Обзор фондового рынка

В июле 2001 г. актуальность на российском фондовом рынке приобрели внешние факторы. Причем структура их принципиально изменилась - рынок слабо реагировал на сигналы, поступающие из стран с развитыми экономиками, и был особенно чувствителен к ситуации, складывающейся на отдельных emerging markets. В связи с этим в данном обзоре мы предпримем более подробное исследование внешних факторов, оказывавших ранее, воздействующих сегодня и, вероятно, способных формировать в будущем тенденции на отечественном фондовом рынке.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 2000-2001 гг.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в августе 2000 г. - июне 2001 г. повышалась (понижалась)

Набор факторов, воздействующих на текущие рыночные котировки акций российских предприятий, достаточно широк. Существуют основные и дополнительные факторы. Группу факторов, идентифицируемых как основные, составляют ключевые макроэкономические индикаторы (показатели социально-экономического развития России в целом, а также отдельных отраслей и регионов), политические факторы (традиционно весомые в России), формальные показатели и события, определяющие хозяйственную деятельность отдельного эмитента. В данном обзоре будут рассмотрены дополнительные факторы, воздействующие на состояние рынка акций российских нефтяных компаний, которые формируются такими показателями, как конъюнктура фондовых рынков экономически развитых стран, уровень процентных ставок в этих экономиках, особенности политики крупнейших мировых инвестиционных банков и фондов, состояние смежных финансовых развивающихся рынков и проч.

Данная группа факторов названа дополнительной условно, поскольку, в идеальном случае, именно макро- и микроэкономические показатели развития российской экономики в целом и отдельных предприятий в частности, в совокупности с условиями политической стабильности/нестабильности, должны оказывать определяющее влияние на состояние отечественного фондового рынка. Дополнительные же факторы, связанные с ситуацией на внешних рынках, как развитых, так и развивающихся экономик, должны вызывать лишь краткосрочные колебания цен на корпоративные бумаги. В действительности же в течение рыночных преобразований в России все происходило ровно наоборот: внешние факторы оказывали на внутренний фондовый рынок доминирующее влияние, тогда как фундаментальные факторы, отражающие внутриэкономическое положение в стране, напротив, - незначительное либо не влияли вовсе. Тем не менее экспертами АЛ "Веди" внешние факторы рассматриваются в качестве дополнительных, поскольку, согласно нашему глубокому убеждению, в средне- и долгосрочной перспективе именно макро- и микроэкономические параметры должны определяющим образом воздействовать на динамику цен корпоративных бумаг. В то же время данные факторы способны также оказывать существенное воздействие на фондовый рынок, и их оценка крайне важна в рамках решения задач поиска ценового равновесия на рынке акций, так же как и адекватная оценка стоимости российских нефтяных компаний.

Влияние политики инвестиционных фондов,
ориентированных на развивающиеся рынки

Политика, проводимая институциональными инвестиционными фондами, в существенной степени определяет ситуацию на рынках группы развивающихся стран. Инвестиции институциональных инвесторов на развивающихся рынках, в частности на российском, составляют незначительную часть их инвестиционных портфелей и рассматриваются в качестве наиболее рискованных. Это приводит к тому, что инвестиционные фонды, работающие на таких рынках, вынуждены регулярно пересматривать свои стратегии по отношению к тому или иному государству и реструктурировать свои фондовые портфели с целью снижения инвестиционных рисков. Квалифицированное большинство таких организаций адекватно реагируют на происходящие в финансовой системе той или иной развивающейся страны изменения. Однако действия институциональных инвесторов нередко провоцируют негативные ситуации на рынках стран с переходной экономикой, которые до принятия этими финансовыми структурами соответствующих шагов находились в более или менее равновесном состоянии.

Например, ухудшающееся финансовое положение инвестиционных фондов может вынуждать их сокращать спектр объектов инвестирования в группе развивающихся рынков в целом. Также в период крупномасштабных финансовых катаклизмов в одной или группе развивающихся стран получает распространение стратегия инвестиционных фондов, в соответствии с которой - на основании лишь экспертных оценок и прогнозов - ими осуществляется продажа активов других стран с переходной экономикой, не демонстрировавших до тех пор кризисных явлений, а иногда даже и корпоративных активов развитых государств. В результате таких продаж в ряде стран провоцировались кризисные проявления. Во время финансовых кризисов инвестиционные фонды, имея собственный штат квалифицированных аналитиков, становятся все же особенно чувствительными к поведению руководства других финансовых организаций. Такое поведение инвесторов аналитиками определяется как "стадное".

Влияние процентных ставок

Продолжая тему поведения инвестиционных фондов на развивающихся рынках, рассмотрим влияние динамики процентных ставок на рынках экономически развитых стран на текущую конъюнктуру менее развитых государств. В подавляющем большинстве случаев изменение этого индикатора оказывает основополагающее воздействие на тактику инвестиционных фондов, а иногда способно спровоцировать или, наоборот, предотвратить кризис на развивающихся фондовых рынках.

Обычно в преддверии каждого заседания Комитета по открытому рынку США (FOMC) основное внимание участников финансовых рынков концентрируется на комментариях членов комитета относительно целесообразности изменения учетной ставки (при этом особый вес приобретают высказывания главы ФРС, которым на данный момент является А. Гринспен). Как показывает практика, общая тональность высказываний официальных лиц, входящих в комитет, чаще всего полностью совпадает с будущими решениями FOMC, поэтому финансовые рынки, в том числе развивающиеся, очень чутко реагируют на такого рода заявления.

Аналогичное воздействие на динамику конъюнктуры emerging markets может оказывать и уровень цен облигаций развитых государств, прежде всего - американских US T-bills. Так, например, в январе 2000 г. рост цен отечественных внешних долговых обязательств притормозило решение федерального Комитета по открытому рынку США о повышении ставки Federal funds rate на 0.25 процентного пункта - до отметки 5.75% годовых (наивысшей за последние четыре года). Подобные действия американских властей привели к росту доходности US T-bills, а это, в свою очередь, к снижению котировок иных долговых обязательств на мировом рынке капитала, в том числе внешних долговых обязательств РФ, доходность которых по отношению к аналогичным показателям ценных бумаг других стран категории emerging markets достигла уровня начала 1997 г. Это обстоятельство, усиленное внутрироссийским парламентским кризисом, привело тогда к 17%-ному падению сводного российского фондового индекса РТС (14 января - 1 февраля 2000 г.).

Таким же образом российский фондовый рынок прореагировал на то, что в середине мая 2000 г. ставка ФРС была повышена на 50 базисных пунктов - до максимальной за последние шесть лет отметки (6.5% годовых). Российский рынок, находящийся в неустойчивом состоянии и испытывающий недостаток информации, крайне нервно прореагировал на это решение (-18% индекса РТС).

Динамика фондового индекса DJIA в 2001 г.	Динамика фондового индекса NASDAQ в 2001 г.
Динамика фондового индекса Nikkei в 2001 г.	Динамика фондового индекса GDAX в 2001 г.
Динамика фондового индекса FTSE в 2001 г.	Динамика мировых цен на нефть сорта Urals в 2001 г.

Между тем решения ФРС о снижении процентных ставок не всегда благотворно сказываются на поведении участников фондовых торгов развивающихся рынков. К примеру, в первой половине 2001 г. замедление темпов развития экономики США не раз подталкивало власти этой страны к снижению уровня учетной ставки. Перед заседанием Комитета по открытому рынку США 20-22 марта 2001 г. большинство аналитиков склонялись к мнению, что наиболее действенной мерой, которая способна предотвратить рецессию на американском фондовом рынке и оказать позитивное воздействие на состояние финансовых рынков в целом, было бы снижение ставки на 0.75%. Однако американские чиновники посчитали уменьшение данного индикатора на 0.5% более целесообразным. Подобную информацию наблюдатели классифицируют как "плохие" хорошие новости. Это разочаровало большинство операторов рынка, что, в свою очередь, вылилось в заметное снижение основных фондовых индикаторов, в том числе российского (-6% индекса РТС).

Более того, реакция развивающегося фондового рынка, каковым является российский, на те или иные внешние воздействия не всегда может последовать или же оказаться адекватной. Так, российский рынок не всегда четко следовал за решениями FOMC. 21 марта 2000 г., например, комитет объявил о повышении уровня краткосрочных ставок на 0.25% - до отметки 6% годовых, однако вероятные негативные последствия этого решения в России были полностью нивелированы воздействием внутриполитических событий. Как известно, президентские выборы 2000 года в РФ привели к резкому усилению инвестиционной активности и, соответственно, к росту цен на отечественные фондовые активы. Аналогично, в июне 2001 г. очередное заседание FOMC (26-27 июня) не отозвалось соответствующими сигналами со стороны российского фондового рынка. На этот раз ставка была понижена на 0.25% - до уровня 3.75%. При этом сам А. Гринспен выразил уверенность в том, что в ближайшем будущем рецессия американской экономике не грозит, настроив операторов развитых рынков и emerging markets на оптимистичный лад. Рост американских и западноевропейских фондовых индексов, а также их "развивающихся" соседей, однако, не простимулировал российских операторов на повышение котировок рынка. Причиной сложившейся ситуации на этот раз явился завышенный (и не подкрепленный в дальнейшем реальными средствами) рост цен отечественных акций накануне.

В нынешнем году ФРС пять раз прибегала к изменению процентных ставок, при этом явно избегая резких действий, способных дестабилизировать ситуацию на рынках. Большинство экспертов надеются, что вряд ли в ближайшее время ФРС изменит своей политике малых и досконально просчитанных шагов, хотя, конечно, решение вопроса о снижении ставок будет зависеть и от динамики макроэкономических показателей США, и от того, насколько негативной представляется руководству ФРС текущая ситуация на американских финансовых рынках. Наиболее вероятным сценарием все же остается то, что политика ФРС США в отношении процентных ставок в ближайшие несколько месяцев будет опосредованной (через конъюнктуру американского сегмента) и не приведет к потрясениям на развивающихся фондовых рынках, в том числе и на отечественном.

Роль макроэкономических данных зарубежных стран
в формировании конъюнктуры развивающихся рынков

В целом такое воздействие не систематизировано и в большинстве случаев носит новостной характер. Макроэкономические индикаторы экономически развитых стран по существу оказываются "привязанными" к будущей динамике процентных ставок в этих государствах (т.е. рассматриваются с точки зрения возможного изменения процентных ставок; воздействие же последних, разумеется, носит более долгосрочный характер).

Проблемы американской и японской экономики оказывают в течение 2001 г. значительное влияние на состояние финансовых рынков других стран. На сегодняшний день однозначно ответить на вопрос, что будет с экономикой США до конца текущего года, впадет ли она в рецессию или восстановится, никто не решается. Пока большинство экспертов сходятся во мнении о том, что говорить о наступлении полномасштабного кризиса преждевременно, хотя экономика США, бесспорно, переживает не лучшие времена. Прогнозируя воздействие данного обстоятельства на отечественный рынок акций, следует принимать во внимание, что с макроэкономическими данными, свидетельствующими о становлении той или иной тенденции в американской экономике, участники и наблюдатели российского рынка знакомятся с опозданием, что затрудняет предсказание ситуации.

По сравнению с макроэкономическими показателями США влияние на развитие российского фондового рынка аналогичных параметров японской экономики выглядит менее значимым. К тому же необходимо учитывать тот факт, что негативное состояние экономики Японии воздействует на динамику развитых и развивающихся фондовых рынков на протяжении уже нескольких лет, в то время как макроэкономические проблемы США только-только обозначились. Поэтому неблагоприятные тенденции в японской экономике воспринимаются инвесторами как "рядовая" ситуация, тогда как негативные сигналы от экономики США - как форс-мажор и реакция здесь, соответственно, оказывается более нервной. Единственное заключение, которое можно сделать по этому поводу, следующее: большинство инвесторов солидарны относительно того, что со стороны Японии пока не следует ждать новой волны азиатского финансового кризиса.

Сообщения же о макроэкономических индикаторах развивающихся стран используются операторами смежных развивающихся фондовых рынков для реализации главным образом краткосрочных стратегий на своих площадках. Использование информации такого рода становится особенно удобным потому, что макроэкономические показатели развивающихся стран носят двойственный характер. Улучшение индикаторов одной из них можно рассматривать и как снижение рисков инвестирования и реальное увеличение привлекательности группы развивающихся государств в целом, и как усиление опасности "перетягивания" в эту перспективную страну капитала со смежных развивающихся рынков. К примеру, информация о существенном росте ВВП в Бразилии и Мексике, поступившая в августе 1997 г. (в последней стране этот показатель оказался наивысшим с 1981 г.), была воспринята российскими операторами - во время первого витка крупномасштабного кризиса на американском, европейском и азиатских фондовых рынках - как весьма благоприятная, свидетельствующая о стабильности рынков категории развивающихся. (Как известно, в августе 1997 г. рынок российских акций удержался от падения.) В январе же 1998 г. поступление аналогичных сведений - данных о резком снижении инфляции в Бразилии по итогам 1997 года до минимального значения этого показателя за последние 50 лет (4.82%) - было расценено российскими операторами как негативный фактор: в острой конкурентной борьбе за средства МВФ и иностранных инвесторов Россия явно проигрывала Бразилии (индекс РТС по итогам месяца упал на 28%).

Конъюнктура фондовых рынков экономически развитых стран:
исследование степени воздействия динамики индексов DJIA и NASDAQ на состояние российского рынка акций

Подробно влияние данного фактора на динамику конъюнктуры отечественного фондового рынка было рассмотрено в № 1 и 6 обозрения "Финансовые рынки" за текущий год. В указанных обзорах была проведена мысль о преувеличении в кругах отечественных участников рынка степени воздействия фактора изменений, происходящих на развитых финансовых рынках, на состояние их российского аналога. Но то, что такое воздействие имеет место и в отдельные временные интервалы оказывается определяющим, безусловно.

Высокая волатильность американского фондового рынка, сохраняющаяся по настоящий момент (на фоне общей его понижательной тенденции), имеет отрицательные последствия для развивающихся рынков по двум причинам. Во-первых, рост убытков американских инвесторов на внутреннем рынке сокращает их возможности в плане вложений на иных сегментах мировой финансовой сферы. Во-вторых, резкие ценовые изменения американских ценных бумаг, имеющих к тому же высокую степень надежности, открывают новые возможности для операций спекулятивно настроенных участников рынка, одновременно снижая привлекательность (в этом плане) emerging markets для данной категории инвесторов. Таким образом, текущая ситуация в США будет иметь скорее среднесрочное, нежели краткосрочное, депрессивное воздействие на российский рынок.

Например, в минувшем году динамика американского фондового рынка сыграла роль одного из наиболее существенных дестабилизирующих факторов на рынках категории emerging markets. Замедление роста экономики США в совокупности с кризисом многих Интернет-компаний обусловило нестабильность на американских финансовых рынках, что неблагоприятным образом повлияло на состояние рынков развивающихся стран. Более того, усилившаяся возможность проведения спекулятивных операций на национальном рынке значительно сократила число потенциальных участников emerging markets. Особенно остро эта тенденция ощущалась в секторе высокотехнологичных компаний, индикатором стоимости которых является индекс NASDAQ. Так, рекордные его падения, зафиксированные 14 и 17 апреля, повергли в шок все сегменты мирового финансового рынка. Одним из следствий этого процесса стало резкое снижение уровня цен на рынках корпоративных ценных бумаг в странах азиатско-тихоокеанского региона. Наиболее пессимистичные аналитики начали тогда проводить аналогии с российским кризисом образца осени 1997 года и предрекать повторение крупномасштабного финансового коллапса. Однако в дальнейшем коррекция цен в сторону повышения в значительной степени компенсировала обвал котировок в предыдущие дни. Российский рынок акций отреагировал на эти события не так заметно, как азиатские рынки.

В контексте сказанного можно предложить следующие наблюдения о подверженности тех или иных развивающихся фондовых рынков влиянию конъюнктуры рынков развитых государств. Так, наиболее уязвимыми на сегодняшний день в этом плане являются рынки стран Латинской Америки, поскольку их стабильность напрямую зависит от стабильности финансовых рынков США. Аналогично, на "угрожаемом направлении" находятся развивающиеся рынки стран Юго-Восточной Азии, которые могут пострадать как от того, что их экспорт ориентирован прежде всего на США, так и от проблем экономики Японии. Замедление темпов экономического роста в США неизбежно приводит здесь к сокращению спроса как на продукцию собственно американских корпораций, так и на экспортные товары в целом. Этот фактор может очень больно ударить по финансовому положению азиатских компаний, особенно тех из них, которые связаны с высокими технологиями.

На восточноевропейских рынках, в том числе российском, проблемы национальных экономик США и Японии могут отразиться меньше всего. Однако вряд ли стоит в связи с этим надеяться, что данные рынки смогут пережить возможный кризис вообще без каких-либо последствий для себя. Восточноевропейские рынки напрямую связаны с высоколиквидными европейскими аналогами, характеризующимися своими собственными проблемами. К тому же они, в свою очередь, привязаны к ситуации в экономике США.

Кризисные явления на смежных развивающихся сегментах

11 июля с.г. фондовый индекс высокотехнологичных компаний США NASDAQ повысился на 3%, а 12 июля - еще на 5.3%; индекс ценных бумаг "старой экономики" DJIA также в течение двух дней поправил свои позиции - почти на 3%. Между тем акции российских компаний в этот период в своем движении вниз преодолели ценовой уровень, соответствующий 200 пунктам индекса РТС (до 199 пунктов). Подобная характеристика отечественного рынка свидетельствует об отсутствии его реакции на такие внешние факторы, как цены на нефть и динамика фондовых индексов развитых государств. В минувшем месяце (июль) внимание российских и иностранных участников фондового рынка переключилось на другую группу внешних обстоятельств - рынки emerging markets.

Как показывают наблюдения, кризис на одном развивающемся рынке вполне может спровоцировать системный финансовый кризис в другой развивающейся стране. В этом случае кризисные явления возникают как результат ухудшения внутриэкономической обстановки. Ситуацию, когда после финансового кризиса в одной стране инвесторы обращали повышенное внимание на аналогичные - реально ухудшающиеся - параметры в других странах, определили как "эффект будильника".

В качестве доказательства такого поведения институциональных инвесторов назовем события, произошедшие в августе 1998 г. В этом месяце верховный суд Индонезии своим решением признал экономический кризис, разразившийся здесь в 1998 г., "обстоятельством непреодолимой силы" (форс-мажор). Это решение явилось юридическим основанием для отказа многих компаний от выполнения своих обязательств по невыгодным для них сделкам. В августе же 1998 г. в РФ было обнародовано известное решение правительства. Данные события незамедлительно и крайне неблагоприятным образом отразились на настроениях инвесторов, ориентированных на страны с переходной экономикой, поскольку усилили вероятность создания подобного прецедента в других странах.

Аналогичную череду негативных событий на рынках рассматриваемой категории вызвал крупномасштабный финансовый кризис в Турции, проявившийся в конце 2000-го и усилившийся в начале 2001 г. Как известно, в последнюю декаду февраля текущего года монетарные власти этой страны погасили большой транш гособлигаций (на общую сумму порядка 4 млрд. долл.), вслед за чем сразу же была предпринята попытка провести аукцион по продаже новых бумаг. Однако она окончилась неудачей: были размещены лишь "короткие", сроком обращения 1 месяц, бумаги при ставке 144% годовых, причем значительная доля эмиссии была номинирована в иностранной валюте. Одновременно с этим нарастала напряженность на денежном и валютном рынках - в феврале ставки МБК overnight достигали уровня 4000% годовых. ЦБ Турции проводил масштабные интервенции для поддержания курса национальной валюты, с тем чтобы удержать ее в рамках валютного коридора. Однако вскоре все же объявил об отказе от политики валютного коридора, что привело к девальвации национальной валюты на 40%. При этом сформировалась вторая волна кризиса, связанная с выплатой коммерческими банками страны долгов иностранным кредиторам, общий объем которых оценивался более чем в 20 млрд. долл. Основная угроза описанных событий для России заключалась в проблемах, возникших с финансированием нашей страны МВФ (из-за критики в адрес фонда, проводящего неэффективные решения в отношении развивающихся государств - на этот раз Турции и Аргентины). Но вследствие высоких цен на нефть, способствующих сохранению поступлений от экспорта в государственный бюджет РФ, эта угроза оказалась сглаженной и снижения цен на российском фондовом рынке не произошло.

Однако не всегда негативные события в финансовой сфере одной развивающейся страны вызывают ухудшение инвестиционных настроений в группе других стран emerging markets - напротив, иногда кризис в одной развивающейся стране может оказаться "на руку" ее соседям, также принадлежащим к emerging markets. Так, в апреле МВФ принял решение о выделении Турции очередного кредита в размере 8 млрд. долл. для реализации программы стабилизации, которая, в частности, предполагает борьбу с инфляцией (стабилизация доходов бюджета будет проходить не только за счет кредитов, но и благодаря приватизации телекоммуникационного монополиста Turk Telekom). Несмотря на очевидную позитивность этой новости, большинство инвесторов достаточно осторожно оценили перспективы дальнейшего развития событий, опасаясь повторения российского варианта образца 1998 года. В связи с этим приток новых денежных средств в страну прекратился, а некоторые инвесторы (прежде всего - западноевропейские фонды), вкладывавшие свои ресурсы в Турцию, стали делать недвусмысленные заявления относительно желания инвестировать в российские ценные бумаги.

Высокий риск кризиса в Латинской Америке в начале июня 2001 г. также вынудил некоторых инвесторов пересмотреть размер своих вложений в этот регион в пользу иных стран, в том числе и РФ. В частности, обмен краткосрочных облигаций в Аргентине вызвал на рынке некоторый дефицит бумаг с аналогичными сроками погашения, сыграв немалую роль в усилении интереса к "коротким" российским внешним облигациям и обусловив их резкое подорожание - более чем на 5% в первую декаду июня.

Реструктуризация средств внешних инвесторов в пользу российских ценных бумаг, в том числе акций, привела в апреле-июне к 36%-ному росту российского сводного фондового индикатора (со 161 до 220 пунктов индекса РТС) и вывела отечественный финансовый сегмент на лидирующие позиции в плане инвестиционной привлекательности в группе emerging markets. При практической неизменности в январе-июне сводных фондовых индексов Composite S&P/IFCI и S&P/IFCG (Investable и Global) Indices, рассчитываемых агентством Standard&Poors (+0.1 и -0.1% за первое полугодие соответственно), и 15 и 10%-ном снижении европейских S&P/IFCI и S&P/IFCG Europa (для каждого индекса по итогам периода) рост российских S&P/IFCI и S&P/IFCG Russia за первые шесть месяцев текущего года составил 35.8 и 46.7% соответственно.

Возвращаясь же к июльским событиям, отметим, что ситуация на российском фондовом рынке в этом месяце изменилась в худшую сторону. Тревожные сообщения из Аргентины, которые многие участники рынка интерпретировали как преддверие дефолта и начало очередного финансового катаклизма, предопределили формирование негативных ожиданий в группе emerging markets, в том числе на отечественном рынке. Ухудшение инвестиционной обстановки в июле выразилось здесь в 9%-ном обесценении корпоративных фондовых активов (индекс РТС в движении вниз неоднократно преодолевал уровень в 200 пунктов и 31 июля зафиксировался на отметке 196.5 пункта).

Причины аргентинского экономического кризиса представляются схожими с факторами, ранее провоцировавшими кризисы на прочих развивающихся сегментах. Это приток крупных иностранных инвестиций во второй половине 90-х годов, рост объема госдолга (на данный момент он составляет более 130 млрд. долл.), за счет которого финансировался дефицит госбюджета, недостаточное развитие национальной промышленности (фактически экономика не смогла освоить пришедшие инвестиции, в результате чего в последние три года ее состояние характеризуется рецессией). Начавшийся в конце 2000 - первой половине 2001 гг. отток инвестиционных ресурсов из страны сделал ситуацию и вовсе критической, к тому же внутренний конфликт, связанный с задержками трансфертных платежей, грозил вылиться в политический кризис. Эксперты указывали на аналогичную ситуацию в РФ в июле 1998 г., которая предшествовала дефолту и девальвации рубля.

И этот сценарий действительно реализовался: в Аргентине был введен специальный обменный курс для компаний, занимающихся внешнеэкономической деятельностью (в 1.8 раза превышающий средний по экономике); агентство Standard&Poor's приняло решение о снижении долгосрочного суверенного рейтинга этого государства с уровня "В" до уровня "В-", прогноз рейтинга оставив "негативным"; МВФ заявил о прекращении дальнейшего финансирования Аргентины. По мнению наблюдателей, последнее обстоятельство делает почти неизбежным дефолт по национальным долговым обязательствам, который, бесспорно, станет отправной точкой для финансового кризиса в Латинской Америке.

Динамика нефтегазового МТ-индекса и итоги торгов акциями НК "ЛУКойл" в РТС в 2001 г.	Динамика электроэнергетического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "ЕЭС России" в РТС в 2001 г.
Динамика телекоммуникационного МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Ростелеком" в РТС в 2001 г.	Динамика металлургического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Норильский никель" в РТС в 2001 г.

Влияние политических событий в развивающихся странах
на фондовые сегменты других стран с переходной экономикой

Политическая ситуация в отдельных развивающихся странах может оказывать достаточно сильное влияние на emerging markets в целом. В некоторых случаях ухудшение политической обстановки в отдельной стране в состоянии дестабилизировать ситуацию в секторе фондовых рынков стран с переходной экономикой даже сильнее, чем экономические катаклизмы.

К примеру, крайне депрессивно на состоянии рынков рассматриваемой категории отразились в мае 1998 г. следующие события: взрыв социальной напряженности в Индонезии, завершившийся отставкой президента Сухарто, серия ядерных испытаний, проведенных Индией и Пакистаном, а также очередная смена правительства в РФ. В частности, на российском рынке акций все перечисленные обстоятельства "откликнулись" 22%-ным снижением индекса РТС.

В начале 2001 г. угрозу нестабильности на рынках категории emerging markets создала Аргентина, где подал в отставку министр экономики, спровоцировав правительственный кризис. Причиной такого решения названного чиновника стало замедление темпов развития экономики страны, несмотря на выделение МВФ крупного пакета финансовой помощи. Две значительные неудачи фонда (Турция и Аргентина) вызвали очередную волну критики со стороны его пайщиков, что, в свою очередь, создало опасность сокращения программ экономической помощи прочим странам - прежде всего России. Однако сохранение достаточно высоких мировых цен на энергоносители смягчило пессимистичные ожидания относительно исполнения федерального бюджета РФ без финансовых вливаний от МВФ, а также последствия данной информации для отечественного фондового рынка. В январе-феврале 2001 г. котировки ценных бумаг российских компаний повысились на 14-15%.

Влияние крупных рынков стран с переходной экономикой
на развитие более мелких рынков

Международные исследования подтвердили наличие так называемого эффекта влияния "большого соседа" на развивающихся фондовых рынках. Он заключается в том, что небольшие по обороту финансовые рынки оказываются подвержены влиянию более крупных соседних государств. Так, после кризиса на российских финансовых рынках в августе 1998 г. и девальвации рубля страны СНГ и Балтии также испытали сильнейшие потрясения на своих финансовых рынках.

Прогноз

Многочисленность влияющих факторов и разнообразие сюжетов фондового рынка, находящегося под их воздействием, как видно, делают совершенно невозможным однозначное прогнозирование ситуации на российском фондовом рынке даже на ближайшие несколько недель. Более того, даже при наличии абсолютно точных прогнозов относительно состояния внешних финансовых сегментов очень сложно оценить качество реакции отечественного рынка акций на изменения, происходящие вовне, а также то, окажется ли она адекватной. К такой неопределенности "примешивается", кроме того, воздействие внутренних факторов, классифицированных как "основные" (см. выше). Далее будут представлены соображения, касающиеся дальнейшего состояния российского фондового рынка и факторов, которые, возможно, окажут влияние на инвестиционные настроения применительно к нему.

По стойкому убеждению экспертов АЛ "Веди", в конце июля сложилась ситуация, когда российский рынок акций оказался как никогда привлекателен для иностранных инвесторов. Бывшие фавориты emerging markets - Бразилия, Аргентина, Турция, так же как и страны Юго-Восточной Европы, испытывающие внутренние трудности или находящиеся в депрессии из-за проблем их крупных соседей, - в настоящий момент являются гораздо менее конкурентоспособными.

Перед Россией же сегодня открыты перспективы повышения ее кредитных рейтингов (27 июня с.г. агентством Standard&Poor's повышены до предкризисного (июнь 1998 г.) уровня "В" долгосрочный и краткосрочный кредитные рейтинги РФ). Действительно, страна исправно платит по внешним долгам, золотовалютные резервы растут, кадровые перестановки в РАО "Газпром" и РАО "ЕЭС Россия" свидетельствуют о начале процесса реформирования естественных монополий. Кроме того, менеджеры российских компаний существенно активизировали усилия, направленные на рост инвестиционной привлекательности своих предприятий, о чем свидетельствуют подготовка финансовой отчетности за прошлые годы по международным стандартам, раскрытие реальных величин чистой прибыли и выплата высоких дивидендов акционерам. Повышение рейтингов таких компаний позволит международным фондам и инвестиционным компаниям, желающим торговать российскими акциями, увеличить размеры лимитов на них.

Необходимо учитывать и еще один важный фактор: цены на нефть в ближайшие месяцы должны возрасти. Ситуация на мировых товарных рынках сейчас довольно сложная - периоды снижения цен на нефть чередуются с их краткосрочными повышениями. Однако 25 июля с.г. ОПЕК приняла решение о сокращении поставок нефти на 1 млн. барр./день с 1 сентября 2001 г.; кроме того, приближается отопительный сезон. Это обещает создать хорошие внешнеэкономические условия для страны, традиционно ориентированной на экспорт сырья.

Другой принципиально значимый момент для принятия решения реструктурировать инвестиционные портфели в пользу российских акций - относительно низкие цены на последние. Уровень их котировок, резко снизившись после предвыборного ралли в период президентских выборов в России в марте прошлого года, с тех пор так и не восстановился (оставаясь на 20% ниже максимального значения, зафиксированного шестнадцать месяцев назад). Однако за прошедший временной интервал финансовое состояние экономики в целом и большинства эмитентов в частности улучшилось, и необходимо признать, что цены отечественных акций существенно занижены и неадекватны создавшейся в стране общеэкономической конъюнктуре.

Наконец, и политическая ситуация в стране остается стабильной. Инвесторы как будто доверяют нынешнему руководству России. Многие из них считают его гарантом продвижения реформ, исполнения страной внешних обязательств в указанные сроки и в полном объеме и т.д. Последним доказательством позитивных внешнеэкономических настроений по отношению к РФ стали взаимоотношения российского президента с главами стран "большой семерки" на встрече в Генуе в июле с.г., признавших в лице В. Путина перспективного партнера.

Впрочем, было бы неверным рассматривать обстановку на фондовом рынке только через радужную призму: в России, например, актуален такой фактор, как так называемая "проблема РАО "ЕЭС России". Риски корпоративного управления и угроза вмешательства государства в финансовые стратегии крупных компаний оцениваются иностранными инвесторами как наиболее опасные.

Резюмируя все вышесказанное, отметим, что в России в настоящее время преобладают позитивные предпосылки для инвестирования в фондовые активы. Однако для того, чтобы этот "процесс пошел", необходим некий толчок - очень важное событие, способное резко изменить представления инвесторов об исследуемом финансовом сегменте. Таким событием могло бы стать, например, улучшение тенденций в макроэкономической сфере США, или осуществление хотя бы одного-двух актуальных для России проектов по схеме "долги в обмен на акции", или запуск какого-либо иного процесса, способного интегрировать российский рынок в систему мировых инвестиций, а в оптимальном варианте - привязать его к западноевропейскому финансовому сообществу, что придаст ему еще большую устойчивость.

В данном плане можно вернуться к теме, которая была очень популярна в конце 2000 - начале 2001 гг., а именно к предложению Германии урегулировать часть задолженности РФ при помощи российских фондовых инструментов. Как известно, после встречи В. Путина и Г. Шредера в мае 2001 г. в С.-Петербурге эта тема больше не актуализировалась; также были проведены переговоры отдельно с Испанией, Италией и Францией - но безрезультатно. В начале июля с.г. в Зальцбурге М. Касьянов вновь предпринял попытку переговоров об урегулировании задолженности Парижскому клубу по системе "debt-eguity-swap" с канцлером Австрии В. Шлюсселем (долг РФ перед этой страной составляет 2.54 млрд. долл.). Если ранее - на переговорах с представителями вышеперечисленных стран - речь шла о стратегически привлекательных российских компаниях, то в Австрии разговор касался исключительно средних и мелких предприятий. Это, естественно, снизило шансы планируемого мероприятия на успех. До сегодняшнего дня интерес к схеме по-прежнему проявляли только немецкие IKEA, Knauf и Ferrostahl, однако ради этих трех проектов российское правительство, видимо, не было намерено вводить в законодательство изменения типа "долги на инвестиции".

Однако конец исследуемого месяца был отмечен первой победой российского правительства на указанном пути реструктурирования долгов. 25 июля Финляндия, долг перед которой у РФ составляет 520 млн. долл., и 470 из них приходится на долги Парижскому клубу, согласилась направить 50 млн. долл. из указанной суммы на инвестиции в Россию. Официальное заявление по этому поводу, а также о намерении обратиться с соответствующим предложением в Парижский клуб сделал премьер-министр страны П. Липпонен. Конечно же, данная новость не вызовет резкого взлета котировок отечественных акций: размер средств не так велик, "долговые" инвестиции не придут в Россию в одночасье (к тому же речь пока идет пока лишь об экологических проектах). Основной смысл этого события для российского рынка акций заключается в том, что дело сдвинулось с мертвой точки - может быть создан прецедент успешной реализации идеи, которому могут последовать другие кредиторы, в том числе более крупные, например Германия. При этом у российского руководства появилась мотивация к решению бюрократических проблем, которые неминуемо возникнут на первом этапе реализации проекта. Уже в ближайшее время эксперты двух стран проведут исследования аналогичных конвертационных проектов на примере других стран (в частности, Польши) и утвердят собственные разработки.

Возможно, более интенсивное развитие эта история получит в сентябре, во время встречи В. Путина и Г. Шредера в Берлине.

Таким образом, прогнозы экспертов, касающиеся российского фондового рынка, связаны с большим разбросом вариантов "решений": от сохранения действующих стагнирующих тенденций (уровень индекса РТС, соответствующий 195 пунктам) до нового витка роста цен на отечественные активы - и зависят от ряда факторов. Среди которых можно назвать следующие: состояние экономик Турции и Аргентины, цены на нефть, динамика процентных ставок ФРС США и конъюнктура американского фондового рынка, уровень корпоративных рисков внутри страны, инвестиционные инициативы российского правительства, а также особенности внутриэкономической и политической сфер. Учитывая позитивные предпосылки для инвестирования, сложившиеся на российском фондовом рынке, и очевидную недооцененность большинства ликвидных акций отечественных компаний, все же можно говорить о преобладающем ожидании повышения интереса инвесторов к данным финансовым инструментам в августе.

© 2000-2001 VEDI