Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок ОВВЗ

На протяжении большей части истекшего месяца фактором, определявшим конъюнктуру рынка ОВВЗ, оставалась проблема выделения РФ дополнительных кредитных средств со стороны крупнейших международных финансовых организаций. Позитивное решение данного вопроса в середине июля 1998 г. (сопровождавшееся новым выпуском еврооблигаций РФ) придало движению котировок внешних российских долговых обязательств повышательный характер. Однако эта тенденция была непродолжительной. Ухудшение положения на мировых фондовых рынках в совокупности с достаточно пессимистичными прогнозами относительно развития российской экономики в ближайшем будущем привело к значительному повышению уровня доходности "вэбовок" - в среднем до 16.95% годовых к концу месяца. В целом же по итогам июля самым убыточным инструментом среди долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте, по системе вложений buy-and-hold оказались переоформленные в ценные бумаги долги РФ Лондонскому клубу кредиторов: по инструментам типа Prin этот показатель составил -136% годовых, а по IAN - -117% годовых в долларах США; самыми же доходными бумагами стали ОВВЗ 3-го транша (11.5% годовых в американской валюте).

Доходность ОВВЗ к погашению в 1998 г.

В начале рассматриваемого периода на сегменте "вэбовок" отмечался понижательный ценовой тренд, обусловленный поступлением ряда сообщений негативного характера, - в первую очередь к таковым следует отнести информацию СМИ о болезни президента РФ Б. Ельцина. Кроме того, была неблагоприятной конъюнктура на смежных сегментах российского финансового рынка. В результате воздействия данных факторов 8 июля доходность самого "короткого" транша ОВВЗ, 3-го, повысилась до отметки 20% годовых в долларах США. По мнению непосредственных участников рынка, существенное падение цен валютных облигаций Минфина (спровоцированное преобладанием негативных новостей в информационном фоне) произошло из-за того, что ряд крупных западных участников рынка в значительной степени сократили объем российских внешних долговых обязательств в своих инвестиционных портфелях. Последнее обстоятельство было связано как с общим ослаблением инвестиционной привлекательности российских ценных бумаг, так и срабатыванием механизма stop-loss (фиксации потерь) непосредственно для инструментов категории, к которой принадлежат ОВВЗ.

Однако уже к концу первой декады июля понижательный ценовой тренд сменился на противоположный. По мнению аналитиков, решающую роль в произошедшем изменении сыграли заявления представителей правительства РФ о том, что переговоры с МБРР и МВФ относительно выделения Росиии дополнительной финансовой помощи продвигаются весьма успешно и могут завершиться уже к середине месяца. Ожидание участниками рынка благополучного решения указанного вопроса оправдалось в полной мере уже 13 июля, когда стали известны подробности программы расширенного кредитования РФ со стороны международного финансового сообщества в 1998-1999 гг. Согласно этому документу, МВФ, Всемирный банк и Экспортно-импортный банк Японии планируют выделить РФ в 1998 г. финансовую помощь в размере 14.8 млрд. долл., общий же объем кредитов в текущем и предстоящем годах составит более 22 млрд. долл. Финансовые условия предоставления кредитов выглядели достаточно выгодными для заемщика. Так, кредит МВФ подразделяется на две части: первая направлена на поддержку платежного баланса (этот заем предоставлен на 5 лет и предусматривает трехлетний льготный период), вторая ориентирована на структурную перестройку экономики (погашение данного кредита произойдет через 10 лет, при льготном периоде в 4.5 года). Ставка этого заимствования составляет примерно 4.7% годовых. Кредит Всемирного банка выделяется на 17 лет по ставке менее 5% годовых, заем от Экспортно-импортного банка Японии имеет аналогичную продолжительность при ставке в 2.5% годовых.

Показатели рыков ОВВЗ и федеральных еврооблигаций (по состоянию на 31.07.98)

Факт получения монетарными властями достаточно мощного инструмента для стабилизации обстановки на финансовых рынках страны (по крайней мере, на двух-трехмесячный период) обусловил мощный рост котировок всех российских фондовых активов, цены которых были перед этим явно занижены. Так, цены валютных облигаций Минфина в период с 13 по 20 июля повысились более чем на 4 процентных пункта, а средний уровень доходности на рынке внешних долговых обязательств РФ в этот период опустился до отметки 14% годовых - против 15-16% годовых в начале месяца. Предстоящий приток дополнительных заемных средств также фактически послужил определенной гарантией того, что в ближайшее время правительство России не будет прибегать к новым крупномасштабным и дорогостоящим заимствованиям на рынке еврооблигаций, и это сыграло роль дополнительного стимула для снижения доходности бумаг, уже обращающихся на рынке внешних долговых обязательств РФ.

Еще одно обстоятельство, связанное с программой расширенного кредитования РФ, оказало благотворное влияние на состояние рынка внешних долговых обязательств России - речь идет о реструктуризации части внутреннего долга страны в пользу внешнего. Первичное предложение российских властей о конвертации "коротких" ГКО (со сроком погашения до 1 июля 1999 г.) в еврооблигации (со сроком обращения 7 и 20 лет) выглядело следующим образом. Общий объем конвертации должен был составить не менее 2 млрд. долл., при этом еврооблигации на сумму до 500 млн. долл. могли быть размещены путем продажи за денежные средства; минимальный гарантированный спрэд при размещении данных бумаг был зафиксирован на уровне 837.5 базисного пункта относительно US T-Bills.

Доходность ОВВЗ 3-го транша и первой эмиссии федеральных еврооблигаций в 1998 г.	Доходность ОВВЗ 6-го транша и третьей эмиссии федеральных еврооблигаций в 1998 г.

Окончательные результаты (они были обнародованы 20 июля) аукциона по размещению еврооблигаций, эмитированных для частичной реструктуризации внутреннего долга РФ, оказались следующими. Общий объем названного выпуска составил более 6 млрд. долл. (по номиналу); было эмитировано два выпуска со сроками погашения в 2005 и 2018 гг., из них облигации на сумму 500 млн. долл. со сроком погашения в 2018 г. были реализованы за наличный расчет; спрэд относительно US T-Bills (со сроками погашения в 2005 и 2018 гг. соответственно) равнялся 940 базисным пунктам. Доходность по средней цене размещения составила около 15% годовых в долларах США, что несколько превысило рыночные показатели уже обращающихся еврооблигаций. В целом обмен ГКО на еврооблигации был оценен участниками рынка положительно, большинство из них придерживались мнения, что эмиссия еврозайма прошла для правительства РФ достаточно успешно. Следствием этих настроений стало заметное оживление конъюнктуры рынка национальных долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, и общее повышение цен на все российские внешние долговые обязательства непосредственно после объявления результатов аукциона; в частности, "новые" бумаги подорожали в среднем на 2.7 процентного пункта.

Актуальным вопросом конвертации части "коротких" ГКО стал выбор финансового инструмента для проведения указанной операции. Как было упомянуто выше, правительство РФ прибегло к выпуску еврооблигаций. Это решение вызвало некоторое удивление у ряда наблюдателей, поскольку стандартная процедура реструктуризации краткосрочного государственного долга в более долгосрочные обязательства предполагает выпуск ценных бумаг категории Brady-bonds. Принципиальное отличие данных бумаг от еврооблигаций заключается в том, что их эмитент, как правило, получает льготный порядок денежных выплат по этим облигациям в течение первых лет обращения. В качестве примера подобных инструментов можно привести переоформленные в ценные бумаги долги б. СССР Лондонскому клубу банков-кредиторов. Обслуживание же еврооблигаций (эмиссию которых обычно предпринимают для получения новых заимствований, а не для реструктуризации старых) не предусматривает подобных льгот.

По мнению экспертов "ФР", в данном случае выбор правительства, возможно, был обусловлен следующими причинами. Во-первых, еврооблигации - более привычный финансовый инструмент для инвесторов, ориентированных на операции с российскими ценными бумагами. Несколько более сложная система купонных выплат и погашения Brady-bonds вполне могла сократить объем спроса на эти бумаги при проведении аукциона по реструктуризации части рынка ГКО. Во-вторых, сейчас на мировых финансовых рынках преобладает тенденция к сокращению выпуска Brady-bonds (так, если в 1994 г. объем выпуска данных облигаций превысил отметку 50 млрд. долл., то в 1997-1998 гг. этот показатель пока еще не достиг уровня 10 млрд. долл.) в пользу еврооблигаций. Тем не менее наблюдатели не исключают выпуска РФ Brady-bonds в случае сохранения динамики к ухудшению ситуации на финансовых рынках страны и возникновения необходимости дальнейшей реструктуризации государственного долга.

Возвращаясь к описанию событий, непосредственно происходивших на рынке внешних долговых обязательств РФ в июле, отметим, что конец месяца прошел под знаком уменьшения котировок всех обращающихся на нем ценных бумаг. В качестве основной причины смены ценовой тенденции наблюдатели называют заметную дестабилизацию на мировых финансовых рынках, спровоцированную несколькими факторами. К последним можно отнести заявление рейтингового агентства Moody's о возможном снижении кредитного рейтинга Японии, ставшее скорее всего следствием отставки премьер-министра страны Р. Хасимото, и выступление главы ФРС США А. Гринспена, в котором перспективы дальнейшего роста национального фондового рынка были оценены более чем сдержанно. Негативное воздействие названных событий выразилось, в частности, в том, что 24 июля индекс DJIA снизился более чем на 2%. Аналогичная динамика цен наблюдалась и в секторе emerging markets, в том числе на рынке ОВВЗ. Далее, муссирование российскими СМИ грядущих в осенние месяцы 1998 г. осложнений как в политической, так и экономической жизни страны, понижение агентством Fitch IBCA кредитного рейтинга РФ (с ВВ до ВВ-), а также "профилактическое" сокращение МВФ первого транша вновь предоставленного России кредита на 800 млн. долл. привели к тому, что в заключительную неделю месяца среднее падение цен на рынке ОВВЗ составило 2.17 процентного пункта.

Прогноз

Последний месяц лета 1998 г. скорее всего не привнесет никаких существенных изменений в конъюнктуру рынка долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте. Традиционно август является периодом затишья в данном секторе российского финансовго рынка. По всей видимости, не станет исключением и предстоящий месяц, в течение которого на рынке скорее всего будет преобладать колебательная динамика цен, с амплитудой дневных изменений, не превышающей 0.4-0.6 процентного пункта. К факторам, которые могут оказать краткосрочное оживляющее воздействие на ситуацию на рассматриваемом сегменте, можно отнести ожидаемую внеочередную сессию Госдумы РФ (на которой, видимо, будут рассмотрены некоторые дополнительные аспекты антикризисной программы правительства), а также заседание ФРС США (где будет обсуждаться вопрос об изменении учетной ставки). Однако в целом каких-то значимых изменений на рынке ОВВЗ ожидать не приходится.

Тем не менее хотелось бы обратить внимание на следующее обстоятельство. Ожидаемое ухудшение политической и экономической обстановки в РФ осенью 1998 г. может оказать чрезвычайно депрессивное влияние на состояние национального финансового рынка. Дело в том, что соответствующие данным прогнозам настроения участников рынка, активно подогреваемые СМИ, способны нейтрализовать любую оптимистичную информацию, которая в иных, стабильных условиях могла бы положить начало повышательной тенденции в движении цен долговых обязательств РФ. Напротив, любые сообщения, свидетельствующие о неблагополучии в той или иной сфере внутренней жизни, в свете описываемой ситуации будут иметь мультиплицирующий эффект. В связи с этим более чем вероятно, что рынок в ближайшей перспективе будет более чутко реагировать на информацию негативного плана, нежели позитивного.

Содержание номера