Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор фондового рынка

На протяжении нескольких последних лет в начале летнего периода на российском фондовом рынке возникает несвойственная для "мертвых сезонов" оживленность, которая продолжается до конца августа.

В течение июня-августа в 1995-1998 гг. на рынке последовательно проявлялись две отчетливые тенденции, характеризовавшиеся качественно противоположными свойствами: в начале лета происходил резкий взлет котировок - до более чем 60% (июнь-июль 1996-1997 гг.), затем, в конце июля-августе, следовало интенсивное обесценение акций. В отдельные годы к концу этого неблагоприятного для рынка периода цена корпоративных бумаг уменьшалась весьма значительно; так, в августе 1998 г. она упала на 70%.

При этом факторы, провоцировавшие то или иное развитие фондовой конъюнктуры, в разные годы были совершенно различного свойства - политические, экономические, инфраструктурные, законодательные и т. п. Главным же образом фондовый рынок испытывал влияние прогнозных макроэкономических показателей на конец года, традиционно актуализирующееся в конце лета-осенью. Именно в начале второго полугодия активизируется поэтому и деятельность государственных чиновников, направленная на выполнение показателей доходной части бюджета за счет продаж госсобственности, предпринимаются дополнительные усилия менеджерами компаний-эмитентов с целью увеличения привлекательности рынка своих фондовых активов в преддверии запланированных конкурсов и аукционов, а также потенциальными инвесторами, заинтересованными в участии в данных мероприятиях.

Так, в 1995 г. волна конъюнктурного роста продолжалась с июня до середины июля, интенсивность ее составила +46%. Фондовые торги в это время проходили в атмосфере ожидания решения Госкомимущества РФ о дальнейшей судьбе государственных пакетов акций приватизированных предприятий и результатов первой в истории российского фондового рынка презентации отечественных эмитентов в Нью-Йорке. В начале лета 1995 г. на рассмотрение ГКИ было предложено два варианта решения вопроса относительно второго этапа приватизации: первый вариант - получение кредита консорциума московских банков под залог акций, закрепленных в федеральной собственности; второй вариант предусматривал выпуск производных ценных бумаг - конвертируемых корпоративных долговых обязательств на базе госпакетов акций российских предприятий.

Тем летом ГКИ утвердил положение о первом в истории российского фондового рынка коммерческом конкурсе по размещению облигаций НК "ЛУКойл". Облигации выпускались в соответствии с постановлением правительства "О мерах по государственной поддержке акционерного общества открытого типа "Нефтяная компания ЛУКойл" под 11% акций из числа закрепленных до 1 апреля 1996 г. в госсобственности, и по окончании указанного срока акции свободно конвертировались. Обсуждение всех этих событий активизировало деятельность профильных государственных органов и руководителей промышленных эмитентов, направленную на повышение стоимости соответствующих фондовых активов, так же как и непосредственных участников рынка, заинтересованных в приобретении активов тех или иных приватизируемых объектов.

Дополнительным стимулом к росту привлекательности корпоративных финансовых инструментов явилось падение доходности наиболее надежного на тот момент финансового инструмента - иностранной валюты (в июле 1995 г. был зафиксирован отрицательный прирост курса доллара США к рублю (-94 руб./долл. США, или -2%).

Ценовой тренд российских фондовых активов достиг своего пика в середине июля 1995 г. - и затем сменил направленность на противоположную. Причиной слома повышательной ценовой тенденции на рынке стало прежде всего замедление хода приватизации из-за нерешительности российского правительства и компетентных государственных структур; в частности, ЦБ РФ перенес сроки размещения конвертируемых облигаций НК "ЛУКойл" и т. п. Усиление действия негативных тенденций в августе 1995 г. совпало, кроме того, с возникшим в этот период кризисом на рынке МБК (24 августа ставки краткосрочных межбанковских кредитов подскочили более чем в два раза). Иностранные инвесторы прореагировали на финансовую нестабильность как всегда нервно: многие из них сразу же поспешили сбросить часть своих пакетов. Падение котировок ценных бумаг по итогам полутора месяцев составило -27% (в РТС).

В 1996 г. бурный (66%-ный) ценовой рост, произошедший в период президентских выборов (июнь), на фоне крайней политической нестабильности и повышения доходности наименее рискованных фондовых инструментов - ГКО/ОФЗ, представлял собой проявление "вотума доверия" инвесторов-нерезидентов политике тогдашнего российского правительства. Подтверждением искусственной "перегретости" рынка в июне явилось последовавшее за ним, в июле 1996 г., резкое падение котировок ценных бумаг. Виновниками произошедшего в этом месяце обвала стали отечественные участники рынка, которые воспользовались краткосрочными кредитами для покупки акций в конце июня в надежде на поступление инвестиционных средств нерезидентов и, соответственно, на дальнейшее удорожание фондовых ценностей. Однако эти ожидания не оправдались, и российские трейдеры, вынужденные выполнять свои обязательства перед кредиторами, начали массированную продажу содержимого своих фондовых портфелей, вызвав волну резкого обесценения акций - до -30%.

Но в августе 1996 г. политическая обстановка в стране стабилизировалась после утверждения В. Черномырдина на посту премьер-министра РФ, урегулирования ситуации в Чеченской республике и др., а также количественного и качественного расширения российского фондового рынка. Последнее обстоятельство означало то, что новым российским правительством был взят курс на переход от "поточного" к "точечному", более цивилизованному, методу приватизации госсобственности: указом президента РФ были закреплены в федеральной собственности до 31 декабря 1997 г. контрольные пакеты акций стратегических национальных компаний, а на ММВБ начались первые торги фьючерсами на наиболее ликвидные акции - НК "ЛУКойл", РАО "ЕЭС России", АО "Мосэнерго", АО "Ростелеком"; следствием этого стало существенное снижение рисков инвестирования в корпоративные ценные бумаги. Большая часть инвестиций при этом была обеспечена средствами международных инвестиционных компаний, ориентированных на развивающиеся фондовые рынки. Одним из примеров заинтересованного отношения западных финансовых структур к ценным бумагам отечественных эмитентов явилось размещение варрантов на российские акции, эмитированных компанией Salomon Brothers на сумму около 300 тыс. долл. (из них почти 80% было размещено в Германии). Новые иностранные инвестиции способствовали восстановлению рынком утерянных в июле позиций (+30%).

Таким образом, август 1996 г. стал известным исключением из сложившегося в последние годы на фондовом рынке цикла летней конъюнктуры.

Лето 1997 г. вошло в историю отечественного рынка акций как начало нового этапа в процессе передела бывшей российской госсобственности. Этот фактор стал главным стимулом для активизации фондовой деятельности в период отпускного сезона. Крайне неблагополучное состояние государственного бюджета РФ побудило, с одной стороны, российское правительство изыскивать средства для пополнения доходной его части на фондовом рынке, а с другой - компании-эмитенты, лишившиеся надежды на получение инвестиций из государственных источников, - наращивать усилия по получению на отечественном и международном финансовых рынках долгосрочных заимствований.

Повышению ликвидности фондового рынка в июне-начале августа 1997 г. способствовало несколько обстоятельств. Во-первых, чрезвычайно выгодное проведение аукционов и коммерческих конкурсов по продаже акций корпоративных эмитентов, наиболее крупными из которых стали аукцион по размещению пакета из 25% и одной акции АО "Связьинвест" и коммерческий конкурс с инвестиционными условиями по продаже 38% акций РАО "Норильский никель". Во-вторых, объявления, сделанные более чем 30-ю российскими эмитентами, о предстоящих в 1997 г. размещениях ими своих ценных бумаг международного образца - ADR первого, второго и третьего уровней, GDR, а также конвертируемых и еврооблигаций. В-третьих, получение отечественными компаниями кредитов от российских и зарубежных финансовых структур; наиболее крупным из необеспеченных займов стал кредит на сумму 200 млн. долл., предоставленный РАО "ЕЭС России" компанией Deutsche Morgan Grenfell и ИК "Ренессанс Капитал").

Дополнительным стимулом для привлечения средств на фондовый рынок России явилось снижение в июне-начале августа эффективности краткосрочных операций на рынке акций США, а также резкое падение доходности облигаций, обеспеченных гарантией российского правительства (ГКО/ОФЗ - до 20% годовых в июне 1997 г.).

Все эти события обусловили 60%-ный рост котировок фондовых активов в этот период.

В дальнейшем обострение существующих во взаимоотношениях агентов фондового института противоречий, касающихся условий проведения распродаж госсобственности, вызвало необходимость переноса ряда запланированных аукционов на более поздние сроки. Высокая составляющая иностранных средств, инвестированных в российские акции в период роста цен на них, сильно увеличила, в том числе, и степень зависимости конъюнктуры отечественного фондового сегмента от внешних влияний, и в первую очередь - от динамики мировых фондовых рынков. И поскольку роль последнего фактора оказалась в конце лета крайне неблагоприятной: 15 августа, впервые за последнее десятилетие, индекс DJIA упал почти на 250 пунктов (на 3.1%) - до 7700 пунктов, реакция отечественного фондового сегмента на это событие последовала незамедлительно. В результате произошедшего в конце августа спада качественный (ценовой) индикатор рынка акций вновь понизился (-11%).

Летний период 1998 г. оказался самым неблагополучным из всех рассматриваемых этапов. Июнь прошлого года начался с резкого падения фондовой конъюнктуры, спровоцированного продолжающимися - в рамках мирового финансового кризиса - потрясениями на азиатских финансовых площадках, катастрофическим падением мировых цен на нефть (до 9-10 долл./барр.), неблагополучием в состоянии государственного бюджета и кардинальным пересмотром (до негативных уровней) кредитных рейтингов РФ и российских эмитентов. К середине июля спад котировок достиг -36%.

13 июля 1998 г. длительная фаза снижения качественного показателя фондового рынка внезапно сменилась периодом деловой активности, который был непосредственно связан с положительным решением международных финансовых организаций о выделении России стабилизационной кредитной линии на 1998-1999 гг. Общий объем средств в поддержку антикризисной программы правительства РФ, проходившей непосредственно перед этим фазу утверждения в Госдуме, оказался гораздо выше ожидавшихся 15-16 млрд. долл. - 22.6 млрд. долл. Из них 15.1 млрд. долл. представляли собой финансовую помощь со стороны МВФ, а 6 и 1.5 млрд. долл. - несвязанные среднесрочные кредиты Всемирного банка и Японии. И последовавший в дни непосредственно после распространения этой информации рост котировок оказался настолько импульсивным, что координирующие фондовую торговлю органы сочли необходимым директивно ограничить его темпы, и торги на крупнейших фондовых площадках (в РТС, на ММВБ и МФБ) неоднократно приостанавливались. За неделю ценового роста (13-17 июля) рынку акций удалось полностью восстановить утерянные ранее позиции (+30%).

Но череда неудач, фатально преследующая российские фондовые активы в конце лета, не миновала их и в 1998 г. Несмотря на беспрецедентную поддержку, оказанную России авторитетными международными организациями, уровень риска вложений в российскую экономику оставался высоким, цены на нефть (основной экспортный товар России) - на сверхнизком уровне, из-за чего дальнейшее повышение котировок акций сделалось невозможным. Обвал цен во время финансовой катастрофы, вызванной решением кабинета С. Кириенко от 17 августа 1998 г., свел на нет все многолетние достижения фондового рынка. Падение ценового уровня последнего к концу августа достигло 70%; индекс РТС понизился ниже своего первоначального (100 пунктов, 1 сентября 1995 г.) уровня, упав до отметки 65 пунктов.

В июне-июле 1999 г. события на рынке акций развивались по уже ставшему традиционным сценарию. И сами характеристики фондового сегмента, и факторы, формировавшие в указанный период ситуацию на нем, очень походили на те, что отмечались на рынке четырехлетней давности:

• Лето 1999 г., так же как и соответствующий период 1995 г., является последним сезоном, непосредственно предшествующим парламентским (декабрь 1999 г.) выборам. В связи с этим чрезвычайно усилилось воздействие на фондовую конъюнктуру политических событий - как непосредственно приуроченных к событиям, предстоящим в политической жизни страны, так и, на первый взгляд, не имеющим к ним отношения.

• Цены акций в первые летние месяцы 1999 г. соответствовали уровню котировок в аналогичный период 1995 г. - в среднем 110-120 пунктов индекса РТС (80-90 пунктов индекса МТ).

• Как и в 1995 г., ощущался дефицит фондовых инструментов для надежного и прибыльного вложения капиталов; рынок акций в результате произошедшего 17 августа 1998 г. кризиса оказался столь же узким, как и четыре года назад: число профессиональных участников фондовой торговли за посткризисный период существенно сократилось - в "организованные" торги ценными бумагами вовлечены сегодня менее 400 операторов (334 - на ММВБ и МФБ и 119 - в РТС); на рынке обращается не более 37 видов фондовых активов, из которых лишь 20 - ликвидные; в июне-июле были сведены на нет торги на срочном фондовом рынке, а со 2 августа торги на фьючерсы на корпоративные ценные бумаги и фондовые индексы на ММВБ вообще прекращены.

• И наконец, по-прежнему актуален вопрос о влиянии рынка акций на платежеспособность российского правительства.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 1998-1999 гг.

Итак, прежде всего на нынешнем рынке обращает на себя внимание существенное усиление воздействие на него политических событий. После смены правительства Е. Примакова на кабинет С. Степашина в середине мая 1999 г., спровоцировавшей 22%-ный обвал фондовой конъюнктуры, на исследуемом финансовом сегменте наступило оживление. Рост спроса на российские фондовые инструменты в конце мая - начале июня текущего года был вызван благоприятными прогнозами западных аналитиков относительно перспектив развивающихся фондовых рынков, удачно складывающимися взаимоотношениями между РФ и МВФ, Парижским и Лондонским клубами кредиторов, интенсивным ростом мировых цен на нефтяное топливо (до 18-19 долл./барр.), удовлетворительными макроэкономическими индикаторами национальной экономики за первые месяцы 1999 г.

Всплеск торговой активности наблюдался на всех ведущих фондовых площадках: в РТС, на ММВБ, МФБ. Рыночные параметры в течение двух месяцев регулярно перекрывали максимальные значения, зафиксированные в период с августа 1998 г. Так, среднедневный прирост котировок за временной интервал с середины мая по середину июля составил 2%, в отдельные торговые сессии это значение превышалось (3 и 21 июня, 6 июля - 5-6%); в результате качественный показатель фондового рынка - индекс РТС - увеличился за период роста более чем на 80%, превысив таким образом все посткризисные (начиная с 17 августа 1998 г.) показатели. Среднедневный объем торгов в РТС в рассматриваемый отрезок времени увеличился в полтора раза по сравнению с предшествующим месячным индикатором (май) и составил 15 млн. долл. Повышательная динамика котировок была усилена накануне предполагаемой даты начала торговли акциями и корпоративными облигациями за счет ресурсов, полученных в ходе реструктуризации ГКО (23 июня). В преддверии этого события среднедневные объемы торгов на ММВБ превосходили аналогичные показатели в РТС - в среднем 18 против 15 млн. долл.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в январе 1998 г. - марте 1999 г. повышалась (понижалась)

Кульминация фондового подъема, по традиции, наступила в середине июля: 8-го числа этого месяца индекс РТС, отражающий инвестиционную привлекательность 36 крупнейших национальных эмитентов, преодолел отметку в 145 пунктов (147 пунктов), инвестиционный индекс (IFC Investable), рассчитываемый международной финансовой компанией по акциям 13 крупнейших российских эмитентов, достиг 68 пунктов, повысившись с начала среднесрочного подъема на 36% (+200% с начала с.г.); в этот день оборот торгов в РТС составил 25 млн. долл., на ММВБ - 200 млн. руб. Повышенным спросом у инвесторов пользовались акции энергетических и телекоммуникационных компаний, оказавшиеся наиболее недооцененными, а также фондовые активы российского газового монополиста - РАО "Газпром", торгуемые на МФБ. Прирост стоимости акций "Газпрома" за период с середины мая по середину июля составил 87%; за то же время фондовые активы РАО "ЕЭС России", АО "Мосэнерго", "Иркутскэнерго" подорожали в среднем на 90%, АО "Ростелеком" - на 93%. Прирост цен акций нефтяных холдингов (НК "ЛУКойл", "Сургутнефтегаз" и др.) - как наиболее адекватно оцененных по их уровню рискованности - составил лишь 10-20%.

Итоги торгов в РТС по акциям НК "ЛУКойл" в 1999 г.	Итоги торгов в РТС по акциям РАО "ЕЭС России" в 1999 г.

Итоги торгов акциями
РАО "Газпром" на МФБ в 1999 г.

Однако иностранные инвесторы, получившие в конце июня доступ к корпоративным активам, пока не стремились размещать свои рублевые ресурсы на рынке акций, ожидая дальнейших разъяснений относительно использования средств, полученных в результате реструктуризации ГКО/ОФЗ, а также расширения круга возможных объектов для инвестирования. И здесь летняя волна финансовых катаклизмов, преследующая отечественный рынок акций на протяжении четырех лет, вновь проявила себя.

В течение следующего месяца ценовой уровень фондовых активов понизился на 33%, и 5 августа 1999 г. индекс РТС пересек рубеж в 100 пунктов, остановившись на отметке 98 пунктов. Инвестиционный индекс IFC также оказался в этот день ниже психологически важного барьера в 50 пунктов, составив 48 пунктов. При этом никаких чрезвычайных событий, способных кардинально повлиять в неблагоприятном направлении на ситуацию на фондовом рынке, в конце июля - начале августа не происходило; напротив, были зафиксированы позитивные подвижки в отношениях России со своими международными кредиторами: достигнута договоренность с Парижским клубом о реструктуризации по долгу бывшего СССР, выплаты по которому приходятся на 1999-2000 г., МВФ начал осуществлять выплаты по кредиту РФ для возврата этих сумм самому себе, и после первого раунда переговоров российской стороны с Лондонским клубом был объявлен месячный тайм-аут. Даже акции РАО "Газпром", чье руководство в своем противостоянии с рядом государственных ведомств накануне заручилось поддержкой президента РФ, все же не смогли удержаться на прежних ценовых уровнях и вслед за остальными фондовыми активами обесценились к 5 августа до 15 центов (-28%).

Дальнейшее развитие августовских событий на исследуемом финансовом сегменте оказалось аномальным в еще большей степени. Во-первых, 9 августа на российском фондовом рынке случился самый "короткометражный" в истории этого финансового сегмента кризис. Он продлился всего четыре часа, но и причины, и атрибуты его были вполне традиционными: отставка правительства РФ (кабинета премьера С. Степашина), масштабные интервенции ЦБ РФ на валютном рынке (рубль обесценился на 3.2% - -74 коп.) и прекращение торгов на фондовом рынке. Торги фондовыми ценностями российских компаний открылись в этот день (понедельник) 10-15%-ным снижением их котировок по сравнению с уровнем закрытия предыдущих торгов; в течение последующих 10-15 минут функционирования торговых систем капитализация акций более чем трех десятков национальных эмитентов катастрофически уменьшилась (-15%); цена акций РАО "Газпром" на МФБ упала более чем на 13% (до 3.6 руб.). Во избежание дальнейшего обесценения фондовых активов ФКЦБ приостановила на 30 минут торги в РТС и на МФБ. В 12.30 9 августа торги корпоративными ценными бумагами возобновились, и спустя несколько минут операторы рынка, побуждаемые своими клиентами, начали агрессивно скупать сильно подешевевшие акции. Никогда еще за все время существования фондового рынка после столь сильного падения конъюнктуры акции не восстанавливали столь быстро свои позиции - кризис завершился спустя несколько часов после его начала. В кризисный период совокупное изменение котировок ликвидных акций составило лишь -1.4%. Но на следующий день про случившееся на фондовом рынке потрясение уже забыли.

Продержавшись середину месяца на уровне 100-105 пунктов индекса РТС, цены фондовых активов, без видимых на то причин, "перескочили" уровень в 115 пунктов соответствующего индикатора (24-25 августа) - чтобы затем вновь опуститься до 101-102 пунктов - 31 августа. Вероятной версией последнего падения деловой активности на российском фондовом рынке является скандал, разразившийся вокруг Bank of New York и имеющий непосредственное отношение к коррумпированности отечественной финансовой системы.

Таким образом, традиционная понижательная тенденция в августе 1999 г. вновь оказалась реализована.

Прогноз

По мере приближения парламентских выборов 1999 г. - в сентябре-декабре с. г. - будет многократно возрастать рискованность вложений в российские фондовые ценности. Национальный рынок корпоративных активов в этот период, по всей видимости, проявит себя как неэффективный, т. е. будет неадекватно реагировать на поступающую извне информацию (такая ситуация наблюдалась, например, в июне 1996 г. - накануне президентских выборов).

Чрезвычайно усилится воздействие на фондовую конъюнктуру политических событий, в том числе дагестанских, фактора исполнения государственного бюджета на текущий год, а особенно - фактора поддержания предполагаемых темпов девальвации национальной валюты. По мнению экспертов АЛ "Веди", совокупное влияние этих обстоятельств на фондовый рынок окажется неблагоприятным. Новая волна снижения котировок акций может оказаться долговременной - вплоть до окончания парламентских выборов, и ее интенсивность может достичь 70% (до 35 пунктов индекса РТС).

Наиболее сильно возрастут риски инвестирования в акции нефтегазового комплекса. И прежде всего - в акции "Газпрома", который исторически представляет собой сверхполитизированный объект и будет принимать непосредственное участие в предвыборной (1999-2000 гг.) кампании. Несколько ослабить политическую окраску фондовых активов газового монополиста сможет размещение 2.5% от их общего количества среди западных инвесторов. Продажа же указанного количества акций какой-либо отечественной финансовой организации будет означать усиление в уставном капитале РАО той или иной политической группировки и, следовательно, степени политизированности самого объекта приватизации.

Поскольку в августе 1999 г. мировые цены на "черное золото" достигли максимально возможного (в соответствии с прогнозами международных товаропроизводителей) уровня - 21 долл./барр., надеяться на позитивное воздействие этого фактора на состояние нефтяного фондового сегмента не приходится. Падение котировок акций нефтяных холдингов, скорее всего, продолжится вплоть до разрешения в стране энергетического кризиса, которое может выразиться в снятии эмбарго на экспорт бензина, введенного правительством РФ в начале августа для российских нефтеперерабатывающих заводов.

Нынешним летом у отечественных и иностранных инвесторов появилась новая возможность для более или менее удачного вложения своих средств: три перспективных российских эмитента - НК "ЛУКойл", РАО "Газпром" и ТНК - завершили в начале августа первичное размещение на ММВБ эмитированных в мае-июне рублевых облигаций со сроком обращения 4, 4 и 5 лет соответственно на общую сумму 8.5 млрд. руб. Целевой группой инвесторов в активы этих компаний являются нерезиденты - владельцы счетов типа "С" и российские инвесторы, желающие хеджировать риск обесценения рубля с помощью ценных бумаг эмитентов высокой категории надежности.

9 августа началось вторичное обращение облигаций РАО "Газпром" на ММВБ. Однако выпущенные долговые бумаги не пользовались вниманием иностранных инвесторов. Ежедневно в торговой секции облигаций "Газпрома" заключается всего 6-7 сделок на сумму примерно 100-110 тыс. долл. Среднемесячная цена долговых обязательств РАО в августе составила 83.4% от номинала.

Причина низкого спроса на рублевые корпоративные облигации со стороны нерезидентов, по мнению экспертов АЛ "Веди", следующая: на сегодняшний день нерезиденты уже являются владельцами корпоративных еврооблигаций, выпущенных более чем 10 эмитентами в 1997 г. на общую сумму около 2 млрд. долл., конвертируемых облигаций и других производных инструментов более чем 50 российских компаний. Поскольку будущая доходность таких активов представляется весьма неопределенной (большинству из корпораций-эмитентов присвоен негативный кредитный рейтинг), приобретение новых рублевых облигаций следует считать необоснованным. Поэтому вновь выпущенные облигации могут в лучшем случае оказаться популярными среди отечественных финансовых участников рынка, а в худшем - осесть в инвестиционных портфелях дочерних финансовых структур, принадлежащих самим эмитентам, или их иностранных партнеров по бизнесу.

Содержание номера