Рынок внешних долговых обязательств РФ

В июле 2001 г. на рынке российских внешних долговых обязательств отмечалась колебательная динамика котировок, обусловленная нестабильностью на emerging markets (в Аргентине, Турции, Бразилии). При этом обеспокоенность инвесторов относительно возможного масштабного финансового кризиса определила высокую волатильность на исследуемом сегменте - на общем фоне снижения цен. В целом по итогам месяца ценовые показатели рассматриваемых инструментов снизились в среднем на 3.17 процентного пункта.

Как показывает практика, лето - наиболее проблемное время года для развивающихся рынков. Стоит напомнить, что в июле 1997 г. грянул азиатский валютный кризис, в августе 1998 г. за ним последовал российский, и вот после двухгодичной паузы Аргентина имеет все шансы стать очередным объектом в этом перечне.

Причины экономического коллапса в этой стране традиционны. Мощный приток иностранных инвестиций во второй половине 90-х годов создал иллюзию экономического процветания, одновременно с этим быстрыми темпами рос объем госдолга (на данный момент он составляет более 130 млрд. долл.), за счет которого, собственно, и финансировался дефицит госбюджета. Вместе с тем после смены политической элиты инвестиционная привлекательность страны стала неуклонно снижаться: распри между федеральными и региональными властями в совокупности с усилением коррупции и неэффективным использованием финансовой помощи обусловили ухудшение имиджа Аргентины как заемщика. Наряду с этим стали очевидными проблемы в экономической политике государства, которая в недостаточной степени способствовала развитию национальной промышленности, - фактически экономика не смогла освоить пришедшие инвестиции, в результате чего последние три года ее состояние характеризуется рецессией. Начавшийся же вслед за этим отток инвестиционных ресурсов сделал ситуацию и вовсе критической, к тому же внутренний конфликт, связанный с задержками трансфертных платежей, грозил вылиться в политический кризис.

Для спасения ситуации был вызван архитектор местных реформ Д. Кавальо. Первоочередные меры по стабилизации обстановки, предпринятые под его руководством, включали в себя масштабную реструктуризацию долга и сокращение ряда расходных статей бюджета. Оба мероприятия были проведены более чем успешно, и некоторые наблюдатели поспешили заявить, что кризиса скорее всего удастся избежать. Более же осторожные эксперты указывали на аналогичную новацию в РФ в июле 1998 г., которая предшествовала дефолту и девальвации рубля. И оказалось, что, действительно, этот сценарий в некотором смысле был реализован и в Аргентине. Прежде всего, был введен специальный обменный курс для компаний, занимающихся внешнеэкономической деятельностью (подробнее об этом см. предыдущие выпуски "ФР"). Многие участники рынка расценили эту меру как первый шаг к девальвации, однако аналогичных мер на внутреннем рынке, где действует жесткая привязка местной валюты к курсу американского доллара, не последовало. Тем не менее отток средств нерезидентов продолжался, и это ставило под сомнение возможность дальнейшего финансирования дефицита бюджета за счет новых заимствований (местные операторы, опасаясь девальвации, предпочитают вкладываться в валютные инструменты, причем закладывая в эти инвестиции риск кризиса, что ведет к дальнейшему росту их доходности).

В рамках антикризисных мер правительство предложило проводить жесткую экономическую политику, которая, в частности, предполагает сокращение всех видов расходов федерального бюджета. Первым шагом в этом направлении стала масштабная новация долговых обязательств страны, которая была высоко оценена наблюдателями (подробнее об этом событии см. предыдущие выпуски "ФР"). Еще одной мерой по финансовой стабилизации должна была стать реструктуризация выплат региональным властям по линии федерального бюджета, общий объем которых составляет 225 млн. долл. Однако это намерение правительства натолкнулось на жесткую позицию региональных властей, значительная часть которых поддерживают оппозиционную партию бывшего президента страны Х. Перона. Вероятность отставки министра экономики Д. Кавальо и даже действующего президента Аргентины Ф. Де ла Руа была в начале месяца довольно велика. Но конфликтующие стороны все же смогли достигнуть разумного компромисса по данному вопросу, и платежи по региональным трансфертам были реструктурированы. При этом стороны достигли соглашения о формировании в будущем бездефицитных региональных бюджетов для уменьшения расходов по линии федерального правительства.

Эти новости принесли некоторое облегчение участникам рынка, в результате чего все облигации развивающихся стран немного (+0.5 - +1.2 процентного пункта) подорожали, однако большинство инвесторов по-прежнему были настроены на продажу аргентинских ценных бумаг, и улучшение конъюнктуры на emerging markets оказалось временным.

Очередным источником тревог являлось масштабное погашение долговых обязательств, которое должно было состояться 13 июля (общая сумма - 1.1 млрд. долл.). В преддверии этого события многие операторы всерьез стали рассматривать возможность дефолта по долговым обязательствам Аргентины. Подтверждением вероятности такого сценария стало решение агентства Standard&Poor's о снижении долгосрочного суверенного рейтинга этого государства с уровня "В" до "В-", а прогноз рейтинга при этом остался "негативным". Главные проблемы, по мнению агентства, - возможный раскол правительственной коалиции, а также необходимость компенсировать дефицит бюджета в размере 1.5 млрд. долл. во втором полугодии 2001 г. (общий объем дефицита может составить в этом году около 6.5 млрд. долл.). Тем не менее усилиями монетарных властей удалось разместить выпуск трехмесячных бумаг (Letes) на сумму 828 млн. долл. по номиналу (из 850 млн. долл.) по ставке 14.01% годовых, что является максимальным показателем за последние пять лет.

Также были реализованы годичные долговые обязательства на сумму 22 млн. долл. под ставку 15.96% годовых. Вместе с тем министр экономики страны Д. Кавальо заявил, что столь высокий уровень процентных ставок неприемлем для федеральных властей и они намерены отказаться от выпуска столь "дорогих" облигаций путем радикального сокращения иных расходных статей бюджета. При этом он отметил, что приоритетами для Аргентины остаются сокращение бюджетного дефицита до нуля как на федеральном, так и на региональном уровнях, а также безупречное обслуживание своего долга. Однако эти планы во многом были основаны на ожиданиях получения дополнительной финансовой помощи по линии МВФ и мирового сообщества, которые оказались несостоятельными. 12 июля представители фонда заявили, что не намерены в обозримом будущем выделять Аргентине дополнительные ресурсы, - и это делает весьма вероятным дефолт по ее долговым обязательствам, что, бесспорно, может стать отправной точкой для начала финансового кризиса в Латинской Америке.

Власти Аргентины используют все средства для стабилизации обстановки на рынке. Одним из них явилось открытое письмо Д. Кавальо в газету Financial Times. В своем послании архитектор аргентинских реформ попытался успокоить участников рынка заявлением о том, что угроза девальвации и дефолта по национальным долговым обязательствам больше неактуальна. Свою уверенность он обосновывал тем, что программа сокращения госрасходов и формирования бездефицитного бюджета будет реализована уже в ближайшее время, позволив стране в полном объеме выполнить свои обязательства по обслуживанию внешнего долга, а также удержать под контролем ситуацию на валютном рынке. Помимо этого власти страны планируют провести обмен внутренних долговых обязательств со сроком погашения до конца 2001 г. на 10-месячные облигации на общую сумму 4.2 млрд. долл. Вполне вероятно, что эти планы будут реализованы уже в обозримом будущем, позволив правительству получить небольшую паузу для реформирования национальной экономики и не привлекать деньги путем размещения долговых облигаций.

Еще одной причиной для оптимистичных настроений стало заявление о поддержке Аргентины, сделанное по итогам саммита стран "большой восьмерки" в Генуе. По мнению наблюдателей, промышленно развитые страны мира хотят таким образом, путем оказания дополнительной финансовой помощи этому государству, а также другим странам региона, по крайней мере отложить наступление полномасштабного кризиса. Об этом, в частности, свидетельствует начало переговоров о расширении программы экономической помощи Бразилии по линии МВФ. Власти этой страны хотят получить дополнительный трехлетний кредит порядка 18 млрд. долл. для пополнения национальных валютных резервов, составляющих сейчас 36 млрд. долл. Тем самым бразильское правительство планирует застраховаться от возможного дефолта в Аргентине.

И хотя вполне вероятно, что эти переговоры завершатся успехом, подобный их исход, однако, не гарантирует регион от финансового кризиса. Всем памятен 1998 год, когда выделение дополнительных средств РФ по линии МВФ, а также реструктуризация части ее внутреннего долга (напомним, что в июле аналогичную меру предприняла и Аргентина) не спасли Россию от дефолта и девальвации национальной валюты. Об этом говорит, в частности, решение агентства Moody's о снижении суверенного рейтинга Аргентины с отметки "В3" до уровня "Саа1". Таким образом, по всей видимости, агентство решило, учитывая уроки предыдущих кризисов (которые рейтинговые агентства фактически "проспали"), подстраховаться на будущее.

Еще одна бомба замедленного действия - положение аргентинских банков, которые вследствие оттока средств вкладчиков были вынуждены привлекать дорогостоящие ресурсы на рынке капитала и/или у Центробанка страны, который и сам не располагает достаточным объемом свободных ресурсов (в период с 16 по 19 июля они заняли у ЦБ более 5 млрд. долл. по кредитам overnight). Не исключено, что в скором времени банковская система Аргентины подвергнется системному кризису, что также не добавляет оптимизма инвесторам.

Учитывая вышесказанное, есть все основания полагать, что отток средств, прежде всего портфельных инвестиций, из Аргентины продолжится. Если же принять во внимание тот факт, что верхняя палата парламента, контролируемая оппозиционной перонистской партией, заблокировала (пока) прохождение законопроекта о сокращении расходов бюджета на 1.5 млрд. долл. (обосновывая это невозможностью сокращения ряда социальных статей), то можно прогнозировать дальнейшее доминирование негативных настроений на рынке ценных бумаг этой страны. В связи с этим вполне вероятно, что в обозримом будущем динамика котировок долговых обязательств Аргентины будет скорее понижательной, чем повышательной.

Следует отметить, что монетарные власти сопредельных стран решили подготовиться к возможным катаклизмам, так как традиционно экономические сложности в каком-либо из государств латиноамериканского региона имеют серьезное негативное воздействие на соседей. Так, например, правительство Бразилии приняло решение о проведении ряда превентивных мер, которые, по его мнению, должны оградить финансовую систему страны от вероятных потрясений. Участники рынка весьма своеобразно отреагировали на это сообщение - начали вывод ресурсов из бразильских активов с одновременной атакой на реал, в результате чего доллар США повысился с отметки 2.42 реала до уровня 2.6. Обстановка на рынке этого государства стабилизировалась лишь после новостей о возможности выделения кредита МВФ, о котором было упомянуто выше.

Следует отметить, что МВФ заняло здесь более осторожную позицию. Стоит вспомнить продолжительную дискуссию относительно выделения фондом кредита Турции в размере 1.5 млрд. долл. в июле этого года. Задержка в принятии соответствующего решения была обусловлена претензиями МВФ к действиям местных монетарных властей по исполнению программы совместных экономических действий, особенно в части приватизации национальной телекоммуникационной компании. Однако даже разрешение этой коллизии в совокупности с положительным вердиктом МВФ не смогло удержать финансовые рынки от очередного всплеска напряженности. В последнюю неделю месяца отток средств из страны составил 4.5 млрд. долл., ставки на рынке МБК взлетели до отметки 6200%, доходность на аукционе по размещению трехмесячных облигаций (номинированных в лирах) составила 105% годовых. Эти события привели к очередной волне девальвации лиры, которая подешевела почти на 40%. При этом местные власти должны выплатить в 2001 г. более 26 млрд. долл. (по текущему курсу), что делает дальнейшее обесценение национальной валюты более чем вероятным. И, по всей видимости, турецкие власти будут испытывать заметные сложности в обслуживании своих долговых обязательств, а это может обернуться полномасштабным дефолтом (о чем свидетельствует снижение прогноза рейтинга страны до уровня "негативный" по версии агентства Standard&Poor's).

Однако, несмотря на действие упомянутых отрицательных факторов, ценовая коррекция российских "внешних" инструментов выглядит не очень значительной - это объясняется, на наш взгляд, сохраняющимся интересом зарубежных инвесторов к данным активам. Инвестиционная привлекательность РФ объясняется ее благоприятными макроэкономическими показателями, а также уверенностью международных наблюдателей, в частности агентства Standard&Poor's, в том, что Россия в обозримом будущем будет безупречно обслуживать свои внешние обязательства и не допустит дефолта даже по облигациям, формально относящимся к долгу бывшего СССР. К последним принадлежат и ОВВЗ 4-го транша; принимая же во внимание, что текущее состояние федеральных финансов позволяет сократить объем бумаг в обращении, есть все предпосылки инвесторам обратить более пристальное внимание на эти инструменты.

Вместе с тем привлекательность РФ как эмитента ценных бумаг несколько возросла, что и зафиксировало рейтинговое агентство Fitch IBCA, повысив прогноз рейтинга России до "позитивного". И это делает весьма вероятным повышение суверенного рейтинга РФ еще до конца 2001 г. Основным препятствием к этому может стать неблагоприятная конъюнктура мирового рынка нефти, на котором в течение последних недель наблюдается понижательная динамика котировок (к концу рассматриваемого периода цена барреля нефти типа Urals составила 21.5 долл. США). Если в дальнейшем этот показатель снизится до отметки 15-17 долл./барр., бюджет РФ по итогам текущего года может продемонстрировать не столь значительный профицит, как это предполагалось ранее. А данное обстоятельство, в свою очередь, сформирует волну негативных прогнозов относительно развития экономики страны.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2028 г.	Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша

Прогноз

В следующем месяце в центре внимания наблюдателей по-прежнему останется ситуация в Аргентине. Огромный объем погашений долговых обязательств этой страны в августе-сентябре может привести к дефолту по ее финансовым инструментам. Какие последствия будет иметь данный катаклизм (дефолт) для динамики котировок российских внешних долговых обязательств? Безусловно, первой реакцией на него станет резкое снижение уровня цен на изучаемом рынке вследствие сокращения позиций ряда инвесторов на всех рынках категории emerging markets. В то же время благоприятные фундаментальные показатели отечественной экономики дают основания полагать, что по мере стабилизации обстановки в мире можно ожидать некоторого усиления интереса к внешним долговым обязательствам РФ: часть "рисковых" инвестиционных потоков из Латинской Америки будет переориентирована в пользу иных регионов, обусловив тем самым скорое восстановление ценовых показателей соответствующих инструментов.

Однако российским властям не стоит рассчитывать на огромный интерес к своим долговым обязательствам, который, в частности, помог бы им привлечь "дешевые" ресурсы на мировом рынке капитала. Тем удивительнее выглядит заявление заместителя министра финансов РФ С. Колотухина о намерении России выпустить в ближайшее время еврооблигации на сумму от 0.5 до 1 млрд. долл. Одновременно с этим предполагается сократить объем внешних кредитных займов, замещая их внутренними заимствованиями. Косвенными подтверждениями ставки на эту стратегию явился отказ правительства ратифицировать миграционный заем по линии Всемирного банка на сумму 90 млн. долл. и увеличение числа аукционов по размещению рублевых гособлигаций, которые, впрочем, не пользуются особой популярностью (достаточно посмотреть на итоги последнего аукциона по размещению ОФЗ).

Не исключено, однако, что предполагаемый выпуск евробондов будет предназначен для новации ОВВЗ 4-го и 5-го траншей - последних из оставшихся в обращении ценных бумаг, относящихся к категории долга бывшего СССР. Сведения об их возможной реструктуризации были распространены в конце месяца. По сообщениям СМИ, держателям названных бумаг будет предложено в добровольном порядке обменять их на другие суверенные долговые обязательства РФ, при этом в случае отказа от данной операции инвесторы смогут погасить "вэбовки" в обычном порядке. В принципе, указанная мера представляется весьма разумной, особенно в плане построения цивилизованных отношений с инвесторами. О реалистичности же этих планов судить пока рано.

В августе РФ предстоит погасить задолженность перед иностранными кредиторами в размере 1.27 млрд. долл.; большая часть этой суммы придется на членов Парижского клуба кредиторов (всего в текущем году по этой статье расходов РФ необходимо выплатить 3.73 млрд. долл., из которых 1.6 млрд. долл. уже переведено на соответствующие счета). На наш взгляд, неукоснительное исполнение этих обязательств, сопровождаемое также перетоком средств из Латинской Америки, подтолкнет иностранных инвесторов к более активным покупкам отечественных финансовых инструментов уже в середине осени. Пока же на рынке скорее всего будет доминировать колебательная динамика котировок, обусловленная нестабильностью на мировых финансовых рынках.