Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

Ситуация на рынке муниципальных облигаций в июле 1998 г. оставалась достаточно напряженной. И хотя резкий рост доходности отмечался здесь лишь в первую декаду месяца, а затем ставки вернулись практически на прежний уровень, значительного повышения спроса на муниципальные (равно как и на федеральные) бумаги в июле не произошло.

Динамика средневзвешенных доходностей к погашению ГКО и муниципальных облигаций в 1998 г.

Основным событием, повлиявшим на состояние внутреннего финансового рынка в истекшем месяце, бесспорно следует считать получение Россией масштабного стабилизационного кредита. Именно вследствие благополучного исхода переговоров, ведшихся уполномоченным на то А. Чубайсом с международными организациями, российскому финансовому рынку удалось избежать полного краха. Доходность муниципальных облигаций, достигшая к моменту объявления об успешном завершении переговорного процесса (13 июля) по большинству регионов 200% годовых, 14 июля снизилась на 20-35 пунктов. Однако данное снижение явилось лишь следствием смены настроений операторов рынка, а также их ожиданий относительно притока на последний новых инвестиционных ресурсов.

Подобное положение сохранялось на рынке на протяжении примерно недели, но затем стало очевидно, что притока новых средств сюда не происходит и доходность, сложившаяся по муниципальным бумагам, не может компенсировать существующие риски инвестирования в данные инструменты. С этого момента ставки по региональным бумагам с незначительными колебаниями, в зависимости прежде всего от конъюнктуры рынка ГКО/ОФЗ, плавно повышалась. К концу июля ставки по облигациям ряда территорий превысили уровень начала месяца на 20-30 пунктов, при этом "премия" по доходности региональных инструментов относительно ГКО/ОФЗ оказалась максимальной с начала года: от 40 пунктов по петербургским бумагам (ГГКО) до 80 - по оренбургским (ОГКО) и омским (ОмГКО).

Необходимо отметить, что если до получения кредита от международных финансовых структур в качестве основного фактора риска при инвестировании в российские долговые обязательства рассматривалась угроза резкой девальвации национальной валюты, то существенное пополнение валютных резервов страны выдвинуло на первый план другие проблемы. Среди них можно назвать как традиционные - низкая собираемость налогов, падение инвестиций в промышленность, так и возникшие лишь в текущем году - в частности, сокращение положительного сальдо внешнеторгового баланса России. Данные проблемы носят более глубинный характер, нежели девальвация рубля и ее возможные последствия, и не могут быть поэтому решены в короткие сроки. Но и получение кредита, нейтрализовав опасность резкой девальвации, не устранило вероятности плавного, но более значительного, чем в официальных прогнозах, обесценения национальной валюты - например, на 20-30% по итогам года. Подобный сценарий, хотя и не способен кардинальным образом изменить ситуацию в экономике России, в то же время может улучшить состояние отдельных субъектов экономической деятельности и, учитывая степень влиятельности последних, не может не приниматься во внимание.

Сама возможность изменений такого плана не позволит доходности муниципальных бумаг опуститься, с учетом "премии" относительно ГКО/ОФЗ, ниже уровня 60-70% годовых. Вместе с тем даже для подобного (безусловно, существенного, но отнюдь недостаточного) снижения доходности необходима устойчивая стабилизация ставок по ГКО на уровне, не превышающем 50% годовых. В июле доходность ГКО лишь на короткий период опускалась ниже указанной отметки, в среднем же ставки превышали 60% годовых. Учитывая определенную инертность рынка муниципальных облигаций относительно сегмента госбумаг при уменьшении доходности, а также неустойчивость конъюнктуры российского финансового рынка в рассматриваемый период, можно оценить уровень доходности региональных бумаг, сложившийся к концу месяца, как вполне соответствующий рыночной ситуации и не имеющий существенного потенциала к снижению при неизменных внешних условиях.

Структура оборота по муниципальным облигациям (июль 1998 г.)

Вероятно, именно приведенными аргументами руководствовались в прошедшем месяце операторы исследуемого сегмента, отдавая предпочтение "коротким" бумагам, в результате чего доходность по ним снизилась к концу июля до 40-45% годовых. "Длинные" же бумаги пользовались спросом лишь в середине месяца, непосредственно после поступления информации о предоставлении кредита, однако довольно скоро потенциал снижения доходности по ним оказался исчерпан и инвесторы приступили к фиксации прибыли. Между тем эмитенты предлагали при первичном размещении в основном именно "длинные" (более 100 дней до погашения) бумаги. Спрос на них был невысок, и, несмотря на установление более высокой доходности, региональные администрации в большинстве случаев не могли в полном объеме рефинансировать расходы по погашению облигаций.

Администрация С.-Петербурга провела в июле два аукциона по размещению ГГКО общим объемом 390 млрд. руб. Выплаты по погашаемым бумагам в этот период составили 270 млрд. руб., из которых около 160 млрд. руб. были получены от размещения новых выпусков, остальную сумму пришлось финансировать из бюджета.

Здесь следует отметить, что объем долга и, соответственно, необходимые выплаты по муниципальным бумагам считаются исходя из заявленных на аукцион размеров эмиссии. Это приводит к завышению величины регионального долга, так как на аукционе размещается только часть эмиссии (в последние несколько месяцев - не более 50%). Впоследствии эмитенты доразмещают облигации на вторичном рынке, однако информация о подобных операциях недоступна. Таким образом, суммарный объем эмиссии указывает на верхнюю планку облигационного долга региона, нижней же является объем размещения на первичном рынке (при допущении, что эмитент не проводит досрочных погашений). Для С.-Петербурга верхняя оценка долга на 1 августа составила 3.585 млрд. руб., нижняя - лишь 2.1 млрд. руб. Сумма июльских выплат по облигациям, размещенным на первичных аукционах, оказалась равна примерно 155 млрд. руб. - при том, что указанная выше максимальная оценка составила 270 млрд. руб.

По итогам июля средневзвешенный показатель доходности ГГКО составил 96% годовых, что лишь ненамного превышает значение, зафиксированное в начале месяца. Однако "премия" по доходности петербургских бумаг относительно ГКО достигла 40 пунктов, тогда как в среднем с начала года этот параметр не превышал 10 пунктов. Столь существенный разрыв в доходностях образовался непосредственно после объявления о предоставлении России кредита, когда доходность по ГКО снизилась практически в два раза (со 120 до 60% годовых), в то время как по ГГКО ставки изменились не столь существенно - со 125 до 100% годовых. Тенденция к уменьшению ставок по ГКО оказалась непродолжительной, что не позволило заметно опуститься ставкам по субфедеральным займам. Вместе с тем, одновременно с увеличением "премии" по доходности ГГКО относительно госбумаг, в истекшем месяце было отмечено усиление спроса на первые бумаги со стороны инвесторов. В частности, объем средств, зарезервированных в торговой системе Санкт-Петербургской валютной биржи (СПВБ) для торгов ГГКО и ОГКО, во второй половине месяца возрос до 80-100 млн. руб. (по сравнению с 50-60 млн. руб. в начале июля), а оборот по ГГКО достиг 650 млн. руб. (250 млн. руб. в первой половине июля и менее 300 - в июне). К существенному снижению доходности это не привело, однако можно предположить, что эмитент в этот период проводил доразмещения облигаций.

Рынок ГГКО по-прежнему остается наиболее ликвидным среди всех субфедеральных займов, при этом высоким коэффициентом оборачиваемости характеризуются не только "короткие", но и "длинные" бумаги. До конца года эмитенту необходимо погасить облигаций на сумму 1.4 млрд. руб. (менее 900 млн. руб. - по первичному размещению). В качестве одного из источников средств для погашения бумаг предполагается использовать кредит Европейского банка реконструкции и развития на сумму 100 млн. долл. В то же время, в отличие от 1997 г., когда эмитент, проводя подобную реструктуризацию долга, практически не размещал рублевые облигации, в оставшиеся месяцы текущего года эмиссия ГГКО все же будет осуществляться. С начала 1998 г. номинальный облигационный долг С.-Петербурга (по эмиссии) вырос на 360 млн. руб.

Напомним, что на 1998 г. в С.-Петербурге был принят бездефицитный бюджет. Данные по текущему исполнению бюджета С.-Петербурга, а также ряда других регионов представлены в таблицах.

Аналогичный прирост долга был зафиксирован за первые семь месяцев года и по облигациям Оренбургской области. Однако нестабильная ситуация на финансовых рынках России обусловила здесь значительно более дорогие по сравнению с петербургским сегментом заимствования. В среднем доходность ОГКО при первичном размещении составляла в июле 150% годовых, причем размещались относительно "короткие" бумаги - от 119 до 182 дней до погашения. Практически на всех аукционах эмитент был вынужден предоставлять довольно высокую "премию" по доходности относительно вторичного рынка, что традиционно для субфедерального финансового сегмента; на послеаукционных же торгах новые облигации можно было реализовать со значительной прибылью.

Всего в июле было размещено оренбургских облигаций немногим более чем на 80 млн. руб. при эмиссии на сумму 145 млн. руб. Оборот по ОГКО в истекшем месяце еще несколько сократился, ненамного превысив 100 млн. руб., - тем не менее это второй по величине показатель после С.-Петербурга.

Облигации Омской области размещаются на СПВБ с февраля 1998 г., и первое погашение этих бумаг состоится лишь в ноябре текущего года. Однако на внебиржевом рынке обращаются выпущенные ранее облигации данного эмитента, величина эмиссии которых составляет 200 млн. руб. и которые частично погашаются в нынешнем году. В связи с тем, что область имеет довольно существенный дефицит бюджета (см. таблицу), размещение местных облигаций происходит достаточно активно, и по состоянию на 1 августа объем долга по биржевым ОмГКО достиг 560 млн. руб. (по эмиссии); из этой суммы на аукционах было размещено облигаций чуть более чем на 250 млн. руб. (оценка долга "снизу"), т.е. менее половины. Подобная тактика эмитента на первичных аукционах, когда значительная часть заявок с низкими ценами отсекается, позволяет ему ограничивать рост доходности. В результате ставки по ОмГКО как при первичном размещении, так и на вторичных торгах несколько ниже, чем по оренбургским бумагам.

Абсолютным лидером по доходности в течение последних месяцев являются облигации Москвы (ОВМЗ), причем ставки по ОВМЗ (на московских биржах) нередко оказывались ниже, чем по гособлигациям. В то же время официальную информацию по этим бумагам можно получить только из статистики биржевого рынка, где обращается лишь небольшая часть ОВМЗ. При объявленном объеме рынка московских бумаг в 2.6 млрд. руб. (на конец месяца) их биржевой оборот в июле, как и в предшествующие несколько месяцев, не превышал 100 млн. руб. Около 25% оборота приходится на СПВБ, где доходность ОВМЗ заметно превышает уровень, складывающийся на московских площадках.

Прогноз

В последние три месяца, на протяжении которых финансовые рынки России пребывают в состоянии глубокого кризиса, единственным выходом из сложившейся ситуации представлялась масштабная финансовая помощь международных организаций. Теперь же, когда такой кредит получен, перспективы развития всех сегментов финансовой сферы видятся в еще менее радужном свете. Поступивший в распоряжение ЦБ РФ кредит, с целью пополнения им своих валютных резервов, расходуется на масштабные интервенции, направленные на поддержание обменного курса в рамках официального прогноза. Средства же на покупку валюты постоянно поступают с рынков государственных и муниципальных (с последнего, безусловно, в относительно небольших объемах) облигаций, где эмитенты вынуждены погашать часть бумаг за счет бюджетных ресурсов. Между тем и конъюнктура мировых рынков также довольно нестабильна, что лишь усугубляет внутренние проблемы.

В этих условиях рассчитывать на приток в страну долгосрочного инвестиционного капитала вряд ли правомерно. Более того, любые резкие изменения в проводимой монетарными властями политике могут привести к полному разрушению национальной финансовой системы. Наиболее логичным и естественным выходом из подобной драматической ситуации могло бы стать не резкое снижение доходности облигаций любой ценой (после которого неизбежно следует рост ставок, причем, нередко, более существенный), как это имело место в июле после объявления результатов переговоров А. Чубайса, а расширение предложения бумаг, которое позволит в дальнейшем при оттоке капитала проводить обратные операции, тем самым сглаживая колебания доходности.

Можно предположить, что в случае перехода Минфина к подобным операциям на рынке госдолга "премия" по муниципальным облигациям относительно ГКО/ОФЗ будет сокращаться. Если же монетарные власти по-прежнему будут проводить непоследовательную политику, объявляя и отменяя первичные аукционы по госбумагам, повышая и понижая учетные ставки, то с большой вероятностью можно прогнозировать еще более резкие, чем в июле, скачки доходности.

В данных обстоятельствах региональным эмитентам будет довольно сложно проводить рефинансирование долга. Безусловно, они скорее пойдут на более значительное повышение ставок по новым займам, чем откажутся от погашения бумаг. Максимальные суммы погашений по ГГКО приходятся на август и сентябрь - более 220 млн. руб. по размещенному объему; администрация Оренбургской области должна погасить до конца года несколько менее 300 млн. руб., из них 100 млн. руб. приходятся на декабрь; по омским бумагам в этом году выплаты состоятся лишь в ноябре - на 1 августа их объем составляет около 30 млн. руб. Вместе с тем полностью исключать возможность непогашения выпущенных ранее бумаг (дефолтов), безусловно, нельзя. Поскольку более высокая доходность муниципальных облигаций относительно ГКО действительно является премией для инвесторов за рискованность вложений. В условиях же, когда доходность по ГКО довольно высока, от подобной "премии" вполне можно отказаться.

Содержание номера