Рынок муниципальных облигаций

По итогам июля 2001 г. на рынке облигаций С.-Петербурга (ГГКО) был зафиксирован некоторый рост процентных ставок, который явился вполне логичным продолжением июньской стагнации рынка. Кроме того, в качестве причин, способствовавших росту доходности на рассматриваемом сегменте, можно назвать формирование аналогичной тенденции на рынке госбумаг, а также отсутствие погашений ГГКО на протяжении всего исследуемого периода.

Последнее обстоятельство внесло свой вклад и в снижение объемов торгов. По итогам июля оборот торговли петербургскими бумагами незначительно превысил 500 млн. руб., что, в принципе, соответствует показателям предшествующих аналогичных периодов, однако среднедневный объем торгов в истекшем месяце оказался минимальным в этом году (не считая января).

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2000-2001 гг.

В середине июля международное агентство Fitch IBCA объявило о намерении повысить долгосрочный валютный рейтинг С.-Петербурга, который в настоящее время установлен на уровне "ССС+", прогноз рейтинга - "позитивный". В качестве аргументов для улучшения рейтинговой оценки были названы досрочный выкуп еврооблигаций города (к 1 июня 2001 г. было выкуплено этих бумаг примерно на 150 млн. долл., или половина всей эмиссии), а также удовлетворительное исполнение городского бюджета.

По состоянию на 1 августа с.г. доходность четырехмесячных ГГКО составила 14.8% годовых, семимесячных - 17.4% и по годичным бумагам - 18.2%; таким образом, в среднем доходность по всем петербургским облигациям возросла за месяц на 1 процентный пункт. Аналогичными оказались изменения и в секторе купонных бумаг: ставки здесь увеличились с 22.5 до 23.5% годовых (по облигациям сроком обращения три года и более). Некоторая коррекция ставок в рассматриваемый период происходила после очередного аукциона по размещению ГГКО.

Структура оборота по ГГКО

В прошедшем месяце к размещению были предложены четыре выпуска петербургских облигаций, в том числе один дисконтный. Среди купонных бумаг эмитент выставил на аукцион один выпуск облигаций с переменным купоном и правом досрочного выкупа эмитентом (впервые облигации такого вида появились на рынке в предшествующий период), один выпуск с переменным, но заранее известным купоном. Кроме того, была предпринята попытка доразместить облигации с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже (одновременно с аукционом по их досрочному выкупу), однако, следуя установившейся традиции, инвесторы не проявили интереса к покупке этих бумаг.

Наиболее высокий спрос - около 125 млн. руб. по номиналу - был зафиксирован по размещавшемуся выпуску дисконтных облигаций. Однако требования по доходности большинства инвесторов показались эмитенту неоправданно высокими, и для установления этого показателя на уровне вторичного рынка ему пришлось отсечь примерно половину заявленного объема. Доходность данного выпуска составила 18.17% годовых по средневзвешенной цене и 18.82% годовых по цене отсечения.

Несмотря на существенно более низкий спрос на купонные бумаги, выручка от их размещения примерно соответствовала сумме средств, привлеченных от эмиссии дисконтных ГГКО. Причем разница между средневзвешенной и максимальной доходностью оказалась минимальной. К размещению предлагались четырехлетние облигации с купонными ставками от 10.36 до 6.48% от номинала - по выпуску с переменным, но заранее известным купоном и 8.73% - по выпуску с переменным купоном и правом досрочного выкупа эмитентом.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

В итоге сумма привлеченных средств с рынка ГГКО составила в июле около 160 млн. руб. при величине эмиссии в 770 млн. руб. Размер выплат в истекший период сложился из досрочного выкупа купонных облигаций - примерно 6 млн. руб., а также купонных платежей - около 34 млн. руб. Погашений в прошедшем месяце запланировано не было. Облигационный долг С.-Петербурга вырос за июль на 770 млн. руб., достигнув на 1 августа 7.7 млрд. руб. (по состоянию на 1 января 2001 г. - 6.18 млрд. руб.).

Реально в обращении, по данным компании АВК, находится приблизительно половина от заявленного к эмиссии объема петербургских ценных бумаг, причем, учитывая преобладание в общем объеме купонных облигаций, рыночная стоимость долга совпадает с номинальной оценкой объема рынка. Дюрация рынка (средний срок до погашения облигаций) в настоящее время превышает 700 дней.

Согласно информации Министерства финансов об исполнении бюджетов субъектов РФ, профицит бюджета С.-Петербурга за январь-июнь текущего года составил около 1.8 млрд. руб. при доходах на уровне 22 млрд. руб. По состоянию на 1 июля долг "северной столицы" был зафиксирован на отметке 11.2 млрд. руб., в том числе внутренний - 3.3 млрд. руб., внешний - 7.9 млрд. руб.

Общий профицит консолидированного бюджета субъектов РФ по итогам первого полугодия 2001 г. составил более 40 млрд. руб., причем у 23 регионов расходы превысили доходы (месяцем ранее их было 13). Общие же доходы консолидированного бюджета субъектов РФ достигли 591 млрд. руб.

Лидерство по размеру как профицита, так и доходов бюджета (в абсолютном выражении) по итогам первого полугодия сохранила Москва - 18.7 млрд. руб. превышения доходов над расходами при доходах в 108.6 млрд. руб.

А вот на рынке облигаций Москвы (ОВМЗ) ситуация несколько ухудшилась: рыночные обороты снизились здесь почти в два раза, составив в июле 370 млн. руб. Справедливости ради стоит отметить, что в целом в секции облигационной торговли Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) также произошло значительное сокращение оборотов. (Напомним, что ОВМЗ в настоящее время обращаются только на ММВБ.)

Доходность ОВМЗ в прошедшем месяце практически не изменилась и составила на 1 августа 16.32% годовых по полугодовым и 18.5% - по годичным бумагам. Максимальная доходность на указанную дату была зафиксирована на уровне 23.2% годовых (у облигаций, имеющих 2.5 года до погашения).

В конце июля было принято решение о начале размещения трех новых выпусков ОВМЗ. Все выпуски будут купонными, купон - полугодовой, ставка купона - 15% годовых, срок обращения облигаций - 18 месяцев. Объем каждого выпуска составит 1 млрд. руб. Размещение первого из них начнется 3 августа текущего года, второго - 6 сентября и последнего - 15 октября.

В то же время представители московского правительства в своих заявлениях указывают на целесообразность в нынешних условиях выпуска не рублевых, а валютных займов и продолжают подготовку к эмиссии еврооблигаций. При этом рассматривается возможность выпуска бумаг со сроком обращения 3-5 лет и процентной ставкой в 9-9.5% годовых. Напомним, что, согласно Бюджетному кодексу, субъекты РФ могут прибегать к внешним заимствованиям только для рефинансирования старых аналогичных выпусков, поэтому для Москвы принципиально важно осуществить эмиссию до конца года.

Пока же столица продолжает обслуживать оставшуюся внешнюю задолженность. 30 июля был произведен очередной платеж в счет погашения части основного долга по кредиту банка Credit Swiss First Boston на сумму 20 млн. долл. Оставшаяся сумма кредита (135 млн. долл.) должна быть выплачена не позднее 28 декабря текущего года.

Внутренний долг Москвы по состоянию на 1 июля с.г. составил 23.5 млрд. руб., в том числе поручительства - около 5.8 млрд. руб. Внешний долг столицы на 1 июля зафиксирован в объеме 6.4 млрд. руб.

Внешний долг субъектов РФ на 1 июля 2001 г. соответствовал примерно 1 млрд. долл. При этом внешняя задолженность имеется у 14 субъектов РФ, и представлена она преимущественно валютными кредитами.

Прогноз

Объем погашений ГГКО в августе составит 200 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 90 млн. руб. - по реально размещенному на первичных аукционах. Этот показатель соответствует среднему для данного эмитента уровню. Поэтому никаких существенных изменений в конъюнктуру рынка он не внесет. Весьма вероятно, что в предстоящем месяце сохранится довольно низкая активность инвесторов на вторичном рынке, а доходность останется практически неизменной.

На московском сегменте, как уже упоминалось выше, начнется размещение нового выпуска, что, в принципе, может привести к некоторому восстановлению оборотов. Вместе с тем вероятность сохранения низкой активности здесь достаточно велика.

В июле в Министерстве финансов РФ был зарегистрирован облигационный заем Республики Карелия. Планируется выпустить именные облигации в бездокументарной форме в виде записей на счетах депо номинальной стоимостью 1 тыс. руб. и сроком обращения от 1 года до 5 лет. Облигации будут иметь постоянный купонный доход, ставка которого будет определяться в момент принятия решения о выпуске облигаций. По информации компании АВК, запланированный объем эмиссии составляет 180 млн. руб. (напомним, что данный показатель не определяется при регистрации займа в Минфине). Сообщается также, что концепция облигационного займа была предложена Промышленно-строительным банком С.-Петербурга и предусматривает выпуск двух займов - сберегательного и рыночного, целью которых является финансирование инвестиционных проектов на территории Карелии. 19 апреля специальная комиссия при Минфине республики подвела итоги первого этапа конкурса, в результате которого были отобраны проекты на сумму 1.2 млрд. руб.; для определения объектов, которые получат финансирование, будет проведен второй этап конкурса. Относительно механизмов размещения облигаций пока ничего не сообщается.

Единственным обстоятельством, внушающим определенные опасения при анализе конъюнктуры рынка муниципальных облигаций на ближайший период, является состояние валютного рынка. В последнее время все чаще высказываются мнения о вероятности его дестабилизации в августе. На наш взгляд, даже в случае некоторого ускорения темпов девальвации рубля (существенные коррективы вряд ли будут допущены монетарными властями), заметного влияния данного фактора на состояние рассматриваемого финансового сегмента ожидать не следует. Действительно, рынок облигаций субъектов РФ в настоящее время достаточно стабилен, и, несмотря на все возможные натяжки, присущие такой его характеристике (как минимум, такого рода стабильность определяется отсутствием у инвесторов каких бы то ни было альтернатив), оспаривать ее все же нельзя.

График погашения ГГКО на 2001 и и 2002 гг.