Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

Ситуацию на рынке облигаций субъектов РФ в июле 2000 г. на первый взгляд можно было бы оценить как традиционное летнее затишье. Действительно, после сверхвысокой активности, проявленной инвесторами на рынке облигаций С.-Петербурга (ГГКО) во втором квартале текущего года, когда объемы торгов составляли 1.1, 0.6 и 1.1 млрд. руб. в апреле, мае и июне соответственно, июльские обороты немногим более чем в 400 млн. руб. выглядят довольно скромно. Однако анализ таких показателей, как структура оборота и доходность облигаций, позволяет говорить о достаточно существенных изменениях, произошедших в конъюнктуре рынка в истекшем месяце.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1999-2000 гг.

Напомним, что в предшествующий период на рассматриваемом финансовом сегменте, равно как и на рынке госбумаг, было зафиксировано довольно резкое снижение доходности. Доходность дисконтных ГГКО (сроком обращения около года) снизилась с 33% годовых в конце мая до 25% в конце июня, и последнее значение оценивалось и инвесторами, и экспертами как относительно низкое. Вполне логичными действиями инвесторов в этих условиях представлялись фиксация прибыли и перевложение средств в "короткие" - два-три месяца до погашения - облигации, что обеспечило бы гарантированную доходность на уровне 20% годовых.

И июльские результаты в целом подтвердили подобные предположения - спрос на "короткие" ГГКО действительно оказался довольно высок и доходность по ним уже в начале июля снизилась с 20 до 17-18% годовых. Ввиду же наличия довольно большого объема свободных ресурсов - размер их в системе в июле оказался сопоставим с показателями предшествующих периодов (более 50 млн. руб.) - снизилась доходность по всем дисконтным облигациям. Ставки по бумагам со сроком обращения от трех до шести месяцев уменьшились за первую неделю июля с 22-23 до 19-20% годовых, а по ГГКО до года - с 25-26 до 23-24% годовых.

Высоким оказался спрос и на аукционе по размещению годовой ГГКО, состоявшемся 5 июля; более того, впервые в посткризисный период он превысил предложение: при объеме эмиссии в 50 млн. руб. инвесторы подали заявок на сумму чуть менее 53 млн. руб. (правда, надо заметить, что сам размер эмиссии был невелик).

Оставшуюся же часть рассматриваемого периода ставки по дисконтным облигациям оставались практически неизменными; кроме того, значительно упала их ликвидность: по всей видимости, часть инвесторов, сформировав портфель "коротких" облигаций, действительно приостановили активные операции на летний период. Однако спад активности в секторе дисконтных облигаций не распространился на весь рынок. Купонные облигации в июле характеризовались наряду с высокими объемами торгов также и снижением (причем по отдельным бумагам - весьма существенным) процентных ставок.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Объем купонных ГГКО в обращении составил к концу месяца 3.3 млрд. руб. по заявленному к эмиссии объему, реально же в обращении находится облигаций на сумму около 1-1.5 млрд. руб. Часть облигаций были выпущены еще в конце 1997 г. - в период, когда перспективы развития рынка муниципальных облигаций оценивались весьма оптимистично. Администрации С.-Петербурга удалось тогда разместить трехлетние бумаги с фиксированными купонами, которые были установлены на уровне от 13 до 21% годовых и выплачивались раз в год. Всего было размещено пять выпусков общим объемом 350 млн. руб., и все они погашаются в августе-декабре текущего года. Таким образом, в настоящий момент данные бумаги относятся к категории "коротких". Объем сделок с ними невысок, равно как и доходность - по итогам июля она снизилась с 20 до 13-14% годовых.

Структура оборота по ГГКО

Еще одна категория купонных ГГКО - облигации с переменным, определяемым в ходе аукциона, купоном и правом досрочного предъявления к продаже в момент погашения любого купона. Эти бумаги появились в конце 1999 г., т.е. уже после кризиса, и с их появлением связывали надежды на повышение стабильности рынка: в момент погашения очередного купона их можно продать эмитенту по номиналу - следовательно, их цена не должна сильно снижаться. По первым выпускам купонный период устанавливался в 6-9 месяцев, позднее стали выпускаться бумаги с годовым купоном. Всего в обращении сегодня находится 10 выпусков таких ГГКО на сумму 1.4 млрд. руб. по заявленному к эмиссии объему. Сроки обращения этих облигаций составляют от 1 года до почти 5 лет, и последние являются на сегодняшний день самыми "длинными" петербургскими облигациями. Ликвидность в данном секторе также нельзя назвать высокой - оборот здесь в июле составил всего около 40 млн. руб. Доходность же этих бумаг в рассматриваемый период снизилась незначительно - с 28 до 26% годовых (4-4.5 года до погашения).

Безусловным же лидером прошедшего месяца на петербургском рынке ценных бумаг стали купонные облигации третьего типа - с переменными, но определенными для всех периодов (в момент выпуска облигации) купонами; сроки их обращения варьируются от 1 до 4 лет. Купоны выплачиваются раз в полгода, и каждая следующая купонная ставка ниже предыдущей. Данные бумаги появились на рынке только в апреле текущего года, однако уже к концу июля заявленный к эмиссии объем таких ГГКО достиг 1.5 млрд. руб. Спрос на новые бумаги при первичном размещении был невысок - реально удалось разместить облигаций лишь на 100 млн. руб. Однако осторожность инвесторов в отношении новых инструментов миновала довольно быстро, и на вторичных торгах эмитент успешно доразмещал их. А уже в июле они стали лидерами по обороту - объем сделок с этими бумагами достиг 180 млн. руб.

Процентные ставки по данным ГГКО - самые высокие на петербургском рынке: в начале июля они составляли около 45% годовых, а к концу месяца снизились до 35%, тогда как ставки по аналогичным ГГКО с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже оказались ниже 30% годовых. Тем не менее июльское снижение доходности по бумагам с фиксированным купоном явилось наиболее ощутимым на рассматриваемом сегменте.

Еще одна категория купонных ГГКО, представленная лишь одним выпуском, - облигации, доходность по которым привязана к обменному курсу: данные бумаги, кроме обычного купона, имеют также индексационный купон, размер которого с определенным коэффициентом зависит от динамики курса доллара в период обращения облигаций. Таким образом, можно назвать эти бумаги индексированными по обменному курсу (подобные облигации выпускались также правительством Москвы). Размещение их состоялось в самом конце 1999 г., и условия их выпуска также предполагают возможность досрочного предъявления к продаже. Правда, из 30 млн. руб., заявленных к эмиссии, разместить удалось облигаций лишь на сумму около 3 млн. руб. и на вторичном рынке сделки практически не заключаются, что может быть связано как со "сложностью" новых облигаций, так и с отсутствием у инвесторов опасений относительно девальвации рубля.

Таким образом, активность инвесторов на рынке ГГКО все более смещается в сторону "длинных" купонных облигаций, причем преимущественно с переменными, но заранее известными купонами - в июле на эти бумаги пришлось 50% рыночного оборота. Лучший показатель был зарегистрирован лишь в апреле (когда и появились данные бумаги), в среднем же в текущем году доля купонных облигаций составляла около 20% объема торгов на петербургском рынке, а в 1999 г. купонные бумаги обеспечивали не более 10% рыночного оборота. То есть динамика торгов этими ГГКО обнаруживает весьма оптимистичную тенденцию. Петербургский рынок демонстрирует достаточно высокую ликвидность при среднем сроке обращения облигаций в 2.5-3 года.

Учитывая последнее обстоятельство, администрация С.-Петербурга выпускает в последнее время довольно "длинные" облигации - эмиссия ГГКО сроком обращения менее года приостановлена еще в первой половине 1999 г. С этого момента дисконтные бумаги выпускаются на срок около года, купонные - от года до пяти лет. Вообще же наибольший срок обращения зарегистрированных в Министерстве финансов ГГКО составляет 30 лет - данный срок является максимально допустимым согласно Бюджетному кодексу РФ.

В июле, кроме уже упоминавшегося аукциона по доразмещению дисконтных ГГКО, состоялись два аукциона по размещению и доразмещению купонных бумаг с переменными, но определенными на весь период обращения купономами. Объем их эмиссии составил 200 млн. руб., спрос, несколько превысивший величину 40 млн. руб., был удовлетворен эмитентом в полном объеме.

Сумма выплат по погашаемым ГГКО составила в прошедшем месяце 200 млн. руб. В итоге по состоянию на 1 августа размер долга по петербургским облигациям по заявленному к эмиссии объему составил 5.73 млрд. руб., не изменившись по сравнению с предшествующим периодом и увеличившись на 2.3 млрд. руб. по сравнению с началом года. Приведенные значения, как мы уже не раз упоминали в предыдущих обзорах, являются максимально возможными, реально же в обращении находится значительно меньше облигаций - следовательно, и прирост долга не столь существенен. Более реалистичная оценка объема долга строится на основе учета номинальной стоимости обращающихся на рынке облигаций. Однако администрацией С.-Петербурга учет долга ведется не по номинальной стоимости, а исходя из стоимости облигации в момент привлечения средств. Тем не менее эти цифры более точно отражают ситуацию (если же принять средний дисконт, например в 20-30%, то можно скорректировать приводимые ниже значения и получить еще более точную оценку).

По данным Комитета финансов С.-Петербурга, объем долга города на 1 июля 2000 г. составил 15.4 млрд. руб., увеличившись относительно начала года на 0.6 млрд. руб. Внутренний долг (без учета поручительств) был зафиксирован в сумме 2.8 млрд. руб. (увеличение на 1.4 млрд. руб.). Объем расходов на обслуживание долга С.-Петербурга за первое полугодие 2000 г. составил чуть менее 0.9 млрд. руб.

Вообще по расходам бюджет "северной столицы", по данным городского Комитета финансов, в первом полугодии 2000 г. был исполнен в объеме 16.9 млрд. руб. - это на 1 млрд. руб. превышает полученные за тот же период доходы, составившие 15.9 млрд. руб. Причем по доходам получено превышение над бюджетным значениями на 2.3%. 28 июня 2000 г. в бюджет города были внесены коррективы, увеличивающие доходы и расходы с 34 до 35.9 млрд. руб., и бюджет остался бездефицитным. Выйти на бездефицитный уровень бюджета планируется за счет более высоких доходов во втором полугодии текущего года (бюджетные поступления в этот период традиционно выше, чем в первом полугодии).

Стабильность финансовой ситуации в С.-Петербурге подтверждают и международные рейтинговые агентства. В частности, агентство Standard&Poor's, вслед за пересмотром российских рейтинговых оценок федерального уровня, повысило с 1 августа долгосрочный кредитный рейтинг и рейтинг необеспеченных облигаций С.-Петербурга с "ССС+" до "B-"; прогноз рейтинга - "стабильный". Напомним, что предыдущее повышение рейтинга данного региона состоялось в апреле с.г.

То же агентство оставило без изменения рейтинг другого крупнейшего российского эмитента - Москвы. Это связано прежде всего с большой внешней задолженностью российской столицы. Планы по дальнейшему развитию внутреннего рынка облигаций Москвы пока не реализовываются - новых эмиссий ОВМЗ в рассматриваемый период предпринято не было, а уже размещенные облигации по-прежнему неликвидны.

Тем временем все новые субъекты РФ заявляют о своем намерении размещать финансовые инструменты на организованном рынке. Так, в июле стало известно о планах администрации Республики Карелия выпустить облигаций на сумму 250 млн. руб. Генеральным агентом по размещению облигационного займа Карелии выбран Промышленно-строительный банк С.-Петербурга. Выбор в качестве агента этого банка предопределен желанием эмитента размещать бумаги на Санкт-Петербургской валютной бирже. Начало размещения запланировано на конец 2000 г. В период с 1996 по 2000 гг. рассматриваемый эмитент выпускал лишь "сельские" облигации (в 1997 г.). Объем их эмиссии был небольшим - 25.66 млн. руб., причем эмитент успешно справился с погашением первого транша данных облигаций, договорился с инвесторами о реструктурузации на три года второго, а третий транш был выкуплен досрочно.

Для большинства же субъектов РФ "сельские" облигации по-прежнему представляют довольно серьезную проблему. Причем если с частными инвесторами - владельцами этих облигаций эмитентам так или иначе удается согласовать условия расчетов по ним, то в отношении бумаг, находящихся у Министерства финансов (т.е. тех активов, которые Минфину не удалось реализовать), ясности пока нет. У Минфина оставались преимущественно трехлетние бумаги, более "короткие" - годовые и двухлетние - были реализованы до кризиса 1998 г. Срок погашения трехлетних агробондов наступает летом-осенью текущего года, поэтому Минфину необходимо выработать общую для всех регионов схему расчетов по "сельским" бумагам.

Прогноз

До конца лета существенных изменений на рынке муниципальных облигаций не произойдет. Активность инвесторов сохранится на довольно низком уровне. Доходность ГГКО может еще несколько снизиться - до 20% по годовым бумагам. Однако мы по-прежнему оцениваем ситуацию на рынке как неопределенную. Во-первых, названный уровень доходности уже будет сопоставим с темпами инфляции (хотя в проекте бюджета на 2001 г. закладывается еще более низкая инфляция, нежели ожидаемая в нынешнем году). Во-вторых, решения проблемы связывания свободных рублевых ресурсов монетарными властями пока так и не предложено - следовательно, любая дестабилизация обстановки может нарушить баланс, сложившийся на валютном рынке.

График погашения ГГКО на 2000 г. и начало 2001 г.

Таким образом, мы рассчитываем, что доходность муниципальных облигаций в августе еще более снизится, причем наиболее существенно - по "длинным" купонным бумагам. Вместе с тем при покупке последних инструментов необходимо помнить, что в период ухудшения рыночной конъюнктуры они характеризуются не только более существенным ростом ставок, но и резким снижением ликвидности - если только эти покупки действительно не являются долгосрочными инвестициями.

С точки зрения объемов выплат август - по-прежнему достаточно спокойный для администрации С.-Петербурга месяц, с объемом выплат в 200 млн. руб. Рост расходов на обслуживание долга произойдет в сентябре и октябре - 350 и 300 млн. руб. соответственно (повторим, что мы используем оценку по объявленному объему выпуска).

Заявление администрации Республики Карелия о размещении облигаций в рамках единой с ГГКО торговой системы комментировать пока сложно - выпуск бумаг намечен на конец года, и какова в этот момент будет конъюнктура финансового рынка, сегодня предполагать трудно. Безусловно, начало возрождения представленного большим числом эмитентов рынка муниципальных облигаций - хотя пока об этом говорить, конечно, рано - событие весьма важное. И тот факт, что это может произойти именно в С.-Петербурге, в общем-то, довольно знаменателен, поскольку именно здесь до кризиса существовал весьма "продвинутый" рынок, представленный, кроме ГГКО, оренбургскими, омскими, свердловскими, ленинградскими (областными) и рядом других облигаций.

Содержание номера