Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В начале июля 1998 г. ситуация на рынке ГКО/ОФЗ стремительно ухудшалась. Наблюдавшиеся в июне значительные по амплитуде колебания котировок и доходностей гособлигаций к середине лета сменились фронтальным падением цен госбумаг. Ставки по ГКО в первую декаду месяца выросли с 70-80 до 110-140% годовых, снижение котировок облигаций "длинных" серий превысило 10%. Проведенные в этот период аукционы в очередной раз продемонстрировали нежелание инвесторов приобретать государственные облигации, эмитируемые даже на такие короткие сроки, как пять или шесть недель. Поскольку выручка от размещения госбумаг была минимальной, большую часть средств, требовавшихся Минфину для погашения сделанных ранее облигационных займов, каждую среду приходилось изымать в значительных объемах из бюджетных резервов. Однако деньги, полученные инвесторами при погашении госбумаг, не оставались на рынке, а выводились ими из торговой системы и в основном направлялись на покупку иностранной валюты.

Оборот, средневзвешенная доходность ГКО и объем денежных средств,
зарезервированных участниками рынка, на вторичных торгах в 1998 г.

Всем было очевидно, что долго так продолжаться не может - резервы Минфина, сформированные главным образом за счет выпуска еврооблигаций, рано или поздно должны были истощиться, а приостановка или даже малейшая задержка выплат по внутренним займам в итоге грозила крахом финансовой системы страны. Допустить это было нельзя, и руководителям государства пришлось обратиться за помощью к международным финансовым институтам - России срочно требовался стабилизационный кредит в объеме 10-15 млрд. долл.

Переговоры с представителями одного из крупнейших мировых кредиторов - Международным валютным фондом - велись с середины июня, и в июле они вошли в завершающую фазу. Решение о согласовании основных параметров и условий предоставления ожидаемой финансовой помощи со стороны МВФ и ряда других финансовых институтов было объявлено в понедельник, 13 июля. Оно вызвало достаточно бурную реакцию финансовых рынков - в частности, доходность ГКО к погашению на следующий день по отдельным выпускам сократилась более чем в два раза, а скачок цен "длинных" облигаций достиг 25%. Хотя окончательное решение о выделении средств должно было быть принято советом директоров МВФ только через неделю, у инвесторов не оставалось сомнений в том, что оно будет положительным, и ставки по ГКО продолжали постепенно снижаться.

Главным событием месяца на рынке госбумаг стал обмен ГКО на еврооблигации, предложение о котором было сделано инвесторам вслед за завершением переговоров между Россией и МВФ. Владельцы ГКО, как иностранные, так и отечественные (имеющие необходимую лицензию), получили приглашение добровольно обменять находящиеся в их распоряжении государственные краткосрочные обязательства со сроком погашения до 1 июля 1999 г. в рамках модифицированного голландского аукциона на облигации с фиксированной ставкой процента в долларах США в равных долях с погашением в 2005 и 2018 гг. Как было объявлено, заявки на участие в обмене принимались до вечера пятницы, 17 июля, а сама операция могла осуществиться только если их совокупный объем превысит 2 млрд. долл. В заявках инвесторам предлагалось указать номер серии ГКО, номинальную сумму предъявляемых к обмену облигаций, способ участия в аукционе - конкурентный или неконкурентный, в первом случае также было необходимо предложить величину спрэда по отношению к базовой доходности казначейских облигаций США, по которому инвесторы согласны получить новые 7- и 20-летние облигации. Минфин заранее объявил цены выкупа ГКО различных серий и порядок определения валютного курса при проведении конвертации внутреннего долга во внешний, цены же размещения еврооблигаций и объем их выпуска должны были быть объявлены после рассмотрения поданных на аукцион заявок. Помимо собственно обмена одних облигаций на другие, потенциальным инвесторам было предложено часть выпуска новых ценных бумаг выкупить за наличную валюту в объеме до 500 млн. долл.

Основные итоги состоявшегося обмена ГКО на еврооблигации были объявлены во вторник, 21 июля. Всего у инвесторов было выкуплено 27.5 млн. ценных бумаг со сроками обращения от 5 до 187 дней (последняя дата погашения принятых к обмену ГКО - 27 января 1999 г.), стоимость сделки составила 27.2 млрд. руб., или 4.4 млрд. долл. Суммарный объем выпущенных еврооблигаций, с учетом продажи за деньги 20-летних бумаг на 500 млн. долл., составил 6.4 млрд. долл. по номиналу. Клиринговый спрэд по отношению к базовой ставке казначейских облигаций США равнялся 940 пунктам, ставка купонного дохода, выплачиваемого два раза в год, была установлена, соответственно, в 8.75% и в 11% годовых по облигациям, погашаемым в 2005 и в 2018 гг.

Правительственное решение о реструктуризации государственного долга преследовало несколько целей. Во-первых, как уже неоднократно отмечалось наблюдателями, одной из основных проблем российского внутреннего долга является его краткосрочность. Непосредственно перед обменом на долю ГКО, выпускаемых не более чем на год, приходилось свыше 60% от номинального объема обязательств по облигациям. В условиях, когда с конца весны спрос на эмитируемые госбумаги находился на чрезвычайно низком уровне и Минфин уже не мог в полном объеме рефинансировать старые облигационные займы за счет выпуска новых, каждую неделю вынужденно выплачивая из своих резервов значительные суммы при погашении, перед эмитентом довольно остро встала задача ослабить давление, оказываемое на бюджет платежами на рынке внутреннего долга, и получить передышку хотя бы на несколько месяцев для осуществления экстренных мер, предусмотренных антикризисной программой правительства. Поскольку заморозить обязательства по ГКО не представлялось возможным, было принято решение отложить выплаты по ним, конвертировав дисконтные бумаги в многолетние купонные облигации.

Во-вторых, данная операция была призвана стабилизировать положение на отечественных финансовых рынках, последние месяцы находившихся под угрозами девальвации рубля и возникновения ситуации, при которой Минфин окажется неспособным отвечать по своим обязательствам. Очевидно, приглашение к обмену ГКО главным образом было обращено к двум категориям инвесторов: к отечественным участникам рынка, наиболее нервно реагирующим на любые изменения обстановки - которых пугала возможность обесценения имеющихся рублевых активов, а также к нерезидентам. В последнем случае предпринятая мера носила скорее превентивный характер, поскольку, несмотря на все кризисные проявления, с начала текущего года доля нерезидентов на рынке внутреннего долга оставалась примерно постоянной - около 30-31%. В случае еще большего ухудшения экономической ситуации в стране масштабный отток этих средств мог бы резко обострить и без того тяжелое положение в финансовой сфере, так что предложенная заранее возможность переоформить номинально внутренний долг перед нерезидентами во внешний позволяла если не ликвидировать, то по крайней мере заметно ослабить зависимость монетарных властей от поведения иностранных инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ.

Выгоды, полученные эмитентом от реструктуризации долга, были очевидны. Нагрузка по проведению погашений ГКО/ОФЗ в августе-сентябре сократилась в среднем на 2.3 млрд. руб. (на 30%) в каждую неделю. За счет уменьшения "короткой" составляющей облигационного долга заметно улучшились его временные характеристики. Было объявлено, что впредь Минфин отказывается от размещения новых серий ГКО и основой будущих эмиссий госбумаг станут многолетние ОФЗ-ПД. Был проведен очередной аукцион, на котором инвесторы проявили заметный интерес к покупке указанного вида ценных бумаг.

Показатели эмиссии ГКО/ОФЗ

Тем не менее, как показали дальнейшие события, чрезмерный энтузиазм, проявленный некоторыми участниками рынка после завершения переговоров с МВФ и конвертации ГКО в еврооблигации, быстро иссяк. Притока новых средств на рынок внутреннего долга не последовало, напротив, в конце предпоследней недели июля вывод денег из госбумаг возобновился, и доходность ГКО вновь стала расти. После того как ставки по годовым облигациям последовательно превысили уровни 70 и 80% годовых, Минфин принял решение отказаться от проведения очередного аукциона 29 июля, на котором инвесторам планировалось предложить новые виды облигаций: документарные ГКО (или ГФО - государственные федеральные облигации), а также годовые ОФЗ-ПД с фиксированными, но разными для первого и второго полугодий купонными ставками (40 и 30% годовых). Первичное размещение не состоялось, поскольку Минфин счел сложившуюся на рынке конъюнктуру неблагоприятной и не способствующей успешной продаже данных облигаций. При этом представители эмитента отметили, что для них в наличных условиях нормальным уровнем доходности на рынке госбумаг могли бы стать значения в 50% годовых по "длинным" и 30% по "коротким" облигациям.

Отказ Минфина от размещения новых выпусков госбумаг вызвал некоторое снижение ставок на рынке внутреннего долга. Выплата денежных средств в объеме 6.6 млрд. руб., полученных инвесторами после погашения очередного выпуска ГКО, произведенного за счет бюджетных источников, заметно оживила ситуацию на торгах. Котировки ГКО на внеочередной торговой сессии, организованной вместо аукциона, выросли в среднем на 2.8 процентного пункта и в последующие дни продолжали устойчиво расти, хотя и более низкими темпами. На волне подъема цен облигаций Минфин с помощью Центробанка провел доразмещение ГКО и тем самым частично компенсировал бюджетные затраты на погашение.

Таким образом, в июле рынок внутреннего долга испытал новый виток дестабилизации, доходность гособлигаций достигала уровней, последний раз наблюдавшихся в период президентских выборов 1996 г., и хотя по итогам месяца ставки по ГКО в среднем несколько снизились, у инвесторов не прибавилось оптимизма в отношении перспектив дальнейшего развития исследуемого сегмента финансовой сферы. Несмотря на то что выделение зарубежной финансовой помощи несколько отодвинуло нависшие над отечественными рынками угрозы девальвации рубля и замораживания внутреннего долга, а правительство получило отсрочку в два-три месяца для воплощения своей антикризисной программы, настроения инвесторов практически не изменились и кризис доверия к властям остался непреодоленным.

Показатели развития рынка ГКО/ОФЗ

Подводя основные итоги развития рынка гособлигаций в июле 1998 г., в первую очередь следует отметить беспрецедентное снижение объема облигационного долга, которое произошло как за счет отказа от эмиссии новых выпусков госбумаг, так и за счет обмена ГКО на еврооблигации. Так, количество дисконтных облигаций, обращающихся на рынке, за месяц сократилось на 57.5 млрд. руб. по номиналу (более чем на 20%) и на 1 августа составило 223.9 млрд. руб. Плановое погашение уменьшило долг по ОФЗ-ПК до 42.7 млрд. руб. Вместе с тем увеличение эмиссии ОФЗ-ПД в июле повысило объем долга по этим облигациям на 17 млрд. руб. (15%) - до 127.7 млрд. руб. В итоге, с учетом предстоящих купонных выплат, возросших до 60.6 млрд. руб., в том числе и из-за увеличения купонных ставок по ОФЗ-ПК, совокупный объем обязательств по ГКО/ОФЗ за месяц уменьшился на 30.7 млрд. руб. - до 454.9 млрд. руб. Распределение этого долга по видам облигаций претерпело значительные изменения - к концу июля впервые за всю историю рынка госбумаг доля ГКО сократилась до 49% (месяцем ранее она составляла 58%), т.е. обязательства по всем ОФЗ вместе с известными купонными выплатами по ним превысили половину объема облигационного долга.

Объем облигационного долга и месячные темпы его роста

В июле был установлен еще один рекорд - величина средств, отвлеченных эмитентом из бюджета на выкуп госбумаг, достигла 25 млрд. руб. При этом чистая выручка Минфина от размещения ОФЗ составила 5.6 млрд. руб., соответственно, непокрытые новой эмиссией затраты на погашение ГКО равнялись 30.6 млрд. руб. Заметим, что эти цифры, так же как и данные по чистой выручке в таблицах и графиках, приведены только с учетом тех операций, которые эмитент проводил на рынке, и они не включают в себя обмен ГКО на еврооблигации, поскольку эта сделка не предусматривала реальных выплат рублевых денежных средств.

Как упоминалось выше, осуществленная в июле реструктуризация облигационного долга существенно повлияла на его основные временные показатели. По данным на 1 августа, средний срок долга по ГКО/ОФЗ увеличился на 45 суток - до 458 дней; аналогичный индикатор, рассчитываемый только для ГКО, в истекшем месяце почти не изменился: досрочное погашение "коротких" ГКО, обмененных на еврооблигации, компенсировалось отсутствием новых эмиссий и приближением календарных сроков погашения оставшихся на рынке бумаг - средний срок долга по дисконтным облигациям уменьшился только до 149 дней (в конце июня он равнялся 150 дням).

Средний срок облигационного долга

По этой же причине - обмен "коротких" ГКО на еврооблигации - изменения во временной структуре выплат по госбумагам в июле имели однонаправленный характер: доля краткосрочного долга существенно сократилась. Так, отношение суммы погашений, приходящихся на ближайшие три месяца, к общему объему долга уменьшилось с 20 до 17%, на полугодие - с 39 до 35%. Доля выплат, отложенных на 6-12 месяцев, почти не изменилась, оставшись на уровне 31%. Вместе с тем объем погашений сроком более одного года заметно вырос - по данным на 1 августа на него пришлось 34% обязательств по госбумагам, и, таким образом, впервые за всю историю рассматриваемого рынка этот показатель превысил величину, равную одной трети облигационного долга.

Структура облигационного долга в зависимости от срока до погашения

Поведение эмитента на июльских аукционах существенно различалось в первой и второй половинах месяца, что, по-видимому, объяснялось сначала ожиданием, а затем объявлением итогов переговоров с МВФ о предоставлении финансовой помощи России. Если в первые две недели июля Минфин проводил аукционы, одновременно и подстраиваясь к уровню процентных ставок на рынке, и пытаясь воздействовать на него, то после согласования объемов и условий предоставления новых внешних кредитов его политика стала более четкой - размещения новых выпусков госбумаг могли проводиться только по приемлемым для эмитента ставкам, если же конъюнктура рынка не благоприятствовала этому, то аукционы отменялись, а погашения в полном объеме осуществлялись за счет средств резервного фонда, пополнявшегося внешними заимствованиями. В итоге в июле состоялись только три (из пяти возможных) аукционов, на них инвесторам были реализованы четыре дополнительных транша госбумаг: три серии ГКО со сроками погашения в 1, 1.5 и 5 месяцев, одна - 15%-ных ОФЗ-ПД, а также новый выпуск купонных облигаций с 20%-ным доходом.

Спрос и размещение ГКО/ОФЗ на аукционах, в % к заявленному объему эмиссии

Спрос на гособлигации, предъявленный инвесторами на состоявшихся в июле аукционах, в очередной раз сократился. И хотя к купонным облигациям в истекшем месяце участники рынка относились с большим предпочтением, чем к ГКО, - объемы заявок, выставленных при размещении ОФЗ-ПД, были более высокими - объяснялось это не столько изменениями инвестиционных настроений владельцев гособлигаций, сколько конъюнктурными условиями, сложившимися к моменту проведения аукциона. К примеру, 1 июля размещавшаяся первой пятимесячная серия ГКО была реализована практически полностью по неконкурентным заявкам с доходностью на 5 процентных пунктов ниже уровня вторичного рынка. Как следствие, часть денег, невостребованная при первом размещении этого дня, перетекла на второе, и в результате спрос на ОФЗ-ПД даже превысил заявленный объем эмиссии. Реализовав 82% этих облигаций, Минфин тем не менее пошел на предоставление "премии" дилерам - доходность проданных бумаг оказалась заметно выше рыночной.

Доля неконкурентных продаж в объеме аукционной выручки

Неблагоприятная конъюнктура не позволила эмитенту разместить на аукционе 8 июля "длинные" облигации; годовые ГКО и ОФЗ-ПД были заменены на "короткие" бумаги, погашаемые в августе, однако и к ним инвесторы не проявили особого интереса - спрос не превышал и половины заявленной эмиссии. Хотя доходность приобретенных инвесторами облигаций превысила уровень 100% годовых, объем их продаж был минимальным и выручка составила лишь 1.6 млрд. руб. Более результативным оказался следующий аукцион 22 июля, проведенный в период подъема рынка на волне благоприятных новостей о выделении зарубежной финансовой помощи и обмена части внутреннего долга на внешний. Спрос на единственные предложенные в этот день дилерам трехлетние купонные бумаги (их особенностью стала продолжительность первого купонного периода - 7 месяцев, в отличие от остальных - шестимесячных) достиг 80% по номиналу от небывало высокого для этого вида облигаций объема эмиссии в 10 млрд. руб. Разместив более половины выпуска, эмитент установил доходность по новым ОФЗ на уровне 55% годовых.

Средневзвешенная доходность ГКО и ОФЗ при первичном размещении

Затраты Минфина на погашение облигационного долга, не компенсированные размещением госбумаг на аукционах, в июле оказались рекордными за всю историю рынка ГКО/ОФЗ - 31.5 млрд. руб. То есть в среднем каждую неделю эмитент выплачивал инвесторам по 6.3 млрд. руб. (более 1 млрд. долл.), которые лишь частично связывались доразмещением облигаций на вторичном рынке.

Оборот вторичных торгов в июле увеличился более чем на четверть - до 94.9 млрд. руб. и превысил предыдущий рекорд, установленный в ноябре 1997 г. При этом рост данного показателя объяснялся не только тем обстоятельством, что в прошедшем месяце, в том числе и из-за отмены аукционов, было на четыре торговых сессии больше, чем в предыдущем. Среднедневный объем сделок, заключенных дилерами в июле, равнялся 4.5 млрд. руб. (4.3 млрд. руб. в июне), свидетельствуя об общем повышении активности участников рынка, пик которой пришелся на середину месяца. Если в первые две недели, когда инвесторы в основном забирали выплаченные им при погашении деньги, объем средств, зарезервированных перед торгами, нередко опускался ниже уровня 1 млрд. руб. и биржевой оборот в среднем не превышал 4 млрд. руб., то после объявления результатов переговоров с МВФ и приглашения конвертировать ГКО в еврооблигации ситуация на рынке резко изменилась. 15 июля, после очередного погашения, большая часть денег не была выведена из торговой системы - на счетах дилеров осталась рекордная сумма - 8.2 млрд. руб. А на следующий день на торгах был зафиксирован абсолютный максимум биржевого оборота за всю историю рынка госбумаг - 11 млрд. руб. В конце июля объемы сделок вернулись к обычному для последних месяцев уровню 3-5 млрд. руб.

Объемы торгов по ГКО (в зависимости от срока до погашения) и ОФЗ в 1998 г.

Большую часть месяца на бирже не было явных лидеров по объемам сделок среди отдельных выпусков госбумаг. Однако в самом начале рассматриваемого периода около половины оборота торгов приходилось на самые "короткие" облигации - со сроком до погашения менее месяца. Так, в первые дни июля наибольший интерес дилеры проявляли к бумагам 106-й серии ГКО, объем операций с ними держался на уровне 1 млрд. руб. вплоть до их погашения 8 июля. Затем доля сделок с "короткими" облигациями сократилась в среднем до 15%, в основном за счет расширения торговли среднесрочными госбумагами. При этом процент самых "длинных" ГКО (со сроками обращения более шести месяцев) в общем обороте вторичного рынка повышался довольно плавно с 10-15 до 20-25%, пики совершения операций с ними приходились на среды - дни выплат по предыдущим займам. Доля сделок с купонными облигациями, минимальная в начале июля, в середине месяца достигала 30% (во многом благодаря доразмещениям), а к его концу стабилизировалась на отметке 15%. Среди самих ОФЗ дилеры выделяли 21-23-й выпуски, на которые приходилось до 50% и более от объема операций с купонными бумагами. Между тем в июле не было заключено ни одной сделки с облигациями 13-го и 14-го выпусков ОФЗ-ПД.

Доразмещения, проводившиеся Центробанком по поручению Минфина, в июле имели свои особенности. Если в первой половине месяца состоялась только одна такая операция - 2 июля инвесторам были допроданы 577 тыс. ГКО со сроками погашения в августе-октябре, то во второй, в условиях резкого улучшения конъюнктуры рынка, доразмещения госбумаг были активизированы. "Короткие" дисконтные облигации были на время оставлены в стороне, и эмитент доразмещал только купонные бумаги. С 15 по 20 июля на вторичных торгах прошли доразмещения более 8 млн. облигаций 18-23-й серий ОФЗ-ПД на сумму 4.9 млрд. руб. Масштабные продажи госбумаг вызвали неоднозначную реакцию инвесторов, особенно после того, как стало известно, что значительная часть доразмещавшихся облигаций была выкуплена самим Центробанком. Так, 16 июля нетто-позиция Банка России по итогам проведенных им операций на вторичном рынке оказалась отрицательной - -1.7 млрд. руб. (что свидетельствует о покупке облигаций) и составила почти 80% выручки, полученной эмитентом от доразмещений. Разовая закупка госбумаг Центробанком указывала на то, что реальный спрос на облигации в этот период мог находиться на значительно более низком уровне, а энтузиазм, проявленный инвесторами в середине июля, был несколько искусственным.

В последнюю неделю июля, когда ставки по госбумагам вновь повысились, Минфин вернулся к доразмещениям ГКО, причем на рынок в значительных объемах - около 1 млн. облигаций - были выброшены "короткие" бумаги, погашаемые в сентябре. Таким образом, хотя после обмена ГКО на еврооблигации и было объявлено, что рынок внутреннего долга в ближайшие месяцы не увидит новых выпусков ГКО, у эмитента в запасе осталась данная возможность - доразмещать не реализованные ранее дисконтные бумаги. Любопытно, что 90% ГКО, доразмещенных в конце июля, приходилось на выпуски, облигации которых неделей ранее были обменены на внешние долговые обязательства. То есть если в середине июля Минфин вначале резко сократил "короткий" долг по ГКО, то в конце месяца по каким-то причинам он вновь стал его наращивать.

Доходность к погашению ГКО (в зависимости от срока до погашения) и ОФЗ* в 1998 г.

Как видно на графике, в первой половине июля доходности ГКО с разными сроками до погашения повышались примерно одинаковыми темпами и составляли близкие по величине значения. В условиях неопределенности, царившей в этот период на рынке, инвесторам было трудно определить рискованность вложений как в "длинные", так и в "короткие" бумаги. Во второй половине месяца, после известных событий, разброс процентных ставок различных выпусков гособлигаций стал заметно увеличиваться. Поскольку уверенность дилеров в способности эмитента безукоризненно исполнять обязательства по облигационным займам в ближайшие два-три месяца заметно окрепла, доходность "коротких" ГКО продемонстрировала явную тенденцию к снижению, несмотря на то что в конце июля ставки по "длинным" госбумагам вновь начали расти.

Индексы цен ГКО (в зависимости от срока до погашения) и ОФЗ в 1998 г.

Падение котировок госбумаг, зафиксированное в первой половине истекшего месяца, было с заметным избытком перекрыто взлетом цен гособлигаций на торгах 14 июля. За один день под воздействием положительной информации о достижении договоренности о предоставлении России стабилизационных кредитов международными финансовыми организациями стоимость большинства гособлигаций повысилась на 11-25%. В дальнейшем наблюдалась колебательная динамика котировок госбумаг, при этом цены "длинных" ГКО на последних июльских торгах оказались как раз на уровне, достигнутом после скачкообразного их роста в середине месяца. В среднем в июле дисконтные облигации принесли своим владельцам 11% дохода, максимальное повышение цен - более 14% - было отмечено у бумаг 105, 111 и 131-й серий ГКО. Рекордный прирост цен за одну неделю (с 10 по 17 июля) - свыше 39% - продемонстрировали облигации 128-го выпуска ГКО, и благодаря этому ежемесячно рассчитываемый показатель эффективности идеально удачной игры при покупке той или иной серии ГКО на одну неделю (с пятницы по пятницу) в июле достиг рекордной величины в 51%. Последовательными лидерами недельного роста цен стали 82, 106, 128, 85 и 105-я серии госбумаг.

Котировки наиболее ликвидных купонных облигаций в июле в среднем повысились на 4%, наибольший доход среди них - более 7% - обеспечил 21-й (по нему во второй половине месяца был выплачен процентный доход), наименьший - 0.7% - 23-й выпуск ОФЗ-ПД. Покупка на аукционе облигаций новой, 24-й, серии ОФЗ оказалась неудачной - в июле инвесторам так и не представилась возможность продать эти бумаги без убытка, и к концу месяца их стоимость понизилась почти на 20%.

Прогноз

Благодаря проведенному в июле обмену "коротких" ГКО на еврооблигации объемы погашений, предстоящих эмитенту в ближайшие два месяца, заметно сократились. По данным на 1 августа, в этом месяце Минфин должен выплатить 21 млрд. руб. по сделанным ранее займам (до конвертации - 30.5 млрд. руб.), в сентябре - 28.2 млрд. руб. (39.6 млрд. руб.). Тем не менее уже с середины осени нагрузка на эмитента по обслуживанию облигационного долга заметно возрастет, а пик оставшихся до конца текущего года погашений в объеме 9.6 млрд. руб. придется на 28 октября. Если Минфин будет придерживаться заявленной политики и в ближайшие месяцы не станет размещать новые выпуски ГКО, то на некоторые среды в феврале и марте 1999 г., по-видимому, так и будут приходиться минимальные объемы погашений. Вместе с тем эмитент вряд ли собирается окончательно отказаться от выпуска облигаций сроком обращения до одного года. Во-первых, в существующем на сегодняшний момент графике выплат лето 1999 г. остается практически свободным от погашений - и в июне, и в июле (в каждом из месяцев) истекают сроки обращения только двух выпусков ОФЗ, и еще одного - в августе. Во-вторых, Минфин планирует развернуть программу привлечения денег населения в новый вид облигаций - ГФО, которые могут обращаться как в электронном (преимущество - возможность совершения операций на бирже), так и в документарном (по аналогии с существующими ОГСЗ) виде. Предполагается, что сроки данных заимствований составят не менее одного года, и тем самым ГФО будут служить своеобразной заменой годовым ГКО.

График предстоящих погашений (по неделям)

Тем не менее ни новые виды займов, ни изменения в политике проведения первичного размещения - отказ от рефинансирования облигационного долга по неприемлемо высоким ставкам и его погашение за счет бюджетных источников - не способны изменить сегодняшние тенденции на рынке внутреннего долга. С одной стороны, отказы от проведения аукционов и выплаты денег из бюджета периодически создают определенное давление на рынок госдолга: избыток средств на счетах инвесторов и некоторый дефицит гособлигаций могут вызвать волну спроса, которая способна несколько увеличить цены и снизить доходность ГКО. С другой стороны, если прежде первичные размещения являлись одними из важнейших событий на рынке ГКО/ОФЗ - на них достигался компромисс между эмитентом и инвесторами, задававший основные ориентиры движения процентных ставок на вторичных торгах, то в их отсутствие рынок гособлигаций оказался как бы отпущенным в свободное плавание: эмитент потерял практически последнюю (не считая операций доразмещения и досрочного погашения) возможность влияния на уровень доходности ГКО, а оставшиеся на торгах биржевые игроки, по-видимому, не ощущают особой разницы между ставками по госбумагам в 60 или 120% годовых. К тому же в условиях, когда основная часть денег, полученных инвесторами от погашений, не направляется ими на покупку госбумаг и выводится с рынка с целью приобретения валюты, а новых средств как от отечественных, так и от зарубежных его участников сюда не поступает, котировки облигаций и их доходности оказываются в большей степени подвержены сиюминутным настроениям спекулянтов, которым при сохраняющихся низких объемах торгов гораздо легче раскачать рынок.

Таким образом, предпринимаемые правительством меры по стабилизации рынка внутреннего долга пока не могут кардинально переломить сложившуюся ситуацию - улучшение обстановки на сегменте ГКО/ОФЗ в текущем году может быть достигнуто только после восстановления доверия инвесторов к проводимой в стране экономической политике и возвращения на рынок госбумаг выведенного с него капитала.

При этом, судя по всему, возвращать на рынок следует в первую очередь отечественных его участников, поскольку только их присутствие на рассматриваемом сегменте заметно сократилось. Так, в текущем году доля Центробанка на рынке внутреннего долга практически не изменялась, составляя около 1/4 всех обязательств. Предполагается, что и в дальнейшем количество гособлигаций у Банка России будет повышаться теми же темпами, что и сам долг по ГКО/ОФЗ, - средства на дополнительную покупку госбумаг выделяться не будут, а все вложенные - реинвестироваться.

Предсказывать будущее поведение нерезидентов довольно сложно, однако известно, что в первом полугодии их портфель вырос с 28 до 31% от объема рынка. Затем, в июле, доля иностранных инвесторов выросла еще до 32%. По словам представителей Центробанка, операция обмена ГКО на еврооблигации имела парадоксальные последствия: доля нерезидентов на рынке внутреннего долга только повысилась за счет сокращения его объема. То есть зарубежные инвесторы, не выводившие в массовом порядке свои средства из госбумаг даже в периоды обострения финансового кризиса текущего года, в июле не изъявили особого желания конвертировать рублевые облигации в валютные. Причиной же успешного проведения обмена ГКО, как оказалось, стало активное участие Сбербанка в этой операции. Его представителями было заявлено, что Сбербанк обменял на еврооблигации 10% своего портфеля госбумаг, что составило около 40% объема конвертационной сделки (2.5 млрд. долл. - при том, что по условиям эта сделка могла быть признана состоявшейся, только если к обмену будут предложены бумаги не менее чем на 2 млрд. долл.). Портфель гособлигаций остальных отечественных участников рынка стал неуклонно сокращаться как раз после майского этапа кризиса на сегменте ГКО/ОФЗ.

Восстановить долю присутствия отечественных инвесторов на рынке внутреннего долга или даже удержать ее на стабильном уровне в сложившихся обстоятельствах довольно трудно. Очевидно, что меры, предпринятые монетарными властями в июле, лишь отодвинули угрозу девальвации рубля и неисполнения эмитентом обязательств по облигационным займам на несколько месяцев, в течение которых правительство обязано продемонстрировать успешную реализацию своей антикризисной программы. При этом над Минфином постоянно довлеет необходимость еженедельно расплачиваться по выпущенным ранее ГКО/ОФЗ без гарантий того, что затраты на погашение хоть отчасти будут компенсированы новой эмиссией облигаций. А выброс на рынок каждый месяц рублевого эквивалента 3-5 млрд. долл. может довольно быстро истощить и ту кредитную помощь, о предоставлении которой Россия договорилась с международными финансовыми организациями. Тем более, что получение западных кредитов разделено по времени и обусловлено выполнением определенных требований по регулированию экономики страны.

Поэтому сегодня пока рано говорить о возможности достижения стабилизации на рынке внутреннего долга в ближайшие месяцы, еще более туманно выглядят перспективы запланированного правительством снижения ставок по госбумагам до 25-30% годовых в 1999 г. Вероятно, своевременное предоставление внешних кредитов, а также возможность осуществления в середине осени еще одной операции обмена ГКО на еврооблигации все же позволят Минфину не допустить коллапса рынка госбумаг в текущем году. В случае же неблагоприятного развития событий ключевыми моментами дальнейшего разрастания финансового кризиса в России могут стать, во-первых, способность или неспособность Минфина выдержать нагрузку по погашению госдолга до конца года при одновременном обеспечении текущих социальных выплат; во-вторых, решения о приостановке или продолжении исполнения программы западной финансовой помощи России; в-третьих, потенциал и глубина возможного кризиса отечественной банковской системы; в-четвертых, нагнетание напряженности в политической сфере.

Содержание номера