Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

Прошедший месяц не принес никаких неожиданностей в функционирование муниципального сегмента российского финансового рынка. Через год после дефолта федерального правительства по ГКО/ОФЗ рассматриваемый финансовый сегмент практически представлен лишь облигациями С.-Петербурга (ГГКО), по которым удалось сохранить как довольно ликвидный вторичный рынок, так и систему размещения новых займов. Большинство же субфедеральных эмитентов, попав после 17 августа 1998 г. в состояние дефолта, за прошедший год так и не смогли выправить ситуацию. Система заимствований на уровне регионов РФ, построенная исключительно на принципе рефинансирования (хотя иной она вряд ли могла бы быть, учитывая требования рынка к сроку размещаемых ресурсов), естественно, не смогла существовать в отсутствие спроса на новые выпуски. Собственных же ресурсов большинству регионов по-прежнему хватает только для расчетов с физическими лицами-держателями муниципальных облигаций, хотя даже по этой категории инвесторов имеют место задержки выплат.

Проблема коллапса системы долгового финансирования на региональном уровне актуальна не только в свете необходимости расчетов с инвесторами по старым бумагам, но и с точки зрения текущей бюджетной ситуации: невозможность заимствований предопределяет необходимость наличия бездефицитного бюджета. Учитывая же тот факт, что отмечаемый в нынешнем году рост доходов в подавляющем большинстве случаев носит инфляционный характер, данное требование может быть достигнуто только за счет сокращения расходов (не только в реальном, но и, иногда, в номинальном выражении).

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1997-1999 гг.

На фоне описанных выше проблем, которые испытывают российские регионы, положение в С.-Петербурге выглядит весьма оптимистичным. Как уже отмечалось выше, данный субъект Федерации сумел не только не допустить дефолта, но и сохранить нормально функционирующий рынок, в том числе и первичный, своих облигаций. Более того, уже в середине сентября 1998 г. эмитенту удалось возобновить размещение своих бумаг, а к началу текущего года результаты аукционов по размещению ГГКО стали весьма удовлетворительными и с точки зрения сроков обращения размещаемых облигаций, и по объему спроса на них со стороны инвесторов. Как и до 17 августа прошлого года (напомним, что рассматриваемый сегмент ведет свою историю с 1995 г.), эмитент продолжал своевременно обслуживать все свои займы - и внутренние, и внешние.

Таким образом, уже к началу 1999 г. негативные ожидания участников рынка, связанные с вероятностью дефолта по ГГКО, оказались преодолены, и конъюнктура данного финансового сектора начала постепенно улучшаться. Прежде всего это выражалось в почти трехкратном снижении доходности облигаций - со 150% годовых (по "длинным" бумагам) в январе до 50% годовых в мае-июне. Далее, инвесторы стали предъявлять спрос на облигации с довольно длительным сроком обращения на первичных аукционах. И наконец, изменилась в лучшую сторону структура вторичных торгов: если сразу после кризиса основной объем операций приходился на "короткие" - со сроком обращения до трех месяцев - бумаги, а портфель из "длинных" облигаций оказывался абсолютно неликвидным, то уже к июню доля облигаций со сроком обращения более полугода достигла уровня 60% от общего объема торгов.

Структура оборота по ГГКО в 1999 г.

Все описанные выше позитивные тенденции отмечались и в рассматриваемый период. Ситуация на рынке была достаточно стабильной; негативные внешние воздействия, такие как отставка очередного правительства или ухудшение обстановки на валютном рынке, не привели к заметной дестабилизации рассматриваемого сегмента. Этому противодействовали как устойчивость позитивной оценки инвесторами краткосрочных перспектив рынка ГГКО, так и наличие ряда других позитивных обстоятельств. На последних необходимо остановиться несколько подробнее.

В истекшем месяце произошло сразу два события, имеющих принципиальное значение для укрепления статуса С.-Петербурга как надежного заемщика. Во-первых, международное рейтинговое агентство Standard&Poor's повысило долгосрочный валютный рейтинг города с "ССС-" до "ССС", а также присвоило ему краткосрочный рейтинг по заимствованиям в национальной валюте на уровне "ССС". Прогноз уровня обоих рейтингов был определен как стабильный. Согласно комментариям представителей агентства, повышение рейтинга С.-Петербурга связано с улучшением финансового положения региона (главным образом с устойчивым превышением доходов городского бюджета над расходами) и со своевременным осуществлением платежей по городским обязательствам.

Во-вторых, администрация С.-Петербурга и Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) подписали дополнительное соглашение по кредиту, предоставленному ранее городу данной организацией на сумму 100 млн. долл. (основной договор был подписан в июле 1998 г., кредит был выдан для реструктуризации внутреннего долга города). Соглашение касалось изменения механизма исчисления процентных ставок: если ранее текущие выплаты по кредиту определялись исходя из доходности российских еврооблигаций, то теперь они зависят исключительно от кредитной ставки LIBOR, что снижает стоимость обслуживания займа для города. Необходимо отметить, что названный кредитный договор - единственный подписанный ЕБРР с субъектом РФ. По информации городской администрации, на данный момент освоено 45 млн. долл. из суммы кредита.

Озабоченность сокращением краткосрочного внутреннего долга С.-Петербурга возникла у городской администрации задолго до прошлогоднего кризиса - в 1997 г., когда большинство регионов еще только выходили на рынок с пилотными проектами размещения своих облигаций, тогда как долг С.-Петербурга по ГГКО достигал уже 4 млрд. руб. Именно это обстоятельство сыграло, на наш взгляд, немаловажную роль в сохранении платежеспособности данного субъекта РФ. Действительно, к моменту дефолта по федеральному внутреннему долгу петербургской администрации удалось сократить объем долга до 3.5 млрд. руб. Кроме того, на 1998 г. был принят бездефицитный бюджет. Эти факты не могли не оказать на инвесторов успокаивающего влияния, и хотя непосредственно после 17 августа доходность по ГГКО резко возросла, период паники здесь продолжался недолго, и после ряда своевременных погашений доверие инвесторов к рынку было восстановлено.

В истекшем месяце тенденция к сокращению объема облигационного долга сохранилась; выплатив инвесторам около 90 млн. руб. (из которых 70 млн. руб. - по погашаемой облигации, остальное - купонные платежи), администрация С.-Петербурга привлекла с рынка лишь около 10 млн. руб., в результате чего объем облигаций в обращении сократился до менее чем 1.5 млрд. руб. Размер долга по ГГКО по заявленному к эмиссии объему составил на 1 сентября чуть менее 2 млрд. руб. по сравнению с более чем 2.5 млрд. руб. на начало года.

Общая величина долга С.-Петербурга (в который кроме облигаций включаются, в частности, кредиты) на 1 августа 1999 г. составила 3.4 млрд. руб., сократившись за месяц почти на 600 млн. руб. В январе-июле текущего года расходы на обслуживание городского долга сложились в сумме 1.2 млрд. руб., что составляет 8.9% от доходов бюджета рассматриваемого субъекта РФ, при этом превышение доходов над расходами составило на 1 августа с.г. чуть менее 800 млн. руб.

К размещению в прошедшем месяце эмитентом было предложено две серии ГГКО - дисконтные годовые облигации, а также купонные с правом досрочного предъявления к продаже. Доразмещение вторых прошло одновременно с определением очередного купона по ним, а также с досрочным их выкупом. Выкуп и размещение купонных облигаций оказались примерно одинаковыми по объему, хотя спрос на данные бумаги был довольно высок - эмитент по-прежнему не стремится привлекать при размещении бумаг максимально возможный объем ресурсов. По дисконтным облигациям часть заявок также осталась неудовлетворенной, и за счет этого эмитенту удалось ограничить стоимость заимствований, которая оказалась ниже уровня вторичного рынка.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Стратегия сокращения величины внутреннего долга, как уже отмечалось выше, вполне оправданна. В то же время существуют и негативные аспекты такого подхода. В частности, снижение активности эмитента в размещении новых облигаций чаще всего приводит к аналогичным изменениям в поведении инвесторов на данном рынке. Ликвидность последнего поддерживается прежде всего спекулятивно настроенными игроками, для которых размещение новых бумаг - хороший повод для активизации своей деятельности. Ослабление же спекулятивной привлекательности рынка ведет к снижению его ликвидности, что в свою очередь оказывает депрессивное влияние на более консервативных инвесторов, для которых ликвидность рынка имеет важное значение, будучи связана с оценкой перспектив оперативной реализации бумаг. К эмитенту подобные изменения настроений на рынке возвращаются в виде падения интереса к его облигациям и, как следствие, ведут к повышению стоимости заимствований.

На рынке ГГКО снижение размера долга вследствие ограничения новых заимствований сопровождается некоторым уменьшением оборотов, и в июле и августе, например, объем сделок с петербургскими облигациями не превышал 400 млн. руб. в месяц. Вместе с тем подобная тенденция пока не вызывает серьезных опасений - коэффициент оборачиваемости ГГКО близок к 1, что считается вполне удовлетворительным показателем, но усиление этой динамики в дальнейшем способно оказать неблагоприятное влияние на уровень доходности.

Пока же, на протяжении вот уже четырех месяцев, ставки по ГГКО довольно стабильны - максимальная доходность по дисконтным бумагам (со сроком обращения около года) составляет около 60% годовых, полугодовые облигации обеспечивают доходность к погашению на уровне 35-45% годовых, купонные бумаги - около 70% годовых.

Тот факт, что администрация С.-Петербурга не планирует полностью отказываться от привлечения ресурсов посредством эмиссии ценных бумаг, подтверждается зарегистрированными в истекшем месяце в Министерстве финансов РФ проспектами новых эмиссий ГГКО. Согласно этим документам петербургская администрация намерена выпустить сберегательные облигации сроком обращения от одного года до 5 лет (объем эмиссии - 10 млн. руб.), облигации с постоянным купоном и правом досрочного предъявления к продаже (10 млн. руб.) и долгосрочные облигации с переменным купоном и правом досрочного погашения со сроком обращения от 5 до 30 лет (50 млн. руб.).

Еще один регион, который так или иначе продолжает рассчитываться с инвесторами и кредиторами, - Москва. Столичное правительство также хотело бы рефинансировать свои долги, однако здесь речь идет прежде всего о валютных обязательствах. Напомним, что Москва обременена довольно большой внешней задолженностью. Только в мае следующего года данному субъекту РФ необходимо выплатить 550 млн. долл. по синдицированному внешнему кредиту, и желание хотя бы частично рефинансировать его вполне естественно. Однако, исходя из нынешних реалий, а также учитывая предстоящие президентские выборы в России, подобный сценарий выглядит чересчур оптимистичным. Наиболее вероятным представляется вариант реструктуризации кредита. Задолженность Москвы по рублевым облигациям (ОВМЗ) значительно меньше, и скорее всего с ее обслуживанием серьезных проблем у города не возникнет. Ближайшее погашение должно состояться в середине октября. На конец августа доходность по ОВМЗ составляла около 40% годовых (для сравнения: ГГКО с аналогичным сроком обращения обеспечивают доходность на уровне 25% годовых). Вторичный рынок московских облигаций по-прежнему характеризуется крайне низкой ликвидностью - в августе объем торгов ОВМЗ на биржевом рынке составил около 8 млн. руб.

По другим регионам, где до кризиса рынки ценных бумаг были довольно ликвидны, - таким как Оренбургская, Омская области, республики Татарстан и Саха (Якутия) - ситуация остается без изменений: новые эмиссии размещаются только с целью реструктуризации имеющейся задолженности, а на вторичном рынке заключаются лишь единичные сделки.

Прогноз

Прогноз развития событий на рынке муниципальных облигаций остается прежним - ожидать каких-либо существенных изменений здесь не приходится. Безусловно, необходимо делать поправку и на вероятные форс-мажорные обстоятельства, реализация которых способна свести на нет любые прогнозы, оставляя лишь возможность ожидать новых дефолтов.

График погашения ГГКО по состоянию на 01.09.99

Прошедший месяц показал, что на рынке облигаций С.-Петербурга положение довольно устойчиво, и дестабилизирующие обстоятельства, такие как, например, резкие изменения обменного курса, не способны заметно ухудшить конъюнктуру рассматриваемого финансового сегмента. Безусловно, необходимо признать, что устойчивость рынка определяется прежде всего отсутствием у инвесторов какого бы ни было пространства для маневра: рынка краткосрочных госбумаг сегодня нет, прогнозы изменения обменного курса рубля на краткосрочных временных отрезках довольно затруднительны, то же самое можно сказать и об инвестициях в акции российских предприятий. Вместе с тем в течение последних нескольких месяцев на рынке сохраняется избыток рублевой ликвидности, и размещение на небольшой период свободных средств представляет довольно серьезную проблему для инвесторов (равно как для монетарных властей - связывание этих средств). В этих условиях инвестиции в ГГКО, являющиеся по сравнению, например, с ОФЗ относительно "короткими" облигациями, по-прежнему остаются весьма привлекательными, и это препятствует росту ставок по петербургским бумагам.

Размещение облигаций Банка России (ОБР), которое ожидается в сентябре, вряд ли окажет существенное влияние на рынок ГГКО в плане роста доходности - скорее произойдет падение интереса инвесторов к федеральным купонным облигациям.

С другой стороны, потенциал к снижению доходности петербургских бумаг также невелик. Текущие ставки по ГГКО, в принципе, сопоставимы с прогнозируемыми темпами роста цен, т.е. реальная их доходность вполне может оказаться в отрицательной области.

Таким образом, наиболее вероятный сценарий на ближайший период предполагает незначительные колебания доходности ГГКО в зависимости от внешних воздействий, а также от графика новых эмиссий рассматриваемого субъекта РФ. В сентябре размер выплат по ГГКО определен на уровне 200 млн. руб., всего же до конца года осталось выплатить чуть более 600 млн. руб. Размещение вновь зарегистрированных "сверхдлинных" облигаций С.-Петербурга в ближайшие месяцы маловероятно - по всей видимости, эмитент продолжит выпуск "длинных" дисконтных и купонных (с правом досрочной продажи) облигаций.

Содержание номера