Рынок ГКО/ОФЗ

В июле 2001 г. в обстановке на рынке ГКО/ОФЗ существенных изменений не наблюдалось. Находясь под жестким контролем монетарных властей, данный сегмент отечественной финансовой системы оставался в сравнительно равновесном состоянии, достигнутом в начале лета: при невысокой активности дилеров процентные ставки у большинства выпусков гособлигаций совершали незначительные, в пределах одного процентного пункта, колебания, не покидая интервала в 15-20% годовых. При этом если в предыдущем месяце движение доходностей госбумаг не имело четко выраженного направления, то в истекшем - у более "коротких" облигаций прослеживалась тенденция к плавному снижению процентных ставок, в то время как у "длинных" - некоторое их повышение, а затем стабилизация на достигнутом уровне. В конце июля доходности к погашению ОФЗ-ФД располагались в интервале 15.6-19.7% годовых, у "коротких" ОФЗ-ПД они приблизились к уровню 13%, у ГКО - превышали 14%.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2001 г.

В прошедшем месяце было отмечено небольшое повышение - с 16.6% годовых на последних торгах июня до 17.4% в конце июля - показателя средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению. В среднем же данный индикатор держался около уровня 17.5% годовых, в отдельные дни повышаясь до 19.6% или опускаясь до 16.4% в зависимости от того, торговле какими облигациями, "длинными" или "короткими", отдавали предпочтение дилеры. К примеру, 19 июля благодаря доразмещениям более половины объемов сделок пришлось на два самых долгосрочных выпуска ОФЗ-ФД, что и обусловило взлет рассматриваемого показателя почти до 20% годовых - уровня процентных ставок по этим облигациям. Как видно на графике, с начала лета величина средневзвешенной доходности ОФЗ остается практически неизменной (не считая описанных отклонений под воздействием конъюнктуры торгов), и это наиболее наглядно демонстрирует установившуюся на рынке гособлигаций стабильность.

Как и в июне, в июле Минфин провел два аукциона по размещению гособлигаций: в первой половине месяца инвесторам были предложены многолетние ОФЗ-ФД, во второй - "короткие" ГКО.

Эмиссия новых бумаг была воспринята участниками рынка по-разному. Особенно настораживает резкое падение интереса к долгосрочным бумагам. Так, прошедший 11 июля аукцион по размещению второго посткризисного выпуска ОФЗ оказался одним из самых неудачных среди всех "новейших" эмиссий гособлигаций. Параметры новых купонных бумаг, предложенных Минфином инвесторам, при том же объеме выпуска в 5 млрд. руб. по номиналу несколько отличались от предыдущих: с одной стороны, срок обращения ОФЗ 14-й серии был увеличен на пять с половиной месяцев - до 1253 дней, а количество 14-процентных купонов - сокращено до трех (последний купон в 2002 г. у новых ОФЗ будет рассчитываться уже исходя из 12, а не из 14%, как у предыдущего, 13-го выпуска), с другой - первый купонный период был урезан до 70 дней (традиционно - 91 день).

Однако новые облигации не вызвали особого интереса со стороны участников рынка - предварительный спрос на аукционе составил лишь 2.3 млрд. руб., тем самым не достигнув и половины предложенного объема эмиссии. Причем разброс цен в заявках был весьма значительным - 20.3-93.5% от номинала. Объем неконкурентного спроса по сравнению с предыдущим аналогичным аукционом упал более чем в четыре раза - до 83 млн. руб. В результате Минфину пришлось заметно уступить дилерам, установив стоимость заимствований по цене отсечения выше рыночной - на уровне 20.42% годовых, доходность же по средневзвешенной цене составила 19.92%. Примечательно, что количество реализованных облигаций - почти 1010 млн. руб. по номиналу - лишь ненамного превысило минимально допустимую величину в 20% от заявленного объема выпуска. Размер средств, привлеченных с аукциона, оказался равен 877 млн. руб.

Причиной столь неудачного первичного размещения, по видимому, может считаться отсутствие на аукционе крупных инвесторов, что подтверждается значением такого показателя, как средний объем удовлетворенной заявки: по сравнению с июньской эмиссией 13-й серии ОФЗ-ФД оно сократилось почти вдвое.

Через две недели, 25 июля, состоялся очередной аукцион по размещению ГКО, который, в отличие от реализации ОФЗ, прошел весьма успешно для эмитента. Дилерам были предложены сравнительно "короткие" четырехмесячные (18-недельные) облигации 52-й серии объемом в 4 млрд. руб. Контрастно июньскому размещению, спрос на ГКО в июле превысил заявленный объем эмиссии и достиг величины примерно в 5.1 млрд. руб. по номиналу; кроме того, средства, аккумулированные в неконкурентных заявках, возросли более чем в полтора раза - до 120 млн. руб. Участники аукциона были практически единодушны относительно процентных ставок по приобретаемым гособлигациям: разброс цен в поданных заявках оказался минимальным за всю посткризисную историю рыночных размещений госбумаг - лишь 1.6 процентного пункта.

В результате Минфин без затруднений установил цену отсечения так, что максимальная аукционная доходность лишь ненамного превысила 15% годовых, доходность же по средневзвешенной цене составила 14.93%, что почти на один процентный пункт меньше, чем у предыдущего выпуска ГКО. На аукционе было продано 74% объема выпуска на сумму 2.8 млрд. руб.

Однако на этом размещение ГКО 52-й серии не завершилось. В тот же день на вторичных торгах после аукциона Минфин смог допродать все оставшиеся не выкупленными ранее облигации (по-видимому, одному из крупных инвесторов) на сумму 995 млн. руб. Таким образом, 52-я серия ГКО была реализована полностью.

Помимо этого, благодаря доразмещениям гособлигаций, в июле Минфин полностью исчерпал нераспроданные остатки и остальных выпусков ГКО. За первые две декады месяца на вторичных торгах дилеры выкупили у эмитента 905 тыс. облигаций 47-й и 51-й серий ГКО на сумму, примерно равную 849 млн. руб.

Во второй половине июля Минфин стал активно доразмещать и купонные бумаги - ОФЗ-ФД 13-й и 14-й серий; последним было отдано наибольшее предпочтение, и в результате объем их реализации на вторичном рынке превысил аукционный. Суммарное количество допроданных ОФЗ-ФД превысило 1.5 млрд. руб. по номиналу, выручка за них составила более 1.3 млрд. руб.

Итоговая месячная выручка Минфина от продаж гособлигаций - почти 6.9 млрд. руб. (3.7 млрд. руб. на аукционах и 3.2 млрд. руб. на вторичных торгах) - была зафиксирована в максимальном объеме за всю посткризисную историю рынка ГКО/ОФЗ. Вместе с тем размер погашений в июле был таким же, как и в предыдущем месяце: 3 млрд. руб. по ГКО и 1.9 млрд. руб. традиционных купонных выплат по новационным ОФЗ-ФД. Таким образом, Минфину в очередной раз удалось полностью рефинансировать выплаты по облигационным займам и привлечь в бюджет почти 2 млрд. руб. чистой выручки от операций на рынке внутреннего долга (без учета платежей по ряду не представленных на бирже нерыночных займов, составивших в июле, по данным эмитента, 439 млн. руб.).

В июле, как и в предыдущие аналогичные периоды, за счет активной эмиссии гособлигаций и невысокого объема их погашений количество обращающихся на рынке ценных бумаг вновь возросло. При этом уже второй месяц подряд отмечается постепенное увеличение темпов роста облигационного долга. В июле объем обязательств по ГКО/ОФЗ повысился на 4.4 млрд. руб., или на 2.3% (в мае - на 1.2%, в июне - на 1.9%).

Совсем незначительный вклад в рост числа облигаций внес процесс новации замороженного в 1998 г. долга по ГКО/ОФЗ, продолжавшийся и в рассматриваемый период. В самом конце месяца Минфин удовлетворил несколько заявок держателей замороженных облигаций на их обмен и выдал инвесторам новационные бумаги суммарным объемом на 1.941 млн. руб. по номиналу, из которых 431 млн. руб. пришлись на инвестиционные ОФЗ 30-й серии, а остальные - на двенадцать выпусков ОФЗ-ФД.

В результате всех операций с госбумагами, произведенных Минфином в июле, к 1 августа суммарный объем долга по ГКО/ОФЗ, представленным на рынке, достиг 199.839 млрд. руб. Из них:

• 23 млрд. руб. - обязательства по ГКО;

• 127.863 млрд. руб. - ОФЗ-ФД;

• 31.818 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД;

• 16.503 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, незамороженные в 1998 г.;

• 0.655 млрд. руб. - неторгуемые ОФЗ-ПД, выпущенные в конце 1998 г.

Интенсивность торговли госбумагами в истекшем месяце, как и в предыдущие, отличалась крайней неравномерностью. Весьма весомый вклад в результирующие значения показателя объема сделок вносили операции Минфина по доразмещению госбумаг. Так, 19 июля благодаря доразмещениям оборот торгов по ГКО/ОФЗ взлетел до рекордного для последних месяцев значения в 2 млрд. руб., при том что еще в начале этой недели он опускался до необычно низкой величины в 163 млн. руб. Помимо указанного случая, еще в один день, также вследствие операций Минфина, объем торгов превысил рубеж в 1 млрд. руб., во все остальные дни оставаясь существенно ниже этого уровня. Если в июне заметное повышение активности дилеров наблюдалось в неделю первичного размещения многолетних ОФЗ-ФД, а аукцион по ГКО на вторичном рынке практически никак не отразился, то в июле все происходило наоборот - эмиссия ОФЗ прошла незамеченной, тогда как в день размещения ГКО и сразу после него был зафиксирован рост объемов сделок на бирже.

Тем не менее большую часть июля интенсивность операций с гособлигациями колебалась в интервале 200-600 млн. руб., что заметно меньше, чем в предыдущем месяце (обе границы указанного интервала оказались примерно на 200 млн. руб. ниже, чем в июне). Хотя итоговый оборот вторичных торгов и увеличился почти на 1 млрд. руб. - до 12.7 млрд. руб., это произошло отнюдь не из-за повышения активности участников рынка, а за счет большего числа торговых сессий, пришедшихся на рассматриваемый период. Значение же показателя среднедневного объема торгов уменьшилось до 576 млн. руб. Если не брать в расчет доразмещения Минфина, то окажется, что объем сделок с госбумагами в июле не превысил и 9.5 млрд. руб. при среднем обороте торгов лишь в 413 млн. руб. При этом, как видно на графике, наиболее вяло торговля гособлигациями проходила в период с 6 по 24 июля - в среднем около 300 млн. руб. в день, и только в самом конце месяца суммарные значения операций на бирже стали держаться выше уровня в 500 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2001 г. (без учета операций Минфина)

Изменения в структуре оборота госбумаг (рассматриваемой без учета операций Минфина на вторичных торгах) в июле были не столь значительными, как в июне. Однако можно заметить, что тенденция к постепенному сокращению доли торговли ОФЗ-ФД, наблюдавшаяся в апреле-июне, в середине лета была сломлена. В истекшем месяце был отмечен рост операций с ОФЗ-ФД с 60 до 69% от оборота торгов по госбумагам, причем это повышение интенсивности торговли облигациями с фиксированным доходом не было связано с выпуском новых займов этого вида, а произошло за счет того, что предпочтения дилеров сместились в сторону ряда новационных бумаг. Доля же сделок со "старыми" ОФЗ-ПД, не подпавшими под реструктуризацию 1998 года, в июле сократилась до минимального за всю "новейшую" историю этого рынка уровня в 9.4% (менее 900 млн. руб.). Также несколько уступили свои позиции инвестиционные бумаги 30-й серии ОФЗ-ПД, объем сделок с которыми в минувшем месяце понизился с 25 до 20.5%. Торговля ГКО, как и прежде, практически не велась: за весь июль участники рынка купили/продали облигаций этого вида лишь на 141 млн. руб. (без учета доразмещений) - это около 1.5% от общего объема операций с госбумагами.

Среди отдельных выпусков госбумаг вновь выделились инвестиционные ОФЗ-ПД 30-й серии; несмотря на то что месячный объем сделок с ними в июле сократился более чем на четверть - до 1.9 млрд. руб., как и в июне, они оказались лидерами по величине данного показателя (даже с учетом доразмещений у других выпусков ОФЗ). Если же не принимать во внимание операции Минфина, то на втором месте с почти трехкратным отрывом по интенсивности торговли идут облигации 3-й серии ОФЗ-ФД - 670 млн. руб. Объемы сделок с остальными сериями ОФЗ-ФД распределились в интервале 212-590 млн. руб., нижняя граница которого, как и в июне, определилась по ОФЗ-ФД 27013-го выпуска (без учета доразмещений). Вместе с тем объем операций с новыми ОФЗ-ФД 27014-й серии составил в июле 341 млн. руб., превысив аналогичный показатель некоторых новационных выпусков облигаций этого вида. Один из лидеров прежних месяцев, "короткий" 23-й выпуск ОФЗ-ПД, оказался лишь четвертым - 585 млн. руб. В секторе ГКО наибольший объем операций пришелся на бумаги 151-й серии - 42.4 млн. руб.; в то же время, как и в июне, в прошедшем месяце не было зарегистрировано ни одной сделки с облигациями 144-й серии.

Активность дилеров в крупнолотовой торговле гособлигациями на вечерней торговой сессии в июле снизилась почти вдвое: только в первой половине месяца лишь три биржевых дня стали результативными - суммарный объем сделок с госбумагами составил около 1.4 млрд. руб. В отличие от июня, когда участники торгов отдали предпочтение новационным ОФЗ-ФД, в июле две из трех зафиксированных внесистемных сделок пришлись на инвестиционные ОФЗ-ПД 30-й серии и лишь последняя операция (объемом в 26 млн. руб.) была совершена с недавно размещенными ОФЗ-ФД 14-го выпуска.

Как упоминалось выше, движение процентных ставок по "коротким" и "длинным" госбумагам носило в исследуемый период разнонаправленный характер. При этом наибольшее снижение доходностей к погашению - более чем на один процентный пункт - было отмечено именно у "коротких" выпусков ОФЗ и ГКО 151-й серии. Так, ставки по ОФЗ-ПД 23-й серии за месяц уменьшились с 14.7 до 13.4% годовых, и наиболее интенсивное сокращение рассматриваемого показателя наблюдалось во второй половине июля. Снижение доходности к погашению наиболее активно торгуемой 30-й серии ОФЗ-ПД происходило более равномерно, составив около 1.1 процентного пункта - до 15.8% годовых. Сокращение ставок по ГКО 152-й серий в июле оказалось максимальным - с 15.9 до 14.3% годовых.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в июле 2001 г.

Разбивка на группы по величине доходностей к погашению среди ОФЗ-ФД в июле была почти такой же, как и в предыдущем месяце. При этом у данного вида гособлигаций наблюдалось такое непривычное распределение процентных ставок, что у более "коротких" бумаг они снижались, а у "длинных" - росли. Наибольшее падение доходности - более 1.2 процентного пункта - было зарегистрировано у погашаемых в феврале будущего года ОФЗ-ФД 1-й серии, в конце июля она впервые преодолела рубеж в 16% и опустилась до 15.6% годовых. Группу самых "коротких" ОФЗ-ФД (со сроком погашения в 2002 г.) замыкали бумаги 5-й серии, ставки по которым к концу месяца понизились до 16.7%. Сокращение доходностей у следующей группы облигаций - 6-10-й серий ОФЗ-ФД - составило от 0.3 до 0.4 процентного пункта; в конце июля рассматриваемые показатели у этих бумаг находились в довольно узком интервале 17.2-17.6% годовых. У остальных ОФЗ-ФД (за исключением размещенных последними бумаг 14-го выпуска) в истекшем месяце было зафиксировано увеличение доходности к погашению в среднем на 0.2 процентного пункта. Повысившись в первой половине июля до 19% годовых, процентные ставки у 27011-й и 28001-й серий до конца месяца держались около этого уровня, ориентиром же для доходностей самых "длинных" ОФЗ-ФД 13-й и 14-й серий, а также новационных бумаг 12-й серии стал диапазон в 19.5-20% годовых.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в июле 2001 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Прибыльность вложений в гособлигации в июле не сильно отличалась от июньской: в среднем доход от покупки ОФЗ-ФД на месяц составил те же 1.6% (19.3% в простом годовом исчислении) при максимальном значении чуть более 2% (24.4%), отмеченном у бумаг 2-й серии. Почти столько же могла принести покупка на месяц облигаций 3-й и 4-й серий, однако, в отличие от "коротких" выпусков, прирост котировок "длинных" ОФЗ-ФД серий с 27011-й по 27013-ю оказался меньше 1.3%, а у 28001-й серии составил всего лишь 0.4% (5%). Причиной столь низких показателей стало уменьшение в июле "чистых" котировок облигаций 27011, 27013 и 28001-й серий, у последней составившее почти 0.7% от номинала. Заметим, что опережающее снижение процентных ставок по "коротким" ОФЗ-ФД 1-4-й серий привело к тому, что в конце месяца их "чистые" котировки на вторичных торгах превысили номинальную стоимость данных облигаций.

Операция покупки на аукционе ОФЗ-ФД 14-й серии и продажа их на последних торгах июля могла обеспечить более 1.4% (17%) прибыли. По сравнению с предыдущим месяцем несколько больший доход - почти 1.4% (16.2%) - получили владельцы бумаг 23-й серии ОФЗ-ПД, погашаемых в середине сентября. Стоимость же инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии в июле возросла почти на 1.8% (21%), что втрое больше аналогичного показателя за предыдущий месяц. Среди ГКО выделились бумаги 151-й серии, котировки которых повысились на 1.8% (21.6%).

Прогноз

Выплаты по госбумагам в 2001 г. оказались распределены весьма неравномерно: их объем в январе-июле составил около 33 млрд. руб., а в августе-декабре ожидается вдвое большим - почти 77 млрд. руб. Главной причиной роста объемов погашений в ближайшие два месяца станут запланированные выплаты по эмитированным еще до кризиса и не подпавшим под реструктуризацию выпускам ОФЗ-ПД. В августе объем платежей Минфина по госдолгу составит 6.9 млрд. руб. - к традиционным купонам по ОФЗ-ФД в объеме 1.9 млрд. руб. и погашению нерезидентских ГКО на 3 млрд. руб. добавится выплата 1.8 млрд. руб. номинальной стоимости ОФЗ-ПД 24-й серии плюс 184 млн. руб. процентного дохода по ним.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2001 г.

Ближайший пик погашений - 14 млрд. руб. (13.079 млрд. руб. номинальной стоимости и 913 млн. руб. купонного дохода), сформированный из выплат по одному из самых крупных выпусков ОФЗ-ПД №25013, - придется на 12 сентября. Всего же в первый осенний месяц объем погашений превысит 16 млрд. руб. Хотя Минфин и спланировал график платежей по госбумагам так, что на сентябрь не пришлось погашений ГКО, на этот месяц намечены первые купонные выплаты по новым выпускам ОФЗ-ФД, 13-му и 14-му соответственно, в объеме 115 и 67 млн. руб. Всего же погашение процентного дохода по ОФЗ-ФД составит почти 2.1 млрд. руб.

Можно предположить, что в ближайшие месяцы при сложившейся конъюнктуре рынка Минфин вряд ли существенно расширит аукционное предложение гособлигаций и, в отличие от июня и июля, не станет полностью рефинансировать погашения за счет новых эмиссий, а произведет часть выплат из средств бюджета. Ожидание масштабных погашений в начале осени может несколько увеличить амплитуду колебаний процентных ставок по госбумагам, однако маловероятно, что доходности к погашению большинства ОФЗ выйдут из диапазона 15-20% годовых.

Более серьезным испытанием для рынка внутреннего долга и всей финансовой системы страны может стать запланированное на 15 декабря погашение 30-й серии ОФЗ-ПД в объеме 31.818 млрд. руб. (почти 1.1 млрд. долл. по текущему курсу). Монетарным властям придется приложить определенные усилия, чтобы связать столь значительный объем высвобождаемых денежных ресурсов. Вероятно, специальные меры, которые Минфин и Центробанк предпримут для этого, будут дифференцированы по группам инвесторов. Так, отечественным банкам могут быть предложены облигации Банка России, остальным российским участникам рынка (в рамках уже давно обсуждаемого проекта) - "длинные" нерыночные бумаги из портфеля Центробанка, с возможностью их обратного выкупа через установленный промежуток времени. Нерезидентам же, которые, по данным монетарных властей, не проявляют интереса к покупке гособлигаций и постепенно выводят средства с этого рынка, могут быть вновь предложены сравнительно "короткие" ГКО с перспективой конвертации полученных при их погашении рублей без всяких ограничений.

Следует отметить, что в настоящее время потенциал снижения процентных ставок по госбумагам еще не исчерпан. При сохранении стабильности на валютном рынке и удержании невысоких темпов инфляции монетарные власти могут рассчитывать, что к концу года доходности гособлигаций к погашению уменьшатся хоть и не до планировавшихся в его начале 10-12% годовых, но до 14-16%.