Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В июле 2000 г. конъюнктура рынка ГКО/ОФЗ вновь оказалась весьма благоприятной как для инвесторов в госбумаги, так и для монетарных властей. Сформировавшаяся в предыдущем месяце тенденция снижения доходности получила в исследуемый период свое продолжение. В итоге средневзвешенная доходность по ОФЗ составила на конец июля 26% годовых по сравнению с 29% на конец июня и 50% в начале года. Минимальное же значение рассматриваемого показателя соответствовало в прошедшем месяце 23% годовых - этот уровень был зафиксирован 26 июля. Последовавшая затем вполне закономерная коррекция привела к некоторому росту ставок, тем не менее даже по ее итогам можно констатировать, что доходность госбумаг в июле снизилась весьма существенно.

Довольно высокими оказались и рыночные обороты - объем торгов за месяц превысил 20 млрд. руб., и это несмотря на отсутствие предложения со стороны Минфина новых выпусков ГКО, которые, кроме непосредственного внесения своей лепты в рыночные обороты, традиционно стимулируют инвесторов к более активным операциям с другими гособлигациями.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2000 г.

Тот факт, что Минфин не предпринял в июле новых эмиссий ГКО, с одной стороны, был предсказуем: размещение трехмесячных бумаг в этот период означало бы увеличение и без того высоких выплат по госбумагам, приходящихся на первые осенние месяцы, более же "длинные" заимствования повлекли бы за собой увеличение их стоимости для эмитента. Но, с другой стороны, объем выплат в рассматриваемый период был также довольно высок - чуть менее 8 млрд. руб. (по сравнению с немногим более 3 и 6 млрд. руб. в июне и мае соответственно). Безусловно, эта величина выглядит довольно незначительной по сравнению с уже имеющимися в распоряжении инвесторов свободными ресурсами (только остатки средств на корсчетах кредитных учреждений колебались на уровне 75-80 млрд. руб., существенным был и объем краткосрочных депозитов в ЦБР), тем не менее тенденция их роста сохраняется на протяжении достаточно длительного периода и уже начинает вызывать опасения не только у экспертов, со стороны наблюдающих за финансовыми рынками, но и непосредственно у инвесторов, на них работающих.

Предпринятые Минфином доразмещения госбумаг на вторичном рынке не компенсировали отсутствия первичных аукционов, так как были невелики по объему - около 600 млн. руб. по номиналу. Кроме того, доразмещались исключительно ГКО серии 21137, которые, как известно, являются нерезидентскими бумагами, реализуемыми по цене выше номинала (109-110% от номинальной стоимости в июле), и сделок с ними на вторичном рынке практически не заключается. По итогам прошедшего месяца Минфин в полном объеме реализовал все имеющиеся у него бумаги данной серии. Таким образом, в настоящее время в обращении находится нерезидентских ГКО на сумму 5 млрд. руб., которые при погашении (в сентябре и ноябре) могут быть свободно предъявлены иностранными инвесторами к конвертации и вывозу из России. (Начиная с мая с.г. новых эмиссий таких бумаг не осуществлялось.)

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2000 г.

Одним из объяснений того, что новых размещений ГКО в прошедшем месяце не предпринималось, может также являться реализация этим же эмитентом другого финансового инструмента: в июле Минфин после длительного перерыва приступил к выпуску облигаций сберегательного займа (ОГСЗ), которые в свое время были довольно популярны как среди частных инвесторов, так и коммерческих банков. Объем эмиссии новых ОГСЗ составил 1 млрд. руб., срок обращения - 1 год, купонный период - полгода. Отличием вновь выпускаемых бумаг от тех, что эмитировались до кризиса 1998 г., является привязка величины купона к темпам инфляции. Однако существенным это отличие назвать нельзя в силу принятого Минфином механизма учета инфляции: величина купона по новым ОГСЗ равняется официально объявленному уровню инфляции за предшествующие шесть месяцев, увеличенному на 1.5%. То есть купонный доход определяется по прошлой инфляции и является фиксированным. В оригинальной же мировой практике принято, что индексируемые по инфляции ценные бумаги предполагают зависимость дохода от инфляции в период обращения облигации. Таким образом, новые ОГСЗ отличаются от ранее выпускавшихся только тем, что прежде величина купона привязывалась к ставкам по ГКО, сегодня же, в условиях практически полного отсутствия госбумаг, выбран другой ориентир - прошлая инфляция. Ставка купона на первый купонный период индексируемой ОГСЗ установлена в размере 11% (22% годовых), что соответствует инфляции за первое полугодие 2000 г., составившей 9.5%, увеличенной на 1.5%. Тем не менее новые бумаги были с интересом встречены инвесторами, и в ходе подписки средневзвешенная цена нового инструмента превысила 103% от номинала.

Так или иначе, в истекшем периоде пассивность Минфина не привела к каким бы то ни было негативным последствиям. Инвесторы по-прежнему довольно оптимистично оценивали ситуацию на рынке ГКО/ОФЗ. В этом их убеждали и поступающие внешние сигналы - курс доллара за месяц вновь снизился почти на 1%, а золотовалютные резервы РФ, напротив, почти на 10% выросли. Благоприятной осталась и макроэкономическая ситуация. Кроме того, с 10 июля Центральный банк в очередной раз снизил ставку рефинансирования - с 33 до 28% годовых (напомним, что еще в начале года учетная ставка ЦБР составляла 55% годовых).

Более детальный анализ доходности позволяет заметить следующие особенности изменения обстановки на рынке внутреннего госдолга. Прежде всего, снижение доходности происходит довольно интенсивно в течение определенного временного интервала, после чего следует либо некоторая корректировка, либо стабилизация ставок на достигнутом уровне. Такая ситуация имела место в июне, когда были четко очерчены два временных интервала наиболее заметного снижения доходности, - аналогично развивались события и в истекшем периоде. Это обстоятельство свидетельствует о неопределенности в уровне ставок, являющемся в тот или иной период времени равновесным для рынка. Действительно, сегодня довольно трудно оценить так называемый уровень сопротивления, или нижнюю границу ставок, равно как и скорость его достижения. Поэтому рост цен, если он имеет место, оказывается довольно интенсивным, приводя к росту объемов операций, впоследствии же инвесторам требуется некоторое время, чтобы оценить произошедшие в период лавинообразного снижения ставок изменения и принять решение о целесообразности дальнейшей покупки госбумаг.

Вторая особенность в динамике доходности ГКО/ОФЗ - ее снижение по всем бумагам, независимо от сроков обращения. Подобная тенденция сформировалась лишь в июле. В предшествующие периоды происходило поочередное снижение доходности по "коротким" (преимущественно в мае) и более "длинным" (в июне) облигациям. Исходя из этого можно сделать следующее замечание (не претендующее, впрочем, на признание его безусловной истиной). Такая последовательность событий наблюдается на рынках облигаций с фиксированным доходом довольно часто: сначала снижается доходность в "коротком" временном спектре, причем необязательно это является свидетельством улучшения каких-то фундаментальных показателей - скорее данная динамика более распространена либо в условиях стабильности, либо неопределенности относительно дальнейшего изменения конъюнктуры (существует даже такое понятие - переждать в "коротких" бумагах). Далее, в случае улучшения внешних влияющих параметров, происходит снижение доходности в более "длинной" части спектра при неизменности или даже повышении доходности "коротких" бумаг. Реализация подобного сценария означает, что инвесторы, уже имеющие госбумаги, проводят реструктуризацию своих портфелей, новых же ресурсов на рынок либо не поступает, либо их недостаточно для поддержания понижательной тенденции в динамике ставок по всем выпускам облигаций. Следующий этап - одновременное снижение ставок по всем бумагам - обычно свидетельствует о том, что на рынке появились новые ресурсы, и в этот момент уменьшение доходности приобретает устойчивый характер.

Именно так развивались события на рынке ГКО/ОФЗ в последние месяцы, и можно утверждать, что в отличие от июня, когда ценовой рост поддерживался преимущественно за счет уже имеющихся на рынке средств, в истекшем месяце на рынке появились новые ресурсы, достаточные по объему для инициирования полномасштабного снижения доходности. По итогам июля ставки по самым "коротким" (менее трех месяцев до погашения) ОФЗ серий 25018 и 22500 снизились с 16-17 до 12-13% годовых. По наиболее близкой к ним полугодовой ОФЗ серии 25021 доходность снизилась с 20 до 15.5% годовых. Еще по трем сериям ОФЗ (со сроком до погашения 380, 408 и 502 дня) доходность по итогам июля оказалась ниже 25% годовых: 21, 21.4 и 24.2% соответственно по сравнению с 24.3, 25.2 и 27.1% в начале месяца. По бумагам со сроком до погашения более двух лет доходность по итогам месяца оказалась ниже 28% годовых (напомним, что этот уровень соответствует установленной в июле ставке рефинансирования ЦБР), тогда как в начале рассматриваемого периода она равнялась 34% годовых.

Из приведенных выше данных следует, что, хотя снижение доходности затронуло все выпуски ОФЗ, лидерами здесь все же оказались наиболее "длинные" бумаги. Так, доход, который можно было получить от инвестиций в облигации сроком обращения более двух лет, в июле превысил 10% (125% в годовом исчислении). Максимальный прирост, как и месяцем ранее, обеспечили ОФЗ серии 27012 - 14.2% (170% годовых). Более интенсивные операции с ОФЗ, например с недельным интервалом, могли позволить наиболее удачливым инвесторам увеличить свои активы более чем на 17% (более 200% в годовом исчислении).

Возвращаясь к наиболее доходным ОФЗ серии 27012, напомним, что это бумаги, которые, наряду с новыми валютными облигациями, инвесторы могут получить в ходе новации по ОВВЗ. В истекшем месяце их объем увеличился немногим более чем на 1 млрд. руб., достигнув 6 млрд. руб. Объем сделок с ними также возрос по сравнению с предыдущими периодами, достигнув 800 млн. руб.

Абсолютным же лидером по объему торгов стали налоговые (т.е. принимающиеся Министерством по налогам и сборам для зачета задолженности по налогам) ОФЗ серии 25030 - объем сделок с этими бумагами превысил 3 млрд. руб. Вообще же нельзя говорить, что в прошедшем месяце оборот концентрировался только в "длинных" или, наоборот, в "коротких" выпусках ОФЗ - и те и другие демонстрировали весьма высокие показатели ликвидности.

Тем не менее, по оценкам ряда экспертов, сегодняшние объемы операций на рынке ГКО/ОФЗ не позволяют некоторым инвесторам эффективно управлять собственным портфелем госбумаг. Для того чтобы еще более повысить ликвидность рынка, с середины июля на ММВБ стала проводиться дополнительная сессия по торгам госбумагами, получившая название спецсессии. Напомним, что впервые понятие спецсессии было введено на валютном рынке сразу после кризиса 1998 г. - именно на ней экспортеры должны были продавать валютную выручку. Новая спецсессия предназначена для торговли ГКО/ОФЗ, но лишь крупными неделимыми лотами, минимальный размер которых определен на уровне 20 млн. руб., при этом ценовые колебания "спецсделок" ограничиваются Центральным банком. Проводится спецсессия после завершения расчетов по основной торговой сессии с 16.30 до 18.00.

Эффективная доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в июле 2000 г.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в июле 2000 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Прогноз

Размер выплат по ГКО/ОФЗ в оставшиеся месяцы текущего года по состоянию на 1 августа выражается в сумме 31.4 млрд. руб. Однако распределены платежи во времени крайне неравномерно. Так, в августе Минфину необходимо выплатить инвесторам лишь 2.5 млрд. руб., тогда как в сентябре и октябре эта величина существенно больше - 10.5 и 12 млрд. руб. соответственно. К концу года объем платежей сокращается, однако это еще неокончательные показатели - Минфин скорее всего осуществит в августе-сентябре нынешнего года новые эмиссии краткосрочных ГКО, что приведет к увеличению предстоящих в конце года выплат.

График предстоящих погашений (по неделям)
в 2000 г.

Объем новых эмиссий вряд ли значительно превысит 2.5-3 млрд. руб. в месяц - российский бюджет по-прежнему исполняется с профицитом и не нуждается в дополнительных источниках финансирования. Доходность по новым выпускам ГКО будет фиксироваться Минфином на очень низком уровне в силу сохраняющегося дефицита этих бумаг в обращении. Более высокие по сравнению с прогнозировавшимися ранее темпы инфляции в данной ситуации не повлияют на уровень ставок - по крайней мере в августе.

В целом на рынке скорее всего будет господствовать повышательная ценовая тенденция. В том, что доходность преодолеет отметку в 25% годовых по "длинным" бумагам, у инвесторов, а тем более у монетарных властей, уже практически не осталось сомнений. Довольно обстоятельно обсуждается и следующий ориентир - 20% годовых. С точки зрения официальных прогнозов такие дискуссии действительно имеют под собой реальные основания: если на 2000 г. прогноз инфляции составляет 18%, то на 2001 г. он снижается до 12% и т. д. Учитывая, что на рынке госбумаг обращаются довольно "длинные" бумаги, в их доходность должен закладываться и прогноз инфляции на период их обращения (плюс, конечно, "премия" за риск). Уровень доходности по ОФЗ в 20% годовых вполне соответствует темпам инфляции уже в текущем году (повторим, согласно официальному прогнозу) - следовательно, он вполне достижим.

Дискуссия в терминах инфляции, безусловно может вестись применительно к рынку рублевых облигаций с фиксированным доходом. Однако лишь в том случае, если мы признаем, что этот рынок - эффективный и ставки на нем формируются под влиянием изменений в финансовой сфере, а не каких-то иных факторов. Для этого необходимо ответить на следующий вопрос: за счет ресурсов каких инвесторов произошло летнее снижение доходности и могут ли эти инвесторы обеспечить сохранение понижательной динамики ставок в ответ на позитивные сигналы, поступающие извне.

Несмотря на то что снижение ставок имело под собой реальные макроэкономические основания, все же рост цен по госбумагам был скорее спекулятивным. Ведь начался он с большим запаздыванием, когда уже стало очевидно, что уровень ставок должен снизиться довольно существенно. Приток в июле на рынок новых средств не означает еще появления долгосрочного интереса к госбумагам - вполне может оказаться, что это также краткосрочные ресурсы, тем более что оценки конъюнктуры рынка госбумаг на август весьма благоприятны.

Однако даже при реализации самых оптимистичных сценариев значительного потенциала к снижению цен у госбумаг нет - следовательно, и больших краткосрочных прибылей вложения в госбумаги уже не принесут. И инвесторы, покупающие их сегодня, могут мотивировать свои действия, во-первых, стабильностью обменного курса на среднесрочную перспективу и, во-вторых - отсутствием других инструментов. Если предположить, что обе мотивировки верны, то вложения в госбумаги на данный момент действительно довольно привлекательны - по крайней мере, по сравнению с вложениями в валюту. Но они подходят только для консервативных инвесторов. Для спекулятивно же ориентированных на первый план выходят другие инструменты - валютные госбумаги и акции, которые в тех же условиях имеют большой потенциал роста. И инвесторы, получившие довольно большую прибыль от ценового роста ГКО/ОФЗ, вполне могут перейти на смежные финансовые сегменты.

Таким образом, спекулятивные инвесторы, обеспечившие подъем на рассматриваемом сегменте, скорее всего уйдут с рынка ГКО/ОФЗ (частично это уже произошло). Говорить же о том, что на рынке появились долгосрочные средства, способные поддерживать плавное снижение ставок, как уже отмечалось выше, пока рано. Скорее всего в настоящее время инвесторы рассчитывают на то, что ситуация в ближайшие недели резко не изменится, и поэтому не спешат уходить с рынка.

На наш взгляд, до сентября обстановка действительно существенно не изменится. Доходность госбумаг может в этот период еще несколько снизиться, однако уровень в 20% годовых представляется маловероятным. Дальнейшее же развитие событий не столь определенно. Как уже упоминалось выше, в сентябре объем выплат по госбумагам возрастает до 10.5 млрд. руб., еще около 12 млрд. руб. выплат приходится на октябрь. В лучшем случае Минфин предложит взамен три-четыре серии ГКО на сумму 7-10 млрд. руб. Следовательно, у инвесторов останется около 10-15 млрд. руб. С одной стороны, эти средства способны спровоцировать новое резкое снижение ставок, однако возможен и противоположный сценарий: опасаясь дестабилизации валютного рынка, инвесторы могут предпринять дополнительные продажи госбумаг и зафиксировать прибыль. Вероятность его реализации пока довольно низка, однако очевидно, что в этом случае события будут развиваться очень быстро и иметь взаимоусиливающий эффект.

В связи с этим здесь уместно вспомнить 1997-1998 гг., тем более что в августе минует два года с памятного всем августа 1998 г. Напомним, что часть из обращающихся сегодня ОФЗ - это бумаги, размещенные накануне мирового финансового кризиса 1997 г. Ставки по ним тогда тоже были ниже 20%. А накануне дефолта они достигали уже 600% годовых. Основная масса этих бумаг погашается в 2001 г., после чего на рынке ГКО/ОФЗ уже ничто не будет напоминать о кризисе - по крайней мере, о кризисе 1998 г. Удастся ли избежать новых потрясений в ближайшее время, зависит в данный момент, по-видимому, лишь от мировых цен на энергоресурсы. Ведь в случае сохранения их на высоком уровне монетарным властям, в принципе, не надо предпринимать дополнительных усилий для поддержания ситуации в финансовой сфере в рамках стабильности. На случай же ухудшения конъюнктуры мировых рынков сырья в России пока не выработано никаких вариантов действий - имеющийся потенциал в виде увеличившихся золотовалютных резервов и возросших доходов бюджета довольно быстро будет исчерпан. Тот же факт, что рынок госбумаг на этот раз не может считаться источником кризисных проявлений, равно как и то, что даже в случае возникновения последних Минфин не прибегнет на этот раз к дефолту по ГКО/ОФЗ, вряд ли успокоит инвесторов - рост обменного курса рубля и инфляция в очередной раз обесценят вложения в национальной валюте.

Содержание номера