Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

По сравнению с предыдущими месяцами в августе 1999 г. на рынке ГКО/ОФЗ сложилась несколько более напряженная обстановка. На вторичных торгах наблюдались значительные колебания объемов сделок с госбумагами, большую часть месяца преобладала тенденция к снижению котировок облигаций. Главной причиной, вызвавшей выход рынка внутреннего долга из относительно устойчивого состояния, в котором он находился с начала лета, стала очередная отставка правительства и последовавшие за ней перестановки в верхних эшелонах власти. Кроме того, существенное влияние на конъюнктуру рынка гособлигаций оказала повысившаяся в августе нестабильность валютного рынка. Годовщина же финансового кризиса 17 августа 1998 г., как и ожидалось, прошла практически незамеченной.

Оборот и средневзвешенная доходность ОФЗ
на вторичных торгах в 1999 г.

Тем не менее, год, истекший после самого масштабного финансового кризиса за всю историю проведения экономических реформ в России, дает повод подвести некоторые итоги, особенно учитывая ту роль, которую сыграл рынок внутреннего долга в формировании и развитии этого кризиса.

Прежде всего следует отметить крайне низкое падение статуса рынка гособлигаций в рамках финансовой системы страны. Так, в докризисный период многомиллиардный объем обращающихся на бирже госбумаг позволял решать сразу несколько важных задач: выпуск облигаций являлся одним из основных источников финансирования бюджетного дефицита; сами ГКО и ОФЗ считались наиболее надежным и ликвидным рублевым финансовым инструментом; с помощью залога и операций репо с госбумагами Центробанк мог регулировать процентные ставки и уровень ликвидности банковской системы. В настоящее же время ничего этого нет: подорванное доверие инвесторов к гособлигациям не позволяет осуществлять рыночные заимствования на приемлемых для Минфина условиях. Хотя при существующем графике погашений долга по ОФЗ вероятность нового отказа эмитента от выплат по госбумагам в ближайшие год-два крайне низка, то есть и старые, и "новационные" ОФЗ можно считать достаточно надежными инструментами, размещение в них свободных рублевых средств сегодня весьма рискованно из-за сохраняющейся неопределенности относительно дальнейшей динамики валютного курса и уровня инфляции. По той же причине практически нереально регулирование монетарными властями процентных ставок посредством операций с госбумагами.

Таким образом, через год после кризиса 17 августа, находясь лишь в самом начале довольно длительного этапа своего восстановления, рынок ОФЗ фактически оказался своеобразным придатком финансовой системы - основная часть долга заморожена в малоликвидных многолетних купонных бумагах, а эмитент лишь производит выплаты процентного дохода по ним по сравнительно невысоким купонным ставкам.

Возвращаясь к событиям минувшего месяца, следует отметить, что в августе 1999 г. впервые за последние полгода объем выплат по гособлигациям значительно сократился. Это связано с тем, что по условиям проведенной новации замороженного год назад долга по ГКО/ОФЗ погашение первого 30%-ного купона по ОФЗ-ФД, составляющих основную массу облигаций, выпущенных в ходе реструктуризации, было растянуто почти на целый год и завершилось только в июле. Начиная же с августа выплаты процентного дохода по "новационным" ОФЗ стали более равномерными; в августе и сентябре они составят 30% годовых за купонный период в 91 день, с октября ставка купонного дохода снизится до 25%. По-прежнему выплаты по ОФЗ-ФД производятся во вторую и четвертую среды каждого месяца.

Суммарный объем выплат по ОФЗ в августе составил 3.4 млрд. руб. (в два раза меньше, чем в июле - 6.9 млрд. руб.). Из них два раза по 1.3 млрд. руб. пришлось на купоны по "новационным" ОФЗ-ФД; 0.8 млрд. руб. составили выплаты по "старым", незамороженным ОФЗ-ПД, большая часть этой суммы - процентный доход по предпоследнему купону самой "короткой" из обращающихся в настоящее время на рынке серий гособлигаций, погашение которой состоится через полгода, в конце февраля 2000 г. Как и прежде, инвесторы практически сразу выводили полученные от эмитента средства из торговой системы, однако, в отличие от предыдущих трех месяцев, по итогам которых объем средств на счетах участников рынка все же постепенно накапливался, в августе был зафиксирован значительный отток "зависших" на бирже средств инвесторов. Если в конце июля объем средств, зарезервированных перед торгами по госбумагам, превысил 6.8 млрд. руб., то на последних торгах августа он был зафиксирован на уровне 3.9 млрд. руб. С учетом произведенных в истекшем месяце выплат по гособлигациям итоговый отток денег с рынка внутреннего долга составил почти 5.6 млрд. руб.

Объем денежных выплат по ГКО/ОФЗ и объем денежных средств,
выведенных из торговой системы, в 1999 г.

Всего с начала текущего года выплаты по гособлигациям составили около 55 млрд. руб. Однако следует отметить, что в них не вошли суммы от досрочного погашения облигаций нескольких серий, которое было произведено еще в июле. По имеющимся данным, 9 июля эмитент осуществил досрочный выкуп 13.5 млн. "новационных" ОФЗ-ФД, по 1.125 млн. облигаций (номиналом в 10 руб.) каждого из 12 выпусков, а также 38.569 тыс. облигаций (номиналом 1000 руб.) инвестиционной ОФЗ серии №25030. Кроме того, в тот же день были досрочно погашены облигации ряда выпусков ОФЗ-ПД, не подпавших под реструктуризацию: 8.703 тыс. облигаций выпуска №25018, 32.295 тыс. - №25020, 104.015 тыс. - №25021, 127.86 тыс. - №25023 (все "старые" серии ОФЗ выпускались также номиналом 1000 руб.). Поскольку досрочный выкуп проходил не по принятой ранее, до кризиса, процедуре выставления заявок на покупку в ходе торговой сессии и в биржевой сводке по итогам торгов эти операции не были отражены, точно указать стоимость сделок по досрочному выкупу этих госбумаг не представляется возможным. Если же в качестве ориентира использовать средневзвешенную цену указанных гособлигаций, зафиксированную по итогам торгов в день их досрочного погашения, то окажется, что сумма данной операции могла составить около 261 млн. руб.

Вторичные торги в августе отличались заметно большими, чем в предыдущие месяцы, колебаниями объемов сделок на бирже. Как видно на графике, оборот торгов в отдельные дни опускался до 74 млн. руб. и поднимался почти до 1.5 млрд. руб. Итоговый месячный объем операций с госбумагами превысил 14 млрд. руб. (при 9.2 млрд. руб. в июле), среднедневный объем сделок с ОФЗ равнялся 640 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов по ОФЗ в 1999 г.

Распределение объемов операций по различным видам госбумаг в минувшем месяце также было весьма неоднородным. Так, объемы сделок со "старыми" ОФЗ большую часть месяца не превышали 100 млн. руб., их доля в общем обороте торгов в среднем составляла около 20%. Наиболее резко изменялись объемы сделок с инвестиционными ОФЗ выпуска №25030: они либо не превышали 10 млн. руб. в день, либо достигали от 120 до 800 млн. руб. Наиболее активно торговались "новационные" ОФЗ-ФД, на которые в августе пришлось 57% оборота торгов. Фактически все обращающиеся на рынке выпуски госбумаг разделились на две группы: в первой из них месячный объем сделок не превысил 163 млн. руб., во второй этот показатель отличался почти на порядок. Так, у ОФЗ 30-й серии он равнялся 3.7 млрд. руб., от 1.9 до 1.2 млрд. руб. - у ОФЗ серий 25022, 27006, 28001, 27009, 27011 (номера приведены в порядке убывания объемов операций с облигациями данных выпусков).

Очевидно, что столь резкое разделение госбумаг по объемам зафиксированных на бирже сделок не может являться результатом действия рыночных механизмов, и большинство всплесков интенсивности операций с указанными сериями гособлигаций объясняется заключением дилерами договорных сделок. Большая часть из них приходится на выданные в ходе новации ОФЗ-ПД 30-й серии, причем в отдельные дни разница между максимальной и минимальной ценами данных облигаций достигает 5-6% от номинала. Заметим, что суммарный объем договорных сделок, заключенных в августе, можно оценить более чем в 6 млрд. руб., что вполне сопоставимо с величиной средств, выведенных из торговой системы в течение месяца. В те же дни, когда явных договорных сделок на бирже не наблюдалось, лидером по объемам операций, как и следовало ожидать, становился самый "короткий" - 22-й выпуск ОФЗ-ПД.

Эффективная доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в августе 1999 г.

В августе, как и в предыдущие месяцы, на вторичных торгах отмечалось четко согласованное движение процентных ставок по госбумагам. Доходности к погашению практически всех выпусков ОФЗ, как новых, так и старых, в том числе и с различными ставками купонного дохода, в течение всего месяца держались весьма близко друг к другу, разброс между максимальным и минимальным значениями доходности ОФЗ по-прежнему составлял около 10 процентных пунктов. Так, если в начале месяца ставки по ОФЗ быстро росли, стартовав от уровня 60-70% годовых, и достигли своего пика почти в 80-90% сразу после объявления об отставке правительства, то затем они стабилизировались в интервале 75-80% и продержались в нем до конца месяца. Таким образом, по итогам августа было зафиксировано заметное повышение уровня доходности ОФЗ к погашению - в среднем на 10 процентных пунктов, причем в последние недели месяца тенденция к дальнейшему постепенному повышению ставок по госбумагам стала более четко выраженной.

Среди всех гособлигаций, представленных на рынке, особое место по уровню доходности заняли самые "короткие" ОФЗ 22-й серии, доходность к погашению которых повысилась с 44 до 57% годовых. Близка к этому уровню была также доходность ОФЗ 16-го выпуска (погашаемых в 2000 г.), которые, однако, торговались менее активно, и изменение ставок по ним в августе оказалось существенно меньшим. Кроме того, во второй половине месяца из общей группы ОФЗ выделились облигации серий №25018, 25020 и 26003, доходность к погашению которых устойчиво держалась ниже отметки в 70% годовых.

Динамика котировок ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в августе 1999 г.
(с учетом накопленного купонного дохода)

Из-за заметного снижения котировок ОФЗ в первой половине августа по итогам месяца лишь у нескольких выпусков госбумаг был зафиксирован положительный прирост цен, причем все они оказались "старыми", не подпавшими под реструктуризацию, сериями облигаций. Наибольший доход от месячного повышения котировок - более 9.4% (112.8% в годовом исчислении) - получили владельцы ОФЗ 18-й серии, почти 5.6% (67.2%) обеспечили облигации 20-го выпуска. Также не оказались в убытке держатели ОФЗ серий №25016, 25021, 25023 и 26003. У всех остальных выпусков гособлигаций в августе было зафиксировано снижение котировок от 2 до 13%, по новационным ОФЗ-ФД оно составило в среднем 7.2% (86.4%).

Прогноз

По данным на 1 сентября, в оставшиеся до конца года четыре месяца Минфину предстоит уплатить владельцам гособлигаций около 10.8 млрд. руб. купонного дохода, из них более 1.6 млрд. руб. - по "старым", не подпавшим под реструктуризацию ОФЗ и почти 9.2 млрд. руб. - по "новационным" бумагам, в среднем это составит по 2.7 млрд. руб. в месяц. Выплаты процентов по обращающимся бумагам в таком небольшом объеме в ближайшее время вряд ли будут оказывать заметное влияние на обстановку на торгах по госбумагам, тем более на ситуацию на валютном рынке. Таким образом, в текущем году существенные изменения на рынке внутреннего долга возможны только при воплощении здесь каких-либо новых инициатив монетарных властей - например, выпуска новых серий гособлигаций либо разрешения использования уже имеющихся у инвесторов бумаг в тех или иных схемах зачета долгов в бюджет. В отсутствие же нововведений активность дилеров на торгах по госбумагам, видимо, будет оставаться невысокой, а конъюнктура рынка внутреннего долга будет определяться прогнозами темпов инфляции и динамики обменного курса рубля, а также возможными политическими событиями.

График предстоящих погашений (по неделям)
в 1999 г. и первой половине 2000 г.

В 2000 г. также не следует ожидать бурного развития рынка внутреннего долга. Как указано в представленном в конце августа в Госдуму правительственном проекте закона о федеральном бюджете на будущий год, в сфере внутренних заимствований он "рассчитан исходя из консервативного подхода к возможностям заимствований на российском рынке внутреннего долга по приемлемым для правительства РФ процентным ставкам и предполагает возрождение доверия к государству, как к заемщику". При этом в сопровождающей проект бюджета программе внутренних заимствований отмечено, что, по всей видимости, в 2000 г. придется делать акцент на привлечении средств в основном за счет облигаций нерыночных займов, а рыночное размещение возможно лишь в дальнейшем. Как указано в документе, объемы предполагаемых займов должны быть умеренными, до 45 млрд. руб. Заметим, что общая сумма предстоящих в будущем году погашений составит 51.5 млрд. руб. Таким образом, если приведенное ограничение на объем эмиссии госбумаг в 2000 г. будет исполняться, то, как и в 1998 и 1999 г., сальдо между привлеченными и выплаченными средствами на рынке внутреннего долга для эмитента окажется отрицательным, и третий год подряд гособлигации не будут служить источником финансирования бюджетного дефицита.

Среди других важных событий, запланированных проектом бюджета на будущий год, - завершение к середине 2000 г. создания эффективной единой системы управления госдолгом РФ. Механизм совместного управления внутренним и внешним долгом России активно разрабатывался монетарными властями еще до финансового кризиса августа 1998 г., однако затем работа в этом направлении, видимо, была на некоторое время приостановлена. Теперь, после окончания процедуры реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ, достижения рынком гособлигаций относительно стабильного состояния и появления у эмитента намерения возродить в ближайшем будущем практику внутренних заимствований, необходимость утверждения и использования целостной системы управления государственным долгом стала вновь актуальной.

Тем не менее в ближайшие месяцы Минфин все же вряд ли станет осуществлять выпуск новых облигаций. Текущие ставки по госбумагам - выше 50% годовых - не могут считаться приемлемым уровнем стоимости внутренних займов для эмитента, особенно при выпуске облигаций сроком обращения до одного года. Вместе с тем весьма вероятно, что осенью Центробанк возобновит выпуск ОБР. Поскольку у Банка России не должна возникать проблема погашения собственных облигаций, при прочих равных условиях потенциальные покупатели госбумаг, видимо, проявят большее доверие именно к ОБР. Предполагаемый объем их эмиссии в размере 10 млрд. руб. и короткий срок обращения, ограниченный в принятом законе концом текущего года, могут вызвать достаточно высокий интерес у участников рынка. Заметим, что первоначальная доходность к погашению ОБР последнего выпуска, размещенного в конце декабря 1998 г. и погашенного в середине февраля 1999 г., составляла около 55% годовых, что вполне соответствует уровню процентных ставок по госбумагам, сложившемуся в конце истекшего месяца. Однако, в отличие от того периода, сегодня на рынке имеется значительный избыток свободных рублевых ресурсов, образовавшийся в процессе выплат по реструктурированным гособлигациям, и он способен заметно понизить стоимость заимствований для Центробанка.

Таким образом, в настоящее время будущее рынка внутреннего долга по-прежнему остается неопределенным, Минфин и Центробанк все еще рассматривают возможные способы восстановления основных его функций и разрабатывают перспективы его дальнейшего развития. Первым же шагом, который ожидается от монетарных властей на пути возрождения рынка госбумаг, должен стать выпуск новых серий гособлигаций.

Содержание номера