Основные тенденции в экономике России в июле 2001 г.

Ситуация, складывавшаяся на валютном рынке в июле 2001 г., немного отличалась от предшествующего месяца. Обменный курс рубля на 1 августа был зафиксирован на отметке 29.32 руб./долл., и вместо происходившего в предшествующем месяце снижения курса доллара в июле был зафиксирован его рост (на 0.9%). Золотовалютные резервы в конце июля оценивались Банком России на уровне 36.2 млрд. долл., увеличившись за месяц примерно на 1.2 млрд. долл. (что существенно меньше 1.9 млрд. долл. - прироста за месяц в апреле-мае). Тем не менее если принять во внимание возросший объем внешних платежей, приходящихся на июль (1.2-1.3 млрд. долл.), то складывается впечатление, что российский валютный рынок по-прежнему стабилен: монетарным властям (в лице Банка России) удается удерживать ситуацию под контролем, проводить внешние выплаты и в то же время наращивать свои валютные резервы.

Реальный курс рубля по итогам июля, впервые за полтора года, снизился. Ослабление российской валюты главным образом стало "следствием" заметного снижения темпов роста потребительских цен, составивших в июле, по предварительным данным, всего 0.5%. Таким образом, при росте номинального курса доллара на 0.9% реальный курс рубля по итогам анализируемого месяца понизился на 0.4%. Тем не менее ослабление реального курса национальной валюты в июле не оказало заметного влияния на общую курсовую динамику в 2001 г., поскольку за первые семь месяцев текущего года рубль "окреп" на 8.9%, или более чем на 15% в годовом исчислении. (Для сравнения: за соответствующий период прошлого года укрепление рубля оценивалось в 8.2%.)

Основные макроэкономические тенденции в последнее время благоприятствуют сохранению спокойствия на валютном рынке. Положительное сальдо внешнеторгового баланса, согласно данным Госкомстата, составило за январь-май 2001 г. 23 млрд. долл. Спрос на иностранную валюту со стороны населения пока по-прежнему несопоставим с предкризисным уровнем. Доля покупки иностранной валюты в доходах населения, по информации Госкомстата, в первые шесть месяцев текущего года оценивается в 6.1% (в аналогичный период 1998 г. - 14.6%). Даже спрос на иностранную валюту, предъявляемый банковским сектором, по последним данным, практически неощутим: на 1 июля "собственный запас" иностранной валюты у коммерческих банков составил около 8 млрд. долл., что соответствует уровню начала апреля.

Положение на валютном рынке в ближайшие два месяца будет характеризоваться некоторым ухудшением. Прежде всего - довольно существенны приходящиеся на август-сентябрь выплаты России по своим внешним обязательствам (примерно 3 млрд. долл.). Кроме того, нет единой оценки последствий, касающихся принятия закона о сокращении доли обязательной к продаже экспортной выручки до 50%. В случае отсутствия потребности у экспортеров в конвертации этих "дополнительных" 25% предложение иностранной валюты может сократиться за месяц на 2 млрд. долл. Естественно, что при таком варианте развития событий задача ЦБР по пополнению валютных резервов осложнится.

И наконец, в конце лета - начале осени уже традиционно происходит ухудшение ситуации на российских рынках, включая и валютный. Психологический фактор в этот период может способствовать росту спроса на иностранную валюту и усилить нестабильность валютного рынка. Таким образом, в предстоящие два месяца можно ожидать ускорения темпов роста курса доллара, а темпы прироста золотовалютных резервов будут заметно ниже предшествующих месяцев, при этом в отдельные периоды будет отмечаться их сокращение.

В июле 2001 г. на рынке ГКО/ОФЗ не наблюдалось существенных изменений в обстановке. В этот период доходности к погашению большинства гособлигаций совершали незначительные колебания в пределах одного процентного пункта, причем у более "коротких" бумаг в течение месяца прослеживалась тенденция к плавному снижению процентных ставок, в то время как у "длинных" - некоторое повышение, а затем стабилизация на достигнутом уровне. В среднем активность дилеров на вторичных торгах (без учета операций доразмещения госбумаг, осуществленных Минфином) оказалась даже меньшей, чем в июне; наиболее же вяло торговля госбумагами проходила в середине июля - менее 500 млн. руб. в день. В конце месяца доходности к погашению ОФЗ-ФД располагались в интервале 15.6-19.7% годовых, у "коротких" ОФЗ-ПД они приблизились к уровню 13%, у ГКО - превышали 14%.

Как и в июне, в июле Минфин провел два аукциона по размещению гособлигаций - один по ОФЗ, другой по ГКО. Эмиссия новых бумаг была воспринята участниками рынка по-разному: если выпуск многолетних ОФЗ-ФД из-за отсутствия достаточного спроса едва не провалился, при том что максимальное значение процентной ставки на аукционе превысило 20% годовых, то "короткие" четырехмесячные ГКО, с учетом доразмещения, были реализованы полностью за один день под доходность 15%. Суммарная выручка эмитента от двух июльских аукционов составила 3.7 млрд. руб., почти столько же - 3.2 млрд. руб. - Минфин смог привлечь, допродавая облигации на вторичных торгах. При таком же, как и в предыдущем месяце, объеме погашений в 4.9 млрд. руб. сальдо операций Минфина на рынке внутреннего долга в июле вновь было зафиксировано положительным, увеличившись почти в полтора раза - до 2 млрд. руб.

Выплаты по госбумагам в 2001 г. оказались распределены весьма неравномерно: их объем в январе-июле составил около 33 млрд. руб., а в августе-декабре ожидается вдвое большим - почти 77 млрд. руб. Ближайший пик погашений - 16 млрд. руб., сформированный в основном из выплат по одному из самых крупных докризисных выпусков ОФЗ-ПД, - придется на сентябрь. При сложившейся конъюнктуре рынка Минфин вряд ли существенно расширит аукционное предложение гособлигаций и, в отличие от последних месяцев, не станет полностью рефинансировать погашения за счет новых эмиссий, произведя часть выплат из средств бюджета. Ожидание масштабных погашений может несколько увеличить амплитуду колебаний процентных ставок по госбумагам, однако маловероятно, что доходности к погашению большинства ОФЗ выйдут из диапазона 15-20% годовых.

В июле 2001 г. по ценным бумагам С.-Петербурга (ГГКО), обращающимся в основном секторе рынка облигаций субъектов РФ, был зафиксирован некоторый рост процентных ставок, который явился вполне логичным продолжением июньской стагнации рынка. Кроме того, в качестве причин, способствовавших росту доходности на анализируемом сегменте, можно назвать формирование аналогичной тенденции на рынке госбумаг, а также отсутствие погашений ГГКО на протяжении всего рассматриваемого периода.

По состоянию на 1 августа с.г. доходность четырехмесячных ГГКО составила 14.8% годовых, семимесячных - 17.4% и по годичным бумагам - 18.2%; таким образом, в среднем доходность по всем петербургским облигациям возросла за месяц на 1 процентный пункт. Аналогичными оказались изменения и в секторе купонных бумаг: ставки здесь увеличились с 22.5 до 23.5% годовых (по облигациям сроком обращения три года и более).

В июле 2001 г. на рынке внешних долговых обязательств РФ отмечалась колебательная динамика котировок, обусловленная нестабильностью на emerging markets (в Аргентине, Турции, Бразилии). При этом обеспокоенность инвесторов относительно возможного масштабного финансового кризиса определила высокую волатильность на исследуемом сегменте - на общем фоне снижения цен. В целом по итогам месяца ценовые показатели рассматриваемых инструментов снизились в среднем на 3.17 процентного пункта.

Ценовая коррекция российских "внешних" инструментов, учитывая действие упомянутых отрицательных факторов, выглядит не очень значительной - это объясняется, на наш взгляд, сохраняющимся интересом зарубежных инвесторов к данным активам. Инвестиционная привлекательность РФ объясняется ее благоприятными макроэкономическими показателями, а также уверенностью международных наблюдателей, в частности агентства Standard&Poor's, в том, что Россия в обозримом будущем будет безупречно обслуживать свои внешние обязательства и не допустит дефолта даже по облигациям, формально относящимся к долгу бывшего СССР. И это делает весьма вероятным повышение суверенного рейтинга РФ еще до конца 2001 г.

В августе РФ предстоит погасить задолженность перед иностранными кредиторами в размере 1.27 млрд. долл.; большая часть этой суммы придется на членов Парижского клуба кредиторов (всего в текущем году по этой статье расходов РФ необходимо выплатить 3.73 млрд. долл., из которых 1.6 млрд. долл. уже переведено на соответствующие счета). На наш взгляд, неукоснительное исполнение этих обязательств, сопровождаемое также перетоком средств из Латинской Америки, подтолкнет иностранных инвесторов к более активным покупкам отечественных финансовых инструментов уже в середине осени. Пока же на рынке скорее всего будет доминировать колебательная динамика котировок, обусловленная нестабильностью на мировых финансовых рынках.

В истекшем месяце актуальность на российском фондовом рынке приобрели внешние факторы. Причем структура их принципиально изменилась - рынок слабо реагировал на сигналы, поступающие со своих аналогов из стран с развитыми экономиками и был особенно чувствителен к ситуации, складывающейся на отдельных emerging markets. В июле 2001 г. угрозу нестабильности на последних создали Аргентина и Турция. Тревожные сообщения из этих стран, которые многие участники рынка интерпретировали как преддверие дефолта и начало очередного финансового кризиса, предопределили формирование негативных ожиданий во всей группе emerging markets в России. Ухудшение инвестиционной обстановки в июле выразилось в 9%-ном обесценении корпоративных фондовых активов (индекс РТС в движении вниз неоднократно преодолевал рубеж в 200 пунктов и 31 июля зафиксировался на отметке 196.5 пункта).

Ретроспективное исследование поведения российского фондового рынка указывает на многочисленность влияющих на него внешних факторов и разнообразие сюжетов, связанных с их воздействием. Это затрудняет прогнозирование ситуации на внутреннем фондовом рынке даже на ближайшие несколько недель. И при наличии абсолютно точных прогнозов относительно состояния внешних финансовых сегментов очень сложно оценить качество реакции отечественного рынка акций на изменения, происходящие извне, а также то, окажется ли она адекватной. К такой неопределенности "примешивается", кроме того, воздействие внутренних факторов - ключевых макроэкономических индикаторов (показатели социально-экономического развития России в целом, а также отдельных отраслей и регионов), политических факторов (традиционно весомых в России), формальных параметров и событий, определяющих хозяйственную деятельность отдельных эмитентов, и проч.

По стойкому убеждению экспертов АЛ "Веди", в конце июля текущего года сложилась ситуация, когда российский рынок акций оказался, как никогда, привлекателен для иностранных инвесторов. Бывшие фавориты emerging markets - Бразилия, Аргентина, Турция, так же как и страны Юго-Восточной Европы, испытывающие внутренние трудности или находящиеся в депрессии из-за проблем их крупных соседей, - в настоящий момент являются гораздо менее конкурентоспособными.

Перед Россией же сегодня открыты перспективы повышения ее кредитных рейтингов; цены на нефть в ближайшие месяцы должны возрасти (ОПЕК приняла решение о сокращении поставок нефти на 1 млн. барр./день с 1 сентября 2001 г., кроме того, приближается отопительный сезон), что создаст хорошие внешнеэкономические условия для экспортеров сырья; наконец, политическая ситуация в стране остается стабильной. Инвесторы как будто доверяют нынешнему руководству России. Многие из них считают его гарантом продвижения реформ, исполнения страной обязательств по внешним долгам в указанные сроки и в полном объеме и т.д. Последним доказательством позитивных внешнеэкономических настроений по отношению к РФ стали взаимоотношения российского президента с главами стран "большой семерки" на встрече в Генуе в июле с.г., признавших в лице В. Путина перспективного партнера, а также решение Финляндии, долг РФ перед которой составляет 520 млн. долл. и 470 из этой суммы приходится на долги Парижскому клубу, направить 50 млн. долл. из указанных средств на инвестиции в Россию по схеме "debt-eguity-swap".

Другой принципиально значимый момент для принятия решения реструктурировать инвестиционные портфели в пользу российских акций - относительно низкие цены на последние. Уровень их котировок, резко снизившись после предвыборного ралли в период президентских выборов в России в марте прошлого года, с тех пор так и не восстановился (оставаясь на 20% ниже максимального значения, зафиксированного шестнадцать месяцев назад). Однако за прошедший временной интервал финансовое состояние экономики в целом и большинства эмитентов в частности улучшилось, и необходимо признать, что цены отечественных акций существенно занижены и неадекватны создавшейся в стране общеэкономической конъюнктуре.

Учитывая позитивные предпосылки для инвестирования, сложившиеся на российском фондовом рынке, и очевидную недооцененность большинства ликвидных акций отечественных компаний, все же можно говорить о преобладающем ожидании повышения интереса инвесторов к данным финансовым инструментам в августе.