Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Обзор фондового рынка

Фортуна, обычно сопутствовавшая в начале лета российскому фондовому рынку (1996-1997 гг.), в нынешнем году от него отвернулась. Поэтому, вопреки традиции, в июне 1998 г. рынок акций развивался в соответствии с законами обычной логики: негативные обстоятельства вызывали ухудшение его конъюнктуры, а позитивные, соответственно, ее подъем. И поскольку общий событийный и информационный фон в минувшем месяце здесь был негативным, результатом фондовых торгов по его итогам стало усиление кризиса ликвидности, охватившего этот финансовый сегмент в период третьей (начиная с осени прошлого года), майской, волны общеэкономического кризиса:

• индекс РТС, отражающий инвестиционную привлекательность 64 российских национальных компаний, к концу июня понизился до уровня двухгодичной (1996 г.) давности (-20%, до 151 пункта);
• месячный оборот РТС упал почти вдвое (до 689 млн. долл.), при этом 23 июня в РТС был зафиксирован минимальный за последние полтора года среднедневный объем торгов - 10.9 млн. долл.; второй индикатор фондовой ликвидности - среднерыночный спрэд между ценой покупки/продажи акций, обращающихся в торговой системе, с начала месяца возрос в 1.3 раза (с 163 до 212%).

Динамика индексов РТС и DJIA в 1998 г., пунктов	Сравнительная динамика индекса РТС и средневзвешенной доходности ГКО в 1998 г.

Динамика фондовой конъюнктуры в июне по-прежнему формировалась в соответствии с традиционным трехфазным циклом: спад, депрессия, подъем. Вследствие недостатка на рынке инвестиционных ресурсов и отсутствия позитивных стимулов первые две его составляющие заняли подавляющую часть исследуемого временного интервала; при этом конъюнктурные спады были глубоки, а подъемы - незначительны.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру
российского внебиржевого рынка акций в 1998 г.

Факторы, приведшие в июне к падению ключевых фондовых индикаторов, были многочисленны. В их числе - новое обострение кризиса азиатской финансовой системы, вызванное высокими темпами девальвации японской иены; беспрецедентно низкие мировые цены на нефть (10 долл./барр.); неопределенность в вопросе о выделении РФ стабилизационной кредитной линии МВФ; снижение до ВВ международными агентствами кредитных рейтингов ряда российских регионов и компаний (Сбербанка РФ, НК "Татнефть", НК "Сибнефть"); высокая доходность вложений в финансовые инструменты, альтернативные корпоративным ценным бумагам. Действие перечисленных влияющих обстоятельств в отдельные торговые сессии (1, 10, 15, 29 июня) провоцировало массированный сброс акций как иностранными, так и отечественными инвесторами и, соответственно, 7-10%-ное падение среднерыночного ценового уровня.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в апреле 1997 г. - июне 1998 г. повышалась (понижалась)

Последний из названных факторов оказался определяющим в формировании стратегий фондовых операторов: превышение индикатором доходности государственных ценных бумаг уровня, характеризовавшего рынок в период весеннего (1998 г.) кризиса (90% годовых в рублях и 19% годовых в валюте по ГКО/ОФЗ и ОВВЗ соответственно), лишило фондовые активы российских эмитентов инвестиционной поддержки и, соответственно, каких-либо шансов восстановить утерянные докризисные позиции.

Событий же, препятствовавших процессу падения цен на акции национальных компаний, в истекшем месяце было, собственно, всего два. Это, во-первых, новое правительственное назначение - глава РАО "ЕЭС России" А. Чубайс указом Президента РФ 17 июня был назначен представителем последнего по связям с международными финансовыми организациями в ранге вице-премьера правительства РФ и последовавшее вслед за этим заявление А. Чубайса о скором предоставлении России крупномасштабного стабилизационного займа (на сумму 10-15 млрд. долл.). И, во-вторых, встреча нефтяных министров стран-членов ОПЕК 24 июня, результатом которой стала разработка программы по сокращению поставок нефти на международной рынок на 1.4 млн. баррелей в день и вызванные этим решением оптимистичные прогнозы о предстоящем росте цен на нефть (до 16-18 долл./барр. к концу года).

Первое сообщение было предназначено прежде всего для иностранных инвесторов. Новое появление на политическом горизонте фигуры А. Чубайса, с которым иностранцы отождествляют саму идею разгосударствления собственности в России, привлекло внимание западных инвесторов к отечественному рынку акций. Второй фактор оказал локальное воздействие - на соответствующий отраслевой сегмент.

Но позитивное влияние и той и другой информации оказалось кратковременным. Включение 17 июня нерезидентов в процесс скупки акций обеспечило 8%-ный прирост курсовой стоимости последних, в дальнейшем, однако, была зафиксирована традиционная - после бурного роста - отрицательная корректировка ценовых индикаторов. А "ОПЕК-фактор" был "обыгран" всего за три торговые сессии: 22-24 июня цены нефтяных акций возросли на 8%, а среднедневный их оборот увеличился почти в два раза (до 40-50%). Следует отметить, что средства, направленные при этом на нефтяной сегмент, не представляли собой новые ресурсы; одновременное падение в этот период оборота на других отраслевых фондовых сегментах свидетельствовало об обычном процессе перераспределения краткосрочных инвестиционных средств. В последующие дни, по аналогии с первым позитивным фактором, в результате краткосрочной игры на понижение позиции нефтяных акций были полностью утеряны.

Доля сделок в РТС с акциями РАО "ЕЭС России", НК "ЛУКойл",
АО "Мосэнерго", АО "Ростелеком" в 1998 г.

В начале июля сильным драматическим аккордом для рынка акций, и для инвесторов РАО "Газпром" в первую очередь, явилось поручение премьер-министра С. Кириенко Государственной налоговой службе наложить арест на имущество РАО "Газпром" и вице-премьеру Б. Немцову расторгнуть трастовый договор с председателем "Газпрома" Р. Вяхиревым на управление государственным пакетом акций РАО. Причиной объявленных санкций против "Газпрома" была названа бюджетная задолженность компании в размере 4.0-4.2 млрд. руб. Денежные средства акционеров РАО, значительная часть которых представлена личными сбережениями российских граждан, в течение дня 2 июля оказались обесценены почти на 10%, и в конце торговой сессии на МФБ акции "Газпрома" котировались почти по 33 цента. За период же с 24 июня по 2 июля суммарная стоимость фондовых активов крупнейшего российского эмитента уменьшилась почти на 40%.

Разногласия, возникшие между правительством РФ и руководством газового гиганта, были устранены уже на следующий день, и 3 июля акции РАО "Газпром" частично восстановили свою первоначальную стоимость (+12%). Однако последствия произошедшего конфликта представляются труднопреодолимыми.

Итоги торгов в РТС по акциям РАО "ЕЭС России" в 1998 г.	Итоги торгов в РТС по акциям НК "ЛУКойл" в 1998 г.

Итоги торгов в РТС по акциям АО "Ростелеком" в 1998 г.	Итоги торгов акциями РАО "Газпром"на МФБ в 1998 г.

Среди них в первую очередь следует отметить отказ крупнейшего потенциального инвестора - Royal Dutch/Shell - от участия в конкурсе по продаже акций НК "Роснефть", о котором было объявлено 3 июля (напомним, что ранее группа "Шелл" заявляла о намерении участвовать в конкурсе в составе консорциума с НК "ЛУКойл" и РАО "Газпром"). Официальными причинами отказа были названы падение мировых цен на нефть и финансовый кризис в России, истинная же его причина, по-видимому, кроется в произошедшем между РАО "Газпром" и российским правительством конфликте. Другим последствием кризиса этих отношений стало резкое падение котировок акций другого энергетического монополиста - РАО "ЕЭС России" (-16.7%, до 0.126 долл., 3 июля), вероятность стать объектом интереса ГНС для которого после конфликта с "Газпромом" резко увеличилась. И, наконец, самое неприятное в произошедшей истории - наглядная демонстрация неустойчивости системы собственности в стране и статуса национального фондового рынка в частности.

Капитализация рынка акций в 1996-1998 гг.

Прогноз

Изменение внутриполитической ситуации в стране и конъюнктуры на альтернативных финансовых сегментах (рост процентных ставок по внутренним и внешним госзаимствованиям - соответственно до 90% годовых в рублях и 19% годовых в валюте) побудило экспертов пересмотреть высказывавшиеся ранее долгосрочные прогнозы.

Прогнозируя развитие событий на российском фондовом рынке во второй половине года, прежде всего оценим вероятность версии, популярной сегодня в кругах оптимистично настроенных отечественных операторов. Она заключается в том, что иностранный капитал в периоды кризисов не выводился с рынка, а напротив, происходило поступление на него средств, предназначенных для покупки сильно обесцененных российских акций. То есть иностранные инвесторы в течение первого полугодия 1998 г. - на волне снижения фондовых показателей и в ожидании их предстоящего роста - инвестировали российские корпоративные ценные бумаги.

Эксперты "ФР" оценивают эту версию как не имеющую под собой реальной почвы. Крупные покупки акций рано или поздно привели бы к смене понижательного тренда. Даже в том случае, если последний был обусловлен интенсивно снижающейся стоимостью акций второго и третьего эшелонов - в результате реструктуризации фондовых портфелей в пользу наиболее ликвидных ценных бумаг, - динамика акций, пользующихся спросом, все равно была бы повышательной (либо, в крайнем случае, стабильной). Однако тренд, "очищенный" от ценовых показателей акций, относящихся к категории неликвидных, оказался абсолютно идентичным общерыночному индикатору (например, индексу РТС - коэффициент корреляции в этом случае составил 0.98).

Сравнительная динамика индекса РТС и индекса, рассчитанного по наиболее ликвидным российским акциям*

Таким образом, очевидно, что средства действительно выводились с рынка акций, и сегодня можно говорить лишь о поступлении сюда новых ресурсов. Выведенные с начала 1998 г. с фондового сегмента средства, по расчетам экспертов, составляют 2.8-3.7 млрд. долл. Данные значения получены следующим образом.

Согласно оценкам экспертов АЛ "Веди" (см. экономическое обозрение "Макроэкономика", 1998, №7), на рынке обращается 8-12% от общего количества эмитированных российскими компаниями акций, и поэтому поступление/изъятие на рынок корпоративных бумаг 1 млрд. долл. увеличивает/уменьшает его капитализацию на 9-12 млрд. долл. Коэффициент мультипликации может изменяться: в случае увеличения количества обращающихся на свободном рынке акций - в сторону уменьшения и, наоборот, в случае уменьшения количества ликвидных инструментов - в сторону увеличения.

На конец 1997 г. капитализация рынка составляла 70-75 млрд. долл., а объем средств отечественных и иностранных инвесторов, вложенных в российские акции, выражался в сумме 7.3 млрд. долл. (2.2 и 5.1 млрд. долл. соответственно; доля отечественного капитала составляла, по данным оценкам, 25-30% от вложенных в российские акции средств). Всего прирост иностранного капитала, инвестированного в акции национальных компаний, оценивался в 2.2-2.5 млрд. долл.

В конце первого полугодия 1998 г. (на 30.06.98) капитализация рынка составила уже порядка 33-38 млрд. долл., а падение ценового индикатора фондового рынка - индекса РТС - 60-65% (до 151 пункта). Таким образом, объем выведенных с января по июнь с российского фондового рынка средств равняется 2.8-3.7 млрд. долл. Всего же с начала периода финансового кризиса (с осени прошлого года) из акций изъято 4.8-6.7 млрд. долл.: 2-3 млрд., изъятые в конце 1997 г., представляли собой средства иностранных инвесторов; сумма же, выведенная с рынка в 1998 г., включает в себя как средства нерезидентов, так и инвестиционные ресурсы отечественных финансовых структур.

Итак, в настоящий момент объем средств, вложенных в российские акции, составляет 3.6-4.5 млрд. долл. Отток с рынка данной суммы будет означать абсолютное обесценивание фондовых активов российских компаний: капитализация 33-38 млрд. долл. минус инвестиции (3.6-4.5 млрд. долл.), умноженные на коэффициент мультипликации (9-12).

В случае реализации до конца года крайне оптимистичного, идеального сценария, возможного теоретически - предполагается, что произойдет возврат инвестиций 1997-1998 гг. (4.8-6.7 млрд. долл.), - прирост капитализации рынка, так же как и среднего ценового уровня акций, не превысит 230-350%. В этом случае капитализация рынка к концу 1998 г. достигнет 76-115 млрд. долл., индекс РТС - 320-500 пунктов.

Умеренно-оптимистичный сценарий предполагает, что к концу года индекс РТС достигнет отметки в 300 пунктов, т. е. цены увеличатся в два раза, а прирост инвестиций составит 2.8-3.6 млрд. долл. (возврат инвестиций 1998 г.). В этом случае среднемесячный прирост ценового индикатора (индекса РТС) будет равен 25-30 пунктам, и максимальная доходность месячных инвестиций во втором полугодии 1998 г. составит от 100 до 200% годовых.

Очевидно, что реализация этого сценария возможна лишь в случае существенного снижения доходности на рынке наименее рискованных ценных бумаг - обеспеченных государственной гарантией (как минимум, до 30-40% годовых в рублях). Однако снижение доходности госбумаг до этого уровня, по прогнозам некоторых экспертов, вряд ли возможно, поскольку государство не сможет обойтись без новых заимствований на рынке ГКО/ОФЗ. Поступления в бюджет от продажи госсобственности вряд ли станут той "соломинкой", на которую рассчитывают правительственные чиновники: аукцион по НК "Роснефть", скорее всего, не будет успешным (если вообще состоится), поскольку крупнейшие потенциальные его участники - Royal Dutch/Shell и РАО "Газпром" - заявили об отказе участвовать в конкурсе по продаже акций "Роснефти". Подобная участь, по всей видимости, ожидает и другие предстоящие распродажи госсобственности.

В случае реализации пессимистичного прогноза - ожидается, что к осени значение фондового индикатора (индекса РТС) достигнет отметки в 100 пунктов, - вывод средств с рынка в июле-августе составит 1-1.5 млрд. долл. В соответствии с заданными параметрами темпы обесценивания акций достигнут 5-7% в неделю. Более значительные темпы обесценивания вряд ли вероятны - из-за глобального падения ликвидности (возможности как угодно скоро реализовать акции) на внутреннем рынке. За период с начала года ликвидность последнего снизилась примерно в три раза: ее индикатор - среднерыночный спрэд - на 30.06.98 составлял 212%.

Исходя из предложенных вариантов развития событий на рынке, фондовые стратегии его участников представляются следующим образом. По всей видимости, процесс реструктуризации активов российских кредитных организаций, в преддверии нерезидентских продаж, продолжится. В отсутствие спроса ценные бумаги, скорее всего, будут заморожены в портфелях крупных российских инвестиционных компаний - номинальных держателей нерезидентских портфелей, либо выкуплены у последних по низкой стоимости инвестиционными структурами соответствующих корпоративных эмитентов (таких, как ИК "НИКойл", ИК "ЛУКойл-резерв-инвест" и др.). Если установка на покупку российских акций на имеющиеся лимиты будет признана нецелесообразной, то вторичный рынок корпоративных ценных бумаг к концу года будет представлять собой единичные сделки, совершаемые с пятью-шестью фондовыми активами.

Содержание номера