Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок ОВВЗ

Наиболее значительным событием на рынке долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте, в июне 1998 г. стало резкое снижение ценовых показателей соответствующих финансовых инструментов в последнюю неделю месяца. Так, доходность к погашению самого "короткого" (3-го) транша валютных облигаций Минфина 29 июня превысила отметку 18% годовых в долларах США - подобные значения применительно к данному выпуску в последний раз были зафиксированы на рынке в феврале 1996 г.

Существенное падение цен внешних долговых обязательств РФ в первую очередь было связано с расширением рынка за счет выпуска новых еврооблигационных займов, доходность которых была несколько выше рыночной, что, в свою очередь, спровоцировало укрепление понижательной тенденции в движении котировок "вэбовок". И в целом положение на рынке ОВВЗ в течение практически всего рассматриваемого периода оценивалось наблюдателями как неблагоприятное. По итогам месяца доходность вложений в валютные облигации Минфина (по системе buy-and-hold) оказалась просто катастрофической для их держателей и составила в среднем по всем траншам -152% годовых в долларах США.

Доходность ОВВЗ к погашению в 1998 г.

В условиях тяжелой ситуации в экономической сфере основным фактором, влиявшим на состояние отечественного финансового рынка (в том числе и сегмента "вэбовок") в истекшем месяце, пожалуй, стало обсуждение перспективы привлечения Россией дополнительных зарубежных инвестиций на федеральном уровне, а также условий новых заимствований. Информация об успешном продвижении процесса переговоров по данному вопросу или, напротив, о его замедлении достаточно существенно влияла на конъюнктуру рынка ОВВЗ.

При этом в основном обсуждались два источника внешнего финансирования дефицита федерального бюджета. Первый из них - кредиты крупнейших международных финансовых организаций. В начале месяца стало достаточно очевидно, что уже в ближайшее время правительство РФ скорее всего пойдет на переговоры с крупнейшими кредиторами о предоставлении дополнительного стабилизационного займа, необходимого для нормализации обстановки на внутреннем финансовом рынке. Однако вскоре стало известно, что получение Россией новых кредитов от мирового сообщества будет сопряжено со значительными трудностями. Так, в частности, 9 июня представитель МВФ С. Фишер заявил о том, что РФ на данный момент не нуждается в выделении дополнительной финансовой помощи; аналогичное мнение было высказано и на встрече заместителей министров финансов стран "большой семерки", состоявшейся примерно в это же время. Более того, жесткая позиция МВФ в отношении процесса реформирования российской налоговой сферы привела к очередной задержке выделения транша кредита EFF объемом 670 млн. долл., который поступил только в конце июня после обнародования антикризисной программы правительства России, - тогда как ранее планировалось, что эти средства будут выделены не позднее второй декады истекшего месяца.

Показатели рыков ОВВЗ и федеральных еврооблигаций
(по состоянию на 30.06.98)

Ограниченность бюджета МВФ на 1998 г. (который, по сообщениям СМИ, не превышает 16 млрд. долл.) вынуждала РФ вести переговоры с более широким кругом потенциальных кредиторов, к каковым можно отнести, в частности, Всемирный банк и правительства стран "большой семерки". Для ускорения переговоров на государственную службу был возвращен А. Чубайс, имеющий определенный вес в мировом финансовом сообществе, который был назначен специальным представителем Президента РФ по связям с международными финансовыми организациями.

Сразу же после этого назначения А. Чубайс озвучил планы правительства по привлечению новых кредитных ресурсов: государство рассчитывает получить специальную кредитную линию на сумму 10-15 млрд. долл. для пополнения валютных резервов страны и стабилизации обстановки на финансовых рынках. Одним из условий предоставления данного кредита, по сообщениям СМИ, является расчленение транспортной, добывающей и обрабатывающей составляющих национальных естественных монополий. Последовавшие вслед за этим заявления российских чиновников о неприемлемости подобных условий несколько усилили сомнения в том, что финансовая помощь будет выделена в ближайшее время, так как поиск компромисса по столь серьезному вопросу, по самым оптимистичным оценкам (которые, естественно, высказывает российская сторона), займет не менее месяца.

Доходность ОВВЗ 3-го транша и первой эмиссии федеральных еврооблигаций в 1998 г.	Доходность ОВВЗ 6-го транша и третьей эмиссии федеральных еврооблигаций в 1998 г.

Отсутствие существенных зарубежных инвестиций из "кредитного" источника сформировало общий отрицательный информационный фон, который в значительной степени повлиял на укрепление понижательной ценовой тенденции на рынке ОВВЗ. Тем не менее потребность в дополнительных денежных вливаниях у правительства РФ по-прежнему оставалась значительной. И государство активно использовало второй источник привлечения западных инвестиций - выпуск еврооблигаций.

Впервые в истории российских еврозаймов в течение прошедшего месяца было осуществлено две "внешние" эмиссии на общую сумму 3.75 млрд. долл., причем без традиционных в таких случаях road-show. И если параметры первой эмиссии федеральных евробумаг примерно соответствовали текущей рыночной ситуации (доходность размещения - 12% годовых, срок обращения - 5 лет, купонная ставка - 11.75% годовых, спрэд при размещении относительно US T-Bills - 650 базисных пунктов), то доходность размещения второй - почти 13% годовых в долларах США - оказалась выше аналогичных показателей уже обращающихся на рынке инструментов (другие параметры второго выпуска: срок обращения - 30 лет, с правом досрочного погашения через 10 лет, купонная ставка - 12.75% годовых, спрэд относительно US T-Bills - 753 базисных пункта.

Массированная экспансия РФ на мировой рынок капитала обусловила повышение к концу месяца среднего уровня доходности российских внешних долговых обязательств до 16% годовых в долларах США против 12% в начале июня. Не исключено, что дополнительным фактором, повлиявшим на столь резкий рост доходности российских валютных ценных бумаг, стало понижение кредитного рейтинга РФ агентством Standard&Poor's (до уровня В+). Однако, по мнению экспертов "ФР", данное обстоятельство скорее всего приобретет какое-либо существенное значение лишь после того, как обстановка на российском финансовом рынке будет стабилизирована, при текущей же конъюнктуре рынка неблагоприятная роль названной акции рейтингового агентства представляется все-таки второстепенной.

Как уже было отмечено выше, расширение рынка ценных бумаг РФ, номинированных в иностранной валюте, за счет выпуска более доходных инструментов оказало депрессивное влияние на рынок ОВВЗ. В конце месяца была отмечена тенденция к сокращению объема "вэбовок" в портфелях западных инвесторов. По мнению непосредственных участников рынка, это происходило по двум причинам. Во-первых, часть операторов предпочли избавиться от валютных облигаций Минфина в ожидании того, что доходность предстоящих выпусков еврооблигаций окажется еще более высокой и, таким образом, появится возможность разместить средства под более привлекательную доходность. Во-вторых, не исключено, что ряд крупных операторов пересмотрели лимит своих инвестиций в российские инструменты и, следовательно, сократили портфель ОВВЗ, которым они располагают (возможно, временно, вплоть до стабилизации рынка).

Так или иначе, но обвал котировок валютных облигаций Минфина оказался вполне сопоставимым с падением цен на "вэбовки" во время первой волны мирового финансового кризиса в октябре 1997 г. Вместе с тем стоит отметить, что дополнительным фактором, приведшим к ухудшению конъюнктуры всех рынков категории emerging markets в исследуемый период, стала нестабильность ведущей азиатской валюты - иены, колебания курса которой в течение месяца достигали 5-6%. Воздействие комплекса указанных обстоятельств и привело к снижению цен "вэбовок" на протяжении всего анализируемого временного интервала.

Из других событий июня, касающихся рынка внешних долговых обязательств России, хотелось бы отметить следующие два. Во-первых, это подписание Президентом РФ указа, ограничивающего права субъектов Федерации в выпуске еврооблигационных займов (и иных международных займов) и устанавливающего приоритет федеральных заимствований перед заимствованиями регионов. Данный законодательный акт вполне оправдан с точки зрения правительства: учитывая сложную финансовую обстановку в стране, а также ограниченность инвестиционных ресурсов, ориентированных на Россию, необходимость поставить под контроль процесс заимствования средств на международных рынках капитала выглядит очевидной, особенно в свете проводимой политики мобилизации всех инвестиционных ресурсов. В то же время некоторое ущемление прав региональных администраций (в свете недавних проблем с погашением "сельских" облигаций) может отрицательно сказаться на инвестиционной привлекательности российских территорий.

Второе достопримечательное событие месяца - это утверждение нижней палатой парламента 19 июня постановления, согласно которому внешним долгом РФ могут быть признаны лишь те заимствования, которые одобрены Госдумой. Таким образом, все те заимствования, которые выйдут за рамки предусмотренных в законодательном порядке (на данный момент их объем, в соответствии с еще не утвержденной программой внешних заимствований, составляет 6.6 млрд. долл., при этом в 1998 г. в бюджет посредством эмиссии еврооблигаций уже привлечено примерно 5 млрд. долл.), не будут обеспечены государственной гарантией. И хотя совершенно очевидно, что в случае острой необходимости указанный объем будет увеличен, условие его формального согласования с Думой может в перспективе оказать негативное воздействие на процесс привлечения РФ внешних заимствований. Однако, по мнению наблюдателей, данная мера вполне адекватно отвечает состоянию рынка российских внешних заимствований и направлена на предотвращение возможных коллизий, связанных с неконтролируемым выпуском международных займов.

Прогноз

Конъюнктура рынка ОВВЗ в июле скорее всего будет определяться факторами внутрироссийского характера. В первую очередь здесь следует выделить проблему урегулирования вопроса о выделении РФ дополнительной финансовой помощи со стороны мирового сообщества. В том случае, если данный вопрос будет решен положительно в течение двух-трех недель, то, по всей видимости, монетарным властям удастся в оперативном порядке стабилизировать ситуацию на финансовых рынках РФ, что, несомненно, должно положительно сказаться и на состоянии сегмента валютных облигаций Минфина. При реализации данного сценария наиболее вероятно ожидать развития повышательной тенденции в движении котировок "вэбовок".

Если же переговоры с международными финансовыми организациями затянутся, то, учитывая сложную социальную обстановку в стране, есть все основания полагать, что в РФ может произойти очередное обострение экономического кризиса. На рынке ОВВЗ в этом случае вероятен резкий рост доходности, сопровождающийся снижением ликвидности. Дополнительным негативным фактором в развитии этого процесса может выступить отмена аукциона по продаже федерального пакета акций НК "Роснефть". Подобный сценарий предполагает переход рынка валютных облигаций Минфина в состояние стагнации, при этом неизбежные эмиссии еврооблигаций (связанные с необходимостью привлечения внешних инвестиций в отсутствие иных источников зарубежного финансирования) будут стимулировать дальнейший рост доходности уже обращающихся на данном сегменте финансовых инструментов.

По мнению экспертов "ФР", наиболее вероятна реализация некоего "промежуточного" сценария, который предполагает урегулирование вопроса о предоставлении РФ дополнительных внешних кредитов. Однако при этом общая ситуация на финансовом рынке отнюдь не улучшится (причиной может стать общее ухудшение экономической обстановки в РФ). В частности, на рынке ОВВЗ можно ожидать повышения среднего уровня доходности до отметки 16-18% годовых в долларах США.

Содержание номера