Рынок внешних долговых обязательств РФ в июне 2002 г.

На рынке внешних долговых обязательств РФ в июне 2002 г. было отмечено существенное повышение волатильности. Внезапное и сильное ухудшение ситуации на финансовых рынках Бразилии обусловило резкое падение котировок на всех сегментах emerging markets. Данное событие отодвинуло на второй план даже встречу глав стран "большой восьмерки". Вместе с тем стоит отметить, что отечественный рынок после заметного снижения цен достаточно быстро пережил мощную коррекцию в сторону повышения, вызванную причинами скорее технического, чем фундаментального характера. В целом же по итогам рассматриваемого периода стоимость изучаемых финансовых инструментов снизилась в среднем на 1.7%.

20 июня имеет все шансы стать одним из самых "черных" дней российского рынка внешних долговых обязательств в 2002 г. Столь значительного падения цен в этом году на рынке еще не было. Стоимость обращающихся на нем инструментов снизилась в среднем на 2.1%, а котировки наиболее ликвидного выпуска суверенных еврооблигаций - "Россия-30" - вообще упали на 5.7% (с отметки 69.375 до уровня 65.5 процентного пункта). Основой столь существенного изменения стоимостных уровней стали панические продажи бумаг многими инвесторами, а также срабатывание механизма stop-loss, который традиционно используется для контроля возможных убытков. Первопричиной же всех этих событий, судя по всему, явилось решение нескольких крупных операторов зафиксировать прибыль, полученную в результате роста цен на исследуемом сегменте в течение первых пяти с половиной месяцев 2002 г. В свою очередь, по мнению непосредственных участников рынка, указанное решение могло быть вызвано, с одной стороны, желанием капитализировать прибыль в преддверии конца полугодия. Вполне вероятно, что подобное обстоятельство связано с "бразильскими" потерями (напомним, что котировки долговых обязательств этой латиноамериканской страны снижаются на протяжении нескольких месяцев), которые в какой-то степени могут быть компенсированы путем капитализации прибыли на других сегментах emerging markets. Косвенным подтверждением данного факта служит то, что наряду с Россией заметное снижение цен наблюдалось и в других развивающихся странах.

Вообще говоря, сообщения о ситуации в Бразилии доминируют на рынке уже не первый месяц. Позитивные новости сменяются негативными и наоборот, однако общее впечатление у инвесторов относительно положения дел в этой стране склоняется скорее к настроениям депрессивного характера. Грядущие в октябре президентские выборы в Бразилии настраивают инвесторов на пессимистичный лад. Дело в том, что, согласно опросам общественного мнения, большинство жителей страны видят новым главой государства лидера левой оппозиции Луиса-Игнасио Лула да Силву. Указанный политический деятель принимал участие уже в четырех президентских гонках, при этом одним из важнейших тезисов его программы в прошлые годы была необходимость реструктуризации внутреннего долга. Последнее породило волну слухов о том, что новации будут подвергнуты все категории национальной задолженности, включая внешнюю, и хотя нынешние высказывания г-на Лула да Силвы уже не отличаются подобным "экстремизмом", негативные настроения среди участников рынка продолжают нарастать.

При этом экономический информационный фон здесь можно оценить скорее как положительный. В частности, законодатели приняли решение о продлении действия налога на финансовые операции (без учета покупки/продажи ценных бумаг) до 2004 г., тогда как ранее предполагалось, что действие данного положения прекратится 17 июня. (Отметим, что взимание этих платежей приносит федеральному правительству порядка 160 млн. долл. в неделю.) Важно подчеркнуть, что проводимый монетарными властями страны экономический курс пользуется поддержкой как МВФ, так и правительства США. Так, фонд в июне одобрил увеличение кредитной линии Бразилии до 10 млрд. долл. Помимо этого экономисты достаточно оптимистично оценивают перспективы снижения темпов инфляции и повышения уровня бюджетных доходов в обозримом будущем, что теоретически должно улучшить конъюнктуру рынка. Несмотря на это, массовые продажи на рынке национальных долговых обязательств продолжаются, оказывая угнетающее воздействие и на состояние смежных сегментов emerging markets. Причем мы достаточно осторожно оцениваем возможность перетока части ресурсов с бразильского рынка на российский; по всей видимости, о реальных перспективах этого процесса можно будет судить только после проведения выборов в Бразилии.

Массивные продажи российских еврооблигаций иностранными участниками рынка привели к значительному падению цен. Открытие рынка 20 июня на пессимистичной ноте вызвало "эффект домино", когда инвесторы были готовы продавать облигации, надеясь получить хоть какую-нибудь прибыль (или минимизировать убытки). Причем спекулянты активно открывали "короткие" позиции, тем самым еще больше усиливая действие тенденции. В дальнейшем падение цен продолжилось (до отметки 64 процентных пункта в терминах котировок "Россия-30"), будучи спровоцированным решением рейтинговых агентств Fitch и Moody's о снижении рейтинга и прогноза Бразилии соответственно.

Отметим, что уже второй год подряд неблагополучие на латиноамериканских рынках становится причиной значительного падения цен на рынке российских внешних долгов. В июле 2001 г. предкризисная ситуация в Аргентине, накануне масштабного погашения долговых обязательств, привела к снижению котировок облигаций "Россия-30" более чем на 9%. Тогда все закончилось крахом финансовой системы Аргентины, вероятность же повторения такого исхода в Бразилии гораздо менее вероятна, однако и реакция российского рынка на внешние отрицательные факторы более умеренна (-5.7%). В 2001 г. ценовые уровни восстановились через две недели, но сегодня обстановка немного иная (потому что суверенные еврооблигации все-таки были несколько "перекуплены") и нет уверенности в том, что названного выше срока хватит для восстановления прежних ценовых уровней.

Еще одним объяснением происходящих событий может служить тот факт, что текущие показатели состояния торгового и платежного баланса США оказались гораздо хуже прогнозных. Отрицательные тенденции во внешней торговле страны стали причиной падения курса американской валюты по отношению к евро до уровня 0.96-0.98 доллара за евро. Многие аналитики склоняются к мнению, что монетарные власти США будут вынуждены предпринять какие-то экстренные меры, в том числе повысить учетную ставку ФРС. Данный шаг способен весьма неблагоприятным образом сказаться на конъюнктуре развивающихся рынков, ибо объем вложений американских инвестиционных фондов напрямую зависит от стоимости свободных денежных ресурсов в США, которые, в случае реализации упомянутого сценария, могут сильно подорожать.

Из внутрироссийских событий можно выделить заявление министра финансов РФ А. Кудрина о том, что монетарные власти не исключают "обнуления" финансового резерва в течение 2003 г. По оригинальному плану, к концу 2002 г. он должен увеличиться до 179.6 млрд. руб., причем большая его часть будет потрачена на выплаты по внешним долгам (17.2 млрд. долл. в 2003 г., по словам министра). Остаток средств в фонде на конец 2003 г. был запланирован на уровне 42.3 млрд. руб., однако слабая работа фискальных органов может привести к тому, что эти средства придется потратить на текущие нужды федерального бюджета. Сценарий этот выглядит немного настораживающим, особенно если принять во внимание то, что очередной пик платежей по внешнему долгу придется на 2005 г., а вероятность формирования нового достаточного резерва за один год невелика (справедливости ради стоит отметить, что при составлении этого прогноза власти ориентировались на умеренный вариант динамики нефтяных цен). Не исключено, что правительство будет активно рефинансировать свои долги - на крайний случай власти всегда смогут воспользоваться золотовалютными резервами ЦБ РФ, которые преодолели отметку в 42 млрд. долл. Косвенным подтверждением такого рода планов могут служить неоднократные озвучивания намерений эмитировать в 2003 г. новые еврооблигации на сумму 1 млрд. долл. И позитивную роль при размещении может сыграть улучшение имиджа Россия как заемщика, который монетарные власти поддерживают всеми силами. Так, на прошлой неделе РФ перечислила Германии первую часть платежа (175 млн. евро) в соответствии с достигнутой не так давно договоренностью о реструктуризации долга бывшего СССР перед ГДР.

Несколькими днями позже министр финансов сообщил, что Россия не намерена производить выплаты по внешнему долгу в опережающем графике. Помимо этого А. Кудрин указал на то, что Россия не ставит вопрос о списании своего долга. С одной стороны, пост министра финансов обязывает его делать максимально корректные заявления в отношении всех тех, которые так или иначе связаны с внешним долгом, поэтому высказанные положения можно оценивать с определенной долей скепсиса. С другой стороны, относительные неудачи фискальных органов в первой половине года делают затруднительным аккумулирование дополнительных ресурсов для проведения досрочных выплат, а довольно благоприятное развитие экономики не позволяет обращаться к иностранным кредиторам с просьбой о списании. Вместе с тем не исключено, что министр хитрил.

Дело в том, что в это же время по каналам СМИ пришло сообщение о решении государств "большой восьмерки" направить на утилизацию ядерного оружия в странах бывшего СССР 20 млрд. долл. в течение 10 лет, из которых 10 млрд. долл. предоставят США, а оставшуюся часть - другие страны этого неформального объединения. Пока, правда, неясно, в какой форме западные государства намерены предоставить помощь - это может быть как прямое перечисление средств, так и списание части долга перед Парижским клубом кредиторов. Однако в любом случае решение это уже оказало достаточно благоприятное воздействие на конъюнктуру рынка. Если же станет известно, что названная схема предусматривает и списание долгов, в значительной степени улучшив долговые показатели РФ, то вполне вероятно, что рынок отреагирует на это событие заметным ростом цен.

При этом Россия, формально, не обращалась за помощью к промышленно развитым странам мира. Они сами выступили с подобной инициативой для того, чтобы как-то отблагодарить Россию за ее лояльность при проведении антитеррористической операции в Афганистане. Ну, а отказываться от таких "подарков" было бы просто глупо. О политической подоплеке данного решения говорит еще и тот факт, что в течение предыдущих 10 лет на аналогичные цели России было выделено всего 1.7 млрд. долл.

Динамика котировок ОВВЗ 5-го транша	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2003 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2030 г.

Прогноз

Июль на рынке внешних долговых обязательств обычно не отличается повышенной активностью операторов. Период отпусков и отсутствие сколько-нибудь значимых событий традиционно приводят к снижению оборотов торгов. По всей видимости, и 2002 г. не станет исключением. Большинство крупных инвесторов уже сформировали свои позиции и не склонны к их изменению в течение ближайших двух месяцев (это рассуждение относится как к отечественным, так и к иностранным операторам рынка). Такого рода обстановка делает данный сегмент, по крайней мере на какое-то время, вотчиной спекулянтов. Причем и последние также весьма ограниченны в своих действиях. Недавние события на мировых финансовых рынках еще раз подтвердили: большинство инвесторов рассматривают Россию как своеобразный "островок безопасности", что не предполагает возможности проведения крупномасштабной игры на понижение цен. С другой стороны, многие наблюдатели полагают, что рынок внешних долговых обязательств РФ в существенной степени "перегрет" и торги здесь ведутся уже в предположении о скором повышении рейтинга. К тому же активность операторов на исследуемом рынке значительно уменьшилась, о чем, в частности, свидетельствует статистика EMTA. Если же принять во внимание тот факт, что запас положительных новостей в большой мере исчерпан, то оказывается, что потенциал к росту котировок также невелик. В связи с этим есть все основания полагать, что в краткосрочной перспективе на рассматриваемом рынке будет наблюдаться колебательная динамика котировок, обусловленная изменениями конъюнктуры мировых финансовых рынков, в первую очередь Бразилии.

Одновременно с этим мы не ожидаем никаких существенных изменений в секторе долговых обязательств российских корпоративных эмитентов, номинированных в иностранной валюте. В связи с этим наиболее привлекательными объектами для инвестирования являются бумаги с высоким уровнем купонной доходности, такие как "Россия-18" и "Россия-28". Кроме того, эксперты АЛ "Веди" не исключают возможности проведения монетарными властями операций по досрочному выкупу суверенных еврооблигаций. Скорее всего эти операции будут (если будут) проводиться в относительно небольших объемах, не оказав таким образом ощутимого воздействия на состояние вторичного рынка.

Стоит также отметить, что ожидавшееся в июле завершение первой части новации долгов бывших советских внешнеторговых объединений откладывается как минимум до сентября. Соответственно, ожидать появления на рынке новой порции суверенных еврооблигаций пока не приходится.