Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

Анализируя ситуацию, сложившуюся на рынке муниципальных облигаций в июне 1998 г., нельзя обнаружить практически ни одного негативного "внутреннего" фактора, который был бы способен привести к имевшему здесь место ухудшению конъюнктуры. Текущие показатели экономического развития регионов, чьи облигации представлены на рассматриваемом сегменте, практически не изменились по сравнению с предшествующими периодами. Эмитенты по-прежнему проводили достаточно взвешенную политику новых размещений, не предлагая на рынке их значительных объемов. Администрации регионов также своевременно исполняли обязательства по своим облигациям.

Относительно последнего утверждения, безусловно, можно возразить, заметив, что с погашением "сельских" бумаг проблемы возникли у целого ряда территорий. Однако, на наш взгляд, бумаги, выпущенные в счет погашения задолженности регионов по товарному кредиту, образуют совершенно особый сегмент рынка. Эти обязательства выпускались в принудительном порядке (большинство субъектов РФ не имели возможности погасить задолженность по кредиту Минфина в установленные сроки), при этом деньги поступали не эмитентам, а Минфину РФ. Позиция же большинства регионов, рассчитывавших, хотя и абсолютно необоснованно, на помощь федерального правительства в рамках рассматриваемого проекта, тем не менее в целом совпадала с оценкой инвесторов, покупавших "сельские" облигации непосредственно у Министерства финансов РФ.

Динамика средневзвешенных доходностей к погашению ГКО и муниципальных облигаций в 1998 г.

Несмотря на широкий спектр участвующих в данном проекте регионов, в контексте влияния фактов непогашения "сельских" бумаг на рынок непосредственно муниципальных облигаций, имеет смысл рассмотреть результаты погашений "сельских" облигаций только теми эмитентами, которые непосредственно оперируют на "главном" сегменте рынка региональных бумаг, а именно Оренбургскую и Омскую области. Администрация Омской области в срок и в полном объеме осуществила необходимые выплаты. Погашение "сельских" облигаций Оренбургской области было произведено в течение недели после официальной даты погашения, и за каждый день просрочки платежа эмитент начислял проценты, соответствующие текущему уровню ставки рефинансирования ЦБ РФ. В условиях общефинансового кризиса инвесторы довольно спокойно отнеслись к подобному прецеденту, тем более что в этот же период погашение непосредственно областных облигаций прошло без каких-либо проблем. Таким образом, факт задержки погашения "сельских" бумаг, на наш взгляд, не являлся определяющим в формировании текущей рыночной конъюнктуры на рассматриваемом сегменте.

Тем не менее по итогам месяца доходность субфедеральных облигаций существенно возросла, составив: по петербургским бумагам (ГГКО) - 90% годовых (по сравнению с 70% годовых на конец мая и около 30% годовых в феврале-апреле), по оренбургским (ОГКО) и омским (ОмГКО) - до 120% годовых (90% годовых в мае и около 40% годовых в феврале-апреле). Все приведенные значения (за исключением петербургских бумаг) существенно превышают ставки по ГКО/ОФЗ. Вместе с тем устойчивая тенденция к повышению доходности последних, "потолок" которого (равно как и момент его достижения) вряд ли может быть сегодня точно спрогнозирован, и, соответственно, сложившаяся "премия" по доходности региональных займов относительно ГКО/ОФЗ не дают оснований рассматривать муниципальные облигации в качестве привлекательного объекта для инвестирования. Объемы торгов данными инструментами, уже снизившиеся почти вдвое в мае, в истекшем месяце продолжали уменьшаться. По бумагам ряда регионов спрос на новые выпуски оказывался недостаточным для рефинансирования облигационного долга в полном объеме.

Итак, имея сходные с предыдущими периодами "внутренние" определяющие параметры, рынок муниципальных облигаций оказался подвержен беспрецедентному росту доходности и падению спроса. Вызвано же это было действием одного глобального "внешнего" обстоятельства: затянувшийся финансовый кризис привел к кардинальному изменению оценок и предпочтений инвесторов, что, в свою очередь, обусловило (для многих довольно неожиданно) возникновение новой и, в значительной степени, бесперспективной реальности.

Структура оборота по муниципальным облигациям (июнь 1998 г.)

Июнь стал месяцем разочарований как для инвесторов, работающих на российском финансовом рынке, так и для эмитентов различных инструментов, использующих заемные средства, в том числе и для российского правительства, которое до последнего времени отрицало наличие серьезных и требующих неотложного решения проблем в экономике России. Именно в июне были окончательно развеяны сомнения (у кого они еще оставались) относительно возможности достижения основных ориентиров экономической политики, принятых на 1998 г. Монетарные власти, признав post factum наличие в России финансового кризиса, а также свою неспособность контролировать все сегменты национальной финансовой системы, которые этот кризис затронул, сконцентрировались на контроле за динамикой обменного курса рубля, предоставив рынку практически самому определять уровень процентных ставок, соответствующий текущей обстановке.

Низкий уровень валютных резервов вместе со значительными обязательствами перед нерезидентами на рынке ГКО/ОФЗ (ответственность по которым может наступить в любой момент) не позволяли монетарным властям рассчитывать на успешное выполнение принятых Центральным банком ориентиров по темпам девальвации национальной валюты. В этих условиях для поддержания относительно стабильной ситуации на валютном рынке монетарным властям необходимо было обеспечить поступление достаточно "длинных" внешних ресурсов. И такими ресурсами явились средства, полученные от размещения новых федеральных еврооблигаций. Несмотря на высокие ставки, размещение этих бумаг было признано успешным: Центральный банк увеличил свои валютные резервы, а Минфин получил возможность погашать внутренние госбумаги.

Однако положение на рынке осталось критическим. Высокий спрос на валюту, несколько сокращавшийся в периоды острого дефицита рублевых ресурсов на межбанковском рынке, сглаживался лишь масштабными интервенциями ЦБ, на которые пришлось затратить практически весь объем средств, полученных от реализации евробумаг. Минфин, не желая устанавливать доходность по новым выпускам ГКО/ОФЗ выше уровня вторичного рынка, погашал бо'льшую часть облигаций за счет сформированного резервного фонда, однако рынок каждую неделю устанавливал новые, более высокие ориентиры доходности. Такая мера, как повышение учетных ставок, уже практически не оказывала влияния на рыночную конъюнктуру.

Тактика инвесторов в исследуемый период заключалась либо в немедленном закрытии позиций по всем российским ценным бумагам и покупке валюты, либо - в случае более оптимистичного настроя (отрицания возможности банкротства страны и невыполнения имеющих государственную гарантию обязательств) - в хеджировании любых рублевых активов. Существенный спрос на инструменты срочного рынка (уровень развития которого на сегодняшний день явно не соответствует требованиям наличной ситуации), а именно на контракты по покупке валюты, привел к формированию высоких цен на них, соответствующих темпам девальвации рубля от 30 до 50% в год. Возрастающая стоимость хеджирующих операций определяла требование более высокой рублевой доходности как ГКО/ОФЗ, так и муниципальных бумаг.

В результате на протяжении всего месяца доходность государственных и муниципальных облигаций неуклонно росла. Новые же, более высокие значения доходности рассматриваемых инструментов в условиях абсолютной непредсказуемости как перспектив развития событий на финансовом рынке, так и возможных действий монетарных властей в этих условиях, по-прежнему не могли компенсировать риск девальвации рубля или неисполнения Минфином своих обязательств, что приводило к следующему витку роста доходности.

Прогноз

Обе названные выше модели поведения инвесторов являются циклическими, и в каждом цикле происходит рост доходности ГКО/ОФЗ и, соответственно, муниципальных облигаций. Единственно возможный способ остановить циклическое ухудшение ситуации - устранить угрозу девальвации. Внешние кредиты сегодня, какими бы объемными они ни были, позволят лишь выиграть определенное время для решения наиболее острых экономических проблем (а именно они лежат в основе опасений относительно устойчивости курса российской национальной валюты, отток же капитала с внутрироссийского рынка, спровоцированный азиатским кризисом, только актуализировал их).

Вместе с тем факт получения крупного стабилизационного займа на фоне очень высоких ставок по инструментам с фиксированной доходностью может привести к притоку в страну прежде всего спекулятивного капитала, что на какое-то время позволит снизить ставки. Кроме этого, следует учитывать, что основная особенность всех трех фаз кризиса на российском финансовом рынке - высокий спрос на валюту со стороны внутренних инвесторов. Приток "внешних" средств если не снимает вопрос о девальвации окончательно, то на какой-то период существенно снижает ее вероятность. Для большинства инвесторов, прежде всего для коммерческих банков, вложения в валюту (при девальвации на уровне 7-10% годовых) не могут компенсировать стоимость привлеченных средств, не говоря уже о получении прибыли. При определенной уверенности в сохранении стабильной динамики обменного курса на обозримое будущее данная категория инвесторов скорее всего предпочтет вновь перейти от валютных активов к рублевым, что повысит спрос на госбумаги и приведет к снижению доходности.

Таким образом, несмотря на довольно пессимистичные прогнозы относительно развития российских финансовых рынков в оставшиеся до конца 1998 г. месяцы, мы считаем, что уровень доходности по муниципальным облигациям (равно как и по ГКО/ОФЗ) в настоящее время неоправданно высок. Некоторая, даже достаточно краткосрочная стабилизация конъюнктуры, заключающаяся прежде всего в прекращении оттока средств с рынка ГКО/ОФЗ и полноценном проведении Минфином первичных аукционов, приведет к снижению доходности. Очевидно, что ставки в 30-40% в ближайшее время вряд ли достижимы, однако они вполне могут снизиться до 60-70% годовых.

Подчеркнем еще раз, что само по себе это снижение ставок не будет устойчивым и долгосрочным, так как спекулятивный капитал, который может прийти на нынешний нестабильный рынок, будет ориентирован на получение краткосрочных прибылей от ценового роста и при уменьшении доходности с большой вероятностью будет выведен. Однако краткосрочные инвестиции в такой момент могут оказаться весьма эффективными. У правительства же остается лишь шанс использовать период спекулятивного интереса к России для кардинального изменения сложившейся практики финансирования расходов в объемах, несоизмеримо превышающих имеющиеся в его распоряжении источники доходов.

Финансирование дефицита бюджета за счет объемных краткосрочных заимствований, тем более с привлечением иностранного капитала (позволяющего резко снизить стоимость таких заимствований), как показали события ноября прошлого года, а также января и мая-июня текущего, лишь создает иллюзию стабильности и не способствует нормализации экономических процессов в стране.

Содержание номера