Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

В июле 1999 г. на рынке облигаций С.-Петербурга (ГГКО) активность как инвесторов, так и эмитента была довольно низкой. Объем торгов на вторичном рынке составил менее 350 млн. руб. - это минимальное значение с июня 1998 г., когда оборот исследуемого муниципального сегмента не превысил 300 млн. руб.; однако это был период очередного обострения кризиса на финансовом рынке, и в ожидании девальвации национальной валюты происходил резкий рост ставок по рублевым долговым инструментам. Все последующие месяцы, в том числе и август 1998 г., когда был объявлен дефолт по ГКО/ОФЗ, характеризовались более высокими объемами сделок с ГГКО.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1997-1999 гг.

Первичное размещение петербургских облигаций в рассматриваемый период также оказалось довольно незначительным по объему. В истекшем месяце состоялись лишь два аукциона - по размещению (7 июля) и по доразмещению (14 июля) дисконтных ГГКО серии 21011. Срок обращения вновь эмитированных облигаций составил 364 дня - это самая "длинная" дисконтная бумага из находящихся в обращении на петербургском финансовом сегменте. Эмиссия равнялась 100 млн. руб., причем на втором аукционе доразмещались облигации в рамках уже заявленного ее объема. Суммарный спрос на новые ГГКО составил около 42 млн. руб. и, традиционно, был сконцентрирован в неконкурентных заявках, что позволило эмитенту удовлетворить практически все предложения инвесторов. Доходность при этом пришлось установить несколько выше уровня вторичного рынка, однако к формированию устойчивой понижательной ценовой тенденции это не привело. Незначительный рост доходности, отмечавшийся в период с 7 по 14 июля, затем был практически полностью компенсирован.

Особенностью прошедшего месяца явилось несовпадение по датам размещения и погашения облигаций. В частности, размещение ГГКО, состоявшееся 7 июля, производилось без предшествующих ему выплат по погашаемым бумагам. Дело в том, что не очень большая сумма выплат - 280 млн. руб., - приходившаяся на рассматриваемый период, оказалась неравномерно распределена во времени: практически полное отсутствие выплат в течение всего месяца и единовременная выплата 200 млн. руб. 28 июля. Видимо, подготовка к столь масштабным для данного сегмента погашениям и стала причиной предварительного проведения аукционов. Учитывая же тот факт, что в среднем для покупки ГГКО в торговой системе Санкт-Петербургской валютной биржи резервируется не более 50-60 млн. руб., предложение облигаций на 100 млн. руб. следует считать достаточно существенным и не могущим не повлиять на уровень процентных ставок.

В результате превышения сумм выплат по погашаемым бумагам над объемом эмиссии новых облигаций величина долга по ГГКО к концу месяца сократилась, составив менее 2 млрд. руб. по объявленному к эмиссии объему, из них на первичных аукционах было реализовано облигаций на сумму около 1.5 млрд. руб.

По информации Комитета финансов администрации С.-Петербурга, за первое полугодие текущего года общий объем городского долга снизился более чем на 100 млн. руб., составив на 1 июля 3.96 млрд. руб. Расходы по обслуживанию долга за январь-июнь 1999 г.выразились в сумме, примерно равной 1 млрд. руб., что соответствует 9.4% от доходов бюджета данного субъекта Федерации. Внутренний долг С.-Петербурга за рассматриваемый период сократился на 168.6 млн. руб. и составил около 1.5 млрд. руб., внешний долг - увеличился на 58.262 млн. руб. (с учетом изменения обменного курса рубля), достигнув 2.25 млн. руб.

Средневзвешенная доходность к погашению ГГКО по итогам месяца практически не изменилась, составив на 30 июля 43% годовых. В то же время динамика ставок облигаций различалась в зависимости от сроков до их погашения. После снижения доходности по "длинным" бумагам к концу июня до уровня 50% годовых, в начале исследуемого месяца она возросла до 65% годовых, что скорее всего явилось следствием уже упомянутого выше несовпадения по времени проведения аукционов и погашения старых облигаций (кроме того, некоторая нестабильность отмечалась в этот период на валютном рынке). В последующем ставки "длинных" ГГКО снизились примерно на 5 процентных пунктов, и, таким образом, по данной категории облигаций доходность оказалась выше показателя предыдущего месяца. На наш взгляд, подобный итог был вполне закономерен, так как уровень в 50% годовых по бумагам со сроком обращения от полугода до года представлялся чрезвычайно низким и был достигнут скорее по инерции - на волне устойчивого снижения процентных ставок как по федеральным, так и региональным рублевым облигациям.

"Короткие" петербургские облигации в июле, напротив, несколько потеряли в доходности - свидетельство предпринятых инвесторами попыток сократить дюрацию своих портфелей ГГКО. Ставки по бумагам сроком обращения до трех месяцев на конец июля составили около 20% годовых по сравнению с 23-25% годовых в конце предыдущего месяца. И поскольку июньское значение также оценивалось как довольно низкое, то более заметного снижения ставок здесь вряд ли стоило ожидать.

Наряду с доходностью "коротких" дисконтных ГГКО по итогам месяца уменьшились ставки и по купонным облигациям. В начале июля доходность в данном секторе, представленном преимущественно трехлетними бумагами с годовым купоном (максимальный срок обращения на конец июля - 500 дней, купонные ставки - от 13 до 21% годовых, более подробно см. таблицу), составляла около 70% годовых, а к концу месяца она снизилась до 66-68%. Ввиду длительного срока обращения данные бумаги представляются достаточно рискованными. Кроме того, это облигации с постоянным, довольно низким размером купонных выплат, определенным на весь период их обращения; объемы же операций с купонными ГГКО на порядок меньше, чем с дисконтными. Все названные факторы обусловливают относительно низкую ликвидность данных бумаг. Решение о долгосрочном инвестировании в подобные инструменты может приниматься лишь при наличии уверенности в стабильно низких темпах инфляции и девальвации рубля. Учитывая же тот факт, что большинство инвесторов рынка муниципальных облигаций, так же как и финансового рынка в целом, рассматривают вероятность новой дестабилизации ситуации в финансовой сфере в ближайшие месяцы как сравнительно высокую, операции с "длинными" купонными бумагами они предпринимают лишь в расчете на получение краткосрочного спекулятивного дохода.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Несмотря на невысокую активность инвесторов, оперирующих с ГГКО, петербургские облигации по-прежнему образуют единственный ликвидный сектор рынка муниципальных облигаций. Большинство же участников последнего, работающих с бумагами других эмитентов-субъектов РФ, равно как и сами эмитенты, заняты прежде всего процессом урегулирования в той или иной форме задолженности по просроченным бумагам. Естественно, что о восстановлении ликвидного вторичного рынка в подобных условиях не может быть и речи.

Новые эмиссии, осуществляемые региональными властями в посткризисный период, в большинстве своем предназначены именно для переоформления задолженности по старым облигационным займам. В частности, в июле состоялся очередной выпуск облигаций Оренбургской области в объеме 100 млн. руб., предназначенный для реструктуризации местного облигационного долга. Кроме того, ряд территорий предпринимают попытки использовать муниципальные облигации для урегулирования бюджетной задолженности на местном уровне; так, в первой половине 1999 г. заем данного типа был зарегистрирован администрацией С.-Петербурга. Еще один тип облигационных заимствований, который практически перестал использоваться в 1997-1998 гг. и к которому регионы вновь возвращаются в настоящее время, - это так называемые "жилищные" облигации, погашение которых производится либо путем передачи их владельцу жилья, либо выплатой ему денежных средств исходя из рыночной стоимости жилья (с определенным дисконтом).

Отмеченные выше особенности субфедеральных заимствований не позволяют рассчитывать на восстановление рынка муниципальных облигаций в докризисном виде с точки зрения разнообразия представленных на нем эмитентов и ликвидности различных его сегментов. Основное же препятствие здесь заключается не только в наличии у большинства регионов-эмитентов неурегулированной задолженности по ранее эмитированным бумагам, накапливающейся уже около года, но и в общем неблагополучном состоянии, в каком пребывают в настоящее время российские финансовые рынки. И, в частности, рынок гособлигаций, до августовского кризиса прошлого года традиционно служивший ориентиром по доходности для муниципального финансового сегмента.

Сегодня на рынке гособлигаций, возрожденном после дефолта, обращаются исключительно купонные облигации с довольно длительным сроком до погашения, и ликвидность его невысока, а новые эмиссии не размещаются. В результате относительно низкие процентные ставки по ОФЗ, определяемые узким кругом инвесторов, отражают не столько уверенность операторов рынка в устойчивости наличной финансовой обстановки, сколько отсутствие альтернатив; значительный же объем краткосрочных рублевых ресурсов оказывается незадействованным, угрожая стабильности национальной валюты. В таких обстоятельствах, повторим, надеяться на восстановление муниципального долгового сегмента вряд ли оправданно.

Прогноз

В ближайшие месяцы не приходится ожидать каких-либо существенных изменений на рынке муниципальных облигаций. Большинство регионов по-прежнему будут заняты решением вопросов, связанных с расчетами в той или иной форме по ранее выпущенным облигациям, в том числе и по так называемым "сельским" бумагам, по которым на летний период приходятся выплаты очередных купонов и погашение двухлетних бумаг.

График погашения ГГКО по состоянию на 01.08.99

Для С.-Петербурга август - наиболее спокойный месяц с точки зрения обслуживания городского долга: по ГГКО необходимо выплатить лишь 70 млн. руб. (или около 50 млн. руб. по размещенному на аукционах объему) - это минимальное в текущем году значение. Всего же размер платежей по петербургским облигациям до конца года, при отсутствии новых краткосрочных заимствований, составит менее 700 млн. руб. (400 млн. руб. - по размещенному объему).

Минимальная величина погашений на сегменте ГГКО в предстоящем месяце позволяет предположить, что если эмиссия новых бумаг в августе и будет производиться, то в небольших объемах. Вследствие этого скорее всего здесь сохранится низкая активность инвесторов. Процентные ставки по облигациям С.-Петербурга, на наш взгляд, уже исчерпали потенциал снижения, поэтому, в случае сохранения стабильной конъюнктуры (прежде всего на валютном рынке), возможны лишь незначительные их колебания в диапазоне 60-70% годовых. И лишь серьезное ухудшение ситуации на финансовом рынке в целом (которое вполне вероятно - без определения, впрочем, точных временных рамок) может привести к значительному росту процентных ставок по облигациям данного субъекта РФ.

Содержание номера