Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В июне 1998 г. на рынке ГКО/ОФЗ сохранялась крайне нестабильная обстановка. Беспрецедентные усилия монетарных властей, направленные на ликвидацию последствий майского витка финансового кризиса, в истекшем месяце не оказали особого влияния на настроения инвесторов. Напротив, судя по размаху колебаний котировок гособлигаций на вторичных торгах, в июне рынок внутреннего долга практически полностью потерял былую устойчивость. Как видно на графике, показатель средневзвешенной доходности ГКО к погашению, описав замысловатую синусоиду, к концу месяца вышел на более высокий, чем в мае, уровень в 80% годовых.

Оборот, средневзвешенная доходность ГКО и объем денежных средств,
зарезервированных участниками рынка, на вторичных торгах в 1998 г.

Таким образом, тенденция роста ставок по госбумагам в июне не была сломлена, а кризисные явления на рынке ГКО/ОФЗ не только углубились, но и получили дальнейшее развитие. Отсутствие у владельцев госбумаг уверенности в возможностях правительства стабилизировать ситуацию с бюджетным и экономическим кризисом обусловило дальнейшее снижение рыночной стоимости долга по ГКО/ОФЗ с 329 до 318 млрд. руб. При этом падение цен сопровождалось выводом инвесторами денежных средств с рынка гособлигаций. В результате для своевременного исполнения своих обязательств Минфин был вынужден осуществить экстренные внешние заимствования, изменить тактику размещения облигаций на первичных аукционах и, совместно с Центробанком, приступить к разработке мер по повышению уровня ликвидности рынка.

Между тем в первую неделю июня, после проведения в конце мая "шоковой терапии" - троекратного увеличения Центробанком ставки рефинансирования - ситуация на торгах по ГКО демонстрировала явные признаки нормализации. Жесткая позиция, занятая эмитентом на первом аукционе месяца, позволила ему осуществить первичное размещение госбумаг по ценам, заметно превосходившим уровни, зафиксированные на предыдущих вторичных торгах. Проявив твердость и отвергнув предложения дилеров с высокой доходностью (а ценовой разброс заявок был весьма широк), 3 июня Минфин направил почти 2.6 млрд. руб. из бюджетных источников на погашение недорефинансированных обязательств. Под впечатлением демонстрации силы эмитентом, вторую неделю подряд существенно ограничивавшим продажи госбумаг и изыскивавшим в своих резервах значительные по объему денежные средства для обеспечения выплат по облигационным займам, многие инвесторы не стали выводить свои капиталы с биржи и нацелились на покупку гособлигаций на ближайшей торговой сессии. Поэтому 4 июня объем денег, зарезервированных участниками рынка перед торгами, достиг рекордного с начала года уровня в 6.6 млрд. руб. В тот же день под давлением спроса цены на ГКО повысились в среднем на 5.6 процентного пункта, а доходность госбумаг к погашению снизилась почти на треть - до 46% годовых. Посчитав, что предпринятые в конце мая экстренные стабилизационные меры достигли желаемого результата, стремясь закрепить успех и возвратить финансовому рынку приемлемый уровень ликвидности, с 5 июня Центробанк принял решение снизить ставку рефинансирования со 150 до 60% годовых.

После стремительного взлета котировок гособлигаций, судя по внешним симптомам, положение на рынке внутреннего долга на несколько дней стабилизировалось - ставки по ГКО практически не изменялись, оставаясь в интервале от 25% годовых (у самых "коротких") до 50% (у самых "длинных" облигаций). Однако довольно высокие обороты вторичных торгов свидетельствовали об активном процессе перераспределения портфелей гособлигаций. Некоторая часть инвесторов, негативно оценивших последние данные по экономике страны, по новым задержкам исполнения социальных обязательств и наличию недостаточно больших золотовалютных резервов Центробанка, сочли вероятность резкого роста обменного курса рубля довольно высокой и предпочли продать большую часть своих портфелей, зафиксировав прибыль. Принимая во внимание, что большинство владельцев госбумаг занимают инвестиционную позицию, а на денежном и валютном сегментах наблюдается дефицит ликвидности, спекулятивно настроенные игроки начали раскачку финансового рынка.

В результате надеждам на успешный выход из майского кризиса не суждено было сбыться - итоги очередного аукциона показали резкое ослабление интереса инвесторов к покупке ГКО, особенно к годовым облигациям. Разместив госбумаги по ценам, заметно превышавшим рыночные, Минфин был вынужден вновь погасить значительную часть гособлигаций за счет бюджетных средств. Но в этот раз, в отличие от предыдущей недели, 2.5 млрд. руб., выплаченные эмитентом, не перешли на вторичные торги, а были выведены инвесторами с рынка внутреннего долга и направлены на покупку валюты. Как следствие - на двух послеаукционных торговых сессиях было зафиксировано новое падение цен ГКО и ОФЗ, каждое из которых сопровождалось ростом процентных ставок по госбумагам на 10 пунктов. Таким образом, уже в середине месяца доходность ГКО к погашению превысила новое значение ставки рефинансирования, и всем стало очевидно, что рынок ГКО/ОФЗ вновь потерял устойчивость и вышел из-под контроля монетарных властей.

Показатели эмиссии ГКО/ОФЗ

В третью неделю июня Минфину предстояло провести довольно сложный аукцион, перед которым ему необходимо было погасить гособлигации на рекордную сумму в 9.5 млрд. руб. Однако итог первичного размещения, состоявшегося 17 июня, оказался совершенно неожиданным для всех инвесторов - эмитент последовательно отказался удовлетворить заявки дилеров по обоим предложенным в этот день выпускам ГКО, признал эти аукционы несостоявшимися и реализовал лишь дополнительный транш ОФЗ-ПД по ценам, значительно превышавшим рыночные. Небывалая разница между выручкой и объемом погашения, составившая почти 6.8 млрд. руб., была опять покрыта за счет бюджетных резервов, которые в последнее время формировались главным образом из средств, полученных от выпуска еврооблигаций.

Сверхжесткая позиция Минфина, не пожелавшего привлекать дорогие, по его мнению, внутренние займы, а также обнародованная вскоре неожиданная информация о размещении нового транша еврооблигаций вызвали достаточно эмоциональную реакцию инвесторов, при этом если одни возобновили покупку ценных бумаг, то другие решили избавиться от гособлигаций. Тем не менее под краткосрочным воздействием преобладавшего спроса ставки по ГКО вновь понизились до уровня 50% годовых, но продержались на нем только до очередного аукциона.

Показатели развития рынка ГКО/ОФЗ

В четвертую неделю июня на рынке ГКО/ОФЗ сложилась почти такая же ситуация, как и во вторую: хотя, столкнувшись со значительным снижением спроса при проведении первичного размещения, Минфин все же удержал ставки по реализуемым бумагам ниже уровня ставки рефинансирования, большая часть средств, затраченных на выкуп ГКО, в послеаукционые дни была выведена инвесторами из торговой системы. Котировки госбумаг вновь стали быстро снижаться, и на торгах, как и в самые тяжелые дни майского кризиса, в очередной раз возобладали панические настроения - некоторые инвесторы были готовы избавляться от облигаций по любым ценам. В конце июня, констатируя выход доходностей ГКО к погашению далеко за пределы, очерченные ставкой рефинансирования, и с целью защиты рубля Центробанк принял решение повысить учетную ставку с 60 до 80% годовых.

Как и в предыдущем месяце, основными причинами июньского неблагополучия на рынке внутреннего долга остались опасения инвесторов относительно способности эмитента полностью и в срок расплачиваться по сделанным ранее заимствованиям, а также растущая угроза скорой девальвации национальной валюты. Однако если в предыдущие фазы кризиса - в конце 1997 г., в январе и даже в мае 1998 г. - оба этих фактора относились наблюдателями скорее к сфере спекуляций и домыслов, нежели к области реально осуществимых сценариев развития событий в финансовой системе страны, то в июне сам предмет спора о некоторых выгодах, с одной стороны, и катастрофических последствиях, с другой, возможной девальвации рубля явно вышел из плоскости гипотез и стал грозящей действительностью.

По-видимому, ключевым моментом, который в июне приблизил идею девальвации рубля к реальности, стал отказ части владельцев госбумаг реинвестировать свои капиталы на рынке ГКО. До этого времени (до конца мая) рост "пирамиды" внутреннего долга поддерживался тем, что основная часть средств, получаемых инвесторами при погашении, вновь направлялась на покупку гособлигаций, а если и происходил некоторый отток капитала, то он компенсировался приходом на рынок денег других его участников. В июне же монетарные власти впервые столкнулись со столь резким падением аукционного спроса на ГКО, а также с весьма агрессивными настроениями дилеров, выставлявших при первичном размещении заявки с низкими ценами. Самоотверженные действия эмитента, отсекавшего на аукционах заявки с неприемлемым для него уровнем доходности, при этом представляются в определенной степени вынужденными и вторичными, поскольку, как показал опыт, данные меры оказывают лишь краткосрочное (и то не всегда) воздействие на ситуацию на торгах и пока не смогли переломить тенденцию роста стоимости внутренних заимствований. В результате эмитент был вынужден вообще отменять размещение новых бумаг. Другими словами, на текущий момент у Минфина нет действенных инструментов влияния на процесс ценообразования по облигациям внутреннего долга.

Особой пружиной, раскручивавшей драматические июньские события на рынке ГКО/ОФЗ, стало то обстоятельство, что в условиях бюджетного дефицита, несоответствия доходов и расходов правительства и продолжающегося недобора налогов единственными источниками, из которых Минфин мог бы черпать средства для масштабных выплат по госбумагам, оказались внешние заимствования. Поэтому в течение всего месяца владельцы ГКО чутко реагировали как на сообщения о выпуске еврооблигаций, так и на информацию о ходе переговоров с МВФ о предоставлении очередного транша расширенного кредита и соответствующим образом корректировали свои позиции. Так как доходность размещения еврооблигаций росла, а условия их размещения ухудшались, то соответствующее отражение эти новости находили и в динамике цен на ГКО/ОФЗ.

В июне и инвесторам, и монетарным властям стало как никогда очевидно, что при существующем графике выплат по госбумагам в среднем по 7-8 млрд. руб. в неделю (более 30 млрд. руб. в месяц), а также при имеющемся уровне сбора доходов в бюджет, без привлечения денег из-за границы Минфину будет чрезвычайно трудно изыскивать средства на погашение гособлигаций в случае массового отказа участников рынка покупать ГКО на аукционах. Перевод части "короткого" и дорогого внутреннего долга в "длинный" и относительно дешевый внешний долг в данных обстоятельствах, без сомнения, является оправданным решением, однако оно способно принести положительный результат только в краткосрочной перспективе - ведь существуют определенные лимиты и на внешние заимствования, и правительство просто не сможет в течение нескольких месяцев проводить конвертацию одного долга в другой, особенно в тех же масштабах, что и в июне.

Совокупность описанных выше обстоятельств, а также тот факт, что валютные резервы Центробанка уже давно не покрывают сумму вложений нерезидентов на рынке ГКО/ОФЗ, и образовали в июне почву для ожидания скорой девальвации рубля некоторыми инвесторами, которые, готовясь к ней, сбрасывали рублевые госбумаги и покупали валюту. При этом следует отметить, что весьма значительные колебания конъюнктуры рынка госбумаг в последние месяцы происходили под воздействием ограниченного числа его участников: владельцы самых крупных пакетов облигаций - Центробанк, Сбербанк, а также консервативно настроенные нерезиденты - практически не меняли своих портфелей ценных бумаг, иначе ликвидность рынка подверглась бы более серьезным испытаниям.

Неоднократно подтвержденная решимость монетарных властей придерживаться заявленной кредитно-денежной политики, т. е. удерживать курс доллара в рамках объявленного валютного "коридора" и не запускать печатный станок для эмиссии денег, в условиях периодического преобладания на финансовых рынках панических настроений требовала от руководителей государства принятия кардинальных мер для восстановления доверия инвесторов. В июне этими мерами стали разработка и представление антикризисной программы правительства, а также просьба о помощи к международным финансовым институтам в виде стабилизационного кредита в 10-15 млрд. долл. Причем если проведение в стране определенных антикризисных мероприятий обсуждалось и готовилось уже не первый месяц, то идея получения Россией западного стабилизационного кредита в июне прошла несколько стадий развития - от отрицания необходимости выделения дополнительной иностранной финансовой помощи и решимости справиться с последствиями майского кризиса собственными силами до проведения специальных кадровых назначений и официального запуска механизма переговоров.

Таким образом, можно констатировать, что к середине 1998 г. накопленный в предыдущие годы внутренний долг по ГКО/ОФЗ стал серьезной проблемой для монетарных властей; потеря доверия инвесторов при необходимости масштабных погашений "короткого" долга подвела финансовую ситуацию в стране к критической черте и поставила правительство в жесткие рамки необходимости проведения антикризисной политики, реальные результаты которой должны обнаружить себя в кратчайшие сроки - иначе мы неизбежно испытаем более глубокие потрясения.

Подводя основные итоги развития рынка гособлигаций в июне 1998 г., следует отметить, что, несмотря на беспрецедентные объемы денежных средств, отвлеченных Минфином из бюджета и направленных на выкуп госбумаг - месячная чистая выручка эмитента составила -14 млрд. руб. (в четыре раза больше, чем в мае) при объеме погашений в 34 млрд. руб., - рост долга по ГКО/ОФЗ не был остановлен. Хотя, по данным на 30 июня, сумма обязательств по ГКО уменьшилась на 11.1 млрд. руб., номинальный объем долга по ОФЗ вырос на 11.8 млрд. руб., т. е. совокупный долг увеличился на 700 млн. руб. Если же к номинальному долгу добавить все известные купонные выплаты по ОФЗ (в объеме 49.6 млрд. руб.), то окажется, что на конец июня общий долг по гособлигациям составил 485.6 млрд. руб., повысившись за месяц на 4.6 млрд. руб. (почти на 1%). Июньские изменения в соотношении между видами обращающихся на рынке облигаций были более существенны, чем в предыдущие месяцы: доля ГКО впервые опустилась ниже уровня 60% - до 58% от объема долга, а доля ОФЗ-ПД выросла почти до 23%.

Объем облигационного долга и месячные темпы его роста

Несмотря на кризисные проявления, сокращение в минувшем месяце долга по ГКО и увеличение его по ОФЗ не могло не сказаться положительным образом на некоторых временных показателях рынка госбумаг. По данным на 30 июня, средний срок долга по ГКО/ОФЗ увеличился на 13 суток - до 413 дней. Основной вклад в увеличение среднего срока долга внесло размещение 17 июня рекордного по объему трехлетнего выпуска ОФЗ-ПД. Вместе с тем аналогичный показатель, рассчитываемый только для ГКО, в истекшем месяце заметно уменьшился, и если на начало июня он равнялся 158 дням, то к июлю снизился до 150 дней.

Средний срок облигационного долга

Как видно на представленном графике, изменения во временной структуре выплат по ГКО/ОФЗ в рассматриваемый период носили разнонаправленный характер. Если доля погашений, отложенных менее чем на полгода, продолжала снижаться и к началу июля достигла 39%, что, без сомнения, можно расценить как положительный фактор, то объем выплат со сроками до одного года впервые за последние девять месяцев превысил уровень 70% от величины долга. В то же время сумма погашений, запланированных на ближайшие три года, сократилась более чем на один процентный пункт - до 90%. В целом в июне существенных сдвигов во временной структуре облигационного долга не наблюдалось и перелома основных тенденций, господствовавших в динамике данных показателей, не произошло.

Структура облигационного долга в зависимости от срока до погашения

Контрастные июньские аукционы стали непростым испытанием как для эмитента, так и для участников рынка гособлигаций. В течение месяца Минфин предлагал потенциальным покупателям приобрести широкий спектр госбумаг - от "сверхкоротких" семидневных ГКО до трехлетних ОФЗ-ПД. При этом, хотя максимальные объемы заявленной эмиссии на каждом аукционе приходились на "длинные" ГКО, после подведения итогов первичного размещения неоднократно оказывалось, что облигации данных выпусков реализованы в заметно меньшем количестве, чем остальные серии госбумаг, продававшиеся в тот же день. Из-за неблагоприятной конъюнктуры рынка в июне Минфину удалось реализовать только одну новую серию годовых ГКО, две серии полугодовых облигаций, остальную часть эмиссии составили дополнительные транши дисконтных и купонных бумаг, из которых особое предпочтение было отдано 23-му выпуску 14%-ных ОФЗ-ПД, размещавшихся на аукционах уже в шестой и седьмой раз.

Спрос и размещение ГКО/ОФЗ на аукционах, в % к заявленному объему эмиссии

Как упоминалось выше, в июне было зафиксировано резкое падение спроса на ГКО, особенно на "длинные" серии. Так, если на первом аукционе месяца номинальный объем заявок дилеров на 30% превышал количество облигаций, выставленных на продажу, то уже через неделю, при несколько меньшем объеме эмиссии годовых ГКО, инвесторы не захотели купить у Минфина и половины выпуска "длинных" госбумаг. В отличие от мая, в рассматриваемый период большинство "коротких" ГКО также не пользовались особой популярностью у дилеров, и в итоге процент продаж этих ценных бумаг существенно сократился. Между тем спрос на купонные облигации, предлагавшиеся участникам рынка на трех последних аукционах месяца, оставался на довольно высоком уровне, чему в немалой степени способствовал порядок проведения первичного размещения, в соответствии с которым продажи ОФЗ каждую среду шли последними. Так, неожиданный отказ эмитента от размещения сразу двух серий ГКО побудил инвесторов выставить значительные по объему заявки на покупку дополнительного транша купонных бумаг, и Минфин, удовлетворив большую часть из них, реализовал практически весь выпуск.

Доля неконкурентных продаж в объеме аукционной выручки

В истекшем месяце вновь были зафиксированы чрезвычайно низкие объемы неконкурентных заявок, подаваемых дилерами на аукционы. Доля продаж по средневзвешенным ценам не превосходила 1/3, а на самом нестандартном аукционе, 17 июня, едва превысила 1%. Поведение инвесторов, не желавших в условиях изменчивой конъюнктуры связывать себя покупкой госбумаг по ценам, устанавливаемым эмитентом, было вполне естественным, а стремление запросить более высокую доходность определялось растущей оценкой риска вложений в госбумаги в период разрастания финансового кризиса в стране.

Средневзвешенная доходность ГКО и ОФЗ при первичном размещении

Тем не менее в такой непростой ситуации в июне Минфину удалось удержать доходность размещаемых облигаций ниже уровня 56% годовых, который даже несколько уступал новому значению ставки рефинансирования, действовавшему большую часть истекшего месяца. Хотя доходность по цене отсечения двух последних выпусков ОФЗ-ПД и превышала 60%, в среднем стоимость этих займов оказалась вполне приемлемой для Минфина. Как и в предыдущем месяце, платой за недопущение роста ставок первичного размещения стали масштабные выплаты из бюджета - суммарный объем затрат эмитента на погашения, не покрытых аукционной выручкой, в июне равнялся 15.5 млрд. руб.

N выпуска	Дата		Объем выпуска, млрд. руб.	Выручка, млрд. руб.	Цена продаж, % от номинала		Доходность к погашению, % годовых
	аукциона	погашения			минимальная (цена отсечения)	средневзвешенная	по цене отсечения	по средневзвешенной цене
21075(2)	03.06.98	10.06.1998	2.5	0.523	99.07	99.24	48.95	39.93
21126(2)	03.06.98	12.05.1999	9	4.125	64.72	66.33	58.01	54.02
21104(2)	03.06.98	07.10.1998	5	1.183	84.04	84.22	55.01	54.28
21129	10.06.98	02.12.1998	5.5	1.925	81.00	81.92	48.92	46.03
21130	10.06.98	09.06.1999	8.5	1.510	63.36	65.28	58.01	53.33
25023(6)	10.06.98	12.09.2001	4	1.258	49.40	49.42	49.92	49.90
25023(7)	17.06.98	12.09.2001	5.6	2.728	39.35	45.40	64.85	55.34
21131	24.06.98	16.12.1998	7.5	2.372	77.95	79.60	59.00	53.45
25018(4)	24.06.98	27.09.2000	6	2.059	51.00	54.68	61.02	55.30

Обстановка на вторичных торгах в июне в значительно большей степени, чем в предыдущие месяцы, зависела от действий эмитента на аукционах. Две крупных волны снижения и последующего роста ставок по ГКО определялись, с одной стороны, решением эмитента ограничить эмиссию облигаций, для того чтобы сдержать повышение доходности госбумаг, и с другой стороны, выбором инвесторов - выводить или реинвестировать значительные по объему средства, выплаченные Минфином при погашении. В соответствии с этим динамика объема денежных средств, зарезервированных в торговой системе, а также самого биржевого оборота в первой и второй половинах июня была весьма схожей: достигнув пика в первый и третий четверг месяца, в последующие дни эти показатели постепенно снижались.

Рост месячного объема сделок в июне на 18% - до 74 млрд. руб. - объяснялся лишь увеличением количества рабочих дней в месяце и не был связан со сколько-нибудь заметным и продолжительным повышением активности дилеров. Напротив, неравномерное распределение объема операций с госбумагами и, в частности, его сокращение во вторую и четвертую недели месяца даже привели к некоторому снижению показателя среднедневного объема сделок - в июне он равнялся 4.1 млрд. руб. (4.2 млрд. руб. в мае). Как и в предыдущем месяце, в июне практически не просматривался характерный для периодов стабильного развития рынка госбумаг недельный цикл с максимумами биржевого оборота по четвергам и минимумами по понедельникам.

Объемы торгов по ГКО (в зависимости от срока до погашения) и ОФЗ в 1998 г.

В течение всего месяца бесспорными лидерами по ежедневным объемам сделок на бирже оставались самые близкие к погашению гособлигации. Каждое ухудшение ситуации на торгах заставляло одних инвесторов продавать самые ликвидные "короткие" госбумаги для получения "живых" денег, а других - покупать те же облигации как наименее рискованные (из-за близости погашения, которое вряд ли будет сорвано) и достаточно доходные инструменты. Так, доля сделок, приходившихся на облигации со сроком до погашения менее 31 дня, в первой половине месяца возросла с 15 до 35%, а во второй - уже почти до 50%. При этом в самом конце июня оборот только по одной 78-й серии ГКО, срок обращения которой истекает 1 июля, неуклонно рос и на последних торгах месяца достиг 1.1 млрд. руб., или 35% дневного объема сделок. Среди ОФЗ стабильно высокими объемами сделок выделялись только 18-23-й выпуски, торговля остальными купонными облигациями проходила крайне вяло и нерезультативно.

В периоды разрастания июньского кризиса на вторичном рынке госбумаг наблюдалось своеобразное сжатие объемов операций: сделки с отдельными, преимущественно "длинными", ГКО нередко не заключались даже по истечении часа после открытия торгов - либо просто не находилось желающих купить эти облигации, либо котировки, выставляемые на их покупку, оказывались неприемлемыми. Первичные дилеры, в обязанности которых входит поддержание котировок довольно ограниченного числа госбумаг, естественно, не могли поправить положение, тем более что к 1 июля, когда должны вступить в силу новые, более жесткие ограничения на структуру их портфелей, количество банков в этой группе вновь сократилось - до 29.

Доходность к погашению ГКО (в зависимости от срока до погашения) и ОФЗ* в 1998 г.

Несмотря на резкие изменения конъюнктуры рынка госбумаг, в июне Минфин продолжал давать Центробанку поручения на проведение доразмещений облигаций на вторичных торгах. При этом эмитент заметно увеличил долю купонных ценных бумаг - по сравнению с маем выручка от их дополнительных продаж выросла более чем в три раза - до 1 млрд. руб. Всего в июне было доразмещено 4 млн. облигаций различных серий на сумму 2.6 млрд. руб., причем сроки до погашения каждого выпуска составляли не менее трех месяцев. Досрочного выкупа гособлигаций в рассматриваемый период не осуществлялось.

Индексы цен ГКО (в зависимости от срока до погашения) и ОФЗ в 1998 г.

Взлеты и падения котировок госбумаг, наблюдавшиеся в течение июня, по итогам месяца все же привели к заметному повышению уровня цен. В среднем ГКО выросли почти на 2%, однако следует учитывать, что итоговые приросты их цен рассчитываются исходя из соотношения котировок госбумаг на последних торгах месяца, а в конце мая как раз был зафиксирован один из самых глубоких провалов на рынке ГКО/ОФЗ. Поэтому тот факт, что в июне лидерами по величине дохода, обеспеченного инвестору покупкой ГКО ровно на месяц, стали 78-я и 82-я "короткие" серии облигаций - 7.9% на вложенные средства, - является лишь констатацией того, что на последних майских торгах эти облигации стоили весьма дешево, а приближение даты погашения подтянуло их котировки к номиналу.

Однако для тех участников рынка, которые активно играют на бирже, июнь мог оказаться одним из самых доходных периодов за последние несколько месяцев. Даже простая схема вложений в ГКО сроком на одну неделю, с пятницы по пятницу, в случае правильно угаданных лидеров роста цен среди госбумаг (ими последовательно стали 128, 77, 120, вновь 77-я и в последние два дня 125-я серия) обеспечивала в июне рентабельность почти в 23%. Справедливости ради следует отметить и своеобразный отрицательный рекорд - покупка на аукционе облигаций 130-го выпуска ГКО к концу месяца обернулась для их владельцев более чем 11%-ным убытком. Вложения же в ликвидные купонные бумаги, за исключением самой первой недели июня, когда на волне ожиданий о преодолении майского этапа финансового кризиса цены на данные облигации продемонстрировали рост на 20% и более, по итогам месяца также обернулись значительными потерями - в среднем почти на 9%.

Прогноз

В июле эмитенту предстоит погасить почти 41 млрд. руб. облигационного долга (8.4% его объема), что является абсолютным рекордом за всю историю рынка госбумаг. Столь значительная сумма выплат во многом объясняется тем, что в ближайшем месяце будет на одну среду больше, чем обычно; к примеру, в марте 1998 г. средненедельные объемы погашений были даже выше, чем те, что предстоят Минфину в июле - 8.1 млрд. руб. Однако график ближайших выплат распределен неравномерно - к концу месяца объемы погашений растут, составляя на трех последних аукционах июля почти по 9 млрд. руб. Только в начале августа эмитент может рассчитывать на некоторую передышку. В течение осени Минфину необходимо выплатить 101.5 млрд. руб., в среднем по 7.8 млрд. руб. в неделю. Как видно на графике, практически все среды в текущем году уже заняты - на каждую из них приходится погашение того или иного выпуска ГКО, тем не менее низкие объемы эмиссии майских и июньских полугодовых выпусков госбумаг позволят эмитенту в будущем проводить размещение дополнительных траншей облигаций, погашаемых в 1998 г. По данным на 30 июня, более 1/3 долга по ГКО/ОФЗ - 183 млрд. руб. - отложено на 1999 г.

График предстоящих погашений (по неделям)

Очевидно, что практика ограничения эмиссии ГКО/ОФЗ за счет привлечения внешних займов, осуществляемая Минфином в последнее время, не может быть долгосрочной: если июньское соотношение между объемом погашений и бюджетными затратами на выкуп госбумаг распространить на второе полугодие, то получится, что правительству придется где-то изыскать около 78 млрд. руб. (или более 12.5 млрд. долл. по текущему курсу - практически весь объем ожидаемого стабилизационного кредита) из 191 млрд. руб. предстоящих выплат по ГКО/ОФЗ. Поэтому для достижения стабильности на рынке внутреннего долга эмитенту предстоит приложить значительные усилия для того, чтобы вернуть доверие инвесторов, развеять их опасения об угрозе девальвации рубля и о возможных затруднениях при погашении ГКО. И все это необходимо осуществить в кратчайшие сроки - если в июле правительству не удастся остановить разрастание финансового кризиса в стране, то уже в конце лета или начале осени рынок ГКО/ОФЗ ожидают еще большие потрясения.

Оставив в стороне такие крайние варианты развития событий, как стихийная или даже регулируемая девальвация рубля, либо разнообразные предположения о возможности социального взрыва в ближайшие месяцы, рассмотрим, по-видимому, один из самых оптимистичных сценариев развития рынка внутреннего долга на период до конца текущего года.

В июле эмитент будет стараться насколько возможно контролировать обстановку на аукционах и сдерживать рост процентных ставок путем продолжения выкупа значительных объемов ГКО за счет остатков бюджетных резервов, сформированных от продаж еврооблигаций. При этом атмосфера на торгах будет оставаться очень нервной и неустойчивой, поскольку инвесторы будут внимательно следить за прохождением в Госдуме антикризисной программы правительства, а также за переговорами с МВФ о предоставлении стабилизационного кредита. Любая негативная информация об одном из этих процессов будет восприниматься как повод для игры на понижение, и наоборот - сообщения об успехах правительства могут подталкивать спекулянтов к покупке госбумаг. Если данное распределение сил вскоре не претерпит каких-либо изменений и подобная неустойчивость продлится до середины августа, то Минфину, который, очевидно, уже исчерпает к этому времени свои резервы, возможно, придется смириться с новым ростом процентных ставок по ГКО. Однако если, согласно сделанным обещаниям, переговоры с МВФ удастся завершить в месячный срок и после этого будет объявлено о принципиальном решении выделить России запрашиваемые 10-15 млрд. долл., то на рынке ГКО/ОФЗ может наступить кардинальный перелом.

Инвесторы, получившие бесспорные гарантии того, что в течение нескольких месяцев монетарные власти смогут удержать обменный курс доллара, и заинтересованные высокой доходностью гособлигаций, направят на покупку последних значительные денежные средства. Тогда, уже в конце августа или в сентябре, Минфин, видимо, столкнется с необходимостью искусственного замедления падения доходности ГКО путем заметного увеличения эмиссии госбумаг. Можно предположить, что в короткий срок ставки по гособлигациям понизятся до 40% годовых и на какое-то время стабилизируются на этом уровне.

К середине осени фактор получения многомиллиардного валютного кредита от западных финансовых институтов, по-видимому, уже отыграет свою роль (эти средства вряд ли будут израсходованы на выкуп ГКО), и тогда первостепенное значение приобретет демонстрация реальных успехов правительства по воплощению в жизнь своей антикризисной программы. Инвесторов, как отечественных, так и иностранных, главным образом необходимо убедить в том, что в стране налажен сбор налогов - ведь только за счет регулярных и полновесных поступлений денег в казну в конечном итоге они могут рассчитывать на точное и своевременное исполнение государством взятых на себя обязательств по облигационным займам. И если таковые успехи будут правительством представлены, то к началу 1999 г. можно ожидать постепенной стабилизации рынка внутреннего долга. При этом важным моментом в конце текущего года станет принятие реалистичного бюджета на будущий год.

Тем не менее, даже при самом благоприятном развитии событий в 1998 г., не удастся решить две основные проблемы рынка ГКО/ОФЗ - краткосрочности облигационных займов и продолжающегося роста объема долга. Очевидно, эти задачи перейдут на 1999 г., и сегодня довольно трудно прогнозировать, будут ли и в какой степени они тогда разрешены - ведь на будущий год приходятся выборы в Госдуму.

Содержание номера