Рынок ГКО/ОФЗ в мае 2002 г.

В мае 2002 г. обстановка на торгах по ГКО/ОФЗ оставалась практически столь же устойчивой, как и в предыдущем месяце. Совершая незначительные колебания, процентные ставки по госбумагам продолжали медленно понижаться на фоне по-прежнему невысокой активности дилеров. Заметное оживление в торговле было зафиксировано только в самом конце мая в период масштабных погашений. Как и в апреле, основу биржевого оборота по ГКО/ОФЗ составили рекордные доразмещения Минфина - на них в мае пришлось уже более 2/3 объема сделок с госбумагами. По итогам месяца доходности к погашению уменьшились до 13.4-14.3% годовых у ОФЗ-ФД, срок обращения которых истекает в 2002 г., до 14.1-15.2% у бумаг, погашаемых в 2003 г., и до 15.1-16.5% у более "длинных" облигаций.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2002 г.

Поведение одного из основных показателей рынка гособлигаций - средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению, рассчитываемой по результатам вторичных торгов, - в мае отличалось большей стабильностью. В течение месяца не наблюдалось заметного снижения данного индикатора, поскольку основной вклад в формирование его величины приходился на процентные ставки по доразмещавшимся госбумагам, которые были преимущественно "длинными" и, следовательно, обладали более высокой доходностью к погашению. В среднем в мае значение рассматриваемого показателя составляло 16.1% годовых, а отмеченные отклонения от этого уровня объяснялись изменениями в интенсивности торговли "длинными" ОФЗ. Например, 13 мая из-за отсутствия крупных сделок с облигациями указанной группы средневзвешенная доходность к погашению понизилась до 15.3% годовых. На последних торгах месяца она также сократилась до 15.9% - таким образом, по сравнению с концом апреля данный показатель уменьшился на 0.5 процентного пункта.

Главным событием на рынке ГКО/ОФЗ в истекшем месяце стало крупное погашение 22 мая одного из новационных выпусков ОФЗ-ФД и приуроченное к нему размещение нового вида гособлигаций - ОФЗ с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Предпосылками к появлению этих госбумаг стали, с одной стороны, последовательно проводимая в текущем году политика эмитента по укрупнению объемов эмиссии отдельных выпусков гособлигаций, и с другой - желание Минфина избежать масштабных единовременных выплат при их погашении. Поэтому инвесторам было предложено погашать номинальную стоимость гособлигаций постепенно: с интервалом в шесть месяцев (что соответствует удвоенному купонному периоду) начиная со дня, на полтора года предшествующего дате окончательного истечения срока обращения новых облигаций, Минфин будет выплачивать владельцам госбумаг по 1/4 их номинальной стоимости. Купонный же доход в этот период будет исчисляться исходя уже из сокращенной стоимости ОФЗ.

На указанных условиях эмитент выставил на аукцион 22 мая облигации 45001-й серии ОФЗ-АД с рекордным сроком обращения в четыре с половиной года и объемом выпуска в 10 млрд. руб. Купонный доход по новым бумагам в 2002 г. будет выплачиваться по ставке 15% годовых, в 2003 г. - 14%, в 2004 г. - 12% и в 2005-2006 гг. - 10%. Заметим, что 45001-й выпуск ОФЗ стал первым, у которого процентный доход начиная с 2005 г. понижен до 10% годовых (у предыдущей 27018-й серии ОФЗ-ФД он равнялся 12%).

Новые облигации вызвали довольно высокий интерес у дилеров - спрос на аукционе превысил 7 млрд. руб. по номиналу, объем же неконкурентных заявок достиг 309 млн. руб. (максимальное значение с октября 2001 г.). Однако значительная часть инвесторов, по-видимому, рассчитывала на то, что для повышения привлекательности ОФЗ 45001-й серии эмитент предоставит участникам аукциона некоторую премию по доходности размещаемых госбумаг, и указала в заявках цены несколько ниже рыночного уровня. Минфин же установил цену отсечения так, что доходность по ней лишь ненамного превысила процентные ставки, зафиксированные на вторичных торгах накануне, по прежним самым "длинным" ОФЗ 27018-й серии, которые на 14 месяцев "короче" новых гособлигаций.

В результате почти 2/3 поданных на аукцион заявок оказались не удовлетворенными, и на нем было продано только 2.595 млн. облигаций (чуть более четверти заявленного объема эмиссии). Тем не менее итоги первичного размещения госбумаг 45001-й серии можно признать вполне удачными для эмитента: его выручка выразилась одним из самых высоких значений среди ОФЗ в текущем году - 2.326 млрд. руб. Средневзвешенная цена по итогам аукциона составила 89.62% от номинала, доходность к погашению по ней равнялась 17.41% годовых.

Вслед за ОФЗ-АД 22 мая Минфин провел аукцион по размещению вполне стандартного выпуска полугодовых ГКО 160-й серии с объемом эмиссии в 5 млрд. руб. Хотя спрос на дисконтные бумаги - 4.937 млрд. руб. по номиналу - практически достиг объема их выпуска, причем неконкурентная его часть возросла почти до 500 млн. руб. в денежном выражении, а разброс цен в поданных заявках сократился до 2.4 процентного пункта, Минфин вновь достаточно жестко провел отсечение, отвергнув почти 60% предложений инвесторов. Действия эмитента привели к тому, что разница между минимальной и средней ценой продаж составила рекордно низкую в 2002 г. величину; почти столь же мало оказалось и различие между максимальной и средней доходностями к погашению - они были равны, соответственно, 14.42 и 14.4% годовых. На аукционе было реализовано 2.044 млн. облигаций на сумму в 1.907 млрд. руб.

Следует отметить, что роль первичного размещения гособлигаций в последние месяцы несколько изменилась. Если раньше аукционы являлись важнейшими событиями на рынке, определявшими две главных характеристики облигационных займов - их стоимость и размещенный объем выпуска, то в апреле-мае значимость второго показателя резко снизилась. При появлении устойчивого спроса на гособлигации со стороны крупных институциональных инвесторов, таких как Пенсионный фонд, Минфину стало выгодно реализовывать большую часть эмиссии госбумаг на вторичных торгах, ограничивая первичное размещение выбором приемлемого для себя уровня процентных ставок.

В мае перераспределение эмиссии в пользу доразмещений только усилилось. За месяц на вторичных торгах было допродано 12.318 млн. облигаций, что на 57% больше, чем в апреле. Доразмещения проводились на каждой торговой сессии в объеме от 79 тыс. 13 мая до 2.235 млн. на следующий день после аукциона, 23 мая. Основная часть операций Минфина на вторичном рынке пришлась на ОФЗ-ФД, среди них наиболее активно реализовывались облигации 27015-й серии - 2.909 млн. Кроме них допродавались бумаги 27013, 27014, 27017 и 27018-го выпусков в объеме от 1.3 до 1.8 млрд. руб. по номиналу. При этом во второй половине мая был полностью исчерпан резерв не выкупленных ранее облигаций 27013-й и 27018-й серий, и их объемы в обращении достигли заявленных 5 и 9 млрд. руб. соответственно.

Начиная непосредственно со дня аукциона Минфин довольно активно допродавал и ОФЗ-АД 45001-й серии. За восемь торговых сессий в конце месяца было доразмещено 1.634 млн. облигаций нового типа на сумму в 1.471 млрд. руб. Менее оживленно реализовывались ГКО 160-й серии - их было продано чуть более 1 млн. шт. на 956 млн. руб. Помимо этого еще до майского аукциона по ГКО Минфин успел допродать 378 тыс. облигаций 159-й серии.

Итоговый размер средств, полученных Минфином от майских доразмещений, можно оценить в 11.722 млрд. руб. (7.34 млрд. руб. в апреле). С учетом же аукционной выручки эмитенту в истекшем месяце удалось привлечь от размещения рекордную за весь период послекризисного развития рынка ГКО/ОФЗ сумму в 15.955 млрд. руб.

Частично стремительный рост объемов эмиссии был оправдан значительным повышением размеров выплат по госбумагам, пришедшимся на конец весны. 22 мая закончился срок обращения очередного новационного выпуска ОФЗ-ФД №27002, при погашении которого владельцам этих облигаций было перечислено 9.542 млрд. руб. номинальной стоимости плюс 353 млрд. руб. дохода по последнему купону. Кроме того, в мае состоялись купонные выплаты еще по нескольким сериям ОФЗ в общей сумме на 1.728 млрд. руб. Таким образом, суммарный объем погашений достиг 11.623 млрд. руб. (2.92 млрд. руб. в апреле).

Тем не менее, благодаря заметному превышению объема эмиссии госбумаг над размером погашений, в мае, как и в предыдущие весенние месяцы, чистая выручка эмитента (без учета выплат купонного дохода по ряду нерыночных ОФЗ, по официальным данным равнявшихся 1.025 млн. руб.) оказалась положительной - 4.332 млрд. руб.

Поскольку майская разница между числом выпущенных и вышедших из обращения облигаций была почти на 3 млн. меньше, чем в апреле, можно констатировать, что темпы прироста объема облигационного долга в минувшем месяце замедлились. Однако они все же остались достаточно высокими: за май количество гособлигаций, находящихся в обращении, выросло почти на 4.4%, или на 7.415 млрд. руб. В результате к 1 июня суммарный объем долга по гособлигациям, представленным на рынке, достиг почти 176.474 млрд. руб. Из них: • 24.322 млрд. руб. - обязательства по ГКО; • 145.861 млрд. руб. - ОФЗ-ФД; • 4.229 млрд. руб. - ОФЗ-АД; • 1.545 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.; • 0.516 млрд. руб. - нерыночные ОФЗ-ПД.

По характеру торговли гособлигациями на вторичном рынке истекший месяц можно разделить на два периода. При этом рубежом явился аукцион 22 мая, до которого биржевой оборот по госбумагам даже с учетом доразмещений не превышал 900 млн. руб. в день, а в среднем равнялся 468 млн. руб. После аукциона активность дилеров резко возросла и объемы сделок с ГКО/ОФЗ в течение нескольких торговых сессий не опускались ниже 900 млн. руб., а 23 и 24 мая благодаря операциям Минфина превысили 2.5 млрд. руб. Поэтому, несмотря на то что в мае было на четыре торговых дня меньше, чем в апреле, итоговый оборот торгов в минувшем месяце увеличился более чем на 40% и достиг рекордной величины в 16.848 млрд. руб.

Хотя основной вклад в рост оборота вторичного рынка, как и в апреле, внесли доразмещения, майское повышение интенсивности торговли объясняется не только ими. Если исключить из рассмотрения операции Минфина и учитывать только сделки, совершенные дилерами между собой, то окажется, что оборот торгов в мае превысил 5.125 млрд. руб., что на 571 млн. руб. больше, чем в апреле. Более того, показатель среднедневного объема сделок с госбумагами в истекшем месяце достиг почти 270 млн. руб. против 198 млн. руб. в предыдущем (без учета доразмещений). Максимальное значение оборота торгов - 789 млн. руб. - было отмечено 24 мая, минимальное - 26 млн. руб. - 18 мая.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2002 г. (без учета операций Минфина)

В мае были зафиксированы ощутимые изменения в структуре оборота вторичных торгов (рассматриваемой без учета операций Минфина). Хотя основу торговли гособлигациями - почти 79% - по-прежнему составляли ОФЗ-ФД, их доля в объеме сделок из-за появления на рынке нового вида бумаг и усиления торговли ГКО сократилась на 10 процентных пунктов. На ОФЗ-АД в мае пришлось почти 5% оборота, однако торговля этими бумагами проходила неровно - как видно на графике, большинство сделок с ОФЗ-АД были заключены в один день, 30 мая. Вместе с тем доля дисконтных облигаций в прошедшем месяце достигла рекордной за последние годы величины - 15.3%. В предыдущие два месяца интенсивность торговли ГКО также увеличивалась, причем в марте она возросла более существенно, чем в апреле.

В группе ОФЗ-ФД участники рынка, как и прежде, предпочитали совершать сделки с гособлигациями, погашаемыми в 2002 г., однако доля операций с ними уменьшилась с 45 до 42%. В отличие от предыдущего месяца, в котором ощутимо возрос интерес дилеров к "длинным" ОФЗ, в мае обороты торгов по среднесрочным ОФЗ-ФД с погашением в 2003 г. и остальным - со сроком обращения до 2004-2005 гг. - были зафиксированы примерно на одинаковом уровне: на первые пришлось почти 30% операций, на вторые - около 28%.

Среди отдельных выпусков гособлигаций (рассматриваемых без учета доразмещений) внимание дилеров в мае переключилось с лидировавших в предыдущие месяцы ОФЗ-ФД 27002-й серии на погашаемые в начале июня бумаги 27003-й серии, объем сделок с которыми составил 1.048 млрд. руб. Следом за ними со значительным отрывом - 470 млн. руб. - оказались ГКО 158-го выпуска; торговля именно этими облигациями вызвала резкое повышение доли сделок с дисконтными бумагами в общей структуре оборота торгов. Третье место по объему операций в мае - 400 млн. руб. - заняли ОФЗ-ФД 27018-й серии, а на новые ОФЗ-АД пришлось чуть более 253 млн. руб. В отличие от предыдущего месяца в мае были заключены сделки с облигациями всех обращающихся на рынке выпусков ГКО и ОФЗ, хотя почти у половины из них объемы не превышали 150 млн. руб.

Динамика процентных ставок по ОФЗ в прошедшем месяце была похожа на апрельскую. При выраженной тенденции к постепенному снижению доходностей к погашению наблюдались плавное и практически монотонное уменьшение ставок у "длинных" госбумаг и скачкообразные движения у самых "коротких" облигаций. Вместе с тем у среднесрочных ОФЗ, хотя у них и происходили заметные колебания доходностей, они все же укладывались в рамки общего понижательного тренда.

По итогам месяца наибольшее снижение уровня доходности к погашению было зарегистрировано у двух серий ОФЗ-ФД, срок обращения которых истекает в начале 2003 г. Ставки по облигациям 27006-й и 27007-й серий в мае понизились почти на 1.3 процентного пункта - до 14.1% годовых; примерно на столько же сократилась доходность к погашению и у самых "длинных" из новационных ОФЗ-ФД бумаг 28001-го выпуска - на последних торгах месяца она равнялась 15.1% годовых. В среднем же для всех ОФЗ-ФД снижение доходности составило 0.9 процентного пункта, менее чем у других - лишь на 0.4 пункта - сократились ставки у ОФЗ-ФД 27014-й серии.

Большую часть месяца максимальные значения доходности к погашению среди всех госбумаг наблюдались у малоторгуемых ОФЗ-ПД 26003-й серии, однако после аукциона 22 мая они уступили место новым ОФЗ-АД, которые стали единственными бумагами, ставки по которым превышали 17% годовых. Тем не менее за период от размещения до конца месяца доходности и этих облигаций понизились на 0.2 процентного пункта - до 17.2% годовых.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в мае 2002 г.

В секторе дисконтных облигаций в мае также наблюдалось значимое снижение уровня процентных ставок, причем даже несколько большее, чем у ОФЗ. Максимальное сокращение доходности к погашению - на 1.9 процентного пункта, до 12.6% годовых - было зафиксировано у наиболее активно торговавшихся ГКО 158-й серии; кроме них более чем на 1 пункт понизились ставки у 157-й и 159-й серии. По сравнению со значением рассматриваемого показателя на аукционе к концу месяца доходность к погашению новых бумаг 160-й серии уменьшилась на 0.6 процентного пункта - до 13.8% годовых.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в мае 2002 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Благодаря четко выраженной, по сравнению с апрелем, тенденции к снижению процентных ставок в мае произошел существенно больший прирост котировок ОФЗ. В среднем для ОФЗ-ФД он увеличился в полтора раза и превзошел 2% (24.2% в простом годовом исчислении). Максимальный доход за месяц - свыше 3.3% (39.7%) - смогли получить владельцы облигаций 27018-й серии ОФЗ-ФД, при этом только за последнюю неделю мая стоимость этих бумаг увеличилась почти на 1.3% (65.7%). Около 3% (35.4%) прибыли также обеспечил инвесторам прирост цен на бумаги 28001-го выпуска ОФЗ-ФД; увеличение стоимости облигаций 27011-й серии также оказалось довольно значительным - 2.8% (33.6%).

Как и следовало ожидать, меньше других - лишь на 1.2% (14.3%) -выросли котировки самых "коротких" ОФЗ-ФД 27003-й серии. Отчасти это было связано с тем, что в начале мая они торговались по "чистой" цене (без учета накопленного купонного дохода), превышавшей номинальную стоимость облигаций, а к концу месяца "чистые" котировки данных бумаг приблизились к номиналу. Подобное происходит практически со всеми ОФЗ-ФД перед погашением и объясняется тем, что "короткие" бумаги торгуются под доходность ниже процентной ставки по последнему купону.

Прирост котировок у всех выпусков ГКО в мае превысил 1.3%. Как и в апреле, наибольшую прибыль обеспечили своим владельцам облигации 159-й серии - более 1.7% (20.5%). Весьма значительно выросли цены также у новых облигаций - ОФЗ-АД: через полторы недели после аукциона их стоимость повысилась почти на 0.9% (34.9%).

Прогноз

В течение летних месяцев Минфину предстоят довольно крупные выплаты по госбумагам. Среди них выделяется назначенное на 5 июня погашение 27003-го новационного выпуска ОФЗ-ФД объемом в 9.542 млрд. руб. по номиналу. Кроме того, в этот день эмитенту будет необходимо уплатить 881 млн. руб. купонного дохода как по погашаемым бумагам, так и по еще двум сериям ОФЗ-ФД. Ровно через две недели Минфин должен перечислить инвесторам еще 1.287 млрд. руб. купонного дохода по очередным выпускам новационных ОФЗ-ФД и двум другим сериям облигаций этого вида. Других выплат по гособлигациям в июне не запланировано.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2002 г.

Одним из центральных событий середины лета станет погашение 17 июля самого крупного 156-го выпуска ГКО на 8.271 млрд. руб. Столь высокий объем эмиссии этих облигаций связан с тем, что в них в конце 2001 г. была переведена часть долга по инвестиционным ОФЗ, в свою очередь полученным инвесторами при реструктуризации обязательств по ГКО/ОФЗ, замороженных в августе 1998 г. Помимо погашения ГКО в июле Минфин выплатит традиционные 1.412 млрд. руб. купонного дохода по четырем выпускам новационных ОФЗ-ФД. В августе объем погашений будет равен 9.696 млрд. руб. Его основу, так же как и в июле, составят погашения ГКО (в этот раз двух серий); кроме того, в конце лета будет уплачен первый купон по ОФЗ-АД в объеме 316 млн. руб. Следует отметить, что если Минфин будет и впредь столь же активно доразмещать ОФЗ на вторичных торгах, за счет увеличения их числа ощутимо возрастут и будущие купонные платежи. Например, благодаря майским допродажам ОФЗ размер купонного дохода, который необходимо выплатить в июне, повысился на 163 млн. руб.

По планам Минфина, обнародованным в начале 2002 г., объем эмиссии госбумаг в июне предполагается в размере 15 млрд. руб. (5 млрд. руб. ГКО и 10 млрд. руб. ОФЗ), в июле - только 6 млрд. руб. (ГКО), в августе - 6 млрд. руб. (ГКО) и 8 млрд. руб. (ОФЗ). Поскольку эти цифры не вполне согласуются с объемами погашений, можно предположить, что эмитент скорректирует как количество размещаемых облигаций, так и его распределение по разным их видам.

Очевидно, что в ближайшие месяцы главную роль в эмиссии госбумаг по-прежнему будут играть доразмещения. По данным на 1 июня, недопроданный остаток гособлигаций составляет 5.796 млрд. руб. по активно торгуемым ОФЗ-ФД (почти 3 млрд. руб. из них приходится на бумаги 27014-й серии). Кроме того, остаются еще не реализованными на 6.328 млрд. руб. по номиналу облигации 27016-й серии, однако из-за своей специфики - инвесторы приобретали их в обмен на инвестиционные ОФЗ - они практически неликвидны, и в 2002 г. Минфин пока не доразмещал их. Почти столь же, как и у ОФЗ-ФД, велик недопроданный остаток выпущенных в мае ОФЗ-АД - 5.771 млрд. руб. Еще на 6.678 млрд. руб. возможны доразмещения ГКО. Таким образом, даже не осуществляя эмиссии новых выпусков, а только допродавая старые, Минфин способен рефинансировать все погашения в ближайшие два месяца.

Тем не менее в летние месяцы эмитент, несомненно, продолжит проводить аукционы, однако, как в апреле, это могут быть не новые выпуски гособлигаций, а повторные транши уже обращающихся на рынке бумаг. Задавая ориентир для процентных ставок при первичном размещении, Минфин, по-видимому, все же предпочтет реализовывать большую их часть на вторичных торгах. Вместе с тем данная политика вряд ли приведет к оживлению в торговле ГКО/ОФЗ и изменению настроений участников рынка. Одним из важнейших факторов в ближайшие месяцы по-прежнему останется высокий спрос на госбумаги со стороны крупных инвесторов - при его наличии, а также отсутствии негативной информации о росте темпов инфляции процентные ставки по гособлигациям будут уверенно снижаться.