Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Обзор валютного рынка

Обменный курс рубля в июне 1998 г. вновь стал объектом повышенного внимания: девальвация национальной валюты и ее последствия для экономики России стали самой популярной темой обсуждения в различных экономических и политических кругах общества.

Начало же месяца было на валютном рынке относительно спокойным. В этот период колебания обменного курса рубля находились в границах ежедневно объявляемого Банком России валютного "коридора", а коммерческие банки в отдельные сессии даже продавали иностранную валюту ЦБР. Однако подобная стабильность объяснялась главным образом усилением на финансовом рынке рублевого дефицита. Напомним, что следствием "холодного душа" (увеличения 27 мая ставок рефинансирования и ломбардного кредитования до 150% годовых) стал рост рыночных ставок на рынке МБК до 100-200% годовых. Высокая стоимость рублевых ресурсов вынуждала операторов рынка для своевременного осуществления рублевых расчетов активизировать продажу иностранной валюты, что и нашло свое отражение в низких темпах роста обменного курса.

Было очевидно, что столь жесткая политика Банка России не могла продолжаться долго - состояние банковской системы, пережившей не один финансовый кризис, ухудшалось. Поэтому некоторая нормализация конъюнктуры на основных финансовых сегментах была использована Центробанком для смягчения денежно-кредитной политики, и с 5 июня учетная ставка была снижена до 60% годовых. После уменьшения процентных ставок на рынке, на фоне появившегося сообщения о снижении кредитного рейтинга России агентством Standard&Poor's, отмечалось усиление интереса к иностранной валюте. Роль еще одного негативного фактора сыграла в этих условиях неопределенность относительно дальнейшего кредитования РФ международными финансовыми организациями; переговоры о получении очередного кредитного транша затягивались, а вопрос предоставления России дополнительной финансовой помощи в тот момент не рассматривался. Соответственно, спрос на доллары США с середины исследуемого месяца по вышеназванным причинам стал возрастать: рыночный курс доллара неоднократно превышал курс продажи иностранной валюты ЦБР и последнему нередко приходилось осуществлять валютные интервенции (составившие в июне, по оценкам экспертов АЛ "Веди", около 2.5 млрд. долл.).

Для предотвращения "атаки на рубль" Банк России вновь решил прибегнуть к, казалось бы, испытанному способу - повышению процентных ставок (ставки рефинансирования и ломбардного кредитования с 29 июня вновь были увеличены с 60 до 80% годовых). Однако эффект от подобной меры оказался уже не таким действенным, как прежде. В последние два дня истекшего месяца доходность на рынке ГКО/ОФЗ возросла до 80% годовых, а высокий спрос на иностранную валюту обусловил необходимость новых валютных интервенций ЦБР. Попытаемся проанализировать причины неэффективности названной акции ЦБР.

Традиционно спрос на иностранную валюту спадал в периоды усиления рублевого дефицита, однако в настоящее время данная взаимосвязь заметно ослабла. Причиной ее изменения стали периодические потрясения российского рынка на протяжении уже более чем полугодия. Неудивительно, что в обстановке нестабильности многие операторы, опасаясь возможности резкой девальвации российского рубля, увеличивают долю валютных активов в своих инвестиционных портфелях, игнорируя при этом другие, на первый взгляд, более доходные. Но такого рода осторожность вполне понятна в условиях, когда даже вложения в гособлигации, номинированные в рублях, перестают быть безрисковыми, особенно для внешних инвесторов. Хеджирование же валютного риска для участников рынка ГКО/ОФЗ уже не столь эффективно: валютная доходность российских гособлигаций, обращающихся на внутреннем рынке, колеблется в пределах 11-20% годовых - при использовании срочной секции ММВБ и составляет менее 10% годовых, если хеджировать риск на Чикагской бирже (CME). Дальнейшее повышение доходности ГКО/ОФЗ в этих условиях лишь усугубляет ситуацию - рост будущих процентных выплат нерезидентам ухудшает платежный баланс страны, что лишь усиливает опасность девальвации рубля.

Темпы роста официального валютного курса в 1996-1998 гг.

Подводя итоги первого полугодия на валютном сегменте, все же заметим, что заданные темпы увеличения обменного курса рубля (около 7-9% в год) до сих пор Банком России выдерживались - доллар США подорожал с января по июнь всего на 4.2%, или на 8.4% в годовом исчислении. Однако динамика валютных резервов и проводившаяся монетарными властями денежно-кредитная политика свидетельствовали о трудностях, которые испытывал в этот период ЦБР, поддерживая стабильность на валютном рынке.

Динамика доходности (рублевой и валютной) ГКО 21119-й серии
(погашаемой 9 декабря 1998 г.) в 1998 г.

Динамика стоимости фьючерсного контракта со сроком исполнения в декабре 1998 г.
на ММВБ и Чикагской товарной бирже (CME) в 1998 г.

Сокращение валютных резервов Банка России за первые шесть месяцев 1998 г. составило около 20% (с 12.5 до 10 млрд. долл.), хотя за аналогичный период 1997 г., напротив, отмечался их рост - на 75%. Снижение резервных активов ЦБР в первом полугодии текущего года могло быть и более существенным, если бы не поступления в страну "внешних" средств (получение очередных кредитных траншей МВФ и средств от размещения еврооблигаций, составивших около 7 млрд. долл.). Несложно подсчитать, что в отсутствие притока капитала извне валютные резервы Банка России сократились бы до критической отметки - в этом контексте проблема девальвации выглядит еще более острой. Между тем среди последствий резкого увеличения обменного курса рубля можно выделить наиболее опасные - такие, как:

• ускорение инфляции. Резкий виток ценового роста приведет к ухудшению показателей макроэкономического развития России и, связанным с этим, новым социальным потрясениям с возможностью дальнейшего углубления политического кризиса и перспективой досрочных выборов;
• национальная банковская система будет поставлена на грань нового кризиса. Кредитные учреждения на протяжении уже длительного временного интервала отдавали предпочтение рублевым активам, доходность которых (при незначительных темпах роста курса доллара) превышала прибыльность валютных. Таким образом, возникал разрыв между валютными активами и пассивами кредитных учреждений (т.е. банки привлекали средств в иностранной валюте больше, чем вкладывали в валютные инструменты), обесценение национальной валюты в данных условиях неизбежно сопровождается образованием убытков у большинства банков.
  Атмосфера крайней финансовой неустойчивости все же заставила кредитные учреждения пересмотреть свою политику, и в последнее время наблюдается сокращение разрыва между валютными активами и пассивами в банковской системе (по данным на 1 июня - до 3.5-4 млрд. долл.);
• ухудшение инвестиционного климата, вероятность дальнейшего снижения кредитных рейтингов РФ и, как следствие, сокращение поступлений в страну "внешних" средств.

К сказанному необходимо добавить, что, с другой стороны, действие факторов, положительно (как следует из мировой практики) влияющих на экономику страны при девальвации национальной валюты, в случае с Россией будет иметь существенно меньший эффект.

Динамика резервных активов страны (на начало месяца)

Дело в том, что падение мировых цен на нефть, наряду с разразившимся финансовым кризисом, привело к резкому ухудшению платежного баланса страны: если на протяжении последних нескольких лет Россия имела положительное сальдо счета текущих операций, то за 1998 г., по оценкам экспертов АЛ "Веди", будет зафиксировано отрицательное сальдо около 5 млрд. долл. В обстановке сохраняющегося значительного оттока российского капитала за рубеж золотовалютные резервы страны могут сократиться (в зависимости от интенсивности вывоза капитала) на 8-16 млрд. долл. Получение крупного стабилизационного займа позволит России на некоторое время "улучшить" свой платежный баланс, однако его диспропорция от этого не исчезнет. Решить же данную проблему, из-за специфики национальной экономики, нелегко даже при помощи проведения девальвации рубля. Учитывая важность указанного фактора, остановимся на том, как отразится на российском платежном балансе возможная девальвация рубля:

• Улучшение торгового баланса. Основная часть российского экспорта приходится на продукцию топливно-энергетического комплекса. Экспорт же данной товарной группы практически неэластичен к изменению обменного курса рубля, т.е. существенного повышения экспортной (валютной) выручки от девальвации рубля ожидать не следует.
• Сокращение процентных платежей. Как уже отмечалось, высокая доходность на внутрироссийских финансовых рынках (особенно по гособлигациям) в условиях низких темпов роста обменного курса рубля влечет за собой увеличение выплат нерезидентам. Естественно, что девальвация национальной валюты может привести к уменьшению данного вида платежей, хотя не следует забывать, что многие внешние инвесторы хеджируются от риска неблагоприятного изменения обменного курса рубля при помощи инструментов срочного рынка. Более того, внешние инвестиции ориентированы на вложения в бумаги с длительным сроком обращения, а следовательно, заметного снижения процентных платежей в текущем и следующем году все равно не произойдет.
• Уменьшение оттока капитала из России. Решение данной проблемы невозможно без принятия комплексных мер по стабилизации ситуации в экономике.

Итоги торгов фьючерсными контрактами на курс доллара США на ММВБ*

В данном контексте вопрос о предоставлении России стабилизационного кредита предстает в несколько ином свете, поскольку при нерешенности целого ряда экономических проблем, в том числе диспропорций платежного баланса, получение нового кредита можно рассматривать лишь в качестве отсрочки последующего неизбежного кризиса на валютном рынке.

Прогноз

Прогнозируя возможные ситуационные сценарии на валютном рынке в ближайшие месяц-два, вновь вернемся к теме дополнительной финансовой помощи России. Каково бы ни было отношение к запрашиваемому РФ стабилизационному кредиту, на сегодняшний день это, пожалуй, единственное средство избежать скорой и резкой девальвации национальной валюты. Исход переговоров с МВФ можно брать за отправную точку при построении вариантов развития событий на валютном рынке в ближайшие несколько месяцев.

Отказ международных организаций предоставить России финансовую помощь серьезно повлияет на отношение внешних инвесторов к отечественным финансовым инструментам, номинированным в рублях. В этом случае изъятие средств из них может начаться уже в ближайшее время, и при таком развитии событий Банк России не сможет удержать национальную валюту от девальвации. Не исключено, например, что ЦБР объявит о единовременном понижении курса национальной валюты. Иначе, в случае невозможности сдержать растущий спрос на доллары США, процент девальвации рубля окажется труднопрогнозируемым и обменный курс может легко превысить уровень 12-13 руб./долл. Кстати, последний способен обеспечить конвертацию всех средств нерезидентов, вложенных в гособлигации, однако это приведет к ликвидации валютных резервов Банка России.

Предоставление России стабилизационного кредита (здесь особое значение приобретает своевременность его получения) позволит монетарным властям выиграть время для улучшения экономической ситуации в стране и, как следствие, послужит выправлению платежного баланса. Пополнившиеся резервные активы дадут возможность ЦБР до конца года придерживаться избранной курсовой динамики - курс доллара на конец года составит около 6.5 руб./долл. Хотя и при реализации данного оптимистичного прогноза не исключено некоторое (в рамках объявленного валютного "коридора") ускорение темпов роста курса доллара, а также пересмотр валютной политики на предстоящие годы.

Содержание номера