Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор валютного рынка

В июле 1999 г. обменный курс рубля незначительно снизился - на 0.08%. На участников валютного рынка данное обстоятельство произвело двоякое впечатление. С одной стороны, оно находилось в полном соответствии со сверхоптимистичными прогнозами председателя ЦБ РФ В. Геращенко, уверенно предсказавшего, что в течение лета курс рубля не выйдет за рамки 24-25 руб./долл., а к концу года не превысит 26 руб./долл. Аналогично, члены экономического блока кабинета министров, по сложившейся за последние годы традиции, заложили в проект федерального бюджета на 2000 г. весьма оптимистичный (и вместе с тем маловероятный) среднегодовой обменный курс в 32 руб./долл. - соответственно, до конца текущего года обменный курс рубля не должен превысить 27 руб./долл. Аналитики зарубежных инвестиционных банков также прониклись уверенностью в устойчивости данной тенденции и в многочисленных прогнозах называли уровень в 27-29 руб./долл. на конец текущего года.

Динамика обменного курса рубля
в 1991-1999 гг.*

С другой стороны, к концу июля эта уверенность стала явно ослабевать. И в этих условиях участники рынка начали склоняться в пользу вполне адекватных инвестиционных решений - все большая часть активов направлялась ими в иностранную валюту в обход различных административно установленных ограничений.

Поскольку динамика обменного курса находится в тесной зависимости от макроэкономической ситуации в целом, остановимся на ее характеристике более подробно.

Макроэкономические тенденции

К середине 1999 г. состояние фундаментальных параметров российской экономики было достаточно противоречивым, однако оно позволяло экспертам АЛ "Веди" уже в начале июля прогнозировать ускорение роста обменного курса. В основе данного прогноза лежала оценка динамики основных показателей кредитно-денежной сферы, в первую очередь денежного предложения, за прошедшие месяцы.

Динамика финансовых показателей

Во втором квартале 1999 г. денежное предложение существенно возросло. Так, денежная база (наличные деньги в обращении вне ЦБР и обязательные банковские резервы) увеличилась за апрель-июнь на 24%, широкая денежная база (денежная база плюс свободные остатки и депозиты банков в ЦБР и обязательные резервы по привлеченным средствам в иностранной валюте) - на 23%, тогда как обменный курс рубля снизился за тот же период на 0.33%. Столь впечатляющее несоответствие свидетельствовало о формировании девальвационного потенциала - к тому же учитывая значительный рост таких ликвидных денежных компонентов, как наличные деньги и свободные банковские остатки на корреспондентских счетах в Центробанке. Депозиты коммерческих банков в ЦБР также превышали 20 млрд. руб., в отдельные периоды увеличиваясь до 30 млрд. руб., причем две трети этого объема приходилось на однодневные депозиты. Исключая трансакционный спрос финансовых учреждений, дополнительный спрос на иностранную валюту оценивался в 1.5-2.0 млрд. долл.

Состояние же платежного баланса в текущем году, напротив, содействовало стабилизации обменного курса. По итогам первых пяти месяцев 1999 г. внешнеторговое сальдо было положительным и составило 10.9 млрд. долл., а по итогам года, в случае стабилизации либо продолжения роста цен на нефть, внешнеторговый баланс может превысить 25 млрд. долл. Однако в подобной ситуации существует и определенная опасность. Столь благоприятная для России конъюнктура мировых рынков может, чисто теоретически, привести к так называемой "голландской болезни" (Dutch disease). (Когда, после открытия месторождений газа, Нидерланды увеличили свой экспорт и произошел резкий рост положительного торгового сальдо, это привело к росту совокупного внутреннего спроса и соответствующему ускорению инфляции.)

Однако России данный эффект вряд ли грозит, поскольку положительное торговое сальдо будет нейтрализовано необходимостью обслуживания внешнего долга. На ближайшие пять лет данные платежи превышают 16 млрд. долл. в год. Достигнутые в конце июля - начале августа договоренности с основными международными кредиторами о реструктуризации задолженности несколько смягчают долговое бремя РФ, порождая вместе с тем другие проблемы - ускорение инфляции и укрепление рубля.

Так называемый "бензиновый кризис", разразившийся на внутреннем рынке, непосредственно связан с проводимой в стране валютной политикой. Дело в том, что из-за резкой девальвации рубля во второй половине прошлого года разрыв между ценами на бензин и другие нефтепродукты на внутреннем и внешних рынках резко увеличился. И если экспортные поставки этой продукции, учитывая, что ее оплата производится "живыми деньгами", а не всевозможными денежными суррогатами (либо попросту неплатежами), крайне рентабельны, то ее реализация на внутреннем рынке была фактически убыточной. Реакция производителей нефтепродуктов на подобные ценовые "ножницы" была вполне естественной - максимально увеличить внешние поставки нефтепродуктов и одновременно сократить их внутреннюю реализацию.

Правительство при этом оказалось в затруднительном положении. С одной стороны, рост цен на топливо, учитывая его существенную составляющую в производственных издержках, привел бы к ускорению инфляции. С другой стороны, дефицит топлива ставит под угрозу как наметившееся оживление в производственной сфере, так и проведение уборочной кампании.

Вообще, резкая девальвация национальной валюты неизбежно ведет к изменению сложившихся ценовых пропорций, при этом не обязательно с негативными последствиями. Как правило, падение реального курса национальной валюты повышает эффективность экспорта и стимулирует внутреннее производство. Однако при этом особая роль отводится денежным властям, которые должны проводить соответствующие регулирующие действия, используя валютную и тарифную политику.

В "бензиновой" коллизии, возникшей в России этим летом, наиболее действенной выглядела тарифная политика: укрепление реального курса рубля повысило бы внутренние цены в долларовом исчислении, однако подобная мера постепенно ухудшала бы внешнеплатежный баланс, как это происходило в предшествующие годы.

Так, в апреле при среднем за месяц обменном курсе в 24.73 руб./долл. нулевая рентабельность экспорта сырой нефти достигалась при курсе в 9.7 руб./долл., а 10%-ная рентабельность - в 10.6 руб./долл. Остальная разность между обменными курсами идет экспортеру - либо в виде экспортных пошлин поступает в федеральный бюджет. Одновременно регулируя уровень экспортных пошлин и внутренних цен, правительство обеспечивало бы и рост предложения нефтепродуктов на внутреннем рынке, и увеличение поступлений в бюджет иностранной валюты. По всей видимости вследствие лоббирующих действий нефтяных компаний, этого не произошло. Вместо этого Центробанк и Министерство финансов были вынуждены покупать иностранную валюту на внутреннем рынке за эмиссионные рубли, усиливая тем самым неустойчивость обменного курса.

Валютная политика

Проведение валютной политики в нынешних условиях сталкивается с известной дилеммой. С одной стороны, обменный курс обладает сильным антиинфляционным эффектом, что особенно важно с учетом необходимости проведения денежной эмиссии. Как уже отмечалось выше, во втором квартале 1999 г. количество денег в обращении (М2) возросло на 22%, обменный же курс снизился на 0.33% - в результате цены выросли на 7.3%. С другой стороны, удерживать курс достаточно продолжительное время бессмысленно. Реальное укрепление рубля стимулирует рост спроса на иностранную валюту со стороны экономических агентов, и для удержания курса на стабильном уровне Центральному банку приходится проводить валютные интервенции и вводить все больше запретительных административных мер.

Итоги торгов в СЭЛТ ММВБ в 1999 г.

Таким образом, наиболее рациональной валютной политикой сегодня представляется поддержание реального курса рубля неизменным, то есть по итогам года девальвация должна соответствовать уровню инфляции. В рамках же календарного года темпы девальвации и инфляции могут варьироваться в зависимости от состояния конъюнктуры, сезонности, краткосрочных задач экономической политики и ряда других факторов.

Что касается регулирования обменного курса рубля в течение года, то по этому вопросу существуют различные мнения. Один подход предполагает непрерывное незначительное понижение курса рубля. Его сторонники утверждают, что при заданной и известной динамике обменного курса экономические агенты могут проводить среднесрочное планирование хозяйственной деятельности, в частности экспортно-импортной, и выстраивать кредитную политику. Подобный подход использовался в период существования валютного "коридора" в 1995-1998 гг.

Доля покупки иностранной валюты
в доходах населения

Другой подход предполагает сочетание в курсовой динамике периодов стабильности обменного курса со сравнительно резкой коррекцией его на новом, более высоком уровне. В его основании лежит утверждение, что незначительное, но неуклонное понижение курса рубля обусловливает сохранение определенного уровня инфляционных и девальвационных ожиданий экономических агентов, который может превышать складывающийся уровень инфляции и, в свою очередь, сам выступать в качестве ключевого фактора роста цен и обменного курса. К тому же политика неравномерного повышения обменного курса позволяет в отдельные моменты использовать последний в качестве антиинфляционной меры - например, в случае роста денежного предложения или сезонного ускорения инфляции. Отметим, что в первом полугодии 1999 г. денежные власти РФ использовали именно второй подход. Реализовывался он с тем большей легкостью, что происходил в условиях постоянной смены правительств и других событий, в которых проявляется политическая нестабильность в стране.

Динамика остатков средств на корсчетах
кредитных учреждений в 1999 г.*

Вплоть до момента достижения договоренности о реструктуризации внешней задолженности РФ перед Парижским и Лондонским клубами кредиторов Центральный банк РФ был вынужден осуществлять покупки иностранной валюты на рынке, учитывая необходимость обслуживания ценных бумаг РФ на мировом финансовом рынке.

Внешнеторговый баланс РФ

В июле же ЦБР, как участник валютного рынка, проводил весьма специфичную политику. Тактически регулируя обменный курс рубля, то есть поддерживая его понижательный тренд в антиинфляционных целях, ЦБР покупал практически все избыточное предложение иностранной валюты на межбанковском валютном рынке - по различным курсам. И эти действия были весьма эффективны - для стабилизации обменного курса рубля ЦБР провел интервенций на сумму чуть более 200 млн. долл., тогда как, на фоне стабильного обменного курса в Единой торговой сессии (ЕТС), Центробанк купил иностранной валюты на сумму, превышающую 750 млн. долл. Однако в результате только подобных операций Банка России на открытом рынке эмиссионный результат составил более 13 млрд. руб. за июль.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

В начале же августа положение принципиально изменилось - количество продавцов иностранной валюты на межбанковском рынке сократилось практически до нуля, а необходимость проведения интервенций в торгах в рамках ЕТС существенно возросла. Объявление об отставке С. Степашина естественно дестабилизировало ситуацию на валютном рынке, и объем интервенций исчислялся уже сотнями миллионов долларов - только в день отставки интервенции ЦБР составили 155 млн. долл. В дальнейшем обстановка несколько стабилизировалась, хотя валютные интервенции Центробанка оставались значительными.

В ситуации нынешнего политического кризиса для уровня обменного курса существуют известные ограничения - в настоящий момент это 26.2-26.4 руб./долл., что определяется объемом денег в обращении. На данном уровне денежные власти в состоянии удерживать валютный курс - естественно, при прочих равных условиях.

Прогноз

В настоящее время высказываются разнообразные прогнозные оценки относительно уровня обменного курса рубля на конец 1999 г. В целом эти прогнозы увязаны с оценками уровня инфляции - и, соответственно, при росте потребительских цен по итогам 1999 г. на 45-70% обменный курс рубля прогнозируется в интервале 29-35 руб./долл.

Возможные очередные смены премьер-министра и состава правительства не окажут существенного влияния на состояние валютного рынка. Некоторое ускорение инфляции и девальвации может быть обусловлено главным образом дополнительными социальными выплатами и погашением долгов бюджета из эмиссионных источников.

Основные факторы, которые будут воздействовать на курсовую динамику во втором полугодии текущего года, следующие:

• динамика основных денежных агрегатов. Значительное ускорение денежного предложения во втором квартале 1999 г. уже сформировало дополнительный спрос на иностранную валюту, который будет предъявлен в третьем квартале. Однако, проводя валютные интервенции, Центробанк снижает денежное предложение, что, по всей видимости, и будет происходить осенью;

• процентные ставки и состояние финансовых рынков. В настоящее время процентные ставки по ряду наименее рискованных финансовых инструментов отрицательны в реальном исчислении, а финансовые рынки характеризуются низкой ликвидностью. В случае, если Центробанк введет в оборот ряд инструментов с удовлетворительной доходностью (не ниже 40% годовых), то подобная мера позволит несколько ослабить давление свободных рублевых средств на валютный рынок;

• график обслуживания внешнего долга. В настоящее время достигнуты определенные договоренности с МВФ, Парижским и Лондонским клубами о предоставлении дополнительных кредитов РФ и реструктуризации имеющейся задолженности. Наличие этих договоренностей позволит российским денежным властям направлять большие объемы средств на валютный рынок с целью регулирования ситуации на нем;

• реформа банковской системы. Проведение банковской реформы требует как рублевых, так и валютных ресурсов для погашения задолженности перед населением и внешними инвесторами, что повысит спрос на иностранную валюту;

• динамика доходов населения. В летние месяцы определилась тенденция роста доходов населения одновременно с усилением его дифференциации по доходным группам. Очевидно, что именно 10% наиболее обеспеченного населения предъявляют основной спрос на наличную иностранную валюту, поэтому можно ожидать роста данного компонента в совокупном спросе на валютном рынке.

Согласно оценкам экспертов АЛ "Веди", обменный курс рубля на конец года составит 31 руб./долл. Этот прогноз сформирован исходя из следующих предположений: инфляция за год составит 50% (в первом полугодии - 24.5%), рост денежного предложения (М2) не превысит 40% за год, обслуживание внешнего долга составит по итогам года не более 9 млрд. долл., положительное сальдо внешнеторгового баланса - не менее 22 млрд. долл., сохранятся действующие административные ограничения на функционирование валютного рынка и возможность репатриации средств внешних инвесторов. Политическая нестабильность будет лишь вносить некоторые коррективы в динамику курса рубля, однако маловероятно, что сможет существенно изменить его уровень.

Приведенные оценки достаточно оптимистичны, хотя существует известная вероятность и того, что к концу года обменный курс может составить около 27 руб./долл. Реализация данного сценария будет возможной в случае получения Россией значительного объема "внешних" средств, а также при существенном ужесточении кредитно-денежной политики.

Оценить уровень обменного курса рубля при реализации более пессимистичных сценариев достаточно сложно. Наихудшим же сценарием можно назвать уровень 45-50 руб./долл. Выше указанного значения располагаются "совсем плохие" сценарии, предполагающие возникновение нового системного кризиса, ввергающего экономику России в состояние полного хаоса.

Содержание номера