Обзор фондового рынка

В течение первого полугодия 2001 г. капитализация российского фондового рынка повысилась в полтора раза и составила на конец периода 56 млрд. долл.; индекс РТС, преодолев в середине мая рубеж в 200 пунктов, в последние полтора месяца устойчиво закрепился на достигнутых позициях и "закрылся" на уровне 215 пунктов.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в августе 2000 г. - мае 2001 г. повышалась (понижалась)

Возможность совершить за столь короткий отрезок времени уверенный рывок исследуемый сегмент получил благодаря созданию образа перспективно развивающегося фондового рынка и новым потокам иностранных средств. В то же время определить, что в данном случае оказалось первичным - новые признаки улучшения инвестиционной ситуации в корпоративном секторе, привлекшие внимание нерезидентов, или же крупные заказы последних, сформировавшие первоначальный спрос на отечественные фондовые инструменты и обусловившие рост их котировок, подкрепленный впоследствии позитивными экономическими тенденциями, - пока сложно.

Каждая из названных первопричин произошедшего фондового подъема могла сыграть в этом процессе решающую роль. В первом случае усилия, предпринятые правительством РФ на пути реформирования национальной хозяйственной системы, действительно могли оказаться наиболее значимыми в плане принятия решения инвестировать в Россию: страна исправно платит по внешним долгам; долгосрочный и краткосрочный кредитные рейтинги РФ, присваиваемые агентством Standard&Poor's, повышены до предкризисного (июнь 1998 г.) уровня "В"; золотовалютные резервы растут (35.053 млрд. долл. на 01.07.2001), кадровые перестановки в РАО "Газпром" свидетельствуют о начале процесса реформирования естественных монополий. Кроме того, менеджеры российских компаний существенно активизировали свои усилия, направленные на рост инвестиционной привлекательности компаний: подготовка финансовой отчетности за прошлые годы по международным стандартам, раскрытие реальных величин чистой прибыли и выплата высоких дивидендов акционерам - все это заслуживает соответствующего "поощрения" от крупных инвесторов.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 2000-2001 гг.

С другой стороны, рецессия фондового рынка США, в частности его высокотехнологичного сектора, приведшая к крупным потерям финансовых структур, ориентированных на фундаментальные инвестиции, могла предопределить потребность в компенсации высоковолатильных тенденций американского рынка в виде альтернативных вложений. Предметом повышенного интереса стали в том числе рынки развивающихся стран, в первую очередь те, чьи акции недооценены. Незначительные вливания новых инвестиционных ресурсов могут на несколько месяцев обеспечить таким рынкам ценовой рост, а самих инвесторов - застраховать от обесценения их средств.

Таким образом, мы обозначили две темы для рассмотрения в настоящем обзоре: 1) насколько российский фондовый рынок самодостаточен в своем развитии и высока ли степень его зависимости от аналогичных "продвинутых" сегментов и 2) какова степень оцененности акций российских компаний. Но прежде чем исследовать эти темы, обратимся к важной тенденции, обозначившейся на фондовом рынке после принятия решения о реструктуризации электроэнергетической компании РАО "ЕЭС России" (19 мая), а именно о перетоке средств портфельных инвесторов из названного сектора в ценные бумаги других отраслей. Наиболее перспективными из таких фондовых активов называются акции нефтедобывающих и вертикально-интегрированных нефтяных компаний - в свете роста мировых цен на данный вид энергоресурсов. Влияние этого фактора на динамику котировок российских нефтяных акций будет третьей темой настоящего обзора.

Итак, российские аналитики в середине 2001 г. осторожно начали высказывать предположение о том, что корреляция между состоянием отечественного и западного фондовых рынков была лишь надуманной идеей российских операторов, стремившихся найти ориентиры для своих действий. Между тем эксперты АЛ "Веди" на протяжении нескольких лет постоянно констатируют отсутствие четкой зависимости конъюнктуры российского рынка акций от динамики американского фондового рынка - в частности, от индекса DJIA. Еще менее существенной должна была бы быть зависимость российского фондового рынка, с его экспортно-сырьевой ориентацией, от высокотехнологичного фондового индикатора NASDAQ. Мы еще полгода назад высказывали мнение о том, что такого рода слабая зависимость может сохраниться и в будущем, главная же проблема российских эмитентов - внутренняя: информационная непрозрачность, коррумпированность, незаинтересованность большинства акционеров-инсайдеров в эффективности фондового рынка, а также государственной политики. Но любопытно еще и то, что топливно-энергетическая доминанта российского фондового рынка не предопределяет его зависимость от динамики мировых цен на нефть.

Напомним, что экспертами АЛ "Веди" (№1 и 3 "ФР" за 2001 г.) были предприняты статистические исследования подверженности динамики фондовых индикаторов российских компаний (индекса МТ) влиянию изменений индекса DJIA - основного стоимостного показателя американского фондового рынка. Сравнительный анализ движения котировок российских акций (индекса МТ) и ценных бумаг американских компаний (DJIA) за период с 5 сентября 1994 г. по 31 декабря 2000 г. выявил слабую зависимость конъюнктуры российского фондового рынка от динамики его американского аналога - примерно в 60% случаев положительный/отрицательный прирост индекса DJIA влек за собой такое же по качеству изменение российского MT-Index.

В свете актуализации проблемы, касающейся роли американского рынка акций в формировании конъюнктуры отечественного фондового сегмента, подобному статистическому тестированию был подвергнут период с 1 января по 29 июня 2001 г. Результаты исследования практически полностью совпали с соответствующими данными по предшествующим шести с половиной годам: при более чем 0.5%-ном росте индекса DJIA (всего 39 таких дней) в 59% случаев российский фондовый рынок оказывался подвержен повышательной тенденции, в остальных 41% случаев изменение MT-Index было отрицательным; при снижении индикатора DJIA более чем на 0.5% (всего 44 таких торговых сессии) реакция российского рынка оказывалась адекватной лишь в 39% случаев, в большинстве же случаев (61%) российский фондовый рынок после снижения индекса DJIA, происходившего накануне, демонстрировал ценовой рост.

Обобщенные же данные по итогам аналогичного исследования (за период с 5 сентября 1994 г. по 29 июня 2001 г.) приведены ниже в таблице.

В 2001 г. в случае более заметного изменения американского фондового ориентира - более чем на 1% - при росте DJIA (22 торговых дня) в 50% случаев происходил рост российского MT-Index и столько же раз наблюдалось его падение; при снижении DJIA более чем на 1% фиксировалась еще более парадоксальная ситуация - степень зависимости российского рынка акций уменьшалась до 36% случаев, а в 64% торговых дней происходил рост цен большинства российских акций.

Таким образом, итоговые результаты за указанный период, касающиеся исследования подверженности российского фондового индикатора - MT-Index более чем 1%-ному росту/снижению индекса DJIA, оказались следующими:

Следует тем самым констатировать, что степень подверженности российского рынка акций влиянию динамики котировок фондовых инструментов "старой" американской экономики в нынешнем году не снизилась, как утверждают российские инвесторы, а практически не изменилась.

Далее, эмпирическая проверка утверждений многочисленных российских экспертов о том, что внутренний рынок фондовых активов на протяжении последних двух-трех лет в существенной мере оказывается зависим от конъюнктуры рынка акций высокотехнологичных компаний США, т.е. в первую очередь от динамики индекса NASDAQ, между тем также указывала на их частичную несостоятельность: лишь в 62% случаев рост индекса NASDAQ в период с 27 апреля 1998 г. по 31 декабря 2000 г. приводил к положительному приросту сводного индекса российских акций, степень же зависимости в моменты отрицательного изменения американского индекса акций "новой экономики" оказалась еще меньше - 53% случаев из 100%.

В первом полугодии 2001 г. указанные пропорции несколько изменились: при росте NASDAQ более чем на 1% (всего 48 таких дней) в 31% случаев российский фондовый рынок демонстрировал ценовой рост и в 69% случаев из 100% оказывался подвержен повышательной тенденции; при отрицательном изменении NASDAQ (более чем на 1%, 54 дня) степень зависимости от данной динамики рынка российских акций снижалась до 42%, а в 58% раз фиксировался рост индекса MT после падения NASDAQ накануне. При кардинальном изменении величины NASDAQ (более чем на 5%) зависимость усиливалась, но непринципиально: при росте цен активов высокотехнологичных американских компаний более чем на 5% (10 дней) только 6 раз происходил прирост индикатора MT, однако при 5%-ном снижении NASDAQ (13 дней) российские акции обесценивались в 69% случаев, и лишь в 1/3 случаев отечественный фондовый сегмент не реагировал на обвал внебиржевого американского индикатора.

Сводные результаты (за период с 27 апреля 1998 г. по 29 июня 2001 г.) исследования подверженности российского рынка акций влиянию ценовой динамики активов высокотехнологичных компаний, обращающихся на американском фондовом рынке, представлены ниже в таблицах.

Проведенные исследования указывают, во-первых, на то, что степень зависимости конъюнктуры российского рынка акций от динамики ценовых индикаторов фондового рынка США была и остается не очень выраженной, и, во-вторых, на то, что при увеличении объема средств иностранных инвесторов на российском рынке повышается устойчивость последнего к отрицательным воздействиям внешних влияющих факторов и одновременно усиливается его подверженность зависимости от благоприятных внешних влияющих обстоятельств. Однако же в периоды очевидной нестабильности на западных фондовых площадках уровень подверженности инвесторов в российские акции внешним негативным тенденциям растет.

В итоге резюмируем, что российский фондовый сегмент может рассматриваться иностранными инвесторами как вполне самостоятельный, в незначительной степени подверженный воздействиям краткосрочной конъюнктуры развитых финансовых рынков и вполне применимый для диверсификации вложений на коротких временных интервалах.

Второй актуальный вопрос в исследуемой тематике - выбор предмета инвестирования в свете поиска фондовых инструментов, альтернативных вложениям в акции РАО "ЕЭС России". Риски, связанные с реструктуризацией энергохолдинга - в частности, с национализацией его сетевых мощностей, с государственным вмешательством в деятельность РАО и, наконец, с нарушением прав его мелких акционеров, - обусловили начало процесса реструктуризации фондовых портфелей инвесторов в направлении сокращения в них доли акций РАО "ЕЭС России". Соответственно, доля сделок с акциями компании в общем торговом обороте РТС снизилась в июне до 27% по сравнению со среднемесячным индикатором в 37% за предыдущие пять месяцев 2001 г.

Высвободившиеся ресурсы были перенаправлены прежде всего в сектор ценных бумаг нефтяных эмитентов - решение, вызванное сохраняющимися высокими ценами на нефть. При этом активность в секторе НК "ЛУКойл" возросла до 18% - с 14% в первые пять месяцев с.г., НК "ЮКОС" - до 8% (почти в два раза), однако доля сделок с акциями НК "Татнефть" сократилась в два раза (с 6.4 до 3.2%), а НК "Сургутнефтегаз" - до 8% (с 9.5% в январе-мае 2001 г.). Но в конце июня цены на нефть начали устойчиво снижаться, и инвесторы вновь оказались перед дилеммой - сохранять средства в нефтяных бумагах либо искать новые фондовые перспективы.

Традиционно российскому рынку акций в целом и его нефтяному сегменту в частности приписывается высокая степень зависимости от мировых цен на нефть. Ранее эксперты АЛ "Веди" анализировали средний временной ряд внешних цен на нефть и котировок акций российских эмитентов, производящих этот энергоресурс, и не обнаружили непосредственной связи между данными параметрами.

Исследование зависимости динамики отраслевого фондового индекса российских компаний (МТ-Index Oil and Gas) от изменения мировой цены на нефть сорта Urals было продолжено в 2001 г. Сравнительный анализ длинных временных рядов, состоящих из месячных значений цен на нефть сорта Urals и сводного MT-индекса за среднесрочный период (четыре года) - с 29 октября 1996 г. по 29 июня 2001 г., всего 55 наблюдений, - показал, что при росте цены на нефть более чем на 1%/мес. в 53% случаев происходил положительный прирост индекса акций российских нефтегазовых компаний и в 47% случаев рост цен на нефть предварял падение указанного индикатора фондового рынка. Более того, при падении мировых цен на нефть более чем на 1%/мес. в 62% случаев фиксировался положительный прирост MT-индекса.

При исследовании случаев более сильного снижения цен товарных контрактов - более чем на 5%/мес. (всего было зафиксировано 16 таких торговых месяцев) - в 44% случаев наблюдалось падение индекса MT, а в 56% случаев происходило противоположное движение сопоставимых индикаторов. Аналогичным образом, при более существенном росте цен на нефть - более чем на 5%/мес. (всего 19 таких торговых периодов) - в 53% случаев исследуемый фондовый индикатор испытывал рост (10 раз) и 9 раз после столь существенного роста цен на нефть фиксировалось падение котировок российских акций, в том числе нефтяных. Изменение месячных значений фондового индекса МТ-Index Oil and Gas в зависимости от изменения мировых цен на нефть сорта Urals более чем на 1% (за период с 29.11.96 по 29.06.01), в % к общему числу наблюдений наблюдений Изменение месячных значений фондового индекса МТ-Index Oil and Gas в зависимости от изменения мировых цен на нефть сорта Urals более чем на 5% (за период с 29.11.96 по 29.06.01), в % к общему числу наблюдений

Результаты исследования указывают также на преувеличение в кругах участников фондового рынка степени зависимости ситуации на российском рынке акций от цен на нефть, а именно - на невысокий уровень зависимости среднесрочной конъюнктуры названного фондового сегмента от динамики последних. При этом явно прослеживается тенденция, при которой цены российских акций оказываются более чувствительными к позитивному воздействию положения на товарном рынке (росту цен на нефть), нежели к отрицательным изменениям котировок товарных контрактов.

Таким образом, беспокойства, связанного с ожиданием снижения цен на акции нефтяных компаний, в ближайшем будущем инвесторы могут не испытывать. Между тем иностранные финансовые структуры, готовящиеся принять решение инвестировать в данный вид фондовых ценностей на более длительный срок, должна интересовать реальная стоимость нефтяных компаний, а не краткосрочные флуктуации соответствующих ценных бумаг.

В следующей части обзора будет предпринята оценка стоимости акционерного капитала российских нефтедобывающих компаний, а также вклад в стоимость вертикально-интегрированных нефтяных компаний (ВИНК) их нефтедобывающих подразделений (на основе отраслевых ретроспективных показателей, а также прогнозных параметров на период до 2006 г.).

Поскольку отсутствие устойчивых ретроспективных тенденций на фондовом рынке и в целом на микроэкономическом уровне, на фоне интенсивного процесса реструктуризации отрасли, делает невозможным прогнозирование деятельности компаний на средне- и долгосрочную перспективу, для построения реальных прогнозов на указанные периоды принято целесообразным руководствоваться отраслевыми тенденциями и взаимосвязями, носящими гораздо более устойчивый характер.

В среднесрочной перспективе в отраслях нефтедобывающего комплекса ожидаются сравнительно низкие темпы роста производства. Подобное развитие данного экономического сектора будет непосредственно связано с нехваткой инвестиций в основной капитал, плачевным состоянием основных фондов, существенным дисбалансом между внутренними и внешними ценами на соответствующую продукцию. В качестве дополнительных факторов, способствующих стагнации в топливных отраслях, выступают сохраняющаяся нестабильность национальных финансов, низкий уровень кредитных рейтингов РФ, ее отдельных регионов и предприятий, что повышает стоимость внешних кредитов, а также кризис отечественной банковской системы, ограничивающий доступ нефтяных компаний к внутренним денежным ресурсам. В целом, если темпы роста добычи нефти будут практически нулевыми, то, учитывая перечисленные выше проблемы, такой ход событий следует признать достаточно оптимистичным сценарием.

В качестве основного варианта развития нефтяного сектора в среднесрочной перспективе выступает сценарий, подразумевающий стабилизацию объемов производства (добычи) нефти одновременно со снижением экспортных цен. Учитывая перечисленные выше условия, он предполагает сокращение валовой выручки предприятий нефтяной отрасли. Отметим, что снижение данного показателя могло бы быть еще более существенным, но в силу постепенного укрепления реального валютного курса рубля (согласно базовым предположениям), предполагающего более быстрый рост цен по сравнению с обменным курсом, за счет внутреннего рынка будет происходить дополнительный рост валовой выручки. Если правительству удастся сохранить уровень денежных расчетов на внутреннем рынке на приемлемом уровне, т.е. не допустить возобновления роста неплатежей и оплаты продукции в виде денежных суррогатов, то на аналогичном же уровне (однако ниже значений 2000 г.) сохранятся и совокупные доходы нефтяных компаний. Тем самым финансовое состояние нефтяных компаний в среднесрочной перспективе ухудшится.

Приведенные выше аргументы указывают на то, что ухудшение фундаментальных показателей нефтяной отрасли и отдельных предприятий будет предопределять понижательный тренд в стоимости акций этих компаний. Тем не менее, как будет показано ниже, акции российских предприятий в настоящий момент недооценены, и в связи с этим утверждать, что цены фондовых активов российских нефтяных компаний будут падать, нельзя.

Экспертами АЛ "Веди" получены достаточно близкие оценки реальной стоимости акционерного капитала нефтедобывающих компаний/подразделений холдингов - на уровне 64-67 млрд. долл., указывающие на недооцененность текущей стоимости таких эмитентов более чем в 2 раза по сравнению с их текущей стоимостью (на 29 июня 2001 г. капитализация нефтяных акций составила 32 млрд. долл.). Слово "более" в данном случае указывает на следующее: несмотря на то что нефтедобыча сегодня является основным источником доходов компаний, диверсификация деятельности в рамках ВИНК должна существенно усиливать эффективность управления компаниями и, соответственно, увеличивать стоимость таких эмитентов. Следовательно, инвестиционный потенциал акций российских нефтедобывающих компаний/подразделений холдингов в среднесрочной перспективе можно оценить примерно в 30 млрд. долл., или в 100%.

Использование аналогичных оценок для пяти отдельных ВИНК (НК "ЛУКойл", НК "ОНАКО", НК "Сургутнефтегаз", НК "Татнефть" и НК "ЮКОС") позволило выявить существенные диспропорции в стоимости их акционерного капитала, заключающиеся в недооцененности акций одной группы предприятий, переоцененности - другой и даже отрицательной стоимости - третьих. Эти диспропорции обусловлены хозяйственной и финансовой деятельностью компаний, не связанной с нефтедобычей, а также несовершенством вертикальной интеграции компаний в целом.

Результаты исследования свидетельствуют: 1) о реальной оцененности акций НК "ЛУКойл" на рынке по сравнению со стоимостью ее добывающей деятельности (однако компания, естественно, должна стоить больше - с учетом стоимости деятельности, не связанной с нефтедобычей); 2) о почти 40%-ной переоцененности акций АО "Сургутнефтегаз" (что может быть интерпретировано как завышение стоимости текущих денежных потоков в результате налоговых льгот, которые предоставлены компании, или иным образом); 3) об отрицательной стоимости акционерного капитала НК "ЮКОС" из-за чрезвычайной долговой нагрузки компании (являющейся новым доказательством того, что крупные акционеры-инсайдеры способны самостоятельно формировать стоимость акций на рынке - акционерам из числа менеджеров "ЮКОСа" принадлежит до 80% акций холдинга); 4) о высокой степени недооцененности акций НК "Татнефть" - почти в 5 раз, что можно объяснить неразвитостью сбытовой структуры компании, качеством добываемой ею нефти и прочими условиями хозяйственной деятельности, а также высокими рисками государственного вмешательства в деятельность компании.

Кроме того, была произведена оценка стоимости акционерного капитала НК "ОНАКО", чьи акции еще не обращаются на открытом рынке. С учетом всех долгов компании стоимость 85% ее акционерного капитала была оценена экспертами АЛ "Веди" на уровне 1.208 млрд. долл. - это в 2.8 раза выше стартовой цены аукциона (2000 г.) по реализации указанного пакета акций, установленной РФФИ на уровне 425 млн. долл., и соответствует оценкам независимых экспертов и менеджеров НК "ОНАКО", полученным совершенно иным способом и составляющим 1.3 млрд. долл.

Таким образом, очевидно, что высокий потенциал роста стоимости акций имеется не у всех российских нефтяных компаний. Полученные оценки реальной стоимости актуальны не только в плане осуществления вложений средств в нефтяные акции на российском фондовом рынке, но и в свете решения проблемы урегулирования внешней задолженности РФ путем реализации схемы "долги в обмен на акции".

Динамика нефтегазового МТ-индекса и итоги торгов акциями НК "ЛУКойл" в РТС в 2001 г.	Динамика электроэнергетического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "ЕЭС России" в РТС в 2001 г.
Динамика телекоммуникационного МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Ростелеком" в РТС в 2001 г.	Динамика металлургического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Норильский никель" в РТС в 2001 г.

Итак, обобщая все вышесказанное, можно предположить, что:

• в ближайшей перспективе темпы роста стоимости акций российских компаний замедлятся или даже вообще окажутся нулевыми. Аналогичный прогноз окажется правомерным также в случае улучшения/ухудшения ситуации на мировых фондовых рынках, поскольку российский фондовый сегмент подвержен незначительному влиянию динамики индексов последних. Лишь в случае резкого ухудшения внешней фондовой конъюнктуры можно прогнозировать падение стоимостного уровня российских акций;

• динамика мировых цен на нефть не будет в ближайшее время оказывать принципиального воздействия на движение котировок российских нефтяных акций, так же как и на рынок в целом;

• инвесторам, принявшим решение инвестировать в ценные бумаги нефтяных компаний, следует осторожно подходить к выбору финансового инструмента - в частности, учитывать негативные среднесрочные (до 1 года) прогнозы для инвестиций в акции НК "ЮКОС".

© 2000-2001 VEDI