Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор фондового рынка

Внешние обстоятельства для развития конъюнктуры российского фондового рынка в начале апреля 2000 г. были крайне неблагоприятны. Однако события этого месяца показали, что исследуемый финансовый сегмент оказался устойчивым к негативным воздействиям и в течение нескольких недель весьма уверенно держался на достигнутом в марте высоком уровне.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 1999-2000 гг.

Май же 2000 г. ознаменовался началом нового мощного витка перераспределения корпоративной собственности в РФ. Поэтому доминирующая роль внешних влияющих обстоятельств в формировании фондовой конъюнктуры постепенно перешла в этот период к внутренним факторам. И если апрель на фондовом сегменте прошел под знаком усилившейся нестабильности на международных финансовых и товарных рынках, то май, напротив, был отмечен возросшей ролью внутриполитических и локальных событий. Инвестиционный климат на рынке акций в последний весенний месяц резко ухудшился.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в марте 1999 г. - мае 2000 г. повышалась (понижалась)

Взаимосвязь динамики показателей российского фондового рынка и его западных аналогов, так же как и зависимость изменения курсовых стоимостей ценных бумаг отечественных нефтяных компаний от динамики мировых цен на производимую ими продукцию, вполне понятна и не требует специальных комментариев, поэтому в настоящем обзоре эти вопросы будут освещены кратко (более подробно эта тема исследована в предыдущих номерах обозрения "ФР"). Наиболее пристального рассмотрения, на наш взгляд, заслуживает проблема реструктуризации частной собственности в РФ.

Инвестиционный процесс на российском рынке акций в апреле по-прежнему происходил в отсутствие долго- и среднесрочных иностранных инвестиций. Операции нерезидентов на внутреннем фондовом рынке свелись в тот период к продаже корпоративных активов - продолжался вывод краткосрочных средств нерезидентов, задействованных в спекулятивной игре на российском фондовом сегменте в преддверии президентских выборов (март 2000 г.).

Активизации этого процесса способствовала высокая волатильность мировых финансовых рынков, обусловившая необходимость снижения рисков, возникающих у западных инвесторов при вложении ими средств в инструменты, обращающиеся на смежных финансовых сегментах, в том числе принадлежащие странам с развивающимися экономиками.

Признанием 3 апреля 2000 г. судом США корпорации Microsoft виновной в незаконной защите монопольного положения на рынке своих операционных систем Windows одновременно был вынесен приговор всему международному рынку акций высокотехнологичных компаний. С начала до середины месяца индекс NASDAQ, отражающий деловую активность "новой национальной экономики" США, обвалился почти на 35% - ниже отметки 3400 пунктов по сравнению с 5048 пунктами (март с.г.); в ходе падения указанный индикатор побил собственный аутсайдерский рекорд, понизившись в течение одних торгов, 14 апреля, на максимальную за три десятилетия величину - 9.7%. Критическое состояние рынка акций высокотехнологичных компаний США обусловило кризис в фондовом секторе "традиционных" отраслей национальной экономики" экономики (индекс DJIA в очередной раз преодолел в понижательном направлении отметку в 11 000 пунктов, вплотную приблизившись к 10 000 пунктам), а также существенное ухудшение качественных индикаторов ценных бумаг крупнейших европейских и азиатских корпораций.

В этот же период мировые финансовые рынки испытали второй шок, вызванный резким падением цен на нефть. Оно стало следствием реального увеличения поставок этого углеводородного сырья ведущими странами-экспортерами. Падение цен свидетельствовало о том, что мировые запасы нефтяного сырья оказались выше, чем предполагалось, тогда как реальный спрос мировой экономики на нефть - ниже. Вопреки прогнозам ОПЕК, убеждавшей производителей в том, что мировая цена на "черное золото" не опустится ниже 22 долл./барр. (а в противном случае будет незамедлительно положительно скорректирована комиссией ОПЕК), цена на нефть легко преодолела названную критическую отметку, опустившись до 20 долл./барр. (-35% по сравнению с 32 долл./барр. в марте с.г.). В среде товаропроизводителей непрогнозировавшееся падение цен нефтяных контрактов вызвало настроения, близкие к паническим. В российской экономике, в которой доходы от экспорта нефтяного сырья играют главную роль в формировании доходных статей бюджетов всех уровней, дальнейшее его обесценение грозило свести на нет все позитивные процессы; прогнозы экспертов относительно состояния рынка акций отечественных нефтедобывающих компаний выглядели неутешительными.

Российский фондовый рынок "прокомментировал" события во внешних по отношению к себе сферах снижением всех качественных и количественных параметров. 3-5 апреля падение среднерыночного ценового уровня отечественных акций достигло 8%; падение цен акций предприятий связи оказалось более глубоким. Ценные бумаги лидирующих компаний телекоммуникационной отрасли в указанный период потеряли почти 1/5 часть своей первоначальной (конец марта) стоимости - акции РАО "Ростелеком", например, котировались по 3.39 долл. К середине месяца падение котировок акций blue chips достигло уже 13% (индекс РТС понизился до 202 пунктов); цены фондовых активов предприятий связи снизились почти на 25%. Акции нефтяных компаний, вопреки ожиданиям, продемонстрировали бо'льшую устойчивость к воздействию неблагоприятной товарной конъюнктуры: изменение котировок ценных бумаг нефтяных компаний не превысило среднерыночной величины (около 12%). По всей видимости, относительно медленные темпы удорожания нефтяных акций в период спекулятивной гонки (накануне президентских выборов) по сравнению с ростом котировок фондовых инструментов представителей других отраслей предопределили меньший потенциал для снижения их цен в неблагоприятный для рынка период.

Динамика телекоммуникационного МТ-индекса и
итоги торгов акциями РАО "Ростелеком" в РТС в 2000 г.

Операции нерезидентов на рынке акций в начале апреля, как упоминалось, свелись к закрытию коротких позиций и выводу вырученных от продажи средств за пределы России. (Интересно отметить, что в результате краткосрочных сделок на российском фондовом рынке западные инвесторы получили прибыль, без учета налогообложения, в размере до 1000-2000% годовых в долларах США.) Признаком сокращения объемов обращающихся на фондовом рынке средств стало более чем 50%-ное изменение количественных индикаторов "организованных" торговых площадок. Суммарный оборот РТС, ММВБ, МФБ сократился в апреле относительно марта с.г. с 80-90 до примерно 50 млн. долл./день. Наибольшее снижение деловой активности было зафиксировано в секторе РТС, где сделки совершаются главным образом в долларах США: месячный оборот здесь сократился с 810 до 499 млн. долл. В последующие недели торговля ценными бумагами поддерживалась в основном средствами отечественных инвесторов.

Несмотря на отток средств нерезидентов, рынок акций проявил себя как стабильный финансовый сегмент. Лишь однажды - 17 апреля - ситуация на нем оказалась дестабилизирована (с падением цен на 8%) вследствие конфликта, разразившегося между крупнейшими энергетическими холдингами - РАО "Газпром" и РАО "ЕЭС России". Однако в связи с тем, что гласным образом конфликт этот развивался лишь несколько дней и был в короткие сроки урегулирован, участники рынка не успели эффективно "обыграть" его.

Итоги торгов акциями РАО "Газпром"
на МФБ в 2000 г.

Цены акций к концу апреля не только не понизились, но и испытали внушительный рост (+11%); максимальный интервал колебаний среднего стоимостного уровня не превышал в это время ±4%, свидетельствуя об отсутствии любого рода потрясений.

Индекс РТС к 30 апреля повысился до 226 пунктов (по итогам месяца его изменение составило менее -3%). Стоимость нефтяных и электроэнергетических корпоративных активов по итогам месяца не изменилась, а уровень цен акций предприятий связи оказался существенно ниже первоначального (на начало месяца) значения - на 16%.

Относительное благополучие на отечественном рынке акций было обусловлено как субъективными, так и объективными факторами. К первым следует отнести заметно улучшившуюся внешнеэкономическую конъюнктуру. В двадцатых числах апреля индекс NASDAQ более чем наполовину компенсировал предшествующее снижение; улучшили свои позиции DJIA и его крупнейшие европейские аналоги; цена на нефть положительно скорректировалась и достигла своего "планового" уровня (примерно 24 долл./барр., +25%).

Ко второй группе влиявших на рыночную конъюнктуру факторов относится низкая мобильность внутренних инвестиционных ресурсов. Действительно, весной 2000 г. рынок акций функционировал в неконкурентной среде. Валютный рынок на протяжении всего месяца проявлял себя как низковолатильный сегмент и потому непригодный для краткосрочного инвестирования; к тому же лимитированный доступ потенциальных участников торгов к "валютным" терминалам существенно ограничивал ликвидность этого финансового сегмента. Второй финансовый сегмент, альтернативный фондовому, - рынок ГКО/ОФЗ - несмотря на попытки монетарных властей реанимировать его, продолжал оставаться неконкурентоспособным. Размещение на нем дополнительных траншей краткосрочных облигаций не способствовало усилению его инвестиционной привлекательности: в апреле-мае ежедневно на рынке ГКО/ОФЗ заключалось сделок на сумму около 400-500 млн. руб. (14-18 млн. долл.). При этом доходность в 40-43% годовых в рублях по "длинным" выпускам облигаций (ОФЗ) и 10-13% годовых - по "коротким" (ГКО) не могла конкурировать с прибыльностью операций на рынке корпоративных ценных бумаг, где доходность краткосрочных операций в апрельские сессии достигала 1000% годовых в долларах США.

В первой половине мая развитие событий на рынке акций происходило по законам инерции: активность в "организованном" секторе по-прежнему поддерживалась средствами отечественных игроков и общий объем этих средств оставался неизменным. На фоне умеренной внешней и внутренней инвестиционной атмосферы наблюдались незначительные ценовые флуктуации: индекс РТС изменялся в пределах интервала 220-228 пунктов; количественные индикаторы стабилизировались на уровне 40-50 млн. долл./день (в РТС, на ММВБ и МФБ) - за исключением праздничного периода, когда оборот торгов был в 3-5 раз ниже.

В середине месяца (10-24 мая) на российском фондовом рынке был зафиксирован конъюнктурный спад. Индекс РТС в указанный период понизился до 159 пунктов (-30%). Официальной версией данного факта, озвученной наблюдателями, явилась высокая волатильность мировой фондовой системы, которая была спровоцирована очередным повышением учетной ставки ФРС США и неблагоприятным для компьютерной монополии Microsoft ходом судебного разбирательства. (Как известно, учетная ставка ФРС в результате роста достигла максимального с 1994 г. уровня (6.5%, +50 базисных пунктов), а корпорация Microsoft оказалась под угрозой разделения ее на три независимые компании - Windows, Microsoft Office, Internet Explorer.)

Индекс NASDAQ вплотную приблизился к рубежу в 3000 пунктов (3164.5), а индекс DJIA вновь оказался ниже отметки в 10 500 пунктов. Обстановка на крупных европейских биржах и рынках акций развивающихся стран вновь подверглась дестабилизации.

Однако, по убеждению аналитиков АЛ "Веди", главная причина резкого ухудшения инвестиционного климата на российском фондовом рынке кроется отнюдь не во внешнеконъюнктурных флуктуациях - но в антидемократических проявлениях, присущих политике нового российского правительства.

В доказательство правомерности такого мнения приведем следующие аргументы. К концу мая существенно улучшилась ситуация на мировом рынке нефти - здесь возобновился интенсивный рост цен, в результате которого последние вновь преодолели уровень в 30 долл./барр., достигнув в первых числах июня значения 31 долл./барр. Далее, ситуация на международных финансовых площадках также нормализовалась - американские и европейские фондовые индексы устойчиво восстанавливали утерянные позиции. Между тем на российском рынке акций в это время происходило резкое ухудшение конъюнктуры: к 31 мая здесь было зарегистрировано 16%-ное падение среднего стоимостного уровня - до 190 пунктов индекса РТС и 20%-ное снижение количественных показателей (по сравнению с апрельскими индикаторами). По свидетельствам фондовых операторов, обслуживающих крупных иностранных клиентов, большинство из них приняли решение "заморозить" - как минимум до осени 2000 г. - инвестиционную деятельность на территории России.

Что же явилось причиной подобных антагонистических настроений западных инвесторов в отношении российского рынка? Ведь еще накануне выборов нерезиденты позитивно оценивали перспективы развития отечественного рынка акций с точки зрения своего в нем участия.Определение в начале мая главных фигурантов высшей российской власти послужило сигналом к активным действиям заинтересованных экономических субъектов с целью получить контроль за стратегическими промышленными объектами РФ. Для достижения желаемой цели конкуренты - руководство предприятий, потенциальные покупатели и государство в лице Генеральной прокуратуры - начали использовать методы, грубо ущемляющие права обычных акционеров (прежде всего иностранных держателей акций и мелких отечественных владельцев). Усилившееся авторитарное давление со стороны государства на ход процесса реструктуризации собственности придало ему политическую окраску. Над российским рынком вновь, спустя полтора года после очередной попытки такого рода, нависла угроза реприватизации. Апрель-май - традиционный сезон проведения собраний акционеров на российских предприятиях, и поэтому сообщения о готовящихся сделках, предметом которых должна стать корпоративная собственность, приобрели массовый характер и крайне пессимистично настроили участников "организованного" фондового рынка: большинство из таких сделок носят "теневой" характер и будут заключаться за пределами открытого фондового рынка.

Наибольший резонанс получило обсуждение проблемы предстоящей реструктуризации РАО "ЕЭС России". Для ее осуществления руководство энергокомпании предполагало использовать противозаконные методы, не считаясь с интересами иностранных держателей, а также собственных потребителей. Руководство РАО не предоставило акционерам информацию о тех частях, на которые может быть разделено предприятие, и неоправданно повысило энерготарифы (в апреле 2000 г. - на 35%) для наращивания дебиторской задолженности - из-за нежелания погашать разрыв между кредиторской и дебиторской задолженностью компании в случае реструктуризации собственными активами, т.е. акциями. Подобное отношение РАО к сторонним акционерам вызвало негативные отклики международных кредиторов РФ, в частности ЕБРР, выразивших несогласие с предложенной программой реструктуризации российского электроэнергетического монополиста.

Динамика электроэнергетического МТ-индекса и
итоги торгов акциями РАО "ЕЭС России" в РТС в 2000 г.

На открытом рынке акций позиция инвесторов по отношению к подобным намерениям руководства РАО "ЕЭС России" выразилась в агрессивных продажах активов компании, осуществлявшихся иностранными участниками рынка, не согласными с новой концепцией реструктуризации холдинга. В результате таких операций курсовая стоимость обыкновенных акций электроэнергетического монополиста понизилась ниже 14 центов (-10%), привилегированных - ниже 6 центов (-6%). Несмотря на то что конкретные параметры реструктуризации компании еще не объявлены и, кроме того, руководство РАО заявило об отсутствии планов по конвертации имеющих хождение ценных бумаг и дополнительным эмиссиям до весны-лета 2001 г., западные акционеры сочли нецелесообразным оставлять в своих портфелях активы компании с неопределенной структурой собственности. Как представляется, нерезиденты заняли в отношении данной проблемы категоричную позицию и продажи акций РАО "ЕЭС России" в ближайшее время продолжатся. Однако ожидать, что последние будут котироваться "за бесценок", не следует, поскольку руководство компании, как это обычно происходит, скорее всего предпримет скупку своих подешевевших активов за счет собственных средств.

Прочие "закрытые" корпоративные сделки, которые могут быть совершены в рамках запущенного процесса, подразделяются на несколько групп.

Первая группа операций представляет собой превентивные усилия владельцев собственности, направленные против возможного государственного вмешательства в ход ее перераспределения. (Наиболее ярким примером такого неоправданного поведения государства явилось, например, заявление его представителей накануне собрания акционеров НК "ЛУКойл" о желании занять все 11 мест в Совете директоров компании - при том, что оно владеет лишь 16% голосующих акций.) Собрания акционеров предприятий с целью предотвращения подобного вмешательства в массовом порядке принимают изменения в уставах, усиливающие роль президента компании и собственной команды менеджеров в руководстве предприятием и т.п.

Эффективной мерой защиты собственности от посягательств власти считается новый выпуск ценных бумаг, в результате которого государственная доля в собственности компании размывается; кроме того, часто вырученные от продажи акций новой эмиссии средства направляются на выкуп доли собственности, принадлежащей государству. К такой тактике прибегла, например, НК "ЛУКойл". Компания утвердила предельное количество объявленных акций в 35 млн. шт. (4.29% уставного капитала), из которых половина предназначена для поглощения АО "Архангельскгеологдобыча", "ЛУКойл-Ухтанефтепереработка" и "ЛУКойл-Коминефтепродукт", а другая половина будет выставлена на продажу (предполагаемая стартовая цена - 338.53 руб. (или около 12 долл.) за акцию. Эти средства пойдут на приобретение нефтяных активов у государства.

Динамика нефтегазового МТ-индекса и
итоги торгов акциями НК "ЛУКойл" в РТС в 2000 г.

Вторая группа операций на первичном рынке преследует цель косвенным образом увеличить ту часть в собственности компаний, которая принадлежит нынешним управляющим, - посредством наращивания в общем портфеле доли акционеров-аффилированных структур. Такую тактику использовал, например, холдинг "Сургутнефтегаз". Выпуск АО "Сургутнефтегаз" 12 млрд. акций будет использован для поглощения обществом материнской компании (НК "Сургутнефтегаз") и нефтеперерабатывающих предприятий. (Напомним, что переход дочерних предприятий "Сургутнефтегаз" на единую акцию длится с 1997 г. - ранее планировалось конвертировать акции АО в акции холдинга. Однако вследствие того, что добывающее подразделение холдинга является так называемой "дойной коровой" для материнской компании НК "Сургутнефтегаз", то предстоящий обмен был расценен потенциальными акционерами как неэффективный и привел к падению котировок акций АО.) Решение произвести противоположный обмен (конвертация акций НК в акции АО "Сургутнефтегаз") было по достоинству оценено акционерами: по рыночной капитализации АО "Сургутнефтегаз" оказалось сопоставимо со стоимостью крупнейшего нефтяного холдинга НК "ЛУКойл". Кроме того, у эмитента в результате консолидации появился резерв акций на сумму свыше 4 млрд. долл., который, как было объявлено, может быть использован исключительно для присоединения новых активов (например, акций компании "Нафтан" (нефтепереработка). И наконец, увеличилась доля акционеров - аффилированных лиц холдинга - с 67 до 68%.

Третья группа эмитентов наращивает голосующие пакеты собственных акций и акций других компаний за счет скупки ценных бумаг у мелких инвесторов. Так, например, НК "Славнефть", уже приобретшая 10% акций "Нижневартовскнефтегаза", 5% "Самотлорнефтегаза", 5% "Нижневартовского нефтегазодобывающего предприятия", увеличивает свои пакеты путем скупки ценных бумаг у населения в специально открытых для этого пунктах. По свидетельствам акционеров-физических лиц, скупка акций производится по заниженным ценам.

И наконец, четвертая группа эмитентов использует эмиссионные методы для объединения в крупные конгломераты. Уже заявили о генеральном сотрудничестве РАО "Газпром" и холдинг "Интеррос". Оно будет проводиться по трем основным направлениям - развитие Пермского моторостроительного комплекса и подконтрольных РАО и "Интерросу" предприятий черной металлургии, а также разработка совместных инвестиционных программ. При этом лоббируется крупная дополнительная эмиссия акций подконтрольных предприятий с целью увеличения в них доли РАО "Газпром" и "Интерроса".

Компания АО "Омскэнерго" также готовит масштабную эмиссию своих акций, вдвое превышающую ее нынешний уставный капитал и предназначенную для специального покупателя - НК "Сибнефть". По сообщениям мелких акционеров энергопредприятия, в ходе реализации этого проекта происходят "тихая" ликвидация и перераспределение активов. Аналогичные пилотные проекты рассматривают АО "Самараэнерго", "Свердловскэнерго" и др.

Ухудшение инвестиционных настроений на рынке акций в двадцатых числах мая выразилось почти в 25%-ном падении его качественных характеристик (индекс РТС понизился ниже уровня 160 пунктов).

Прогноз

Политические шаги новой российской власти практически полностью нейтрализовали все позитивные сдвиги, произошедшие за неполные полгода в российской экономике (снижение темпов инфляции, рост золотовалютных резервов ЦБР до докризисного (1998 г.) уровня, стабилизация курса национальной валюты).

Несмотря на это, российские участники фондового рынка настроены оптимистично и предпринимают усилия по совершенствованию своей деятельности на фондовом пространстве. В данном контексте особенно интересным представляется предложение, подготовленное авторами "Стратегии развития РФ до 2001 г." под руководством Г. Грефа, в соответствии с которым планируется ввести специальные инвестиционные счета, средства от которых не будут облагаться подоходным налогом. Для запуска этого механизма не позднее первого квартала 2001 г. планируется принять федеральный закон "Об инвестиционных счетах" и внести соответствующие поправки в налоговое законодательство. По мнению экспертов АЛ "Веди", реализация этой стратегии будет иметь революционное значения для развития процессов частного инвестирования на отечественном фондовом рынке.

Далее:

• В мае с.г. были обнародованы основные принципы выхода на российский рынок акций высокотехнологичных компаний. В соответствии с ними предполагается, что ценные бумаги "новой экономики" будут выпускаться на торговую площадку по заявлению аккредитованного консультанта. Такой поручитель обязан будет обеспечить прозрачность бизнеса компании-эмитента, а кроме того, гарантировать, что менеджеры компаний сохранят принадлежащие им пакеты, как минимум, в течение полугода; их нельзя продавать, передавать в залог или оформлять в виде опционов. На наш взгляд, в посткризисный период подобная система гарантирования не лишена смысла, но она может оказаться слишком громоздкой для компаний, планирующих выпустить свои акции на "организованный" рынок. Большинство из них теперь наверняка предпочтут размещать ценные бумаги по закрытой подписке.

• Произошли подвижки на столичном рынке акций. Московская мэрия, осознавая, что фондовый рынок становится реальным инструментом привлечения инвестиций, заявила о своем намерении способствовать выводу акций московских предприятий на рынок столичных ценных бумаг. На текущем этапе это выразилось в том, что в РТС, на ММВБ, МФБ и в информационной системе АК&М были выставлены индикативные котировки акций 108 акционерных обществ, долями акций которых владеет правительство Москвы. В дальнейшем столичное правительство планирует организовать мониторинг деятельности предприятий, акциями которых владеет город, и усилить контроль за их управлением со стороны городских представителей. Данная инициатива московской мэрии вкупе с предстоящим решением об отмене для столичных инвесторов муниципального налога на операции с ценными бумагами может существенно повысить инвестиционную привлекательность этого регионального фондового сегмента.

• Впервые с 1998 г. эмитенты начали реанимировать проекты по размещению производных ценных бумаг международного образца. Важным событием июня обещает стать размещение на Нью-Йоркской фондовой бирже акций (initial public offering IPO) АО "МТС". На торги будут выставлены 17% акций АО в виде АDR. В связи с этим доли нынешних акционеров в общем портфеле ценных бумаг компании снижаются - в частности, контрольный пакет АФК "Система" сократится с 51 до 42%, а Deutsche Telekom - с 49 до 41%. От размещения планируется выручить до 384 млн. долл. По мнению экспертов АЛ "Веди", поступления будут обеспечены, по всей вероятности, средствами аффилированных лиц, а не новыми инвестициями. Эффект же от размещения, скорее всего, может оказаться косвенным - рост инвестиционного рейтинга компании приведет к росту стоимости ее активов.

• Расширяется фондовое пространство. В середине с.г. ММВБ совместно с Росбанком и компанией "Глас" планирует начать реализацию совместного проекта, предусматривающего торговлю ценными бумагами через Интернет (акциями, ГКО/ОФЗ) в режиме реального времени. Минимальный инвестиционный портфель для торговли составляет 1000 долл., а стоимость подключения к системе - 100 долл. Всего система рассчитана на 10 000 клиентов, и до конца 2000 г. планируется привлечь до 400 клиентов.

Вышеперечисленные нововведения, по мнению экспертов АЛ "Веди", в долгосрочной перспективе, безусловно, позитивно скажутся на ликвидности российского рынка акций. Однако стоимостный уровень рынка в 190-195 пунктов индекса РТС, установившийся на начало лета, эксперты АЛ "Веди" оценивают как завышенный относительно текущего уровня инвестиционных рисков. В связи с этим возвращение к концу июня - началу июля указанным индикатором значения 170 пунктов оценивается нами как вероятное.

Содержание номера