Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок ОВВЗ

Обоснованные, казалось бы, прогнозы относительно роста котировок ОВВЗ в мае 1998 г. были опровергнуты в результате крупномасштабного кризиса, разразившегося в прошедшем месяце на финансовых рынках РФ и приведшего к заметному удешевлению всех российских долговых обязательств. Основной особенностью упомянутой кризисной ситуации, по мнению наблюдателей, стало то, что, в отличие от предыдущих всплесков напряженности, она носила чисто "российский" характер, и во второй половине рассматриваемого периода, когда положение на отечественных финансовых рынках обострилось до крайности, конъюнктура мирового фондового сегмента была достаточно спокойной. Что же касается собственно "вэбовок", то если в первые дни кризиса их котировки оставались относительно стабильными, то к концу месяца всеобщее падение цен российских финансовых активов затронуло и сегмент ОВВЗ. В целом по итогам месяца держатели валютных облигаций Минфина понесли убыток в размере от 16 до 73% годовых в долларах США.

Доходность ОВВЗ к погашению в 1998 г.

Обращаясь к хронологическому изложению событий на исследуемом финансовом сегменте, можно разделить прошедший месяц по признаку движения цен ОВВЗ на две части. На протяжении первых двух декад мая на сегменте "вэбовок" доминировала колебательная динамика котировок с небольшой общей тенденцией к снижению цен. В целом положительный настрой участников рынка в этот период имел несколько объяснений.

Во-первых, это своеобразный "сезонный" фактор: традиционно в первой половине мая цены "вэбовок" повышаются, что связано с выплатой годового купонного дохода. Во-вторых, операторы рынка возлагали довольно большие надежды на визит президента РФ Б. Ельцина в Бирмингем на саммит стран "большой восьмерки". Многие наблюдатели предполагали, что очередной успех РФ на внешнеполитической арене (а присутствие России на встрече глав промышленно развитых стран практически на правах полноправного участника может оцениваться именно как успех) послужит отправной точкой для очередного конъюнктурного подъема на российских финансовых рынках. Основанием для рассуждений такого рода явился тот факт, что в 1997 г., после проведения аналогичной международной акции в Денвере, на отечественном финансовом сегменте был отмечен заметный ценовой рост. В-третьих, большинство экспертов склонялись к мнению, что Комитет по открытому рынку США - FOMC на своем очередном заседании (19 мая) оставит учетную ставку ФРС неизменной. И этот последний прогноз полностью оправдался: ставка ФРС США была оставлена на текущем уровне, а опубликованные вслед за тем данные о макроэкономической ситуации в стране представили наблюдателям убедительную аргументацию в пользу того, что индикатор национальной финансовой системы США не претерпит изменений по крайней мере до осени 1998 г. Однако, как выяснилось позднее, в итоге ни один из названных факторов заметного воздействия на конъюнктуру рынка валютных облигаций Минфина не оказал.

Их (факторов) действие в значительной степени оказалось нейтрализовано очередным всплеском финансовой нестабильности в странах Юго-Восточной Азии, возникшим в первой половине истекшего месяца. Массовые беспорядки в Индонезии, происходившие в это время, существенно дестабилизировали обстановку на всех рынках категории emerging markets. Ставшая весьма вероятной перспектива нового витка мирового финансового кризиса оказала выраженное депрессивное воздействие на настроения операторов рынка, в результате чего наметившаяся было в начале мая тенденция к повышению цен на ОВВЗ не получила развития. В качестве дополнительного негативного фактора в этот период выступило ухудшение конъюнктуры внутреннего финансового рынка РФ на фоне нарастания в стране социальной напряженности. Тем не менее прогнозы аналитиков относительно развития рынка "вэбовок" в краткосрочной (до 1 месяца) перспективе оставались достаточно позитивными.

Дальнейшее развитие событий показало, что оптимистичные ожидания действительно имели под собой некоторые основания. Развязка политического катаклизма в Индонезии, в виде ухода 20 мая в отставку со своего поста президента Сухарто, и, одновременно, активные действия монетарных властей РФ по стабилизации состояния внутреннего финансового рынка (так, с 19 мая ставка рефинансирования ЦБ РФ была повышена до 50% годовых), положительным образом повлияли на настроения операторов сегмента валютных облигаций Минфина. В период с 19 по 21 мая котировки "вэбовок" повысились в среднем более чем на 1 процентный пункт.

При этом хотелось бы остановиться на одном достаточно любопытном факте. В первые две декады мая рынок валютных облигаций Минфина находился в относительно устойчивом состоянии на фоне значительного удешевления других российских финансовых активов (ГКО/ОФЗ, акций). Так, во вторую неделю месяца, в период обвального падения цен (10-15%) на других сегментах финансового рынка, котировки ОВВЗ понизились в среднем менее чем на 2%. Данный процесс, по-видимому, свидетельствовал о том, что в целом резкого ухудшения в настроениях нерезидентов, касающихся их оценок российских финансовых инструментов, не произошло, что, в свою очередь, позволяло в какой-то степени надеяться на скорую нормализацию ситуации на финансовом рынке России. Резкое же понижение цен валютных облигаций Минфина произошло лишь в последнюю декаду месяца, когда обстановка на финансовом сегменте РФ в целом стала приближаться к панической.

Доходность ОВВЗ 3-го транша и первой эмиссии
федеральных еврооблигаций в 1998 г.

Доходность ОВВЗ 6-го транша и третьей эмиссии
федеральных еврооблигаций в 1998 г.

Основной причиной резкого изменения в позиции операторов финансового рынка, по мнению экспертов "ФР", стали сообщения о возможной резкой девальвации рубля, имевшие под собой достаточно весомые основания: очевидные сложности правительства РФ при урегулировании социальных проблем, а также сокращение объема внешних инвестиций в российскую финансовую систему (в частности, с начала 1998 г. правительство РФ не получило ни одной порции инвестиционных "вливаний" от МВФ и Всемирного банка), при сохраняющейся тяжелой ситуации в сфере сбора налогов. Именно активное обсуждение подобной возможности привело к резкому падению цен отечественных государственных и корпоративных ценных бумаг. Еще одним стимулом к усугублению финансового кризиса оказался срыв аукциона по продаже федерального пакета акций НК "Роснефть", который, по предположениям правительственных чиновников, должен был принести в бюджет порядка 2.5 млрд. долл.

Общая неблагополучная обстановка на внутрироссийском финансовом рынке не могла не отразиться на сегменте госбумаг, номинированных в иностранной валюте, и за последние шесть рабочих дней месяца котировки ОВВЗ понизились в среднем на 2.5 процентного пункта. При этом активные действия ЦБ РФ по выправлению ситуации на финансовых рынках (имеется в виду повышение ставки рефинансирования до 150% годовых), а равно и комплекс мер, разработанных российским правительством для экстренного пополнения доходной части бюджета (в частности, ужесточение фискальной политики), лишь отчасти сняли напряженность на рынках. Более того, спекулятивная составляющая при проведении операций с ОВВЗ в конце мая стала доминирующей; так, дневные колебания цен валютных облигаций Минфина в этот период достигали 2-3 процентных пунктов.

Последним ударом по национальному финансовому рынку стали появившиеся в конце месяца заявления рейтинговых агентств о возможности понижения российского кредитного рейтинга в случае дальнейшего развития в стране финансового кризиса - с ними выступили представители Standard&Poor's и Fitch IBCA. Агентство же Moody's 29 мая вообще снизило валютный рейтинг РФ с Ва3 до В1. Вместе с тем, на наш взгляд, упомянутые заявления (так же как и решение агенства Moody's) в краткосрочной перспективе не окажут сильного отрицательного влияния на рынок российских внешних долговых обязательств: традиционно в периоды кризисов несколько запоздалые заявления рейтинговых агентств по поводу последних рассматриваются участниками рынка лишь как индикативные. Однако в дальнейшем (например, при размещении РФ еврооблигаций) понижение кредитного рейтинга может весьма неблагоприятным образом сказаться на настроениях потенциальных инвесторов.

Последнее обстоятельство выглядит особенно актуальным в свете очередного обострения проблемы финансирования дефицита федерального бюджета. Из правительственных заявлений, сделанных в мае, стало очевидно, что одна из приоритетных целей исполнительной власти на данный момент - сокращение расходов на обслуживание госдолга (впрочем, как и самого госдолга) с одновременной переориентацией его в сторону внешнего (более "длинного" и более дешевого) инвестирования. Так, согласно заявлениям руководителей ЦБ РФ и Минфина, государство намерено погасить часть внутреннего долга в 1998 г. за счет дополнительных внешних заимствований, и лимит на выпуск еврооблигаций в текущем году планируется увеличить на 2 млрд. долл. (в настоящее время он составляет 3.5 млрд. долл.). Между тем эксперты выражают серьезные сомнения в том, что правительству РФ удастся заимствовать деньги на мировых рынках капитала под такие же низкие ставки, как это происходило ранее.

И аргументация для такого рода сомнений вполне очевидна - помимо уже упоминавшегося выше снижения кредитного рейтинга РФ, это сокращение сальдо внешнеторгового баланса РФ за первые четыре месяца 1998 г. почти на 50% по сравнению с аналогичным показателем предыдущего года - 1.1 млрд. долл. против 2.1 млрд. долл. Тогда как значительные положительные значения данного индикатора традиционно рассматриваются как один из основополагающих факторов роста инвестиционной привлекательности национальных внешних долговых обязательств.

Тем не менее ближайший выпуск федеральных еврооблигаций запланирован на вторую половину июня 1998 г. По результатам его размещения можно будет более обоснованно оценивать перспективы заимствования российским правительством средств на мировых рынках капитала.

Прогноз

Несмотря на некоторое улучшение конъюнктуры рынка ОВВЗ в конце мая 1998 г., говорить о преодолении на нем кризиса преждевременно. По мнению экспертов "ФР", нестабильность "вэбовок" будет сохраняться на протяжении по крайней мере еще одного месяца. Во многом положение в секторе валютных облигаций Минфина будет зависеть от эффективности мер правительства и ЦБ РФ по стабилизации обстановки на рынке рублевых госбумаг. Кроме продуманной тактики монетарных властей, одним из основополагающих факторов в преодолении кризиса, по мнению наблюдателей, должен стать заметный приток в РФ "внешних" средств.

Источников же подобного финансирования может быть три. Во-первых, это МВФ, а точнее, очередной транш кредита EFF (670 млн. долл.). Во-вторых, выпуск федеральных еврооблигаций, который, по оценкам экспертов, может принести РФ до 2 млрд. долл. В-третьих, судя по сообщениям СМИ, российские официальные лица ведут активные переговоры с западными финансовыми организациями о выделении синдицированного стабилизационного кредита в размере 2-3 млрд. долл. Получение столь значительных "внешних" средств скорее всего заметно облегчит задачу нормализации ситуации на российских финансовых рынках.

В заключение хотелось бы остановиться более подробно на одном из возможных негативных эффектов, вызванных финансовым кризисом в РФ, в плане его влияния на мировые фондовые рынки. В конце мая обозначилась достаточно явная тенденция ориентирования участников рынков категории emerging markets при формировании своих инвестиционных стратегий на события, происходящие на российском рынке. Тогда как отечественные операторы по-прежнему уделяют преимущественное внимание конъюнктуре зарубежного фондового сегмента. В подобной ситуации возможно возникновение "обратного" эффекта воздействия, при котором снижение цен отечественных финансовых активов будет происходить в результате аналогичной тенденции на мировых рынках, которая, в свою очередь, была спровоцирована событиями в РФ.

В целом же ожидать массового притока инвестиций на рынок ОВВЗ в июне 1998 г. не приходится. Скорее всего в следующем месяце на данном сегменте будет доминировать колебательная динамика котировок (спекулятивного характера) с амплитудой дневных изменений в 1.5-2 процентных пункта. Даже при условии преодоления нынешнего кризиса рост цен "вэбовок" в будущем месяце вряд ли превысит 2-4 процентных пункта.

Содержание номера