Финансовые рынки. Рынок корпоративных облигаций в январе-августе 2003 г.

Интенсивное развитие рынка рублевых корпоративных облигаций началось в 2002 г. Восстановление доверия инвесторов к финансовым рынкам в целом и к рублевым инструментам в частности привело к тому, что не только мелкие и средние компании, но и такие гиганты российской экономики, как РАО "Газпром", начали рассматривать этот сегмент как реальный объект для инвестиций.

Во многом этому способствовало увеличение притока иностранной валюты в страну как за счет некоторого снижения политических рисков, так и роста экспортных доходов в результате высоких цен на нефть. Последнее обстоятельство привело к существенному росту объема совокупного денежного предложения (прежде всего денежной базы), что, в свою очередь, стимулировало увеличение спроса на рублевые инструменты, тем более что темпы девальвации (в номинальном выражении) рубля в 2002 г. значительно снизились, а в 2003 г. вообще сменились тенденцией к укреплению номинального курса.

Динамика объема денежной базы (в широком определении)

Примечание. Денежная база в широком определении включает наличные деньги в обращении вне ЦБ РФ, отчисления в фонд обязательного резервирования по привлеченным средствам в национальной и иностранной валюте, остатки банковских средств на корреспондентских счетах в ЦБ РФ, депозиты коммерческих банков в ЦБ РФ, а также облигации Банка России
Источник: ЦБ РФ

В то же время предложение инструментов в иностранной валюте было невелико. Для сравнения: по состоянию на начало 2003 г. совокупный объем рублевых облигаций (государственных, муниципальных и корпоративных) составлял порядка 26% от денежной базы (в широком определении), тогда как на 1 января 1998 г. значение аналогичного показателя только для федеральных облигаций соответствовало 142% без учета портфеля ЦБ РФ (и порядка 110% без учета вложений нерезидентов). Дефицит рублевых долговых инструментов на фоне бурного роста спроса на них спровоцировал эмиссионный бум в секторе корпоративных долговых обязательств, в результате которого за 20 месяцев, начиная с января 2002 г., объем данного сегмента увеличился более чем в четыре раза — с 27 до 115 млрд. руб., причем речь идет исключительно о "рыночных" эмиссиях. (Стоит напомнить о том, что в первые годы после финансового кризиса корпоративные облигации выпускались в основном для реализации "серых" схем при репатриации средств со счетов типа "С". На вторичном сегменте бумаги данного вида практически не обращаются, и поэтому их следует относить к "нерыночной" категории долга (общий объем подобных выпусков в обращении составляет порядка 30 млрд. руб.).)

При этом по мере роста спроса возрастали и аппетиты заемщиков в плане объемов выпусков. Если еще в первой половине 2002 г. эмиссия на сумму 1 млрд. руб. могла считаться крупной, то уже в первом квартале 2003 г. объем в 1.5–2.0 млрд. руб. оказался "по плечу" средним по размеру компаниям. Самыми крупными выпусками стали эмиссии облигаций "Газпром-2" и "Русский Алюминий Финанс-2" (обе на сумму 5 млрд. руб.) в 2002 и 2003 гг. соответственно. Вместе с тем, как ожидается, еще до конца 2003 г. этот рекорд будет побит дважды: тем же РАО "Газпром" (ожидаемый объем новой эмиссии — 10 млрд. руб.) и "Транснефтью" (ожидаемый объем эмиссии — 12 млрд. руб.).

Динамика номинального объема рынка рублевых корпоративных облигаций

Источник: ИА "Сбондс"

1. Состояние рынка корпоративных облигаций в 2003 г.

Развитие рынка корпоративных облигаций за первые восемь месяцев 2003 г. можно условно разделить на два этапа, описываемых следующим образом:

Первый этап характеризовался бурным ростом рынка за счет новых эмиссий, что объяснялось как высоким предложением рублей (рост денежной базы в первые пять месяцев года составлял в среднем 6% в месяц), так и низкой "базой" (совокупный объем рынка на начало года был невелик). В это время участники рынка ажиотажно скупали практически все предлагавшиеся их вниманию выпуски, не обращая внимания на "кредитное качество" эмитентов. В результате спрэды корпоративных облигаций относительно ОФЗ сократились ниже "естественных" значений. Напомним, что корпоративные и государственные облигации подпадают под разные шкалы налогообложения: основная сумма долга и в том и в другом случае облагается по ставке 24%, тогда как процентный доход для ОФЗ — по ставке 15%, а для корпоративных бумаг — по ставке 24%. Данное различие предполагает, что даже при одинаковом кредитном "качестве" спрэд между трехлетними госбумагами и корпоративными облигациями должен составлять порядка 150 базисных пунктов. Многие участники рынка корпоративных инструментов в этот период просто делали ставку на избыточную ликвидность, которая во многом оправдалась: большинство бумаг, размещавшихся в то время, заметно дорожали после появления на вторичном рынке.

Спрэд облигаций "Газпром-2" относительно ОФЗ-27018

Источник: ММВБ

Естественно, что столь заметный рост цен на корпоративные облигации усилил аппетиты заемщиков, которые стали всерьез рассматривать возможности выпуска этих бумаг и замещения ими банковских кредитов. Еще одним проявлением "ставки на ликвидность" явился повышенный интерес к выпускам облигаций с большей дюрацией, при одинаковом снижении доходности предполагавших большее движение цен. Это обстоятельство создало у корпораций еще одну иллюзию: на рынке облигаций можно привлечь более "длинные" деньги, чем в секторе банковских кредитов. Следствием этого стало анонсирование многими компаниями крупных эмиссий на вторую половину года. По состоянию на начало июня корпорации планировали привлечь на данном рынке до конца 2003 г. ни много ни мало 100 млрд. руб., что привело бы к удвоению существующего объема рынка.

Однако уже в июне-июле совокупный прирост денежной базы (в широком определении) составил всего 0.3% — как результат некоторого сокращения притока валюты в страну (из-за роста процентных ставок на внешнем рынке, ухудшения инвестиционного климата после конфликта вокруг НК "ЮКОС", а также существенных платежей по внешнему долгу РФ). Названный факт не замедлил сказаться на состоянии рынка рублевых облигаций: цены начали падать, а на первичном рынке только первоклассные заемщики могли рассчитывать на ставки, сравнимые со ставками банковских кредитов. В этих условиях последовали массовый отказ корпораций от размещения новых займов и, соответственно, увеличение спрэдов корпоративных облигаций относительно кривой доходности ОФЗ. Таким образом, рассматриваемый сегмент перешел в состояние "рынка инвесторов", когда "кредитное качество" заемщиков начинает играть все более значимую роль.

Для того чтобы более четко представлять текущую ситуацию на данном рынке, а также перспективы его развития, необходимо рассмотреть структуру инвесторов, работающих на нем.

2. Структура инвесторов на рынке корпоративных облигаций

Структура инвесторов на рынке корпоративных облигаций
по состоянию на 1 июля 2003 г.

Источник: АЛ "Веди"

Как видно из приведенной диаграммы, российские коммерческие банки контролируют более 50% рынка облигаций отечественных корпораций. Любопытно, что, по оценкам экспертов, объем вложений самого крупного из них — Сбербанка РФ — составляет менее 2% от общего объема рынка. Подобная ситуация выглядит достаточно естественной, если принять во внимание, что именно банки стали основными реципиентами избыточного предложения рублей, которое проявилось также в виде устойчивого роста объемов депозитов. Интерес банков к корпоративным облигациям выглядит вполне объяснимым еще и потому, что многие из них не имеют возможности кредитовать крупных и надежных заемщиков, таких как, например, "Газпром", "Русский Алюминий", РАО "ЕЭС России", ТНК, "Северсталь". Приобретая же облигации данных эмитентов, они получают возможность улучшить кредитное качество своих инвестиционных портфелей за счет достаточно ликвидных инструментов.

Вторую по значимости группу владельцев корпоративных облигаций представляют инвестиционные компании. Многие из них открыли для себя в последние годы новую форму бизнеса — организация и андеррайтинг корпоративных облигаций. Желание сформировать ликвидный вторичный рынок заставляет их поддерживать здесь достаточно крупные по объему собственные позиции.

Негосударственные пенсионные фонды (НПФ) занимают порядка 10% рынка, при этом наиболее солидные из них (в силу своей принадлежности к той или иной корпорации, передающей им во владение собственные акции) инвестируют на рассматриваемом рынке крайне незначительные средства.

Естественно, что подобная структура инвесторов накладывает существенный отпечаток на структуру рынка по срокам обращения облигаций. Большинство коммерческих банков обладают ресурсами "длиной" не более двух лет, что затрудняет им инвестирование средств в долгосрочные (более трех лет) инструменты, поскольку в противном случае возникает существенный разрыв во временной структуре их пассивов и активов. Инвестиционные компании, ввиду своей специфики, выполняют скорее спекулятивные функции и не могут рассматриваться как определяющая сила рынка. Оставшиеся категории институциональных инвесторов обладают незначительным объемом ресурсов для того, чтобы сколько-нибудь серьезно изменить структуру инвесторов на рынке. Именно поэтому подавляющая часть корпоративных облигаций имеют срок обращения от 1 до 3 лет.

Структура рынка корпоративных облигаций по срокам обращения
по состоянию на 1 июля 2003 г.

Источник: АЛ "Веди"

Еще одним обстоятельством, специфическим для рынка корпоративных облигаций, является тот факт, что многие коммерческие банки рассматривают обращающиеся на нем инструменты как одно из средств управления ликвидностью. В какой-то мере это оправданно, особенно если учитывать уровень ликвидности рынка, который на сегодня заметно превышает аналогичный показатель для рынка гособлигаций. Более того, корпоративные облигации, в отличие от государственных, всегда можно было использовать в качестве инструмента междилерского РЕПО (аналогичный механизм для ГКО/ОФЗ был разработан ЦБ РФ лишь в середине лета 2003 г.). Еще одним преимуществом корпоративных бумаг до недавнего времени являлось то, что существенная часть оборота по ним приходилась на внебиржевой рынок, позволяя операторам использовать различные сроки расчетов по данным инструментам, тогда как для гособлигаиций все расчеты производились по правилу t+0, т.е. в день заключения сделки. Неудивительно, что распределение между биржевым и внебиржевым секторами рынка в части объемов сделок составляло 50:50.

Сравнительные обороты на рынках государственных, муниципальных
и корпоративных облигаций

Источник: НДЦ

Вместе с тем подобная практика несет в себе и отрицательные черты. Прежде всего, здесь стоит отметить зависимость состояния рынка корпоративных облигаций от конъюнктуры денежного рынка. Начиная с июня 2003 г. наблюдается устойчивая корреляция между объемом свободных средств в финансовой системе и ценовой динамикой корпоративных бумаг. Еще одним следствием подобной зависимости, по всей видимости, является острая реакция исследуемого сегмента на возможные изменения валютного курса, в первую очередь в части удорожания доллара США по отношению к российскому рублю. На практике эту зависимость отследить пока не удается в связи с тем, что на первое место по ликвидности рынок вышел только в конце 2002 г., а номинальный курс доллара с тех пор устойчиво снижается. Помимо этого возникает риск сезонных колебаний конъюнктуры рынка, связанных с проведением банками каких-либо крупных платежей или закрытием балансов в конце календарного года.

Динамика ценового индекса рынка корпоративных облигаций
и объема свободных денег в экономике

Примечание. Свободные деньги = Остатки на корсчетах ЦБ РФ + Нетто-позиция ЦБ РФ по операциям РЕПО + Объем депозитов в ЦБ РФ
Источник: ЦБ РФ, ИА "Сбондс"

Принимая во внимание все сказанное выше, можно констатировать: при условии сохранения текущего состава инвесторов на данном сегменте его конъюнктура будет весьма неустойчивой и во многом зависящей от внешних по отношению к себе факторов, в том числе и таких субъективных, как внутриполитическая обстановка. Уровень же процентных ставок здесь может возрасти по сравнению с аналогичным показателем на рынке федеральных облигаций, который достаточно жестко регулируется монетарными властями и на котором присутствуют такие покупатели долгосрочных долговых обязательств, как Сбербанк РФ, Пенсионный фонд России и инвесторы-нерезиденты (перечисленные инвесторы готовы приобретать облигации и "держать" их вплоть до погашения). Вполне вероятно, что наиболее выраженно подобная тенденция может проявиться на фоне формирования некоторого дефицита на рынке межбанковских кредитов.

3. Регрессионная модель для вычисления индекса корпоративных облигаций

Российский рынок корпоративных облигаций на данном этапе своего развития представлен в основном кратко- и среднесрочными бумагами. К тому же специфика работающих здесь инвесторов делает его подверженным конъюнктурным ценовым колебаниям, а практически полное отсутствие стратегических инвесторов снижает его зависимость от общего уровня процентных ставок в экономике. В подобном контексте в качестве основного индикатора рынка целесообразно рассматривать RUX-Cbonds — индекс изменения цен наиболее ликвидных облигаций, рассчитываемый совместно РТС и ИА "Сбондс".

В качестве факторов, оказывающих на рынок существенное воздействие, мы выбрали три:

Для устранения эффекта размерности мы будем рассматривать соотношения в логарифмической форме. При этом в качестве прогнозируемого фактора будем брать значение индекса RUX-Cbonds (I).

Тогда регрессионное уравнение примет следующий вид:

В результате анализа 365 ежедневных наблюдений в период с 1 января 2002 г. по 1 июля 2003 г. были получены следующие значения для коэффициентов уравнения:

Значение коэффициента детерминации (коэффициент R²) равно 94.4%, уровень стандартной ошибки уравнения — 0.0097. T-статистика для каждого из параметров выглядит следующим образом:

Для построения финального прогноза значения индекса корпоративных облигаций на конец 2003 г. рассмотрим три варианта прогноза, соответствующие росту денежной базы в широком определении:

В результате рассчитаны три варианта прогноза динамики агрегированного показателя цен на корпоративные облигации в зависимости от различных значений сценарных переменных (представлены в таблицах).

Прогноз агрегированного индекса цен на наиболее ликвидные корпоративные облигации в рамках пессимистичного сценария, пунктов

Прогноз агрегированного индекса цен на наиболее ликвидные корпоративные облигации в рамках консенсус-прогноза (инерционный сценарий), пунктов

Прогноз агрегированного индекса цен на наиболее ликвидные корпоративные облигации в рамках оптимистичного сценария, пунктов

В соответствии с прогнозными оценками значение индекса на конец 2003 г. составит 106–108 пунктов. Таким образом, согласно регрессионной модели, в 2004 г. рост цен на рынке корпоративных облигаций может составить от 5 до 16%. Столь оптимистичный прогноз имеет вполне очевидное обоснование: на рынке по-прежнему ощущается дефицит рублевых инструментов и спрос на рублевые долговые обязательства в среднесрочной перспективе скорее всего будет превышать их предложение, что, в свою очередь, может стать причиной уверенного ценового роста. 4. Прогноз развития рынка корпоративных облигаций до конца 2004 г.

Развитие рынка корпоративных облигаций в 2004 г. скорее всего будет менее стремительным, нежели в 2003 г. Темпы расширения рынка в следующем году будут соответствовать темпам роста предложения денег, которое, по нашим оценкам, может составить в среднем порядка 22%. В случае более быстрого роста рынка, который может привести к значительному подъему процентных ставок, мы не исключаем перетока средств заемщиков на сегмент банковских кредитов, где спрос на относительно "короткие" рублевые инструменты по-прежнему велик.

В части доходности корпоративных облигаций их минимальный уровень будет ограничен уровнем доходности по ОФЗ плюс "естественный" спрэд (значения последнего определенно выше).

Проблема отсутствия инвесторов (предполагающая вложение средств в корпоративные облигации до погашения, т.е. по принципу buy-and-hold) представляется наиболее актуальной для дальнейшего развития рынка. Все потребности компаний в заемном капитале можно условно разделить на две части:

Первая категория займов наиболее актуальна для корпораций и, в принципе, должна стать основой для поступательного развития экономики. Однако здесь проблема заключается в том, что большинство корпораций нуждаются для капитальных вложений в средствах "длиной" 5–6 лет и стоимостью не выше 16–18% годовых. Если же взглянуть на структуру инвесторов, то становится очевидным, что лишь очень немногие из них готовы вкладывать деньги на столь длительный срок, не рискуя разрывами в ликвидности. Если же заложить подобный риск, то оказывается: банки готовы вкладывать средства под ставку выше 20% годовых, что является неприемлемым для заемщиков. Таким образом, развитие рассматриваемого сегмента в ближайшем будущем не представляется возможным без кардинального изменения структуры инвесторов. Государство может поспособствовать решению данной проблемы путем облегчения допуска на этот сегмент нерезидентов, а также разрешения ПФР инвестировать свои средства на нем. Без наличия названных изменений построение каких-либо прогнозов по процентным ставкам для рассматриваемой категории долгов не имеет смысла.

Вторая категория заимствований отличается краткосрочностью (оборачиваемость данной категории капитала составляет не более 1 года даже для самых "инерционных" областей экономики), а рентабельность подобных инвестиций, согласно различным опросам, превышает в среднем 20% годовых. Стоит отметить, что такая временная структура полностью отвечает структуре пассивов основных игроков на исследуемом сегменте — коммерческих банков. Спрос здесь заметно превышает предложение (во многом потому, что компании активно используют для этих целей собственный капитал), и такая ситуация вряд ли существенно изменится в ближайшем будущем, что предполагает относительную стабильность процентных ставок для данной категории заимствований. Процентные ставки для средних и мелких заемщиков будут определяться стоимостью пассивов банков плюс приемлемая для них премия (6–6.5% годовых).

Для второй категории заимствований в 2004 г. возможны три сценария изменения процентных ставок. Параметрами сценариев будут выступать: темпы роста денежной базы (в широком определении), при этом будем полагать, что рост эмиссионной активности российских корпораций соответствует росту денежной базы (сценарные значения расширения денежной базы в широком определении представлены выше).

Пессимистичный сценарий

В данном случае мы ожидаем роста процентных ставок на рынке МБК до среднегодового уровня 6–7% годовых (против ожидающихся в 2003 г. 3.0–3.5% годовых), что вызовет удорожание пассивов банков, направляемых на операции с корпоративными облигациями, на 3–4% годовых. Стоимость займов для относительно небольших компаний может возрасти до 14.0–14.0% годовых. При этом ликвидность рынка скорее всего снизится, обусловив формирование дополнительной премии в 200–300 базисных пунктов. Таким образом, стоимость корпоративных займов возрастет до 16.0–17.5% годовых.

Инерционный сценарий

В этом случае рост стоимости свободных рублевых ресурсов будет не столь существенным и среднегодовой уровень ставок по кредитам overnight составит 5–6% годовых. Средняя стоимость денег для банков возрастет на 2–3% годовых, при этом ликвидность вторичного рынка будет находиться на вполне приемлемом уровне (что не позволяет рассчитывать на формирование премии более чем в 100 базисных пунктов). Таким образом, стоимость займов для мелких и средних заемщиков составит 14.0–14.5% годовых.

Оптимистичный сценарий

Увеличение денежной базы скорее всего приведет лишь к незначительному росту ставок на денежном рынке (в среднем до 4–5% годовых). Ликвидность рынка корпоративных облигаций в этом случае будет высокой, и никаких дополнительных премий к уровню вторичного рынка при первичных размещениях не предвидится. Стоимость займов составит 11–12% годовых.

Для первоклассных заемщиков, имеющих доступ на рынок мирового капитала, зависимость от темпов увеличения предложения денег будет не столь явной. Эта категория заемщиков, в силу своей высокой надежности и возможности доступа к альтернативным ресурсам, сможет занимать деньги под ставку, которая будет на 1.0–1.5 процентного пункта превышать уровень аналогичных кредитов на внешнем рынке. Эту ставку можно вычислить на основе прогноза по ставке LIBOR. По нашим оценкам, она может составить по одно-трехлетним займам 7.1–8.6% годовых. При этом возможно формирование дополнительной премии за низкую ликвидность рынка в 100–200 базисных пунктов. Таким образом, в 2004 г. максимальные ставки в "коротком" конце кривой доходности для крупных заемщиков составят 7.1–10.6% годовых.