Рынок внешних долговых обязательств РФ

Вопреки ожиданиям аналитиков АЛ "Веди", на рынке внешних долговых обязательств РФ в истекшем месяце был отмечен бурный рост котировок. Причинами подобного удорожания стали факторы как внутреннего, так и внешнего характера. Конъюнктура рынка позитивным образом отреагировала на результаты новации долговых обязательств Аргентины и некоторую стабилизацию обстановки в Турции. К тому же в преддверии очередного повышения суверенного рейтинга РФ, которое также произошло в прошедшем месяце, наблюдался активный спрос на отечественные облигации, номинированные в иностранной валюте, со стороны российских участников рынка. В результате воздействия названных факторов рост котировок на изучаемом сегменте в июне 2001 г. составил 4.14 процентного пункта.

Итак, "событием №1" в рассматриваемый период на рынках категории emerging markets явилось обнародование итогов сделки по обмену долговых обязательств Аргентины. 4 июня стало известно, что инвесторы согласились на новацию государственных долговых обязательств этой страны на общую сумму 29.48 млрд. долл. по номиналу. В результате сделки расходы федерального бюджета по обслуживанию внешнего долга до 2005 г. сократятся на 16 млрд. долл. Вновь эмитированные бумаги будут погашаться в 2008, 2018 и 2031 гг., при этом они имеют достаточно привлекательные купонные ставки - от 7 до 12.25%. Максимальный объем выпуска приходится на облигации, погашаемые в 2008 г., - 11.45 млрд. долл. Итоги этой сделки воспринимаются аналитиками как весьма обнадеживающие. Дело в том, что, произведя этот обмен, аргентинские власти сумели в значительной степени снизить долговое бремя в среднесрочной перспективе, естественным образом снизив вероятность дефолта по государственным долговым обязательствам. После чего было отмечено усиление оптимистичных настроений у многих участников рынка: предотвращение очередного финансового катаклизма на одном из крупнейших развивающихся рынков несколько стабилизирует обстановку в данном секторе, что позволит сохранить общий лимит на инвестиции в ценные бумаги категории emerging markets на неизменном уровне. Подобная перспектива и предопределила рост котировок на указанном сегменте рынка в начале месяца.

В отношении российских бумаг итоги аргентинской сделки имели еще одно немаловажное значение. Высокий риск кризиса в Латинской Америке вынудил некоторых инвесторов пересмотреть размер своих вложений в этот регион в пользу иных стран, в том числе и РФ. Помимо этого обмен краткосрочных аргентинских облигаций вызвал на рынке некоторый дефицит бумаг с аналогичными сроками погашения, что также сыграло известную роль в повышении интереса к "коротким" российским бумагам, обусловив их подорожание более чем на 5% в первую декаду июня.

Далее, монетарные власти Аргентины не ограничились новацией, а приняли решение ввести специальный обменный курс песо для экспортеров (он составит 1.8 песо за долл., тогда как для остальных экономических агентов это соотношение останется неизменным - 1:1). Вначале это сообщение было воспринято как сигнал грядущей девальвации национальной валюты и очередного витка финансового кризиса, что выразилось в снижении ценовых показателей всех облигаций развивающихся стран. Однако, после того как правительство выступило с разъяснениями этого постановления, большинство наблюдателей пришли к мнению, что данные меры, скорее всего, окажут благоприятное воздействие на состояние аргентинской экономики. Реакцией на все эти события явился заметный рост цен в секторе долговых обязательств Аргентины. Вместе с тем пока нельзя утверждать, что вероятность кризиса после упомянутых действий существенно снизилась. На наш взгляд, нестабильная обстановка в этом государстве сохранится еще на протяжении как минимум полугода.

Другим интересным аспектом истекшего периода стала инициатива турецких властей по новации госдолга. Удачные действия в этом направлении Аргентины подвигли их на аналогичную акцию. Это мероприятие оказалось более чем успешным: вместо номинированных в лирах долговых обязательств со сроком погашения в 2001 и 2002 гг. были эмитированы трех- и пятилетние валютные облигации. Общий объем сделки составил 6.9 млрд. долл. по номиналу. Как ожидается, эти действия помогут снизить уровень процентных ставок внутри страны, что является необходимым условием для получения масштабного кредита по линии МВФ и Всемирного банка в размере 15.7 млрд. долл. для проведения структурных реформ. По всей видимости, еще до конца лета такой кредит будет выделен, на некоторое время улучшив обстановку в экономике страны. В дальнейшем же ситуация будет зависеть от эффективности мер властей, которая вызывает большие сомнения.

Из других внешних событий стоит выделить очередное заседание FOMC, состоявшееся 26-27 июня. Признаки грядущей рецессии вынуждают монетарные власти США последовательно снижать уровень учетной ставки с целью удешевления кредитных ресурсов для предприятий - теоретически это должно предотвратить снижение темпов экономического роста. Однако эта мера не может принести сиюминутного эффекта, поэтому говорить об экономическом смысле подобных действий можно будет лишь спустя некоторое время (через 6-8 месяцев). Вместе с тем участники рынка капитала традиционно живо реагируют на изменение этого одного из ключевых макроэкономических показателей, который позволяет корректировать долгосрочные прогнозы развития фондового рынка.

Особое внимание придается, кроме того, высказываниям главы ФРС США А. Гринспена, которые обычно сопровождают те или иные решения FOMC. На этот раз ставка была понижена на 0.25% - до уровня 3.75% годовых. По мнению специалистов, таким образом (снизив ставку не на 0.5%, а на 0.25%) монетарные власти США оставили себе некоторое пространство для маневра в дальнейшем в плане уменьшения стоимости заемных ресурсов, также являющегося инструментом воздействия на настроения участников рынка капитала. При этом А. Гринспен выразил уверенность в том, что в ближайшем будущем рецессия американской экономике не грозит, настроив операторов на оптимистичный лад, что не могло не сказаться и на конъюнктуре рынков категории emerging markets.

Основным же фактором, оказавшим благоприятное воздействие на состояние рынка внешних долговых обязательств РФ, по мнению аналитиков АЛ "Веди", стал внутренний спрос.

Во-первых, по мере снижения уровня доходности на внутреннем финансовом рынке и одновременного ускорения темпов инфляции многие российские операторы не могут обеспечить положительную доходность (в реальном исчислении) при вложениях по системе buy-and-hold в рублевые долговые инструменты, обладающие приемлемым уровнем ликвидности. Данное обстоятельство подталкивает их к рассмотрению иных финансовых инструментов, в том числе и внешних долговых обязательств, в качестве объекта потенциальных инвестиций, тем более что кредитование реального сектора экономики по-прежнему представляется довольно рискованным предприятием (в смысле надежности заемщика). Дополнительным стимулом для инвестирования в валютные активы стали ожидания скорого увеличения темпов девальвации рубля. В связи с этим вполне естественно повышение активности российских операторов на данном сегменте рынка и, как следствие, снижение доходности на нем.

Во-вторых, монетарные власти страны имеют сегодня достаточное количество ресурсов для проведения операций на открытом рынке. Вполне вероятно, что правительство уже прибегало к своеобразным интервенциям, выкупая собственные еврооблигации, с тем чтобы снизить долговое бремя в будущем. Подобная стратегия представляется вполне разумной и дает основания предположить, что упомянутые выше операции осуществлялись на рынке внешних долговых обязательств РФ и в истекшем месяце. Принимая во внимание последнее обстоятельство, становятся более прозрачными причины роста цен в исследуемый период.

В-третьих, не исключено, что некоторые участники рынка обладали инсайдерской информацией о грядущем повышении суверенного рейтинга РФ и не преминули воспользоваться ею для игры на повышение цен. Косвенным свидетельством этого может служить тот факт, что непосредственно после обнародования соответствующего решения на рынке была зарегистрирована масштабная коррекция цен в сторону понижения, хотя традиционно сообщения такого рода становились причиной удорожания изучаемых инструментов.

На последнем факте хотелось бы остановиться подробнее. В самом конце месяца рейтинговое агентство Standard&Poor's повысило суверенный долгосрочный кредитный рейтинг России в национальной и иностранной валюте с "В-" до "В", краткосрочный кредитный рейтинг в национальной и иностранной валюте - с "С" до "В", прогноз рейтингов при этом остался стабильным. Решающее воздействие на данное решение оказало благоприятное состояние платежного баланса РФ, а также ее намерение в полном объеме обслуживать свои долги в среднесрочной перспективе, несмотря на очевидные сложности в выполнении этой задачи уже в 2003 г. Особое внимание эксперты агентства обращают на идею создания стабилизационного фонда, которая признается разумной (но, судя по всему, в ближайший год она не будет реализована). По их мнению, дальнейшие законодательные реформы российской экономики также могут оказать положительное влияние на состояние страны в целом. Вполне вероятно, что к концу года, когда РФ погасит первый выпуск своих еврооблигаций, а также выплатит более 1.5 млрд. долл. Парижскому клубу кредиторов, ее рейтинг будет вновь повышен. И данный факт может стать определяющим в решении российского правительства о выпуске федеральных еврооблигаций.

Вместе с тем, на наш взгляд, специалисты рейтинговых организаций уделяют чрезмерное внимание небольшому числу формальных показателей, согласно которым рейтинг РФ в обозримой перспективе будет стабильно повышаться. Такие же явления, как, например, "голландская болезнь", не укладываются в данные рамки, внося дополнительный фактор риска, в связи с чем рейтинговые показатели далеко не всегда могут рассматриваться как объективная оценка инвестиционной привлекательности тех или иных инструментов - впрочем, это хорошо прослеживается на примере притока иностранных инвестиций в Россию.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2028 г.	Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша

Прогноз

В июле на рынке внешних долговых обязательств РФ будет наблюдаться некоторое затишье, связанное, в том числе, и с периодом летних отпусков. На наш взгляд, в предстоящем месяце наиболее вероятна стагнация рынка, обусловленная как некоторой его "перекупленностью" (что не исключает возможности коррекции цен в сторону понижения), так и тем обстоятельством, что, несмотря на повышение рейтинга, Россия по-прежнему остается в числе высокорискованных стран с точки зрения инвестирования, что, в свою очередь, препятствует притоку в страну "свежих" денег. В то же время, как уже отмечалось выше, к концу года РФ может рассчитывать на очередное повышение своих рейтинговых оценок, что сделает более реальным ее выход на международный рынок капитала.

Судя по оценкам экспертов, монетарные власти в будущем году вполне смогут обойтись без дополнительных заимствований по линии международных кредитных организаций. Однако вполне вероятно, что в 2002 г. правительство предпримет выпуск федеральных еврооблигаций на сумму не менее 500 млн. долл., о чем заявил один из высокопоставленных российских чиновников.

Названный шаг представляется весьма разумным. На фоне относительно благоприятной обстановки в экономике страны заимствования на внешнем рынке "длинных денег" под приемлемую ставку - а в отсутствие дефицита ресурсов правительство скорее всего будет иметь возможность варьировать уровень ставок - может стать даже более выгодным предприятием, нежели выпуск рублевых облигаций (хотя в перспективе ставки заимствования на внешнем и внутреннем рынке будут вполне сопоставимы). Эти средства можно будет направить на финансирование выплат по внешнему долгу в 2003 г., когда монетарным властям придется выплатить по указанной статье расходов более 19 млрд. долл. Более того, правительство имеет в настоящее время достаточное количество ресурсов для проведения операций на открытом рынке, с тем чтобы снизить уровень ставок по внешним долговым обязательствам РФ до уровня, приемлемого для проведения новых заимствований. В связи с этим есть все основания полагать, что в среднесрочной перспективе тема выпуска новых федеральных еврооблигаций будет оставаться в центре внимания наблюдателей и влиять на настроения участников рынка и формирование их торговых стратегий.