Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок внешних долговых обязательств РФ

Вопреки ожиданиям большинства аналитиков на рынке внешних долговых обязательств РФ в течение двух последних весенних месяцев наблюдалась тенденция к понижению цен. Несмотря на воцарившуюся в России политическую стабильность, действие негативных факторов (таких, как повышение уровня кредитных ставок в США, обеспокоенность мирового сообщества относительно ситуации в Чечне и т.д.) оказалось более существенным, в результате чего по итогам рассматриваемого периода падение цен на данном сегменте финансового рынка составило 7 процентных пунктов.

Основную роль в оказании депрессивного влияния на рынок сыграли сообщения из-за океана.

Отправной точкой в формировании понижательного ценового тренда (формальным началом которого можно считать коррекцию в сторону понижения после проведения в РФ президентских выборов) стало резкое падение в начале апреля с.г. индекса NASDAQ, характеризующего состояние рынка акций высокотехнологичных компаний. Причиной подобной коллизии, в свою очередь, стало решение арбитражного суда в США, согласно которому корпорация Microsoft была признана монополистом. Данное обстоятельство впоследствии явилось основанием для разделения корпорации на несколько независимых фирм, обусловив сильное падение котировок акций ряда высокотехнологичных компаний. Эти события оказали весьма негативное влияние на настроения большинства инвесторов, ориентированных на вложения в активы Интернет-компаний. Дело в том, что большинство фирм указанного типа не приносят реальной прибыли, а приобретение их ценных бумаг рассчитано в первую очередь на повышение курсовой стоимости последних, а не на получение регулярного дохода - например, в виде дивидендов. Такое положение дел настораживает многих наблюдателей, предрекающих скорый крах рынка компаний "новой экономики". Поэтому неудивительно, что ценовой провал в секторе акций Microsoft был воспринят многими участниками рынка как возможный предвестник крупномасштабного кризиса в области "новой экономики", что в свою очередь не могло не оказать соответственного воздействия на рынок ценных бумаг в целом.

Действительно, эти опасения имели под собой некоторую почву, ибо в дальнейшем нестабильность на фондовых рынках США сохранилась. Так, рекордные падения американских фондовых индексов 14 и 17 апреля повергли в шок все сегменты мирового финансового рынка. Одним из следствий этого процесса стало резкое снижение уровня цен на рынках корпоративных ценных бумаг в странах азиатско-тихоокеанского региона. Наиболее пессимистично настроенные аналитики начали выстраивать аналогии с кризисом образца осени 1997 г. и предрекать повторение крупномасштабного финансового потрясения. Однако в дальнейшем коррекция цен в сторону повышения в значительной степени нивелировала обвал котировок в предыдущие дни и немного успокоила инвесторов.

Российский рынок внешних долговых обязательств отреагировал на эти события не так заметно, как азиатские рынки. Вместе с тем нельзя не отметить их отрицательное влияние на конъюнктуру рынка отечественных облигаций, номинированных в иностранной валюте. Решающую роль при этом сыграло обнародование очередных показателей развития экономики США, зафиксировавших некоторое увеличение темпов инфляции в этой стране (явившись, в частности, одной из составляющих упомянутого обвала на рынке акций). Эта ситуация заметно усилила вероятность повышения уровня кредитных ставок в США. Традиционной реакцией рынков категории emerging markets на описанные события стал рост доходности обращающихся здесь долговых инструментов.

Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.

Динамика котировок в 2000 г.
федеральных еврооблигаций
с погашением в 2028 г.

Эти ожидания материализовались в середине мая, когда решением монетарных властей США учетная ставка ФРС была повышена на 50 базисных пунктов - до отметки 6.5% годовых. Следует отметить, что данное значение является максимальным за последние шесть лет, при этом столь радикальное повышение ставок было применено ФРС впервые за последние полтора года. К тому же американские госчиновники обозначили возможность дальнейшего повышения ставок в летние месяцы 2000 г.

Упомянутые факторы и стали первопричиной преобладания негативных настроений на рынке внешних долговых обязательств РФ и, как следствие, формирования понижательной тенденции в динамике котировок обращающихся здесь бумаг на протяжении большей части рассматриваемого периода.

Другим источником ухудшения конъюнктуры внешних долговых инструментов РФ стало решение ПАСЕ о лишении России права голоса в ассамблее вследствие нарушений прав человека в Чечне. Российская же парламентская делегация в знак протеста покинула зал заседаний. По мнению аналитиков, вполне вероятно, что этот шаг ПАСЕ в перспективе может привести к заметному ухудшению отношений между Россией и западноевропейскими странами и к дальнейшему дистанцированию РФ от мирового сообщества. Все это, по всей вероятности, затруднит получение отечественными монетарными властями дополнительной финансовой помощи со стороны международных финансовых организаций, а также реструктуризацию задолженности Парижскому клубу кредиторов.

Не добавило оптимизма операторам и сообщение СМИ о том, что переговоры между РФ и МВФ по вопросам согласования программы экономических действий начнутся не ранее середины лета текущего года. Это означает, что кредит со стороны фонда будет получен не ранее осени, а вплоть до этого срока РФ придется обходиться собственными ресурсами в сфере обслуживания внешнего долга.

Вместе с тем в эти месяцы начал постепенно накапливаться потенциал к ценовому росту, который частично реализовался в последнюю декаду мая, когда котировки внешних долговых обязательств РФ повысились на 1-4 процентных пункта.

Одним из стимулов для названной перемены настроений стало заявление международного рейтингового агентства Moody's, сделанное в конце апреля, об изменении прогноза кредитного рейтинга России с нейтрального на позитивный. При этом другое рейтинговое агентство, Standard&Poor's, незадолго до этого подтвердило аналогичный прогноз относительно кредитного показателя РФ. На наш взгляд, решающим фактором для вероятного повышения рейтинга России станет окончательное урегулирование проблемы реструктуризации долгов РФ Лондонскому клубу кредиторов. (Судя по сообщениям СМИ, новация данной статьи внешней задолженности может начаться уже в мае 2000 г. Так, один из высокопоставленных чиновников Минфина заявил, что все необходимые документы уже в ближайшее время будут разосланы участникам сделки.) Это же обстоятельство, в совокупности с наличием предпосылок для стабильного развития экономики - о чем свидетельствует пересмотр официальных прогнозов по инфляции и ВВП в сторону понижения и повышения соответственно, - может привести к улучшению кредитного рейтинга РФ. В свою очередь, это откроет возможность для многих инвестиционных фондов приобретать отечественные активы и, соответственно, к росту интереса к российским внешним долговым обязательствам. Единственным сдерживающим фактором в плане улучшения кредитных оценок России может выступить спорная ситуация вокруг реструктуризации 3-го транша ОВВЗ (правда, последние сообщения о том, что новации подверглось уже более 60% данного выпуска, позволяют предположить, что влияние этого фактора будет ничтожным).

Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша в 2000 г.	Динамика котировок облигаций IAN в 2000 г.

Помимо этого основные макроэкономические показатели национальной экономики не могут не радовать. Объем золотовалютных резервов РФ постоянно растет и по состоянию на начало июня составил 19.9 млрд. долл.; уровень инфляции снижается - по итогам апреля этот показатель был зафиксирован на уровне 0.9%, в мае инфляция, правда, увеличилась до 1.8%, но все равно осталась в пределах допустимых норм; наблюдается также рост промышленного производства. К тому же в стране сохраняется стабильная политическая обстановка: успешно прошла инаугурация президента, парламент с первой попытки утвердил кандидатуру М. Касьянова на пост премьер-министра и т.д.

При этом РФ успешно продвигается по пути реструктуризации своих внешних долгов. В частности, М. Касьянов не так давно заявил, что Россия собирается по-прежнему аккуратно обслуживать все статьи внешнего долга без исключения, тем более что этот процесс на данном этапе возможен без масштабного привлечения заемных ресурсов. Кроме того, он сообщил, что окончательное оформление сделки с Лондонским клубом кредиторов состоится в середине июня, что также настраивает участников рынка на оптимистичный лад.

В конце мая Минфин РФ сообщил, что процесс реструктуризации долгов Лондонскому клубу кредиторов вступил в заключительную стадию. Правительством уже выбраны фискальный агент и агент по обслуживанию новых облигаций, технически же процесс обмена старых бумаг на новые займет, по официальным оценкам, три недели и начнется в конце июня. Также РФ удалось немного улучшить свой имидж участника международного рынка путем включения в реестр бумаг, подлежащих новации, долговых обязательств внешнеторговых организаций бывшего СССР (общий объем которых составляет от 8 до 10 млрд. долл.). Условия реструктуризации этих бумаг будут полностью аналогичны варианту, предложенному держателям облигаций типа Prin и IAN. Несмотря на то что зарубежные наблюдатели достаточно высоко оценили данное сообщение, российские участники рынка выразили недоумение подобным развитием событий. Дело в том, что до недавнего времени никто из них даже не подозревал о "расширении" спектра реструктурируемых долгов - об этом косвенно свидетельствует тот факт, что котировки "внешнеторговых" обязательств на рынке не превышали 8-9% от номинала (для сравнения: цены облигаций Prin и IAN колебались в пределах 24-27%). Вполне естественно: возникли подозрения относительно того, что некоторые госчиновники, обладавшие инсайдерской информацией по данному вопросу, не преминули ей воспользоваться. Однако в целом эту новость скорее можно отнести к позитивным, нежели к негативным последствиям.

Прогноз

В июне одним из основных факторов, которые будут формировать конъюнктуру рынка, обещает стать проблема реструктуризации российской задолженности Лондонскому и Парижскому клубам кредиторов. В преддверии саммита стран "большой семерки" на Окинаве российские монетарные власти скорее всего предпримут ряд решительных шагов для ускорения данного процесса.

Косвенным подтверждением такого предположения может служить заявление заместителя министра финансов РФ С. Колотухина, который сообщил, что монетарные власти страны рассматривают различные варианты реструктуризации валютных облигаций Минфина 4-го и 5-го траншей. Это заявление вызвало немедленное падение цен упомянутых ценных бумаг на 4-5 процентных пунктов. Однако в целом рынок отреагировал на это сообщение достаточно позитивно, расценив намерения российского правительства как попытку соблюдения равного подхода ко всем категориям кредиторов (принцип pari passu). Если указанные действия будут иметь успех, то выгода для российской стороны очевидна. "Испортив отношения" с относительно немногочисленными держателями ОВВЗ 4-го и 5-го траншей, т.е. поставив их перед фактом принудительной реструктуризации на условиях, сходных с новацией иных категорий госдолга, РФ получит моральное право требовать от Парижского клуба условий реструктуризации, аналогичных сделке с Лондонским клубом (которые оцениваются как благоприятные). Однако оптимизм участников рынка оказался непродолжительным и был развеян одним из высокопоставленных чиновников министерства финансов Германии (контролирующей самую значительную часть долгов РФ перед Парижским клубом кредиторов), который сообщил, что о списании какой-либо части этой статьи задолженности не может идти и речи; соответственно, сохранилась необходимость изыскания иных предложений по новации данного долга.

Вместе с тем перспективы переговоров с Парижским клубом, на наш взгляд, не выглядят столь уж безрадостными. Позитивные сдвиги в российской экономике, а также радужные прогнозы властей относительно среднесрочных тенденций в отечественной экономике позволили некоторым наблюдателям сделать предположение о том, что долгосрочная рассрочка имеющегося долга, возможно, даже более выгодна, нежели списание части долга в совокупности с выплатой высоких процентов в ближайшие несколько лет. При этом также отпадает необходимость реструктуризации ОВВЗ, так как, по оценкам экспертов АЛ "Веди", РФ обладает достаточным финансовым потенциалом для того, чтобы безупречно обслуживать все транши валютных облигаций Минфина. Последнее обстоятельство позволит РФ немного улучшить имидж заемщика в плане отношения к частным инвесторам. Кроме того, по нашему мнению, в ближайшие время дальнейшая реструктуризация ОВВЗ не грозит.

На наш взгляд, процесс реструктуризации упомянутой части внешнего долга РФ будет проходить достаточно успешно, что в свою очередь может положить начало устойчивому повышательному ценовому тренду на рынке. В то же время ожидать бурного роста цен до проведения саммита на Окинаве все-таки преждевременно. Скорее всего в июне будет преобладать тенденция к умеренному росту цен внешних долговых обязательств РФ.

Содержание номера