Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

Тенденция к снижению доходности, наблюдавшаяся в конце апреля 1998 г. на рынках как государственных, так и муниципальных облигаций, в мае не получила своего продолжения. Ставки по субфедеральным бумагам, вплотную приблизившиеся к 30% годовых, что лишь незначительно превышало уровень доходности по ГКО, в прошедшем месяце начали расти.

В первую декаду мая данная тенденция отмечалась на фоне стабилизации рынка ГКО/ОФЗ, где доходность оставалась неизменной. Сокращение объема новых инвестиций в долговые обязательства с фиксированной доходностью привело (как это традиционно имеет место) к увеличению "премии" по доходности между ГКО и муниципальными бумагами. Однако складывавшаяся при этом ситуация рассматривалась участниками рынка как краткосрочная, по окончании же майских праздников инвесторы рассчитывали на возобновление повышательной ценовой тенденции на рынках федеральных и региональных облигаций, что и обусловило не слишком заметное повышение доходности по муниципальным бумагам в этот период.

Динамика средневзвешенных доходностей к погашению ГКО и муниципальных облигаций в 1998 г.

Однако к середине месяца стало очевидно, что, вопреки оптимистичным ожиданиям большинства инвесторов, притока новых средств на российский финансовый рынок не произошло. Напротив, как внешние, так и внутренние факторы, определяющие конъюнктуру последнего, складывались не в его пользу. Вновь обострился финансовый кризис в азиатском регионе, предыдущие волны которого спровоцировали масштабный вывод средств иностранных инвесторов из сектора развивающихся рынков, в том числе и с российского, осенью 1997 г. и в январе текущего года. Политическая напряженность внутри страны, выразившаяся в прошедшем месяце в акциях протеста угольщиков и работников бюджетной сферы, также традиционно является сигналом для иностранных финансовых структур если не к мгновенному выводу средств с российского рынка, то, во всяком случае, к более взвешенной оценке степени рискованности операций в России. Опасения относительно возможности резкой девальвации национальной валюты, высказывавшиеся еще в апреле, в этих условиях еще более усилились.

Структура оборота по муниципальным облигациям (май 1998 г.)

Таким образом, ситуация, сложившаяся к середине мая на внутрироссийском финансовом рынке, свидетельствовала о серьезной вероятности массового вывода с него средств нерезидентов. Были зафиксированы и продажи зарубежными инвесторами госбумаг, хотя и не масштабные. Однако этого оказалось достаточно для формирования устойчивой понижательной ценовой тенденции как на рынке ГКО/ОФЗ, так и на сегменте муниципальных бумаг.

Действия по продаже облигаций, предпринятые рядом участников рынка в соответствии с вполне разумными аргументами - наличная обстановка действительно стимулировала определенное повышение доходности, - к концу мая переросли в панический сброс бумаг. В результате к концу месяца средневзвешенная доходность муниципальных облигаций увеличилась почти в два раза по сравнению с его началом и составила: по петербургским бумагам (ГГКО) - 70% годовых, по оренбургским (ОГКО) и омским (ОмГКО) - до 90% годовых. Ставки по московским бумагам (ОВМЗ), равно как и динамика объемов торгов по данному инструменту, заметно отличались на различных биржевых площадках: если на Санкт-Петербургской валютной бирже доходность ОВМЗ выросла довольно значительно - до 80% годовых, а объемы торгов остались практически на уровне апреля, то на Московской фондовой бирже ставки по аналогичным бумагам были на 10 пунктов ниже, а суммарный объем торгов за месяц сократился с 50 до 30 млн. руб. На Московской межбанковской валютной бирже отмечались существенные колебания доходности ОВМЗ, при этом оборот по ним сократился по сравнению с предшествующим месяцем почти в два раза.

В целом на рынке муниципальных облигаций в прошедшем месяце было отмечено значительное снижение объемов торгов. Суммарный оборот на основных биржевых площадках сократился с 1.5 млрд. руб. в апреле до 800 млн. руб. в мае; заметно снизились объемы операций по наиболее ликвидным муниципальным облигациям: по ГГКО - с более чем 700 до 380 млн. руб., по ОГКО - с 270 до 130 млн. руб.

Существенный рост доходности муниципальных облигаций во второй половине мая тем не менее не привел к пропорциональному увеличению будущих выплат по погашаемым бумагам. Дело в том, что, в отличие от Минфина РФ, имевшего в истекшем месяце довольно плотный график погашений (хотя и меньших по объему, чем обычно) ГКО/ОФЗ, для большинства местных эмитентов на май пришлись очень небольшие суммы погашений, что позволило им ограничить эмиссию новых бумаг. Таким образом, значительного увеличения расходов на обслуживание облигационного долга здесь не произошло, а рост доходности субфедеральных облигаций оказался связан лишь с положением на рынке ГКО/ОФЗ, где эмитент действительно столкнулся с определенными трудностями при размещении бумаг.

Прогноз

Уровень доходности, зафиксированный по муниципальным бумагам в конце мая, на наш взгляд, неоправданно высок, и в ближайшее время доходность этих инструментов будет снижаться. Кризисная обстановка на отечественном финансовом рынке возникла вследствие панических настроений инвесторов, немаловажную роль в нагнетании которых сыграли российские операторы, пытавшиеся действовать с опережением реальной ситуации, чем и усилили негативные тенденции на рынках. Тем не менее объективные основания для ухудшения конъюнктуры, хотя и не столь значительного, действительно были. Однако вопрос о том, что подтолкнуло рынки вниз - спекулятивная игра на понижение, для которой к этому моменту сложились крайне благоприятные предпосылки, или решения ряда инвесторов о продаже облигаций, основанные на пессимистичных прогнозах относительно поведения иностранных инвесторов в ближайшее время (так называемая игра на опережение), - на наш взгляд, не так уж важен. До тех пор, пока положение в промышленном секторе национальной экономики, уровень собираемости налогов и другие показатели будут неудовлетворительными, возникновение кризисных ситуаций на отечественном финансовом рынке неизбежно. Существование только за счет кредитов, как внешних, так и внутренних, без реальных позитивных изменений в экономике, приводит к чрезвычайно сильной зависимости стабильности в стране от состояния мировых финансовых рынков, притока и оттока иностранного капитала с внутрироссийского рынка, и даже от краткосрочных спекулятивных операций.

В подобных обстоятельствах значительные колебания доходности муниципальных облигаций как в ту, так и в другую сторону неизбежны. Средний же уровень доходности в ближайшее время будет составлять порядка 50% годовых.

Необходимо также отметить, что график погашений муниципальных бумаг, в частности ГГКО и ОГКО, на несколько предстоящих месяцев гораздо более плотный по сравнению с маем. Летом первые выплаты по региональным бумагам предстоят администрациям Ленинградской области и Республики Саха (Якутия). Таким образом, в случае сохранения высоких ставок по данным инструментам нагрузка на местные бюджеты по обслуживанию региональных заимствований в будущем может существенно возрасти.

Содержание номера