Рынок муниципальных облигаций

Июнь 2001 г. для рынка облигаций С.-Петербурга был ознаменован прекращением понижательной тенденции в динамике процентных ставок, господствовавшей здесь на протяжении практически всей первой половины текущего года. Среди основных факторов, предопределивших смену рыночной тенденции, следует отметить прежде всего достаточно низкий (отрицательный в реальном выражении - с учетом ожидаемых темпов инфляции) уровень ставок, сформировавшийся к началу лета. Кроме того, завершение первого полугодия характеризовалось дефицитом рублевых ресурсов на финансовом рынке.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2000-2001 гг.

В то же время активность инвесторов сохранилась на рассматриваемом рынке на довольно высоком уровне и была сконцентрирована главным образом в секторе купонных облигаций со сроком до погашения от двух до четырех лет. Примечательно, что в истекший период администрация С.-Петербурга отказалась от размещения традиционного дисконтного выпуска, а именно эти облигации еще недавно были наиболее привлекательными для инвесторов и в первую очередь стимулировали их активность.

В июне доходность дисконтных петербургских облигаций практически не изменилась. По состоянию на 1 июля с.г. доходность трехмесячных ГГКО составила 13.8% годовых, полугодовых - 15% и по годичным бумагам - 17.2%. В секторе купонных бумаг снижение доходности продолжилось, однако темпы его значительно снизились: ставки здесь сократились с 23 до 22.5% годовых (по облигациям сроком обращения три года и более). Снижение ставок происходило преимущественно в первую половину рассматриваемого периода, вторая же половина июня характеризовалась скорее стагнацией рынка.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

В прошедшем месяце к размещению был предложен лишь один выпуск петербургских облигаций, первичное размещение которых состоялось 13 июня, а 27 июня был проведен аукцион по их доразмещению. Необходимо отметить, что данный выпуск явился первым в новом классе купонных бумаг, имеющих постоянную ставку купона и право досрочного погашения. В отличие от уже обращающихся ГГКО с правом досрочного погашения, которое реализуется инвестором (т.е. инвестор принимает решение о погашении облигаций), условия эмиссии новых бумаг предоставляют данное право эмитенту: досрочное погашение облигаций может производиться им в день выплаты любого купона - необходимо лишь объявить об этом за 30 дней. Объем эмиссии первого выпуска составил 200 млн. руб., облигация имеет 6 купонов, выплаты по которым производятся дважды в год; купонная ставка составляет 8.73% от номинала (или 17.51% годовых).

Спрос со стороны инвесторов на эти ГГКО определился на уровне 70 млн. руб., что, учитывая отсутствие в день аукциона (равно как и на протяжении практически всего месяца) погашений старых выпусков, представляется весьма неплохим результатом. Заметим, что выплаты инвесторам в этот день все же осуществлялись - на сумму около 60 млн. руб., однако из них 43 млн. руб. пришлось на купонные платежи, и то обстоятельство, что эти средства были реинвестированы в долгосрочный инструмент, само по себе позитивно. Общий объем купонных платежей в июне составил около 90 млн. руб. Таким образом, данная статья расходов бюджета С.-Петербурга становится вполне сопоставимой с обслуживанием основной суммы долга по ГГКО.

Объем размещения новых облигаций составил примерно 45 млн. руб., доходность по средневзвешенной цене - 22.82% годовых. При доразмещении облигаций 27 июня удалось привлечь еще около 35 млн. руб.

13 июня состоялся очередной аукцион по досрочному погашению облигаций с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже - было погашено бумаг на сумму около 16 млн. руб. Доразместить данные облигации вновь не удалось ввиду отсутствия спроса.Объем погашений в истекшем месяце составил 150 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или примерно 50 млн. руб. - по реально размещенному на первичных аукционах. В результате облигационный долг С.-Петербурга вырос на 50 млн. руб., достигнув на 1 июля 6.93 млрд. руб. (по состоянию на 1 января 2001 г. - 6.18 млрд. руб.).

Реально в обращении, по данным компании АВК, находится приблизительно половина от заявленного к эмиссии объема петербургских ценных бумаг, причем, учитывая преобладание в общем объеме рынка купонных облигаций, рыночная стоимость долга совпадает с номинальной оценкой объема рынка. Дюрация рынка (средний срок до погашения облигаций) в настоящее время превышает 700 дней.

Структура рынка ГГКО (по объему эмиссии) по состоянию на 01.07.2001

Структура оборота по ГГКО

Согласно информации Министерства финансов об исполнении бюджетов субъектов РФ, профицит бюджета С.-Петербурга за январь-май текущего года превысил 3 млрд. руб. при доходах на уровне 18.6 млрд. руб. и был направлен на сокращение городского долга (прежде всего внешнего) и увеличение остатков бюджетных средств на счетах в банках. При этом по состоянию на 1 июня с.г. долг "северной столицы" составил 11.4 млрд. руб. (-1.5 млрд. руб. по сравнению с началом года), в том числе внутренний - 3.4 млрд. руб., внешний - 8 млрд. руб.

Общий профицит консолидированного бюджета субъектов РФ по итогам пяти месяцев 2001 г. составил 49 млрд. руб., причем лишь у 13 регионов расходы превысили доходы. Общие же доходы консолидированного бюджета субъектов РФ достигли 357 млрд. руб.

Лидером по размеру профицита (в абсолютном выражении) является Москва - 21 млрд. руб. при доходах в 90 млрд. руб. Тем не менее столица продолжает развивать систему облигационных заимствований, причем в последние месяцы - вполне успешно.

В истекший период обороты на рынке облигаций Москвы (ОВМЗ) сохранились на довольно высоком уровне - 700 млн. руб. (Напомним, что эти облигации обращаются на Московской межбанковской валютной бирже.)

Сегодня в обращении находятся семь выпусков ОВМЗ. Сроки их обращения варьируются от 168 до 909 дней. Общий объем эмиссии данных бумаг составляет 5 млрд. руб., из них по состоянию на конец мая было размещено, по сообщению Комитета муниципальных займов и развития фондового рынка столичного правительства, облигаций на сумму около 3 млрд. руб. Кроме этого в настоящее время продолжается реализация бумаг для физических лиц, однако этот процесс идет пока менее успешно. Вообще, предельный объем заимствований на внутреннем московском рынке на текущий год определен в сумме 5.5 млрд. руб. Однако, по сообщению компании АВК, в настоящее время рассматриваются поправки по увеличению объема таких заимствований до 8 млрд. руб.

Доходность ОВМЗ в июне несколько снизилась (до 1 процентного пункта по "длинным" облигациям) и составила на 1 июля 16.93% годовых по полугодовым и 18.5% - по годичным бумагам. Максимальная доходность на указанную дату была зафиксирована на уровне 23% годовых (у облигаций, имеющих 2.5 года до погашения).

Внутренний долг Москвы по состоянию на 1 июня с.г. составил 18.5 млрд. руб. И в ближайшие годы его наращивания не планируется. В то же время значительная часть задолженности сегодня приходится на гарантии и поручительства - около 7 млрд. руб., а уже к концу 2002 г. этот показатель планируется снизить до 1 млрд. руб. Относительно планов по работе с внешним долгом новой информации пока не поступало (напомним, что ранее столичное правительство заявляло о возможности размещения новых еврозаймов). В настоящее время все еврооблигации Москвы погашены, и внешний долг столицы на 1 июня составил чуть менее 5 млрд. руб.

Обслуживание как внутреннего, так и внешнего долга Москвы осуществляется в соответствии с графиком выплат - в частности, в июне были произведены выплаты в счет погашения части основного долга по кредиту банка Credit Swiss First Boston в объеме 10 млн. долл. (кредит был получен в августе 1998 г. и составил 295 млн. долл.). Кроме того, регулярно перечислялись купонные платежи по рублевым облигациям.

По итогам первой половины нынешнего года можно констатировать, что серьезного расширения рассматриваемого сегмента финансового рынка (в плане появления новых ликвидных займов) не произошло - лишь Москве удалось реализовать здесь свои намерения. Тем не менее определенные шаги в этом направлении делаются все большим количеством субъектов РФ. Только за период с 30 мая по 8 июня в Минфине были зарегистрированы облигации трех регионов - Волгограда, Томской области и Республики Чувашия. Целый ряд регионов заявляют о завершении подготовки к регистрации проспектов эмиссий своих облигаций - в частности, это относится к республикам Карелия и Коми, Ленинградской области.

Наверное, наиболее крупный проект в этой сфере принадлежит правительству Ханты-Мансийского автономного округа, которое, по информации АВК, намерено выпустить в конце 2001 - начале 2002 гг. облигаций на сумму 2 млрд. руб. В настоящее время проводится предварительный тендерный отбор агентов по размещению и обслуживанию займа. Отметим, что указанный субъект РФ по объему доходов уступает лишь Москве - 24 млрд. руб. по итогам пяти месяцев текущего года.

Прогноз

Для администрации С.-Петербурга июль - единственный месяц в 2001 г., на который не приходится погашений облигаций (будут осуществляться лишь купонные выплаты). В принципе, это должно привести к некоторому снижению активности инвесторов и к определенному росту ставок. Однако ситуация здесь будет зависеть и от общей конъюнктуры на финансовом рынке.

График погашения ГГКО на 2001 и и 2002 гг.

Для Москвы по-прежнему продолжается "испытательный срок" - многие эксперты и участники рынка все еще высказывают опасения, что столичный рынок держится исключительно на усилиях маркет-мейкеров.

Что касается более долгосрочной перспективы, то здесь можно назвать несколько факторов, способных в той или иной мере (равно как и в том или ином направлении) повлиять на исследуемый сегмент. Прежде всего, это развитие рынка корпоративных облигаций, где ежемесячно появляются новые эмитенты. Оборот по данным бумагам в июне составил чуть менее 4 млрд. руб., с начала года было размещено облигаций на сумму около 8 млрд. руб. Конечно, не все эмиссии таких активов можно назвать рыночными, но вместе с тем подавляющее большинство экспертов сходятся во мнении, что это наиболее перспективный сегодня сегмент. И, безусловно, он составляет конкуренцию рынку муниципальных облигаций, который в этом смысле еще не оправился от последствий кризиса.

Далее следует указать на решение правительства о размещении временно свободных средств Пенсионного фонда РФ на рынке внутреннего госдолга, которое может привести к снижению ставок по госбумагам, что в свою очередь подтолкнет вниз доходность региональных бумаг. Обратным по воздействию (или компенсирующим) "мероприятием" может стать эмиссия облигаций Банка России (ОБР), которую обещано осуществить уже в конце лета; однако даже если ЦБР возобновит выпуск собственных облигаций, объемы этих эмиссий будут невелики и влияние их на рынок будет меньшим, нежели реализация "пенсионной схемы".

И наконец, еще одно обстоятельство связано со средствами иностранных инвесторов. Здесь необходимо отметить очередное повышение рейтингов Москвы и С.-Петербурга, последовавшее за изменением рейтинга России. Международное рейтинговое агентство Standard&Poor's повысило долгосрочные кредитные рейтинги обеих российских столиц с "В-" до "В" (что соответствует новому показателю для РФ). Прогноз рейтингов - стабильный. Кроме того, были подтверждены долгосрочные валютные рейтинги ряда регионов РФ: Самарской ("В-", прогноз - стабильный), Иркутской ("ССС", прогноз - позитивный), Свердловской ("ССС", прогноз - стабильный) областей, республик Башкортостан ("В-", прогноз - стабильный), Татарстан ("SD"), а также Ямало-Ненецкого автономного округа ("ССС+" , прогноз - позитивный).

Помимо этого в начале июля ЦБР внес очередные изменения в режим функционирования счетов типа "С" - в частности, разрешив нерезидентам покупать муниципальные и корпоративные облигации, имеющие рейтинг, отличающийся от суверенного не более чем на две позиции. Безусловно, бума иностранных инвестиций в облигации субъектов РФ это не вызовет, но, тем не менее, можно вспомнить, что до кризиса 1998 года доля иностранных инвесторов на отдельных его сегментах была довольно значительной.

Таким образом, в ближайшее время конъюнктура рынка российских муниципальных облигаций будет формироваться под воздействием неоднородных факторов. Вряд ли в скором времени это существенно отразится на уровне процентных ставок, которые, повторим в очередной раз, чрезвычайно низки, и дальнейшее их снижение в любом случае будет означать переход рынка в крайне нестабильное состояние. А вот росту интереса со стороны как инвесторов, так и эмитентов это вполне может способствовать.