Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

В апреле-мае 2000 г. на рынке облигаций С.-Петербурга (ГГКО) складывалась вполне благоприятная конъюнктура: доходность этих бумаг продолжала снижаться, эмитент достаточно успешно размещал новые, в том числе и довольно долгосрочные, облигации. Такое развитие событий определялось действием, в общем-то, уже ставших традиционными внешних факторов, а именно:

• стабильностью ситуации на валютном рынке, где Центральный банк продолжал достаточно жестко контролировать динамику обменного курса рубля, увеличивая при этом национальные золотовалютные резервы;

• позитивными макроэкономическими результатами, прежде всего низкой инфляцией и высокими налоговыми сборами;

• избыточностью рублевых ресурсов (вкупе с их изолированностью от валютного рынка);

• позитивными оценками экономической ситуации в России в целом и С.-Петербурге в частности со стороны рейтинговых агентств, которые продолжали повышать рейтинговые оценки и государственных, и муниципальных долговых обязательств.

Кроме того, с переизбранием В. Яковлева на пост губернатора С.-Петербурга и формированием федерального правительства завершился период политической и экономической неопределенности как на общероссийском, так и на региональном уровне.

В то же время "резерв" всех названных факторов оказался достаточным лишь для незначительного снижения доходности - так же как и в марте, в рассматриваемый период изменение ставок не превысило 5 процентных пунктов. Таким образом, текущую ситуацию на рынке ГГКО можно рассматривать как стабильную, с сохранением спроса на бумаги на довольно высоком уровне, но с жестким ограничением, установленным инвесторами по приемлемому уровню ставок. Данный уровень определяется, с одной стороны, более высокими оценками темпов инфляции по сравнению с официальными прогнозами (последние в рассматриваемый период были снижены до 12-14% за год), с другой - опасениями относительно устойчивости достигнутой финансовой стабильности в целом. Действительно, низкая инфляция сегодня сочетается с существенной денежной эмиссией (следствием покупки валюты Центральным банком), что пока приводит лишь к росту свободных остатков в банковской системе, тем не менее формируя девальвационный навес. Укрепление рубля - как основа достигнутой стабилизации - способствует восстановлению импорта, а наряду с другими актуальными сегодня факторами препятствует промышленному росту; кроме того, неопределенным остается положение на мировом рынке сырья, а следовательно, и ожидаемый уровень валютных поступлений от экспорта.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1999-2000 гг.

С учетом названных выше обстоятельств очевидно, что нынешняя ситуация на рынке государственных и муниципальных облигаций вполне оправданно расценивается инвесторами весьма неоднозначно. С точки зрения краткосрочных вложений особых опасений сложившаяся обстановка не вызывает - напротив, в случае общего ухудшения ситуации "короткие" бумаги если и "пострадают", то меньше всего. Что же касается долгосрочных вложений, особенно с фиксированным на весь период обращения рублевым доходом, то они действительно довольно рискованны.

Тем не менее пока общий баланс влияющих обстоятельств складывается на рынке в пользу позитивных сил, что приводит к сохранению тенденции к снижению доходности и наличия спроса на новые бумаги.

Вновь эмитированным петербургским облигациям в данном обзоре следует уделить особое внимание - по двум причинам. Во-первых, на рассматриваемый период пришлось лишь одно погашение ГГКО, и состоялось оно 31 мая (в объеме 100 млн. руб.). Таким образом, в течение двух месяцев - апреля и мая - на рынке ГГКО не было погашений, что нехарактерно для этого финансового сегмента. Во-вторых, в истекшем месяце эмитент приступил к размещению новых облигаций - "длинных" купонных бумаг с переменным, но определенным для всех купонных периодов, доходом.

Вообще, несмотря на отсутствие погашений, эмиссионная активность администрации С.-Петербурга в апреле-мае была довольно высокой, в результате чего номинальный размер облигационного долга (по заявленным к размещению объемам) вырос здесь на 1.85 млрд. руб., достигнув к 1 июня 5.63 млрд. руб. Вместе с тем процент размещения бумаг на аукционах был относительно невысок: при суммарном объеме эмиссии в 1.95 млрд. руб. было размещено облигаций лишь на 250 млрд. руб. (Впоследствии городская администрация активно доразмещала новые бумаги на вторичном рынке, выкупая при этом "короткие" облигации, но размеры таких операций эмитентом не публикуются.) С учетом этого рыночная стоимость долга по ГГКО оценивается на уровне 3 млрд. руб.

В связи с эмиссионной политикой администрации С.-Петербурга имеет смысл прокомментировать еще один ее аспект. В 2000 г. эмитент зарегистрировал в Министерстве финансов РФ большое количество новых займов (по действующему законодательству объем эмиссии при регистрации не фиксируется, количество же зарегистрированных эмиссий известно, и только в феврале их было зафиксировано 7). При этом в качестве направления использования средств была названа реструктуризация имеющегося долга. Подобная формулировка сразу вызывает ассоциации с ГКО/ОФЗ и дефолтом по ним. Однако в данном случае (разъяснения по этому вопросу были даны председателем комитета финансов С.-Петербурга В. Кротовым в интервью агентству AK&M) речь идет о выпуске бумаг для рефинансирования погашаемых выпусков, а также досрочного погашения ГГКО на рыночной основе. То есть приведенная выше формулировка не должна вызывать у инвесторов опасений.

Аукционный спрос со стороны инвесторов также не шел ни в какое сравнение с заявленными к эмиссии объемами - в сумме на восьми аукционах было подано заявок на 350 млн. руб. Тем не менее было очевидно, что эмитент и не рассчитывал сразу реализовать весь объем новых бумаг. Тем более что бо'льшая часть новых ГГКО - очень "длинные" (по российским меркам) бумаги - сроком обращения до 5 лет, которые впоследствии можно будет постепенно доразмещать и на аукционах, и на вторичном рынке. В частности, в апреле на петербургском рынке появились облигации, аналогичные новационным ОФЗ Министерства финансов РФ, максимальный срок обращения которых составляет 4.5 года. Эти активы, в отличие от размещавшихся ранее "длинных" купонных ГГКО, не могут быть предъявлены к досрочному выкупу, а купоны по ним заранее известны: по обращающимся сегодня бумагам от 30% (по первому купону) до 15% годовых (по последнему). Кроме того, эмитент продолжил размещение годовых дисконтных ГГКО - наиболее популярных сегодня инструментов на петербургском рынке, и именно они и обеспечили практически весь аукционный спрос. Доходность этих ГГКО составляла при размещении около 38% годовых, снизившись на последнем аукционе (31 мая) до 34% годовых.

На вторичном рынке приоритет также отдавался ГГКО сроком обращения от 6 месяцев до одного года - их доля составила в мае около 50% оборота петербургских облигаций, при этом в общем объеме рынка на сегодняшний день она составляет лишь около 30%. (Несколько по-иному выглядела ситуация в апреле, когда резко возросла доля купонных бумаг. Однако это нехарактерное для рынка явление объяснялось уже упоминавшимся появлением новых купонных ГГКО, которые инвесторы по тем или иным причинам предпочли покупать не на аукционах, а на вторичном рынке в ходе доразмещений, что привело к существенному росту оборотов как в этом секторе, так и по рынку в целом.)

Структура оборота по ГГКО

Суммарный оборот на рассматриваемом сегменте составил в апреле-мае 1.7 млрд. руб., из которых значительная часть - 1.1 млрд. руб., и это максимальное с июня 1997 г. значение, - пришлась на апрель, что объясняется уже упомянутыми выше обстоятельствами. Однако и результат мая также вполне удовлетворителен, учитывая большое количество праздничных дней в этом месяце.

Средневзвешенная доходность дисконтных ГГКО снизилась к началу лета до 31% годовых по сравнению с 35% на начало апреля и 46% на начало 2000 г. При этом ставки по "коротким" (до 3-х месяцев до погашения) бумагам практически не изменились, составив около 23% годовых. Доходность шестимесячных бумаг в 2000 г. также довольно стабильна - около 28% годовых. Существенное снижение данного показателя отмечалось только в секторе годовых ГГКО, где доходность снизилась с 50% годовых в начале года до 36% к началу апреля и 33% - к началу июня.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Таким образом, сегодня лишь по самым "коротким" бумагам ставки относительно близки к ожидаемым монетарными властями темпам инфляции. В то же время они значительно выше, чем по госбумагам с аналогичными сроками обращения: ГКО сроком до погашения около месяца обеспечивают доходность лишь немногим выше 10% годовых, тогда как ГГКО - около 18% годовых; в более "длинном" - около трех месяцев до погашения - секторе доходность ОФЗ составляет около 18% годовых, ГГКО - 25%. Данное сравнение на первый взгляд не в пользу петербургских облигаций. Однако дело здесь не только в традиционной "премии" по муниципальным бумагам по отношению к государственным - С.-Петербург до кризиса, являясь наиболее "продвинутым" заемщиком (с точки зрения развития рынка), характеризовался минимальными спрэдами с ГКО/ОФЗ по своим бумагам. Скорее данная ситуация обусловлена, во-первых, нарушением прямой зависимости между ГГКО, по которым не было дефолта и замораживания рынка, и госбумагами, рынок которых по-прежнему сильно отличается как по ликвидности, так и по репрезентативности основных индикаторов от докризисного состояния, в связи с чем прямые параллели между этими инструментами на данном этапе не совсем уместны. И во-вторых, и это основное, на рынке федеральных облигаций "короткие" ГКО сверхдефицитны - спрос на них значительно превышает предложение со стороны Минфина РФ. В связи с этим они абсолютно неликвидны (инвесторы, купив эти активы на аукционе, держат их до погашения), а доходность по ним явно занижена и практически соответствует ставкам по депозитам Центрального банка. Тем самым сегодня скорее уровень доходности по петербургским облигациям больше соответствует понятию индикатора рыночных ставок (с некоторой поправкой на риск - не все инвесторы, прежде всего московские коммерческие банки, имеют лимиты на покупку ГГКО).

Еще один сегмент петербургского рынка - облигации, предназначенные для населения. В настоящее время эмитент с помощью коммерческого банка "Петровский", который является генеральным агентом по данным инструментам, размещает бумаги третьего займа. По состоянию на начало мая объем размещения этих ГГКО (срок их обращения - 5 лет) составил около 17 млн. руб. при объеме займа в 50 млн. руб. 22 июня с.г. состоится выплата первого купона в размере 32% годовых. По прогнозам представителей генерального агента, в июне, с приближением выплаты купона, спрос на эти бумаги возрастет, и выпуск будет размещен в полном объеме.

Несмотря на довольно активную политику администрации С.-Петербурга на внутреннем рынке, очевидно, что амбициозные планы эмитента по привлечению недорогих долгосрочных ресурсов в больших объемах не могут быть в ближайшее время реализованы. Значительные объемы, заявляемые к эмиссии, - это лишь задел на будущее, причем в оптимистичном варианте, реальные же значения чистой выручки (привлечение средств за вычетом всех погашений) невелики. Тем временем, хотя и в достаточно отдаленной перспективе, перед городом стоит задача погашения еврооблигаций, выпущенных в 1997 г. на сумму 300 млн. долл. Оно запланировано на лето 2002 г. В условиях, когда привлечь на внутреннем рынке необходимые для рефинансирования внешнего долга суммы скорее всего будет невозможно, а новые внешние заимствования пока представляются сомнительными (во-первых, подобных прецедентов после кризиса пока не зафиксировано, во-вторых, планируемые изменения в Бюджетном кодексе вообще могут закрыть данный способ привлечения финансовых ресурсов на субфедеральном уровне), единственный источник средств для этого - городской бюджет.

По состоянию на 1 апреля с.г. бюджет С.-Петербурга был сведен с дефицитом в 600 млн. руб. При этом его доходы составили 6 млрд. руб., расходы - соответственно 6.6 млрд. руб. Основными источниками финансирования дефицита в первом квартале 2000 г. являлись госбумаги - около 600 млн. руб., а также банковские кредиты - 800 млн. руб., внешнее же финансирование оказалось отрицательным в размере -300 млн. руб., а остатки средств бюджета увеличились на 600 млн. руб., достигнув 900 млн. руб.

Несмотря на текущий дефицит, по итогам года бюджет города запланирован сбалансированным по доходам и расходам. В последующие же годы местные власти, как уже неоднократно ими заявлялось, намерены принимать профицитный бюджет. Так, показатели на 2001 г. выглядят на сегодняшний день следующим образом: доходы определены в размере 38.9 млрд. руб., расходы - 37.8 млрд. руб., профицит, таким образом, составит 1.1 млрд. руб. Как отмечают представители городской администрации, профицит будет достигнут за счет роста доходов, основные же расходные статьи урезаться не будут, и при используемом для расчетов бюджета росте потребительских цен в 2001 г. на 14% увеличение расходов по приоритетным направлениям должно составить в среднем 20-30%.

На прогнозе основных макропоказателей, используемых при расчете петербургского бюджета, следует остановиться подробнее, так как федеральные и местные оценки на 2001 г., равно как и на текущий, несколько разнятся. Так, федеральный бюджет планируется исходя из инфляции в 11% (при этом обменный курс на конец года определен на уровне 32 руб./долл., а мировые цены на российскую нефть - в 18-19 долл./барр.). Безусловно, при более низкой по сравнению с расчетными показателями реальной инфляции снижаются и доходы бюджета, однако, учитывая наличие валютных обязательств бюджета, по этой статье происходит сокращение расходов (за счет меньшей девальвации рубля). По оценкам же администрации С.-Петербурга, в 2000 г. изменения в структуре доходов и расходов бюджета вследствие погрешности в оценках инфляции и обменного курса взаимно уравновешиваются, аналогичные предположения делаются и на последующие два года.

Исполнение бюджета в первом квартале 2000 г. еще одним эмитентом, в том или ином виде присутствующим на рынке муниципальных облигаций - правительством Москвы, - характеризовалось довольно значительным превышением доходов над расходами: по доходам столичный бюджет был исполнен на 104% от плана (31.4 млрд. руб.), расходы выразились в объеме 25.7 млрд. руб. По сообщениям представителей московского правительства, некоторое недофинансирование части расходов было необходимо для создания резерва под погашение в конце мая еврооблигаций. В первом же квартале с.г. московское правительство израсходовало на обслуживание долга 6.57 млрд. руб.

Еще накануне выплат по еврооблигациям правительство Москвы заявило о желании уже в конце текущего года вернуться к внешним заимствованиям. Если этот заем действительно состоится, то он, как уже упоминалось выше, станет первым внешним займом после кризиса не только на региональном, но и на федеральном (где вернуться на мировые облигационные рынки планируется ориентировочно в 2001 г.) уровне. Однако основным препятствием для реализации данных планов является скорее не общепринятая в мире практика выпуска сначала государственных, а только затем местных и частных займов, а уже упоминавшиеся поправки к Бюджетному кодексу. Последние пока находятся в стадии обсуждения, причем аргументы дискутирующих по этому вопросу сторон (отстаивающих соответственно полное запрещение и частичное разрешение внешних займов) вполне разумны. Тем временем Москва уже комментирует стоимость будущих заимствований, заявляя, что уровень доходности в 14-15% годовых в долларах США слишком высок. После успешных майских выплат Москва действительно упрочила свой статус надежного заемщика, однако внешний долг столицы по-прежнему велик и включает еврооблигации на 500 млн. немецких марок и на 400 млрд. итальянских лир (погашение обоих займов - в 2001 г.).

На внутреннем рынке в настоящее время обращаются три выпуска облигаций Москвы (ОВМЗ), причем все они погашаются в текущем году, в сентябре-ноябре. Объем эмиссии двух выпусков, размещение которых проходило в конце 1999 - начале 2000 гг., составил по 1 млрд. руб., третий выпуск размещался еще в конце 1998 г. и его объем был заявлен на уровне 1.8 млрд. руб. Вторичный рынок данных бумаг по-прежнему практически отсутствует - в частности, на ММВБ за апрель-май оборот по ним не превысил 100 млн. руб., при этом разброс доходностей оказался значителен - от 20 до 40% годовых.

Еще один сегмент рынка муниципальных облигаций, представленный "сельскими" бумагами, хотя и давно не существует как собственно рыночный сегмент (большинство эмитентов и инвесторов в настоящее время занимаются урегулированием взаимоотношений в судебных органах), тем не менее периодически оказывается в центре внимания наблюдателей. Например, в конце апреля стало известно о намерениях Минфина провести реструктуризацию этих бумаг, что вполне понятно: кроме помощи региональным эмитентам и инвесторам в изменении сложившейся ситуации, когда большинство регионов находятся в состоянии дефолта по агробондам, а инвесторы, владеющие этими бумагами, имеют плохой кредитный портфель, названное министерство руководствуется в данном вопросе и собственными интересами.

Если вернуться к истории появления "сельских" бумаг, то необходимо напомнить, что они уже изначально выпускались для реструктуризации задолженности субъектов РФ перед Минфином по товарным кредитам сельскому хозяйству. Таким образом, продавцом этих облигаций выступал Минфин (отметим, что министерство не отвечало по новым бумагам, несмотря на существовавшую тогда уверенность многих инвесторов в обратном). Выпуск "сельских" облигаций планировался в 1997 г., когда конъюнктура российского финансового рынка была наиболее благоприятной, процентные ставки - низкими, а инвесторы готовы были покупать практически любые активы (кроме муниципальных бумаг охотно скупались также акции мелких региональных предприятий, про реализацию которых, пусть даже с большим убытком, после кризиса пришлось надолго забыть). Эмиссия "сельских" бумаг началась во второй половине 1997 г. и проходила довольно успешно, однако известные события конца 1997 - 1998 гг. не позволили разместить эти инструменты в полном объеме. Около трети всей эмиссии, или порядка 3 млрд. руб., осталось в портфеле Минфина. Естественно, что после дефолта по ГКО многие эмитенты отказались обслуживать (для многих непонятно откуда взявшиеся) "сельские" бумаги; в результате лишь около трети общего их объема тем или иным образом оказались погашены - при том, что часть регионов полностью рассчитались по "сельским" облигациям. существуют и прецеденты невыплаты даже купонов по ним.

Реструктуризация "сельских" бумаг, таким образом, кроме улучшения общей конъюнктуры рынка муниципальных облигаций за счет сокращения объема просроченных обязательств, позволит Минфину попытаться реализовать переоформленные бумаги из своего портфеля.

Вообще же внутренний долг субъектов РФ, по информации Минфина, по состоянию на 1 апреля 2000 г. составил около 80 млрд. руб., внешний - немногим менее 1 млрд. долл. (Ввиду отсутствия достаточно прозрачной системы учета и мониторинга долгов субъектов РФ достоверность названных цифр вызывает определенные сомнения - например, до 2000 г. в С.-Петербурге долг учитывался в ценах привлечения и без курсовой переоценки; кроме того, нет информации о временно'й структуре долга.) При этом долговые обязательства имеют около 50 субъектов РФ, около 10 регионов обременены внешней задолженностью. Примечательно, что С.-Петербург - безоговорочный лидер на рынке облигационных займов - отнюдь не лидирует по объему внутреннего долга (даже без учета поручительств), уступая, в частности, Омской области и Республике Саха (Якутия).

Прогноз

Летние месяцы традиционно являются периодом низкой активности на финансовых рынках - скорее всего, не станет исключением и лето 2000 г. С одной стороны, это будет способствовать сохранению на рынке муниципальных облигаций стабильности. Возможно даже некоторое снижение доходности ГГКО - до уровня 30% годовых по годовым бумагам. С другой стороны, меньшая активность предполагает и меньшую чувствительность рынка к изменениям внешней среды. Последующая же, несколько запоздалая, реакция может быть более бурной, нежели при постепенной коррекции рыночных показателей в ответ на негативные внешние воздействия. Таким образом, наиболее сложный период для финансового рынка - осенние месяцы. И если к этому времени станет очевидным, что основные достижения национальной экономики не столь весомы, как это представляется сегодня, то обстановка на рынке может ухудшиться.

График погашения ГГКО на 2000 г. и начало 2001 г.

С.-Петербургу осенью 2000 г., кроме того, предстоят и довольно крупные выплаты по ГГКО. И если объем выплат по петербургским облигациям, приходящихся на летние месяцы, невысок - около 200 млн. руб. в месяц (по заявленному к эмиссии объему), то осенью суммы выплат возрастают здесь до 300-350 млн. руб. в месяц, что является довольно значительным показателем. Можно тем самым предположить, что администрация С.-Петербурга и в июне-августе продолжит проводить активную политику в области внутренних заимствований. В связи с тем, что основной объем погашений в предстоящий период, равно как и до конца 2000 г., приходится на дисконтные облигации сроком обращения около года, можно также предположить, что среди вновь выпускаемых ГГКО наряду с "длинными" купонными окажутся и среднесрочные дисконтные бумаги.

Относительно эмиссионных планов Москвы на внутреннем рынке пока ничего не известно, хотя можно высказать предположение, что значительные погашения будут здесь сопровождаться новыми эмиссиями. Что касается уровня процентных ставок по ОВМЗ, сказать здесь что-либо определенное довольно сложно: ориентиры на вторичном рынке практически отсутствуют, а по опыту предыдущих займов можно заключить, что и новые бумаги будут размещаться по предварительной договоренности между инвесторами - соответственно, стоимость привлекаемых ресурсов может быть довольно низкой. В то же время вариант использования коммерческих кредитов также нельзя исключать - этот вид ресурсов по-прежнему очень популярен на уровне субъектов Федерации.

Содержание номера