Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В мае 1998 г. Россия испытала очередной виток финансового кризиса, который по отдельным показателям заметно превосходил предыдущие дестабилизации, наблюдавшиеся соответственно в ноябре 1997 г. и январе 1998 г. Рынок ГКО/ОФЗ в истекшем месяце пережил новое резкое падение цен обращающихся на нем инструментов и, соответственно, значительный рост процентных ставок по внутренним займам. При этом если между пиками двух первых этапов кризиса - в конце минувшего и в начале текущего года - прошло ровно два месяца, а сопровождавшие их колебания процентных ставок по госбумагам были практически одного порядка, то последнее обострение ситуации на торгах по ГКО отстояло от предыдущего уже почти на четыре месяца и его масштабы (по величине роста доходности госбумаг) в несколько раз превосходили все, что было до этого.

Повторяющиеся третий раз в течение последних семи месяцев кризисные явления в финансовой сфере страны, причем явно идущие по нарастающей - глубина падения котировок ценных бумаг все больше увеличивалась, - без сомнения, вызывают серьезные опасения как у наблюдателей, так и у участников финансового рынка России. В то время как первый и второй этапы кризиса отчасти можно было объяснить определенным внешним влиянием - чрезвычайными событиями на биржевых площадках Юго-Восточной Азии, то последний, майский этап, по-видимому, имеет чисто внутренние причины, и даже, по предположениям некоторых экспертов, способен оказать негативное воздействие на финансовую ситуацию в ряде других стран.

Вряд ли можно назвать случайным особое сходство сценариев развития кризисов в текущем году - в мае, только в значительно больших масштабах, повторилось почти то же самое, что происходило в январе: и мотивация действий участников рынка, и реакция на возникшее неблагополучие монетарных властей, и даже основные меры, предпринятые последними для стабилизации ситуации в финансовой сфере. И хотя объективно экономическое положение в стране по сравнению с началом года несколько ухудшилось (в апреле был зафиксирован недобор налогов, остановился рост производства, уменьшилось сальдо платежного баланса), все же интенсивность майской дестабилизации на рынке госбумаг представляется во многом искусственной. Главным обстоятельством, подтверждающим высказанное предположение, является тот факт, что большую часть месяца не наблюдалось значительных по объему нерезидентских продаж гособлигаций. Таким образом, наиболее вероятной видится следующая версия развития майского кризиса.

В первой половине истекшего месяца, после утверждения Госдумой кандидатуры премьер-министра и формирования обновленного состава правительства, появились определенные надежды, связанные с ожиданием стабилизации финансовой системы страны. Однако они не смогли оправдаться под напором нараставшей волны негативной информации о состоянии отечественной экономики, а также о росте социальной напряженности в стране. Хотя зарубежные инвесторы и не выводили активно свои средства из госбумаг, притока новых "внешних" ресурсов на рынок внутреннего долга также не последовало. Сложившиеся условия подтолкнули отдельных участников рынка вести игру на понижение. Рост цен гособлигаций приостановился, и к середине мая при отсутствии заметного увеличения оборота вторичных торгов доходность к погашению самых "длинных" ГКО приблизилась к уровню 40% годовых.

Первое резкое падение котировок госбумаг произошло 18 мая - за один день цены ГКО понизились на 2-3%, ставки же выросли до 45-50% годовых. Сброс гособлигаций не был остановлен покупками Центробанка, панические настроения среди инвесторов усиливались, и ситуация на торгах явно теряла управляемость. Легкость, с которой произошло очередное обесценивание госбумаг, не позволяла определить, как долго и до какой глубины будет продолжаться падение котировок. На какое-то время ориентиром для рынка стало новое значение ставки рефинансирования, повышенное Центробанком 19 мая с 30 до 50% годовых (шаг, ставший уже традиционным в данных обстоятельствах). Обстановка на торгах несколько стабилизировалась, однако итоги очередного аукциона, на котором было зафиксировано значительное снижение спроса на "длинные" бумаги, не внесли ясности в вопрос о том, в каком направлении будут разворачиваться события на рынке в дальнейшем. Очевидно, что большинство инвесторов решили в это время занять выжидательную позицию.

В заключительную же неделю минувшего месяца рынок ГКО/ОФЗ испытал шок от очередного обвала котировок госбумаг. После того как на вторичных торгах в понедельник, 25 мая, доходность ГКО к погашению превысила рубеж, заданный новым значением ставки рефинансирования, падение цен гособлигаций продолжилось все увеличивающимися темпами. На аукционе 27 мая Минфину пришлось разместить десятимесячные ГКО под 61% годовых, при этом, несмотря на рекордно низкий объем погашений - менее 5.5 млрд. руб., спрос на новые госбумаги оказался столь невысок, что для рефинансирования долга эмитенту не хватило 2.4 млрд. руб., которые ему пришлось выплатить из бюджетных резервов.

Пиком майского кризиса можно считать дополнительную торговую сессию по ГКО/ОФЗ, организованную после описанного аукциона 27 мая. В обстановке "психоза" и паники (из комментариев представителей монетарных властей) ставки по госбумагам были взвинчены до уровня 70-80% годовых. Для того чтобы остудить накал страстей на финансовом рынке, Центробанк пошел на беспрецедентные меры: ставка рефинансирования была повышена троекратно - до 150% годовых. Если в предыдущие этапы кризиса изменение учетной ставки (либо с некоторым запозданием, либо с упреждением) соответствовало реальной доходности госбумаг, зафиксированной на рынке, то в этот раз все было иначе - видимо, было решено, что серьезность и масштабы происходящего требуют максимально жестких мер для того, чтобы кардинально переломить ситуацию и не допустить дальнейшего сползания к угрозе полного краха финансовой системы страны.

Меры, предпринятые монетарными властями, в совокупности с заявлениями правительства о недопустимости девальвации рубля и безусловном и своевременном исполнении всех обязательств по ГКО/ОФЗ достигли своей цели - на двух последних майских торговых сессиях продажи госбумаг приостановились, ставки по ГКО стабилизировались в интервале 70-90% годовых, однако обстановка на рынке осталась напряженной и крайне неустойчивой. Тот факт, что доходность большинства госбумаг так и не превысила психологически важного уровня в 100% годовых, вселял известный оптимизм и позволял надеяться, что рынок достиг определенного "дна", весьма привлекательного для покупки ГКО по небывало низким ценам.

Оборот, средневзвешенная доходность ГКО и объем денежных средств, зарезервированных участниками рынка, на вторичных торгах в 1998 г.

По-видимому, основной движущей силой в развитии майского кризиса на рынке ГКО/ОФЗ стали действия отечественных его участников, причем малого их числа - большинству крупных банков и первичным дилерам обесценивание госбумаг было невыгодно. К тому же для изменения структуры портфелей крупных инвесторов необходимо несколько торговых сессий и подобную реструктуризацию достаточно сложно осуществить на падающем рынке.

Двумя главными мотивами, подталкивавшими инвесторов к решению избавляться от гособлигаций, стали, во-первых, серьезные опасения владельцев госбумаг относительно возможной девальвации национальной валюты, сопровождаемой обесцениванием всех рублевых активов, и, во-вторых, растущая неуверенность в способности эмитента проводить выплаты по облигационным займам. При этом продажи ГКО носили явно упреждающий характер - первостепенной для участников становилась задача успеть вывести рубли из гособлигаций и купить на них валюту до того, как основная масса нерезидентов, приобретших госбумаги и напуганных разрастанием финансовой нестабильности в РФ, предпримут масштабный вывод капитала с внутрироссийского рынка госдолга. Однако, за исключением последней недели месяца, нерезиденты если и выводили в мае средства из ГКО, то не спешили конвертировать их в иностранную валюту: по-видимому, они ждали разрешения кризисной ситуации с тем, чтобы приобрести подешевевшие госбумаги и получить дополнительную прибыль в следующий период их ценового роста.

В ходе майских событий монетарные власти вновь подтвердили, что по существу единственный приоритет в проводимой ими денежной политике - сохранение стабильности обменного курса рубля, и ради этой цели они не будут искусственно сдерживать рост процентных ставок на рынке внутреннего долга. Но если на предыдущих этапах кризиса для погашения паники среди инвесторов было достаточно одноразового повышения учетной ставки, то в истекшем месяце этого оказалось недостаточно и ставку рефинансирования пришлось увеличить во второй раз. Конечно, в каждом конкретном случае рост учетной ставки может оказать отрезвляющее воздействие на спекулянтов, а поскольку она повышается на сравнительно короткий промежуток времени, завышенный уровень доходности по размещаемым в этот период госбумагам не оказывает существенного влияния на темпы роста объема облигационного долга, хотя и несколько увеличивает будущие процентные платежи по ГКО и ОФЗ. Однако если подобная ситуация повторяется вновь и вновь, причем со все большим размахом, то происходит постепенное накопление затрат на обслуживание облигационного долга, переходящих от одного периода нестабильности к другому, особенно если учесть, что во время кризисов эмитент вынужденно переориентируется на выпуск относительно "коротких" гособлигаций. Таким образом, очередной рост доходности ГКО не столько снимает нагрузку на валютный рынок, сколько откладывает ее на несколько месяцев в виде будущих рублевых выплат по сделанным сегодня облигационных займам, и данная ситуация видится как наложение на в среднем стабильную динамику развития рынка внутреннего долга своеобразных кризисных волн.

Единственный выход из подобного положения - приостановление роста или даже некоторое сокращение объема облигационного долга - требует от эмитента погашения части ГКО за счет средств из других источников, простого рефинансирования предыдущих займов для этого недостаточно. Кроме того, необходимо последовательно проводить реструктуризацию "короткого" долга в более "длинный". Хотя в текущем году Минфин собственно этим и занимается - темпы роста количества эмитированных многолетних купонных бумаг на порядок отличаются от темпов роста объема долга по ГКО, а активное привлечение средств в бюджет за счет внутренних займов, наблюдавшееся в 1997 г., сменилось практически постоянными отрицательными месячными итогами по чистой выручке (в сумме за пять месяцев она составила около -3.2 млрд. руб., без учета купонных выплат по не представленным на рынке ОФЗ-ПД, находящимся в портфеле Центробанка), - повторяющиеся кризисы свидетельствуют о том, что данные меры пока не соответствуют сегодняшним масштабам рынка ГКО/ОФЗ и настрою его участников.

Очевидно, что в данных обстоятельствах эмитент действует почти на пределе своих возможностей. Так же очевидно, что погашение части внутреннего долга за счет экстренного привлечения более дешевых новых внешних займов, как и непродолжительное повышение ставки рефинансирования, является лишь временной мерой, способной только в большей или меньшей степени отсрочить очередную волну кризиса. Поскольку поддерживать свое существование частично за счет заемных средств государство будет до тех пор, пока его расходы превышают доходы, то кардинально изменить ситуацию можно лишь добившись наведения порядка со сбором налогов и обеспечив экономический рост.

Показатели эмиссии ГКО/ОФЗ

Майский кризис на рынке ГКО/ОФЗ имел следующую примечательную особенность. Хотя некоторыми наблюдателями и высказывались опасения по поводу способности эмитента рассчитаться по облигационным займам, эта угроза вряд ли могла иметь отношение непосредственно к истекшему месяцу: на май пришелся локальный минимум погашений, причем если напряженность на рынке возрастала от второй недели месяца к четвертой, то объемы выплат по госбумагам в этот же период, напротив, сокращались. Всего в мае было погашено гособлигаций почти на 30 млрд. руб. при запланированных 28.3 млрд. руб. (около 1.7 млн. ценных бумаг было погашено досрочно). Недельные объемы выплат колебались от 7.5 млрд. руб. в самом начале месяца, 6 мая, и 9 млрд. руб. 13 мая до 5.5 млрд. руб. 27 мая.

Показатели развития рынка ГКО/ОФЗ

Из-за снизившегося спроса на госбумаги на всех майских аукционах, за исключением первого, эмитенту приходилось использовать бюджетные резервы для проведения погашений. Кроме того, во второй половине месяца Минфин был вынужден отказаться от размещения ОФЗ-ПД. Хотя объем средств, полученных от доразмещений в мае, по сравнению с апрелем практически не сократился, итоговая чистая выручка эмитента за месяц вновь оказалась отрицательной, причем на этот раз был установлен новый абсолютный рекорд - -3.4 млрд. руб. Уже третий месяц подряд Минфин погашает часть ГКО за счет выпуска ОФЗ-ПД, однако если в марте и апреле затраты на выплаты по дисконтным облигациям практически в полном объеме компенсировались эмиссией купонных бумаг, то в период майского кризиса это оказалось трудноосуществимым.

Структура месячной эмиссии ГКО и ОФЗ в 1998 г.

Несмотря на повышение процентных ставок, в мае были зафиксированы минимальные в текущем году темпы прироста объема облигационного долга. Увеличение стоимости заимствований было компенсировано погашением части облигаций за счет средств из бюджетных резервов, а также тем обстоятельством, что на минувший месяц пришелся локальный минимум выплат по облигационным займам. На 1 июня, увеличившись на 1.7% (7.8 млрд. руб.), сумма обязательств по ГКО/ОФЗ достигла 481 млрд. руб. В нее вошли 292.4 млрд. руб. номинального долга по ГКО, 45.6 и 97.3 млрд. руб. - по ОФЗ-ПК и ОФЗ-ПД, а также 45.7 млрд. руб. купонных выплат. Майские затраты на погашение части ГКО за счет выпуска ОФЗ и других источников не смогли приостановить рост количества обращающихся на рынке дисконтных облигаций. Тем не менее в последние месяцы доля ГКО в общей структуре облигационного долга постепенно сокращалась; доля же ОФЗ, напротив, росла, в итоге к началу лета номинальный долг по ОФЗ-ПД превысил 1/5 общего объема заимствований.

Объем облигационного долга и месячные темпы его роста

Вынужденная приостановка эмиссии "длинных" облигаций в мае несколько уменьшила показатель средневзвешенного срока до погашения долга по ГКО/ОФЗ. По данным на 1 июня, средний срок долга равнялся 400 дням (410 дням 1 мая). Напомним, что для расчета этого показателя используется полный график погашений (включая известные купоны ОФЗ) - итоговое значение определяется как осредненные сроки предстоящих выплат, взвешенные по их объемам. Очевидно, что эмитент может удерживать величину среднего срока долга на сложившемся уровне - более года - только если он будет регулярно размещать на рынке многолетние купонные облигации. Аналогичный показатель, рассчитываемый только для ГКО, в мае также немного сократился - на начало лета он составил 158 дней. Это неудивительно, поскольку эмиссия дисконтных облигаций в истекшем месяце была более "короткой", и средний срок до погашения ГКО, размещенных в мае на аукционах и вторичных торгах, уменьшился по сравнению с апрелем почти на 90 дней - до 246 дней.

Средний срок облигационного долга

Вместе с тем временная структура выплат по ГКО/ОФЗ в рассматриваемый период почти не изменилась. Как и месяц назад, около 40% облигационного долга эмитенту необходимо погасить в течение полугода. Примерно половина запланированных погашений приходится на сроки от 6 месяцев до трех лет. Наиболее заметным в мае оказалось увеличение - с 26 до 28% - доли выплат, отложенных на полгода-год. Данный сдвиг временной структуры долга объясняется тем, что самый значительный по объему (8 млрд. руб.) выпуск ОФЗ-ПК, срок обращения которого истекает в мае 1999 г., в истекшем месяце перешел из группы облигаций, погашаемых более чем через год, в группу более "коротких" госбумаг.

Структура облигационного долга в зависимости от срока до погашения

Характерной особенностью майских аукционов стал уже традиционный для кризисных периодов сбой в отлаженном механизме первичного размещения различных видов госбумаг. Если в течение марта-апреля каждую неделю эмитент по инерции предлагал инвесторам приобрести ценные бумаги одной "длинной" серии ГКО и одной - ОФЗ-ПД (при этом в среднем пропорция между реализованными дисконтными и купонными облигациями в этот период сохранилась на уровне двух предыдущих месяцев - 83% ГКО и 17% ОФЗ), то в середине мая этот устоявшийся порядок был сломлен. На третьем и четвертом аукционах месяца Минфин размещал только дисконтные облигации, вынужденно идя на сокращение сроков их обращения. Так, 20 мая Минфин реализовал дополнительный транш ГКО, погашаемых через 10 недель, - в последний раз столь "короткие" бумаги выставлялись на аукционы в ноябре-декабре 1997 г. В итоге в прошедшем месяце эмитент разместил три новых выпуска годовых ГКО, два добавочных транша 12- и 14-процентных ОФЗ-ПД, две серии полугодовых бумаг и вышеупомянутые трехмесячные облигации.

Спрос и размещение ГКО/ОФЗ на аукционах, в % к заявленному объему эмиссии

Главным проявлением майского кризиса на аукционах стало резкое сокращение спроса на размещаемые облигации. В среднем объемы заявок, поданных дилерами на аукционы по "длинным" ГКО, составили лишь 87% номинального объема эмиссии (в апреле - 114%), а 20 мая был зафиксирован рекордно низкий спрос при первичном размещении указанных облигаций - менее 57%. К выставленным на продажу в этот же день "коротким" ГКО инвесторы проявили гораздо больший интерес и выкупили практически весь выпуск трехмесячных госбумаг.

Средневзвешенная доходность ГКО и ОФЗ при первичном размещении

В первой половине мая эмитенту удавалось удерживать ставки по размещаемым ГКО и ОФЗ ниже уровня 40% годовых, при этом в некоторых случаях инвесторам предоставлялась определенная "премия" (более высокая доходность по госбумагам по сравнению с результатами вторичных торгов). После первого повышения ставки рефинансирования (19 мая) Минфину пришлось установить аукционную доходность по ГКО в размере 45-46% годовых, однако, вследствие дальнейшего углубления кризиса на рынке гособлигаций, уже в следующую среду ставки по ГКО при первичном размещении выросли до 61%.

На аукционах в мае подавалось рекордно низкое число неконкурентных заявок - доля продаж по ним составляла от 55% во вторую неделю месяца до всего лишь 2% в последнюю. Даже во время президентских выборов 1996 г., не говоря уже о других сложных периодах развития рынка внутреннего долга, не было зафиксировано столь незначительного объема неконкурентного спроса, как на последнем майском аукционе. В условиях крайней нестабильности даже самые консервативные инвесторы не решились покупать ГКО по средним аукционным ценам и подавали заявки с очень низким ценовым уровнем. Разница же между средневзвешенной и максимальной ценами ГКО, установленная по итогам первичного размещения в конце мая, достигла 1.73 процентного пункта - такого разброса не наблюдалось с 1996 г.

Результаты аукционов по ГКО/ОФЗ в 1998 г.

В мае эмитенту пришлось в прямом смысле слова заплатить за недопущение более значительного роста ставок по госбумагам при первичном размещении: если с начала года Минфин просто ограничивался отказом от привлечения средств с рынка ГКО/ОФЗ и проводил только рефинансирование облигационного долга, то в истекшем месяце ему пришлось изыскать в бюджетных резервах почти 5.1 млрд. руб., которых по итогам аукционов не хватало на осуществление погашений по предыдущим займам.

Доля неконкурентных продаж в объеме аукционной выручки

Вторичные торги в мае проходили более нервно, чем в предыдущие месяцы. Об этом свидетельствуют и резкие колебания объемов сделок, и заметные провалы в сумме денежных средств, зарезервированных участниками рынка на бирже. Несмотря на сокращение количества торговых сессий, связанное с майскими праздниками, объем торгов в минувшем месяце уменьшился лишь на 1 млрд. руб. - до 62.8 млрд. руб. Таким образом, активность дилеров в мае несколько возросла - среднедневный объем сделок увеличился с 3.8 до 4.2 млрд. руб. Традиционно высокие обороты торгов наблюдались после каждого аукциона - в эти дни на вторичные торги оказывала влияние часть денежных средств, оставшаяся у инвесторов после первичного размещения, однако четкого недельного цикла с максимумами объемов операций по четвергам и минимумами по понедельникам уже не просматривалось.

Объемы торгов по ГКО (в зависимости от срока до погашения)
и ОФЗ в 1998 г.

В первые недели мая на бирже были зафиксированы относительно высокие - их доля составляла от 25 до 35% - объемы сделок с "короткими" облигациями со сроками до погашения менее одного месяца, в дальнейшем они заметно сократились. Практически весь апрель и большую часть мая доля оборота с самыми "длинными" ГКО имела тенденцию к снижению, но на двух последних торгах месяца, после принятия Центробанком чрезвычайных антикризисных мер, она резко возросла - до 40%. По традиции объем сделок с облигациями "среднего" эшелона - со сроками до погашения от 3 до 6 месяцев, а также с ОФЗ-ПК был незначительным. В первой половине мая по мере падения цен ОФЗ-ПД приходящийся на них оборот в общей структуре сделок постепенно увеличивался, однако в самые напряженные последние недели месяца он заметно сократился.

В истекшем месяце Центробанк по поручению Минфина провел два досрочных выкупа ГКО на вторичных торгах. В третью неделю мая за один день до планового срока были погашены 710 тыс. облигаций по цене 99.83% от номинала. Тем самым эмитент сэкономил чуть более 1.2 млн. руб. На следующих торгах Центробанк выкупил 1 млн. ГКО, срок обращения которых истекает в начале июля. Всего в мае на данные операции было затрачено 1.66 млрд. руб.

Оба досрочных погашения были произведены за счет средств, вырученных от противоположных операций - доразмещений ГКО на вторичных торгах. По существу, эмитент обменял "короткие" облигации на более "длинные" на ту же сумму в стоимостном выражении. Около трети всей выручки от доразмещений в рассматриваемый период Минфин получил за один день - 7 мая, допродав ГКО (погашаемые менее чем через месяц - в последний раз столь "короткие" облигации доразмещались в декабре 1997 г.) на 1 млрд. руб., а также ОФЗ-ПД - на 200 млн. руб. Итоговый объем средств, полученных от доразмещений ГКО, в мае превысил 3 млрд. руб. (в 15 раз больше, чем в апреле), ОФЗ - 314 млн. руб. (в 10 раз меньше, чем в предыдущем месяце).

Доходность к погашению ГКО (в зависимости от срока до погашения) и ОФЗ*

* - По ОФЗ-ПД приведена эффективная доходность к погашению.

Непривычная картина, представленная на графике динамики процентных ставок ГКО в зависимости от срока до погашения, демонстрирует более чем двукратный, а по самым "коротким" ГКО - даже четырехкратный рост ставок по облигациям. Сравнительно плавное повышение доходности во всех группах госбумаг в первые недели мая сменилось резким подъемом ставок в первую очередь "коротких" ГКО, при этом сложилась характерное для моментов перелома тенденции инвертированное распределение доходностей к погашению, когда у "коротких" облигаций доходность более высокая, чем у "длинных". После первого повышения ставки рефинансирования на непродолжительное время естественное соотношение доходностей восстановилось, однако вскоре обострение ситуации на торгах взвинтило ставки по ГКО на новые уровни 70-90% годовых. Некоторая стабилизация на торгах наступила только в самом конце месяца, однако распределение доходности госбумаг осталось нестандартным.

Индексы цен ГКО (в зависимости от срока до погашения) и ОФЗ в 1998 г.

Резкое падение котировок облигаций в мае принесло их владельцам значительные убытки. Единственную группу госбумаг, не подвергнувшихся обесцениванию, составили самые "короткие" ГКО со сроком до погашения менее одного месяца - по итогам мая индекс их цен вырос на 0.2%. В среднем котировки ГКО снизились на 10-12% при максимальном падении в 18%, зафиксированном у облигаций 121-й серии. Обвал цен ГКО оказался столь значительным, что на последних торгах мая большинство ценных бумаг, эмитированных в текущем году (и даже в сентябре-декабре 1997 г.), стоили дешевле, чем при первичном размещении. Говорить о сколько-нибудь удачных недельных спекуляциях с дисконтными облигациями в рассматриваемый период не приходится, поскольку практически все покупки госбумаг на семь дней оказывались убыточными. Между тем падение котировок у ОФЗ было еще более глубоким, чем у ГКО. За месяц купонные облигации потеряли в цене более четверти своей стоимости - при том что в последние торги их котировки выросли в среднем на 9%. Большую часть мая самые "длинные" 10%-ные ОФЗ-ПД были фактически неликвидными - сделок с ними, за исключением 6-й серии, не заключалось. Единственным выпуском ОФЗ-ПД, котировки которого по итогам месяца несколько выросли, оказался 25015-й, однако и по нему обороты были весьма незначительные.

Прогноз

График погашений до конца текущего года, сформированный эмитентом к началу лета, выглядит довольно неровным. В июне Минфину предстоит осуществить выплаты по облигационным займам на сумму 33.7 млрд. руб., в июле - 40.7 млрд. руб., в августе - 28.5 млрд. руб. Июльский пик погашений объясняется тем, что на этот месяц пришлось пять сред - стандартных дней, в которые проводятся выплаты по госбумагам. При среднем для лета объеме погашений по 8 млрд. руб. в неделю у эмитента запланированы выплаты в размере от 6 до 9.5 млрд. руб. По данным на 1 июня, в текущем году Минфин оставил лишь несколько свободных дат в декабре, на которые могут приходиться погашения значительных по объему новых выпусков ГКО. В то же время эмитент имеет возможность размешать дополнительные транши полугодовых бумаг 101-й и 125-й серий, срок обращения которых истекает в октябре и ноябре 1998 г., а объем не превышает 6 млрд. руб. по номиналу. Все остальные ожидаемые займы по ГКО должны будут погашаться не ранее 1999 г.

График предстоящих погашений (по неделям)

По-видимому, в летний период рынок внутреннего долга испытает некоторую передышку - антикризисная программа правительства, а также предоставление новых внешних займов в течение нескольких месяцев смогут поддерживать уверенность инвесторов в том, что в ближайшее время монетарные власти будут в состоянии сохранить контроль над ситуацией на финансовых рынках страны. Поскольку основную волну паники по поводу предстоящей девальвации рубля сегодня можно считать погашенной, а довольно низкий ценовой уровень гособлигаций, сложившийся на торгах в конце мая, является достаточно привлекательным для покупки и проведения игры на повышение, то в июне можно ожидать заметного снижения ставок по ГКО - примерно до 40-50%. Тем не менее при отсутствии реальных положительных сдвигов в экономике остается высокой вероятность повторения кризиса, подобного майскому, или даже более масштабного, уже осенью текущего года.

Рост процентных ставок на рынке ГКО/ОФЗ и вынужденное изменение политики внутренних заимствований эмитентом побудили экспертов "ФР" пересмотреть прогноз темпов роста объема облигационного долга в 1998 г. (последний был опубликован в №2 "ФР" за 1998 г.).

Повторяющиеся проявления кризиса на рынке внутренних заимствований сделали практически невозможным для эмитента достижение здесь основных показателей, заложенных в принятом бюджете на текущий год, - снижение процентных ставок к 1999 г. до уровня 15-17% годовых и одновременное финансирование бюджетного дефицита в объеме 7.4 млрд. руб. По самым оптимистичным предположениям, доходность ГКО к концу 1998 г. может снизиться только до 20% годовых, а при сохранении Минфином и в дальнейшем жесткой политики заимствований - отказа от привлечения средств в бюджет и простом рефинансировании облигационных займов - итоговая чистая выручка эмитента за год, вероятно, окажется нулевой или даже отрицательной. Помимо рассмотрения сценария роста объема долга при нулевой чистой выручке, в новых условиях - особенно если учесть, что в период майского кризиса активно обсуждались возможности замораживания роста объема долга по ГКО/ОФЗ и частичного погашения выпущенных облигаций за счет средств, получаемых от размещения новых внешних заимствований, - определенный интерес представляет вопрос о том, сколько может стоить правительству такая приостановка роста долга по госбумагам.

При этом необходимо указать на следующие закономерности. При нулевой чистой выручке номинальный объем облигационного долга по ГКО увеличивается ровно на сумму будущих процентных платежей по выпускаемым бумагам. А для того, чтобы заморозить рост количества обращающихся на рынке ГКО, эмитенту необходимо при погашении очередной серии гособлигаций изыскивать средства из других источников, величина которых прямо зависит от текущего значения процентных ставок. То есть чем выше доходность ГКО на аукционе, тем больше денег придется направлять Минфину в этот же день на погашение (ведь в номинальном выражении размещается столько же бумаг, сколько и было погашено), при условии, если он твердо решил не допустить увеличения долга по дисконтным облигациям. Если же в дополнение к этому потребуется приостановить рост долга и по ОФЗ, то, помимо выплат разницы между ценой их размещения и номиналом (как и ГКО, многолетние ОФЗ-ПД продаются с существенным дисконтом), эмитент будет вынужден погашать очередные купоны также за счет бюджета. Заметим, что если зафиксировать суммарную величину долга по ГКО/ОФЗ, то при этом в течение некоторого времени (пока не придет срок погашения самих ОФЗ-ПД) у эмитента все же останется определенная свобода для маневра - относительно "короткий" долг по ГКО можно будет сокращать, замещая его новыми выпусками "длинных" ОФЗ.

Таким образом, при простом рефинансировании облигационного долга (нулевой чистой выручке) его объем будет неизбежно расти и тем быстрее, чем выше уровень процентных ставок. Если же монетарные власти поставят перед собой задачу остановить рост долга (не говоря уже о его сокращении), то даже одно удержание его объема на фиксированном уровне потребует существенных бюджетных затрат, которые, естественно, также будут тем выше, чем дороже стоимость заимствований на рынке.

Расчеты экспертов "ФР" (во всех сценариях не принимались во внимание 49 млрд. руб. нерыночного долга, представленного многолетними ОФЗ-ПД, которые находятся в портфеле Центробанка) показывают, что при базовом оптимистичном сценарии, который включает в себя снижение процентных ставок по ГКО в июне-декабре 1998 г. с 50 до 20% годовых, нулевую итоговую чистую выручку за год и продолжение замещения части дисконтных облигаций купонными в объемах, наблюдавшихся в весенние месяцы, номинальный долг по ГКО/ОФЗ на 1 января 1999 г. может составить 497 млрд. руб. (с учетом купонных выплат - 555 млрд. руб.), увеличившись за год на 29%. При этом расходы на обслуживание облигационного долга (выплаты процентов) в целом за 1998 г. будут равны 79 млрд. руб. (29.6 млрд. руб. из которых уже выплачено в первые пять месяцев текущего года). Заметим, что январский и майский этапы кризиса текущего года, по оценкам экспертов "ФР", дополнительно будут "стоить" Минфину около 16 млрд. руб. - именно настолько увеличатся итоговые процентные выплаты по госбумагам в 1998 г. из-за роста доходности размещаемых гособлигаций, номинальный же объем долга при отсутствии кризисов мог вырасти к 1999 г. только до 456 млрд. руб. Если допустить, что при рассматриваемом сценарии стабилизация обстановки на рынке и снижение ставок по ГКО будут достигнуты за счет притока сюда иностранного капитала и постепенного увеличения доли портфеля госбумаг иностранных инвесторов к началу 1999 г. с сегодняшних 30 до 35% от объема долга, то, по нашим расчетам, это потребует привлечения около 16.3 млрд. руб. (или 2.6 млрд. долл. при плавном повышении курса рубля до 6.4 руб./долл. к концу года) средств нерезидентов в течение оставшихся семи месяцев года.

Второй сценарий, рассмотренный экспертами "ФР", дает прогноз того, насколько обременительной для эмитента будет приостановка роста объема облигационного долга. Хотя реализация этого плана представляется маловероятной, полученные нами результаты оказались довольно интересными. Для того чтобы номинальный объем долга по ГКО/ОФЗ до конца текущего года оставался на уровне начала лета - 436 млрд. руб. (при той же динамике снижения доходности ГКО, что и в первом сценарии, а также при продолжении Минфином практики замещения части дисконтных облигаций купонными), эмитенту необходимо ежемесячно изыскивать из других бюджетных источников в среднем по 7.1 млрд. руб. (1.1 млрд. долл.) и направлять их на погашение части госбумаг. Тогда итоговая чистая выручка эмитента за год будет равна почти -53 млрд. руб.

В третьем сценарии прогноза роста объема облигационного долга эксперты "ФР" использовали предположение о том, что Минфин все же решит не ограничиваться простым рефинансированием, как в первом сценарии, и в соответствии с планом привлечет за счет эмиссии госбумаг в 1998 г. указанные в законе о бюджете 7.4 млрд. руб. В этом случае номинальный объем долга по ГКО/ОФЗ к 1 января 1999 г. может увеличиться уже на 34% - до 516 млрд. руб. (570 млрд. руб. с учетом купонных выплат). За оставшиеся семь месяцев текущего года чистая выручка эмитента должна будет равняться 10.6 млрд. руб., расходы на обслуживание долга в 1998 г. составят те же 79 млрд. руб., что и в первом сценарии, однако в 1999 г. они могут возрасти со 115 (первый сценарий) до 122 млрд. руб.

Таким образом, в 1998 г. правительству вряд ли удастся приостановить рост долга по гособлигациям, даже если на его погашение будут направлены все средства, полученные по новым внешним займам, и рост "пирамиды" ГКО, видимо, будет продолжаться до тех пор, пока бюджет страны будет оставаться дефицитным.

Содержание номера