Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

В прошедшем месяце тенденция к снижению доходности облигаций С.-Петербурга (ГГКО) продолжилась. Ставки по дисконтным ГГКО на 1 июля 1999 г. не превышали 52% годовых по сравнению с 60% годовых на 1 июня с.г., купонные бумаги обеспечивали доходность к погашению, не превышающую 70% годовых, по сравнению с 90% соответственно. Объем торгов петербургскими облигациями за месяц составил чуть менее 450 млн. руб. - это среднее значение данного показателя в предшествующие месяцы текущего года.

С начала 1999 г. доходность ГГКО снизилась более чем на 100 процентных пунктов (в январе с.г. облигации можно было приобрести под доходность к погашению на уровне 150% годовых), при этом динамика уменьшения процентных ставок на вторичном рынке, а следовательно, и стоимости новых заимствований была довольно устойчивой на протяжении всего первого полугодия 1999 г.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Отличительной же особенностью истекшего месяца явилось то обстоятельство, что наряду со снижением доходности эмитенту удалось существенно удлинить сроки заимствований. Если первые пять месяцев текущего года администрация С.-Петербурга размещала облигации со сроком обращения не более 300 дней (за исключением одного выпуска, размещенного в феврале, срок обращения которого составил 370 дней), то в июне преимущественно размещались бумаги со сроком обращения более года. Кроме того, было предпринято доразмещение купонных облигаций, до погашения которых на момент аукциона оставалось 455 дней.

Эмиссия ГГКО в июне сложилась в объеме 405 млн. руб. Суммарный спрос традиционно оказался значительно меньше - чуть более 200 млн. руб., тем не менее это довольно хороший результат, учитывая как состояние, в каком пребывает сегодня финансовый рынок в целом, так и очень низкую (с учетом ожидаемой инфляции) доходность, характерную в настоящее время для муниципальных бумаг.

Размер выплат, осуществленных в счет погашения облигационного долга, равнялся в июне 320 млн. руб. по общему объему эмиссии, превысив тем самым предъявленный совокупный спрос на вновь размещаемые ГГКО; если же учитывать только бумаги, реализованные на первичных аукционах, то величина выплат сократится до 176 млн. руб. и спрос на вновь размещенные бумаги окажется больше этой суммы.

Как и в предыдущие месяцы, большая часть облигаций была реализована по неконкурентным заявкам (когда задается только объем заявки без указания фиксированной цены) - их доля в суммарной стоимости проданных бумаг составляла около 80%; доля же заявок данного типа в общем объеме поданных заявок не превышала 50%. Однако эмитент по-прежнему удовлетворял спрос, предъявлявшийся на аукционах, лишь примерно наполовину, что позволило ему сократить стоимость новых заимствований.

Доходность к погашению при первичном размещении ГГКО в июне колебалась в диапазоне от 45 до 52% годовых по дисконтным бумагам и соответствовала 62% годовых - по купонным, что оказалось ниже текущего уровня ставок на вторичном рынке по бумагам с аналогичными сроками обращения. И поэтому, несмотря на постоянное снижение ставок, по итогам месяца вновь размещенные облигации имели отрицательную доходность к аукциону, т.е. их цены на вторичном рынке были ниже средневзвешенной цены аукциона. Подобную ситуацию, когда новые облигации можно приобрести на следующих после аукциона вторичных торгах по более низкой цене (в течение иногда более чем 7-10 дней), нельзя назвать неординарной для рынка ГГКО, равно как не являлась она таковой и для рынка ГКО/ОФЗ в период осуществления на нем новых заимствований, - довольно часто краткосрочные вложения такого типа оказывались убыточными. И тем не менее инвесторы покупают бумаги при первичном размещении. Объясняется это тем, что зачастую после аукциона события развиваются по сценарию, противоположному описанному: цены на облигации растут настолько, что доходность краткосрочных вложений (сроком до недели) превышает 1000% годовых. Но поскольку результаты аукциона зависят от большого количества факторов (основные из которых, безусловно, - потребность эмитента в новых ресурсах и обстановка на смежных финансовых секторах), то спрогнозировать, какие из них окажутся актуальными на этот раз, довольно сложно. Поэтому для спекулятивно настроенных инвесторов участие в аукционе связано с возможностью осуществить более доходные (но и более рискованные), по сравнению с вторичным рынком, операции. Крупным же инвесторам, покупающим облигации на значительные суммы - часто сопоставимые с объемом торгов за день на вторичном рынке, - проще проводить такого рода сделки при первичном размещении бумаг.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1997-1999 гг.

Таким образом, в июне администрация С.-Петербурга привлекла довольно крупный объем новых денежных средств - в итоге размер облигационного долга региона в номинальном выражении увеличился до 2.135 млрд. руб. (на 80 млн. руб. относительно предыдущего месяца), если рассматривать всю заявленную к эмиссии сумму облигаций; суммарная же стоимость размещенных на первичных аукционах и не погашенных по состоянию на 1 июля ГГКО составила немногим более 1 млрд. руб. (По информации генерального агента петербургского займа, компании АВК, с учетом операций эмитента на вторичном рынке в обращении находятся в среднем от 70 до 80% от заявленных к эмиссии облигаций.)

Кроме обслуживания внутреннего долга, администрация С.-Петербурга произвела в рассматриваемый период, своевременно и в полном объеме, платежи по внешнему долгу: на 18 июня приходились выплаты по четвертому купону еврооблигаций города на сумму чуть более 14 млн. долл. США.

Размещение еврооблигаций С.-Петербурга состоялось 5 июня 1997 г. Объем эмиссии составил 300 млн. долл.; срок обращения облигаций - 5 лет; купонный доход выплачивается каждые полгода и соответствует 9.5% годовых в валюте выпуска. Размещение осуществлялось синдикатом банков во главе с Salomon Brothers; главными соуправляющими выступили коммерческий банк "МФК" и Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР). До настоящего момента заем обслуживался эмитентом аккуратно. Дата следующих купонных выплат - 18 декабря текущего года.

Высказываемые сегодня оценки относительно стабильности положения в плане обслуживания как внешнего, так и внутреннего долга С.-Петербурга носят преимущественно позитивный характер, что связано главным образом с двумя факторами. Во-первых, городской бюджет устойчиво сводится с профицитом: по состоянию на 1 июля превышение доходов бюджета над расходами составило несколько менее 900 млн. руб., или около 10% от доходной части бюджета (см. таблицу). Во-вторых, городская администрация продолжает взаимодействовать с ЕБРР, который предоставил Петербургу кредитную линию на 100 млн. долл. По состоянию на 1 мая с.г. в рамках данного проекта городом не использовано средств в объеме 60 млн. долл.

Ситуация на вторичных рынках муниципальных облигаций других субъектов РФ, большинство из которых по-прежнему находятся в состоянии дефолта, остается без изменений - объемы сделок здесь минимальны, а доходности зачастую превышают 1000% годовых.

Кроме того, некоторые регионы, такие как Ленинградская и Нижегородская области, а также Москва, вынуждены решать вопросы, касающиеся обслуживания их внешней задолженности. В подавляющем большинстве случаев речь идет о реструктуризации эмитированных ими еврооблигаций и привлеченных кредитов, так как осуществлять резко возросшие после девальвации платежи по своим "внешним" заимствованиям данные территории не в состоянии. Наиболее сложная обстановка с обслуживанием внешних займов, безусловно, складывается в столице.

Напомним, что в 1997-1998 гг. правительство Москвы предприняло три выпуска еврооблигаций: на 500 млн. долл. США (погашение в 2000 г.), 400 млрд. лир (погашение в 2001 г.) и 500 млн. немецких марок (погашение в 2001 г.), по которым необходимо регулярно выплачивать купонный доход. У города имеется задолженность и по зарубежным кредитам - в частности, по синдицированному трехлетнему в объеме 100 млн. долл. США, предоставленному Москве в 1997 г. иностранными банками. В июне текущего года столица должна была выплатить проценты по данному займу, однако кредиторы потребовали погашения основной суммы долга (что было предусмотрено условиями кредитного договора). После переговоров с инвесторами правительству Москвы удалось достичь соглашения, в соответствии с которым 17 июня необходимо было выплатить лишь 30 млн. долл., а оставшаяся часть кредита в размере 75 млн. долл. должна быть погашена до 31 марта 2000 г. тремя равными по объему траншами.

Несмотря на реструктуризацию кредита, сумма платежей по внешнему долгу Москвы, приходящихся на ближайшее время, остается значительной, что является поводом и для беспокойства инвесторов, и для довольно пессимистичных прогнозов рейтинговых агентств. Так, международное рейтинговое агентство Fitch IBCA считает, что, хотя реструктуризация упоминавшегося выше кредита позволила Москве избежать кросс-дефолтов, финансовое положение российской столицы до конца года останется неустойчивым.

Достаточно сложная ситуация складывается для Москвы и с выплатами по задолженностям, приходящимися на следующий год. По оценкам московского правительства, на обслуживание городского долга в 2000 г. необходимы 23.5 млрд. руб. - для выполнения обязательств по ранее привлеченным средствам и еще 12 млрд. руб. - по вновь планируемым заимствованиям. Расходы же на обслуживание городского долга запланированы в объеме лишь 24.5 млрд. руб., т.е. более 10 млрд. руб. правительство столицы должно мобилизовать из дополнительных источников (заметим, что на самом деле эта сумма будет больше, поскольку рост обменного курса рубля неизбежно приведет к увеличению необходимых выплат в рублевом эквиваленте).

Для того чтобы сократить размер денежных выплат в счет обслуживания долга, правительство Москвы приняло решение о возможности использования рублевых облигаций с целью погашения образовавшейся по состоянию на 1 января 1999 г. задолженности перед городским бюджетом. Отметим, что подобная схема расчетов по долговым обязательствам стала широко распространенной после краха 17 августа 1998 г. и используется большинством субъектов РФ.

Официально считается, что Москва не допустила дефолта по своему рублевому долгу, - тем не менее задолженность города по нему существует. И в начале июля стало известно о начале рабочих консультаций Московского клуба кредиторов с другими владельцами бумаг, эмитированных российской столицей, по проблеме погашения по ним задолженности.

Прогноз

Вряд ли во второй половине 1999 г. произойдут заметные изменения в конъюнктуре рынка муниципальных облигаций в благоприятном направлении - в плане активизации вторичного рынка или появления новых заемщиков. Низкие темпы выплаты накопленной задолженности по облигациям наряду с необходимостью новых платежей, которые, совершенно очевидно, также не будут своевременными, обусловят для большинства регионов-эмитентов дальнейший рост задолженности.

Для администрации С.-Петербурга июль 1999 г. станет последним месяцем, когда будет необходимо выплатить по ГГКО довольно большую сумму - 280 млн. руб. (по заявленному объему эмиссии). После этого ежемесячный размер выплат не будет превышать 200 млн. руб., а всего до конца года останется выплатить немногим менее 700 млн. руб. (плюс декабрьские выплаты по еврооблигациям). Опасения у инвесторов могут вызвать два обстоятельства. Первое - доходность по ГГКО очень низка и ускорение темпов роста обменного курса может привести к резкому росту ставок. Не исключено, что эмитент в этот период откажется от новых заимствований или ограничит привлечение ресурсов, инвесторы же неизбежно понесут убытки от падения цен. Второе - в декабре должны состояться выборы губернатора С.-Петербурга, что теоретически может усилить потребность города в заемных ресурсах.

График погашения ГГКО по состоянию на 01.07.99

Появление в обращении облигаций Центрального банка РФ (ОБР) или новых ГКО, которое может произойти в июле, вряд ли окажет существенное влияние на рынок ГГКО. Так как, во-первых, объем свободных рублевых ресурсов на рынке (остатки на корсчетах и депозиты коммерческих банков в ЦБР) очень значителен; во-вторых, скорее всего срок обращения ОБР и ГКО будет невелик и доходность по данным облигациям будет относительно низка - так что вложения в ГГКО останутся более прибыльными по сравнению с двумя первыми инструментами.

Риск дефолта по ГГКО, безусловно, исключать не следует, однако, как уже упоминалось выше, после июля суммы выплат здесь резко уменьшаются. И если российская финансовая система не окажется в состоянии нового финансового коллапса, администрация С.-Петербурга сможет выполнить взятые на себя и до сих пор безупречно выполнявшиеся обязательства.

Содержание номера