Финансовые рынки. Рынок ГКО/ОФЗ в первом полугодии 2003 г.

В первом полугодии 2003 г. на рынке ГКО/ОФЗ наблюдалось значительное понижение процентных ставок, у отдельных выпусков госбумаг оно оказалось более чем двукратным. Наиболее существенное падение доходностей к погашению ОФЗ было зафиксировано в феврале — сразу на 3 процентных пункта за две недели в начале месяца. В апреле, после довольно незначительного и краткосрочного повышения ставок, отмеченного по традиции во второй половине марта, снижение доходностей ОФЗ продолжилось, и, вслед за заметным ускорением в середине мая, процентные ставки достигли рекордно низких за всю историю исследуемого рынка значений — менее 7% годовых у большинства выпусков ОФЗ. К началу лета данные индикаторы несколько повысились, но в июне оставались практически неизменными.

В результате в конце рассматриваемого периода доходности к погашению у всех серий ОФЗ стабилизировались на следующих уровнях: 3.6–5% годовых — у облигаций, погашаемых в 2003 г., 4.7–6.4% — у облигаций, срок обращения которых истекает в 2004 г., 6.1–7.4% — у большинства остальных серий ОФЗ и около 7.7% — у двух самых "длинных" выпусков.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и средневзвешенная доходность ОФЗ в 2003 г.

Важнейший показатель рынка гособлигаций — средневзвешенная доходность ОФЗ к погашению, рассчитываемая по результатам вторичных торгов, — в исследуемый период сократился почти втрое: с 13.4% годовых на последних торгах 2002 г. до 5.1% в самом конце июня 2003 г. Одно из самых резких падений данного индикатора было отмечено на первых торгах 2003 г. — до 11.8% годовых; затем в течение января этот показатель совершал колебания около уровня 12.5%. Февральское сокращение процентных ставок по ОФЗ понизило средневзвешенную доходность до 8–9% годовых; в основном в этих рамках она держалась почти до середины апреля. В дальнейшем снижение ставоквозобновилось и проходило достаточно плавно — до 7.4% к концу апреля и до 6.9% к концу мая. В июне колебания рассматриваемого показателя несколько усилились. Так, благодаря смещению предпочтений участников торгов к совершению сделок с более "короткими" бумагами, во второй половине июля средневзвешенная доходность ОФЗ достигла рекордного минимума — 4.5% годовых, однако затем, из-за преобладания операций с "длинными" ОФЗ, довольно быстро выросла до 6.6%. На последних же торгах месяца она вновь достаточно резко упала — до 5.1% годовых.

Основной причиной, обусловившей уменьшение процентных ставок в первом полугодии 2003 г., стала избыточная рублевая ликвидность, накопленная в отечественной финансовой системе. Дополнительную привлекательность вложениям в рублевые инструменты обеспечило снижение курса доллара. После февральского падения ставок по ОФЗ ниже важного психологического рубежа в 10% годовых стало очевидно, что участники рынка готовы приобретать госбумаги, даже несмотря на их отрицательную реальную доходность к погашению. Неудивительно, что в таких условиях Минфин смог вполне удачно разместить в начале марта "сверхдлинные" по сегодняшним меркам пятнадцатилетние ОФЗ-АД под доходность ниже 10% годовых, а затем, в мае и июне, добавочные транши этих бумаг уже под менее чем 8%.

Благодаря повышенному спросу на госбумаги в исследуемый период Минфин смог разместить рекордное за всю посткризисную историю рынка ГКО/ОФЗ количество облигаций. Всего эмитент провел семнадцать аукционов: по два в январе, апреле и июне, по три в феврале и мае и сразу пять аукционов в марте. На них инвесторам было предложено четыре новых выпуска ГКО (по одному в начале каждого месяца с февраля по май), две новые серии ОФЗ-ФД (в феврале и апреле), а также две новые серии ОФЗ-АД (в феврале и марте). Кроме того, Минфин выпускал дополнительные транши размещавшихся ранее ОФЗ-ФД (5 аукционов) и ОФЗ-АД (4 аукциона). В каждом месяце (за исключением января и июня) было по два аукционных дня: первый — в самом начале месяца, второй — через две или три недели; в один день могли размещаться сразу несколько серий госбумаг — чаще всего две разного вида, а в начале марта был проведен даже строенный аукцион. Суммарный заявленный объем эмиссии госбумаг в первом полугодии 2003 г. составил 130 млрд. руб. по номиналу.

Все четыре новых серии ГКО имели схожие параметры: объем выпуска — 5–6 млрд. руб., срок обращения — около шести месяцев. Уже в феврале Минфину удалось разместить дисконтные облигации под доходность ниже 10% годовых, однако при этом количество проданных бумаг составило менее трети выпуска. Аукционы в марте и апреле были более успешными — на последнем при более чем двукратном превышении спроса над предложением Минфин смог реализовать практически весь заявленный объем эмиссии ГКО под доходность к погашению в 5.5% годовых. Майское размещение ГКО было чуть менее удачным — почти под ту же доходность было продано менее половины предложенных облигаций. Заметим, что характерной особенностью аукционов по ГКО в 2003 г. стало то обстоятельство, что более 95% облигаций были реализованы по неконкурентным заявкам.

Обе новых серии ОФЗ-ФД, размещенных в рассматриваемый период, имели объем эмиссии по 10 млрд. руб., однако февральская (с погашением практически ровно через три года) оказалась почти на девять месяцев "длиннее" апрельской. Процентные ставки по 27022-й и 27023-й сериям ОФЗ-ФД на аукционах составили соответственно 9.9 и 7.5% годовых, при этом Минфину удалось реализовать почти 3/4 выставленных на продажу облигаций. Размещение дополнительных траншей этих бумаг объемами от 6 до 8 млрд. руб. также проходило довольно успешно — так, аукционная доходность к погашению облигаций 27023-й серии при эмиссии третьего транша понизилась почти на целый процентный пункт — до 6.5% годовых.

Условия выпуска новых ОФЗ-АД заметно различались: при объеме эмиссии в 11 и 10 млрд. руб. срок обращения облигаций 46002-й серии составил девять с половиной лет, а у 46014-й — рекордные пятнадцать с половиной лет. Кроме того, купонные ставки у размещавшихся в феврале бумаг 46002-й серии в течение срока обращения понижались с 13 до 8% годовых, а у 46014-й серии — с 10.5 до 7%, причем купон в 7% определен по этим облигациям на весь период с 2011 по 2018 гг. Особенностью 46014-го выпуска стало также и то, что он будет наполовину погашен уже в 2010 г. Инвесторы проявили заметный интерес к новым амортизационным бумагам, в результате Минфин смог реализовать на аукционах значительную часть от объема их выпуска под доходность в 12.9% годовых по февральским и 9.7% — по мартовским облигациям.

Результаты аукционов по ГКО/ОФЗ в 2003 г.

Размещение дополнительного транша ОФЗ-АД 46002-й серии с объемом эмиссии в 8 млрд. руб. прошло чуть менее успешно — было реализовано менее трети облигаций, однако при этом их доходность к погашению сократилась почти до 9.5% годовых. Вместе с тем дополнительные размещения бумаг 46014-го выпуска оказались более результативными — доля продаж ОФЗ-АД на аукционах составляла почти 60% от объема эмиссии в 8–9 млрд. руб., а процентные ставки сократились до 7.6–7.7% годовых.

Итоговая выручка Минфина от первичных продаж ГКО в первом полугодии 2003 г. составила 13.759 млрд. руб., ОФЗ-ФД — 40.885 млрд. руб., ОФЗ-АД — 32.027 млрд. руб. (из них более половины — только за два месяца — февраль и март); в сумме по всем видам бумаг — 86.671 млрд. руб. (почти на 10% больше, чем за весь 2002 год). Всего на аукционах в рассматриваемый период было продано 86.408 млн. гособлигаций.

В 2003 г. Минфин несколько снизил активность своих операций на вторичных торгах — из всего объема эмитированных облигаций на доразмещения пришлось только чуть более 18% (40% в 2002 г.). Наиболее интенсивные допродажи госбумаг были зафиксированы в феврале — на 8.709 млрд. руб., в марте они сократились до 4.172 млрд. руб., в мае уже не превышали 1.92 млрд. руб., а в июне Минфин не доразместил ни одной облигации.

Более половины выручки от операций на вторичных торгах Минфин получил от продаж ОФЗ-АД — 11.786 млрд. руб. На второе место по объему доразмещений вышли лидировавшие по этому показателю в 2002 г. ОФЗ-АД — 6.773 млрд. руб., выручка от допродаж ГКО составила менее 1.033 млрд. руб. Таким образом, в первом полугодии 2003 г. эмитент смог доразместить 19.321 млн. ГКО и ОФЗ на сумму в 19.593 млрд. руб.

Выручка от эмиссии ГКО/ОФЗ В 2003 г., млрд. руб.

Существенную помощь Минфину в деле связывания свободных денежных средств оказал Центробанк, с которым в рассматриваемый период коммерческие банки стали активно заключать сделки обратного РЕПО: Банк России, как и Минфин, на аукционах продавал банкам ОФЗ из своего портфеля с условием их обратного выкупа через определенный период (биржевого модифицированного РЕПО — БМР), обычно равный четырем неделям. Объем этих операций в январе-июне более чем в четыре раза превысил объем размещений Минфина, однако сами облигации при этом практически не торговались на вторичном рынке — по существу, их размещение и последующий выкуп представляли собой особый вид депозита, ставка по которому определялась на аукционе.

Указанные продажи ОФЗ Центробанком заметно отличались от размещений Минфина. Во-первых, из-за крайне короткого срока обращения этих облигаций (как правило, четыре недели до обратного выкупа) процентные ставки по ним были невелики — даже ниже, чем у более "длинных" ГКО. Во-вторых, объемы таких операций РЕПО с Центробанком, напротив, были весьма значительными — количество облигаций в одном выпуске, предлагавшемся к продаже, достигало 20 млрд. руб., а в отдельных случаях даже 40 млрд. руб. Кроме того, почти половина спроса на размещавшиеся ОФЗ из портфеля Банка России была сосредоточена в неконкурентных заявках, а итоговая доля конкурентных продаж в среднем не превышала 27%. Центробанк проводил аукционы по продаже госбумаг каждую неделю (за исключением июня).

Суммарный оборот аукционов обратного модифицированного РЕПО за исследуемый период составил 386.383 млн. облигаций, или 384.854 млрд. руб., при этом если в январе процентные ставки по данным операциям приближались к 10% годовых, то к июню они понизились до 3.2%.

Результаты аукционов обратного модифицированного РЕПО в 2003 г., проведенных Центробанком

Помимо этого в конце марта и начале июня Центробанк реализовал на аукционах по одному выпуску ОФЗ-АД из своего портфеля без условия обратного выкупа этих гособлигаций.

Объем выплат по госбумагам в 2003 г. существенно возрос: за первые шесть месяцев Минфин перечислил инвесторам 67.45 млрд. руб. — почти 2/3 объема погашений за весь 2002 год. В отличие от первого полугодия предыдущего года в рассматриваемый период объемы погашений от месяца к месяцу были распределены довольно равномерно: их максимум пришелся на май — 14.607 млрд. руб., а минимум на апрель — 8.235 млрд. руб.

Денежные выплаты по ГКО/ОФЗ в 2003 г., млрд. руб.

Основной объем платежей по госдолгу, как и прежде, составили погашения новационных ОФЗ-ФД — 38.169 млрд. руб. На втором месте по объемам выплат оказались ГКО — 15.976 млрд. руб. Расходы Минфина на обслуживание купонов по ОФЗ-ФД равнялись 11.126 млрд. руб., ОФЗ-АД — 2.031 млрд. руб. Около 148 млн. руб. пришлось на выплаты по "докризисным" ОФЗ-ПД.

Поскольку в 2003 г., как и в предыдущем году, Минфин не стремился соразмерять объемы эмиссии гособлигаций с объемами выплат по ним, чистая выручка эмитента в анализируемый период заметно колебалась от месяца к месяцу. Так, в марте, на который пришелся один из самых низких объемов погашений, благодаря масштабной эмиссии госбумаг было зафиксировано рекордное сальдо операций Минфина на рынке госдолга — 18.671 млрд. руб. В июне же Минфин недобрал лишь 5 млн. руб. для того, чтобы его чистая выручка оказалась положительной.

Исследовав распределение чистой выручки по видам гособлигаций, можно отметить, что, как и в 2002 г., Минфин привлекал средства только за счет эмиссии ОФЗ-АД; на погашение ГКО при этом было направлено на 1.184 млрд. руб. больше, чем выручено от их размещения; для ОФЗ-ФД эта величина составила 1.637 млрд. руб. Итоговое сальдо операций эмитента от размещения/погашения гособлигаций в первом полугодии 2003 г. достигло 38.813 млрд. руб. (на 13 млрд. руб. больше, чем за весь 2002 год).

Сальдо операций эмитента на рынке ГКО/ОФЗ в 2003 г.

Масштабная эмиссия в январе-июне 2003 г. вызвала существенный прирост объема облигационного долга. При этом количество ГКО, находящихся в обращении, за полгода практически не изменилось, а у ОФЗ-ФД этот показатель увеличился менее чем на 6%. Основу же продолжающегося роста долга по ГКО/ОФЗ, как и во второй половине 2002 г., составили амортизационные бумаги — их число в конце рассматриваемого периода оказалось почти втрое большим, чем в его начале.

Номинальный объем облигационного долга
по обращающимся на рынке ГКО/ОФЗ в 2003 г.

Повышение объема долга, представленного торгующимися на рынке гособлигациями, происходило неравномерно: если в январе оно составило лишь 1.747 млрд. руб. (0.8%), то уже в феврале — 29.195 млрд. руб. (13.3%), в марте — 30.874 млрд. руб. (12.5%). Во втором квартале 2003 г. темпы роста долга по ГКО/ОФЗ несколько снизились — в среднем до 7.3 млрд. руб. в месяц (2.6%). В результате за первое полугодие количество гособлигаций в обращении увеличилось на 83.835 млрд. руб. (38.6%), вновь превзойдя итоги всего 2002 года, в котором прирост долга равнялся 57.946 млрд. руб. (36.4%).

Объем ГКО/ОФЗ в обращении (по срокам погашения) по данным на 1 июля 2003 г., млрд. руб. по номиналу

На 1 июля 2003 г. объем долга по ГКО/ОФЗ достиг 300.843 млрд. руб. по номиналу, из которых:

Объемы операций на вторичных торгах в первом полугодии 2003 г. довольно резко менялись от месяца к месяцу. Наиболее низкую активность дилеры проявили в январе — оборот торгов по ГКО/ОФЗ составил лишь 12.128 млрд. руб.; всего несколько раз за месяц дневной объем сделок "переваливал" за 1 млрд. руб., на остальных торговых сессиях он в основном держался около уровня в 500 млн. руб. Если же исключить из расчета доразмещения Минфина и сделки с ОФЗ, выпускавшимися Центробанком на условиях БМР, то окажется, что оборот торгов едва превысил 9.488 млрд. руб.

В феврале интенсивность торговли возросла более чем втрое — объем сделок за месяц взлетел до 38.485 млрд. руб. (без учета доразмещений Минфина и операций с ОФЗ, обратно выкупавшимися Центробанком, — 29.21 млрд. руб.). Вместе с тем в самом начале февраля исследуемый показатель упал до одного из самых низких своих значений — 158 млн. руб. за день. Однако после этого он довольно быстро вырос и в дальнейшем не опускался ниже 650 млн. руб. Своих максимумов оборот торгов достигал в послеаукционные дни: 6 февраля он поднялся до 2.076 млрд. руб., а 20 февраля возрос до рекордных 8.428 млрд. руб. (4.841 млрд. руб.). В среднем за день в феврале участники рынка покупали/продавали госбумаги на 2.026 млрд. руб. (1.537 млрд. руб.).

Объемы операций на вторичных торгах в марте изменялись без четко выраженной тенденции. И в первой, и во второй половине месяца они то опускались к уровню 500 млн. руб. в день, то поднимались значительно выше 1 млрд. руб. Как и в феврале, максимальных значений объемы сделок достигали в дни, следующие за аукционами: 6 марта — почти 4 млрд. руб., 20 марта — более 5.6 млрд. руб. (при этом во второй из указанных дней не проводились доразмещения). В итоге в марте объем операций с ГКО/ОФЗ сократился до 31.127 млрд. руб. (26.955 млрд. руб.); среднедневный оборот торгов — 1.556 млрд. руб. (1.348 млрд. руб.) — уменьшился почти на четверть.

В апреле активность дилеров на вторичных торгах ощутимо сократилась — объем сделок с госбумагами понизился до 24.247 млрд. руб. (21.472 млрд. руб.). Большую часть месяца оборот торгов не преодолевал рубежа в 1 млрд. руб., но благодаря нескольким взлетам выше 2 млрд. руб., как и прежде, связанным с проведением аукционов, среднее значение этого показателя — 1.102 млрд. руб. — все же превысило указанный уровень. Однако, рассчитанный без учета доразмещений и операций с бумагами, выпущенными на условиях БМР, средний объем сделок оказался равен менее 976 млн. руб. в день.

В мае интенсивность торговли оставалась на апрельском уровне — среднедневный оборот торгов составил 1.089 млрд. руб. (854 млн. руб.). Уменьшение же итогового объема сделок с ГКО/ОФЗ до 20.699 млрд. руб. (16.225 млрд. руб.) объяснялось тем, что в мае было на три торговых сессии меньше, чем в предыдущем месяце. Максимального значения — 3.164 млрд. руб. — исследуемый показатель достиг в очередной аукционный день 7 мая.

Наиболее резкие скачки оборота торгов — от минимальных 103 млн. руб. до рекордных 19.613 млрд. руб. — были зарегистрированы в июне, что выглядело особенно необычно, поскольку в этом месяце Минфин не осуществлял доразмещений. Однако их произвел Центробанк: 11 июня (после признания несостоявшимся аукциона БМР) на бирже было зафиксировано четыре сделки с ОФЗ, предлагавшимися на продажу Центробанком, на весьма значительную сумму в 15.624 млрд. руб. Но даже без учета этих масштабных сделок, выпадающих из традиционных рамок вторичной торговли госбумагами, объем операций с ГКО/ОФЗ в этот день был непривычно высок — 3.989 млрд. руб. Во второй половине июня колебания исследуемого показателя не прекратились, и после очередного провала ниже уровня в 200 млн. руб. он поднялся еще выше — до 4.143 млрд. руб., причем в этом случае операции с облигациями БМР не проводились. По итогам месяца оборот торгов возрос до 40.288 млрд. руб. (24.664 млрд. руб.), средний объем торгов оказался равен 2.014 млрд. руб. (1.233 млрд. руб.).

Заметим, что суммарный объем сделок с ГКО/ОФЗ на вторичном рынке за все первое полугодие 2003 г. составил 166.974 млрд. руб. — почти на 13% больше, чем за весь 2002 год.

Структура оборота вторичных торгов по ГКО/ОФЗ в 2003 г.
(без учета операций Минфина и облигаций БМР)

Изменения в структуре оборота вторичных торгов, рассматриваемых без учета операций Минфина и облигаций БМР, в первой половине 2003 г. не имели четко выраженной тенденции. Как и в предыдущем году, в среднем около 90% всех сделок с госбумагами приходилось на два основных вида облигаций — ОФЗ-ФД и ОФЗ-АД. Однако доля каждой из этих групп значительно менялась от месяца к месяцу. Так, в январе у дилеров сформировались почти такие же предпочтения, как и в декабре 2002 г.: более 60.4% оборота торгов по ГКО/ОФЗ составили операции с ОФЗ-АД, в то время как на более многочисленные по объему эмиссии и количеству выпусков ОФЗ-ФД пришлось менее 31.9%. Тем не менее уже в феврале произошел довольно резкий сдвиг: доля ОФЗ-ФД возросла почти до 54.6%, а ОФЗ-АД — упала до 36.7%. В марте достигнутое соотношение укрепилось: дилеры предпочитали совершать сделки с ОФЗ-ФД, на которые пришлось 59.1% объема операций на вторичных торгах, доля сделок с амортизационными бумагами также немного повысилась — до 37.3%.

В апреле, напротив, предпочтения участников торгов вернулись к ОФЗ-АД: доля операций с ними достигла максимального значения за всю историю их обращения — 62.4%. При этом сделки с ОФЗ-ФД составили лишь 33.6% от оборота торгов. В мае показатели исследуемых двух видов облигаций практически сравнялись — 45.2% у ОФЗ-ФД и 47.7% у ОФЗ-АД. В июне у обеих групп купонных облигаций доли сделок на вторичном рынке сократились, однако на первое место вновь вышли ОФЗ-АД — 39.6% (ОФЗ-ФД — 35%).

На торговлю самыми малочисленными ОФЗ-ПД в первом полугодии 2003 г. в среднем приходилось менее 0.6% в месяц, за исключением января — в самом начале года доля сделок с ними превысила 2.5%.

В январе-мае активность дилеров в секторе ГКО оставалась невысокой. Если большую часть 2002 г. доля сделок с дисконтными облигациями не опускалась ниже 9%, то в указанный период она в среднем равнялась лишь 5.5%, а в апреле опустилась до минимального с 2001 г. уровня в 3.2%. Однако во второй половине июня при отсутствии доразмещений на бирже были зарегистрированы несколько непривычно крупных сделок с ГКО различных выпусков, и в отдельные дни объемы операций с ГКО превышали 1 млрд. руб. — почти 2/3 оборота торгов. А 26 июня на рынке было продано/куплено дисконтных бумаг на рекордную сумму в 3.03 млрд. руб. (таких масштабных сделок на вторичных торгах не наблюдалось в предыдущие несколько лет). В результате июньская доля сделок с ГКО достигла наибольшего за многие месяцы значения 25.3%.

Среди отдельных выпусков госбумаг лидером по объему сделок в первом полугодии 2003 г. (без учета доразмещений), как и в 2002 г., стал 45001-й выпуск ОФЗ-АД — 18.894 млрд. руб. Только в феврале оборот вторичных торгов по данному выпуску был максимальным — свыше 6.993 млрд. руб.; кроме того, еще в январе и июне 45001-я серия ОФЗ-АД оказывалась на первом месте по месячным объемам операций. С небольшим отставанием — 17.79 млрд. руб. — второе место заняли облигации 46001-й серии амортизационных ОФЗ. Среди ОФЗ-ФД наиболее активно в 2003 г. торговался 27015-й выпуск — 7.456 млрд. руб., у остальных облигаций этого вида объем сделок в среднем равнялся 3 млрд. руб. В группе ГКО благодаря крупным июньским сделкам выделились бумаги 21165-й серии, оборот по которым составил почти 4.175 млрд. руб., что превзошло показатели многих выпусков ОФЗ-ФД.

Динамика процентных ставок по госбумагам большую часть первого полугодия 2003 г. имела четко выраженную тенденцию к понижению. Темпы падения доходностей к погашению то замедлялись, то ускорялись, однако практически у всех групп облигаций изменения данного показателя происходили синхронно.

В январе снижение доходностей к погашению ОФЗ-ФД в среднем составило свыше 1.8 процентного пункта; наиболее быстро сокращались ставки по "коротким" бумагам: у облигаций с погашением в 2003 г. они уменьшились на 2.4 пункта — до 10.4% годовых. Доходности к погашению ОФЗ-АД, напротив, понизились менее чем на 1 процентный пункт, весь месяц оставаясь выше уровня 13% годовых.

В феврале на торгах по ГКО/ОФЗ наблюдалось одно из самых стремительных за последние годы падений процентных ставок. Доходности к погашению ОФЗ-ФД в этом месяце понизились в среднем более чем на 3.1 процентного пункта и достигли уровней 6.2–9.9% годовых. С некоторым опережением, как и в предыдущем месяце, снижались ставки по "коротким" ОФЗ-ФД с погашением в 2003 г. — на 3.6 пункта; у более "длинных" бумаг, погашаемых в 2005 г., изменение этого показателя составило -3 пункта. Быстрее других в феврале сокращались доходности к погашению ГКО — в среднем на 4 процентных пункта, до 5.9% годовых. У ОФЗ-АД снижение процентных ставок достигло почти 3.4 пункта, причем доходности к погашению у всех трех выпущенных к этому времени серий амортизационных бумаг практически совпадали — разница между ними большую часть месяца составляла около 0.1 процентного пункта.

В первой половине марта снижение процентных ставок продолжилось, у отдельных выпусков даже превысив 1 пункт. Однако в начале второй половины месяца в течение нескольких торговых сессий доходности к погашению ОФЗ поднялись до уровня конца февраля, а у некоторых серий и превысили его. После этого непродолжительного повышения снижение процентных ставок возобновилось. В итоге к концу марта доходности к погашению снизились минимально: 0.2 пункта у ОФЗ-ФД и ГКО и 0.3 пункта у ОФЗ-АД.

В апреле, в отличие от начала года, у "длинных" ОФЗ процентные ставки снизились гораздо существеннее, чем у "коротких". Доходности к погашению у ОФЗ-АД в среднем сократились на 1.1 процентного пункта, у ОФЗ-ФД с погашением в 2006 г. — почти на 1.6 пункта. Вместе с тем ставки по "коротким" ОФЗ-ФД уменьшились лишь на 0.7 пункта, а по ГКО — на 0.1 пункта.

В первые две декады мая снижение процентных ставок заметно ускорилось, и к концу этого периода доходности к погашению у всех выпусков госбумаг, за исключением двух самых "длинных" серий ОФЗ-АД, упали ниже отметки 7% годовых. Однако затем ставки стали двигаться разнонаправленно — у "длинных" ОФЗ они подросли, а у "коротких" продолжали снижаться. В результате к концу месяца наибольшее уменьшение доходностей — на 1.8–1.9 процентного пункта — было отмечено у ОФЗ-ФД, погашаемых в 2003–2004 гг.; на 1.4 пункта сократились ставки у ГКО и менее чем на 1 пункт — у остальных ОФЗ-ФД. Итоговое снижение доходностей к погашению амортизационных бумаг в среднем составило менее 0.9 пункта.

Средневзвешенная (по объемам в обращении) доходность к погашению ГКО и ОФЗ в 2003 г.

Оттолкнувшись от достигнутых в мае минимальных уровней, в июне доходности гособлигаций к погашению несколько повысились. Таким образом, тенденция к снижению процентных ставок, господствовавшая на рынке в течение многих месяцев, оказалась сломленной. Наибольшее повышение доходностей — свыше 0.5 процентного пункта — произошло у самых "коротких" ОФЗ-ФД, погашаемых в 2003 г. У остальных ОФЗ-ФД рост процентных ставок был менее выраженным — в среднем он не достиг и 0.3 пункта. В июне доходности к погашению по ОФЗ-АД практически не менялись, оставаясь около значения в 7.3% годовых. Единственной группой госбумаг, ставки по которым в начале лета понизились, были ГКО — -0.4 процентного пункта.

Расчет индексов цен гособлигаций в первом полугодии 2003 г. (взвешенные по объемам в обращении приросты котировок госбумаг соответствующего вида) в очередной раз продемонстрировал, что при наличии тенденции к снижению процентных ставок наиболее существенный доход, ощутимо превышающий темпы инфляции, приносили самые "длинные" облигации. Особо показательным в этом отношении стал февраль — повышение цен отдельных выпусков гособлигаций было настолько стремительным, что в некоторые недели оно превосходило достижения, обычно фиксируемые по итогам месяца. Более того, прибыль от краткосрочных операций с "длинными" ОФЗ в феврале могла превысить как текущую купонную доходность (максимальный размер купонной ставки по всем ОФЗ составлял 14% годовых), так и величину доходности к погашению, под которую торговалось большинство облигаций.

Самым наглядным примером здесь явились ОФЗ-АД 46002-й серии: покупка этих бумаг на аукционе в начале месяца и продажа на последних его торгах обеспечивала доход в 19.3% (231.4% в простом годовом исчислении)! Только в первые три недели обращения цены названных облигаций повышались не менее чем на 5% в каждую. На втором месте по прибыльности в феврале оказались бумаги 46001-й серии — 12.5% (150%), прирост же индекса амортизационных бумаг составил свыше 11.7% (140.9%). Среди ОФЗ-ФД наибольшее повышение котировок — 6.7% (80.7%) — было зарегистрировано у облигаций, погашаемых в 2005 г., наименьшее — 2.3% (27.2%) — у бумаг, срок обращения которых истекает в 2003 г.

Индексы цен ГКО и ОФЗ (ОФЗ-ФД — по годам погашения) в 2003 г.

Кроме февраля существенное повышение цен госбумаг было зафиксировано в апреле. В этом месяце индекс ОФЗ-АД возрос на 4.3% (51.7%), однако его обошел индекс ОФЗ-ФД с погашением в 2006 г. — 4.4% (53%). В мае ОФЗ-АД вновь заняли лидирующую позицию по доходности — почти 4% (47.9%).

По результатам полугодия на первом месте по величине индекса закономерно оказались ОФЗ-АД — 1.28 (что соответствует 56.1% в простом годовом исчислении) — заметим, что данное значение превышает итоговые значения всех индексов гособлигаций, рассчитанных по той же методике в 2002 г. Ощутимо уступив лидеру, второе место — 1.186 (37.3%) — заняли ОФЗ-ФД, погашаемые в 2005 г. Четвертое место — 1.128 (25.5%) — отошло к идущим следом (в сторону уменьшения срока обращения) ОФЗ-ФД с погашением в 2004 г., а третье — 1.161 (32.2%) — к малочисленным ОФЗ-ПД. Особо следует отнестись к результату группы ОФЗ-ФД, срок обращения которых истекает в 2006 г. Их индекс составил лишь 1.103, однако данные бумаги, самые "длинные" среди ОФЗ-ФД, появились на рынке только во второй половине февраля, откуда и стартовал для них расчет рассматриваемого показателя. В пересчете же в годовые проценты прирост котировок этих бумаг достиг 38.3%.

Индекс цен ГКО за первое полугодие увеличился до 1.054 (10.9%), величина сводного индекса ГКО/ОФЗ, рассчитанного для всех рыночных выпусков гособлигаций, поднялась до 1.162 (1.199 по итогам 2002 г.).

Прогноз

Во втором полугодии 2003 г. Минфину предстоит погасить облигации и выплатить купонный доход по ним в сумме на 70.431 млрд. руб. В отличие от первой половины текущего года эти платежи распределены по месяцам весьма неравномерно: минимум в 2.138 млрд. руб. приходится на декабрь, кроме того, погашения более чем вдвое меньше обычного запланированы на июль — 4.853 млрд. руб. Пик выплат намечен на сентябрь — 17.644 млрд. руб., чуть меньше этого октябрьские погашения — 16.851 млрд. руб. Обращает на себя внимание, что 94% объема выплат в октябре придется на один день; кроме этого разовые погашения более чем на 11 млрд. руб. состоятся в сентябре и ноябре.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2003 г.

Основной объем погашений во второй половине 2003 г., как и в первой, придется на ОФЗ-ФД — 33.872 млрд. руб. Однако если прежде из обращения выходили лишь новационные облигации, на которые после кризиса 1998 года была обменена большая часть замороженного долга по ГКО/ОФЗ, то уже в августе будет погашена первая серия ОФЗ-ФД, размещавшаяся на аукционе. Вместе с тем следует отметить, что указанные облигации также связаны с переоформлением госдолга — осенью 2001 г. на них обменивались инвестиционные ОФЗ-ПД. Кроме того, в ноябре закончится срок обращения еще одних новационных ОФЗ-ФД, в которые после кризиса была переведена часть долга по валютным облигациям. Таким образом, первые чисто рыночные ОФЗ-ФД, размещавшиеся в посткризисный период, будут погашаться только в феврале 2004 г.

Следующими по объему погашений — 18.051 млрд. руб. — идут ГКО: каждый месяц, за исключением декабря, будет выходить из обращения по одной серии дисконтных облигаций. Наиболее равномерно во втором полугодии 2003 г. распределены купонные выплаты по ОФЗ-ФД — в размере 8.632 млрд. руб.; процентный доход по ОФЗ-АД выразится в сумме 7.872 млрд. руб., основная часть которой будет уплачена в августе и сентябре. Примечательным может стать первое в истории рынка госбумаг августовское погашение части номинальной стоимости у ОФЗ-АД, размещенных Центробанком, на сумму 1.84 млрд. руб.

Очевидно, что во втором полугодии 2003 г. Минфин будет придерживаться традиционной эмиссионной практики — проводить очередные аукционы в дни крупных погашений, стремясь рефинансировать часть выплат и осуществляя новые заимствования. В условиях высокого спроса на госбумаги и небывало низких, отрицательных с учетом ожидаемой инфляции, процентных ставок главной задачей Минфина останется удлинение сроков облигационных займов. Помешать этому может только существенное сокращение объема избыточных рублевых средств у банков, что пока представляется маловероятным.

В то же время во второй половине года ситуация на рынке ГКО/ОФЗ может оказаться более напряженной, чем в первой. Это предположение подкрепляется рядом тревожных факторов, проявившихся во втором квартале текущего года. Во-первых, процентные ставки по госбумагам достигли своих исторических минимумов и, несколько повысившись, стабилизировались на новых уровнях, не демонстрируя при этом стремления к дальнейшему снижению. Во-вторых, три последних месяца чистая выручка эмитента неуклонно сокращалась и в июне даже перешла в отрицательную область. В-третьих, настораживает то обстоятельство, что Минфин приостановил проведение доразмещений на вторичных торгах.

По-видимому, к лету 2003 г. рынок гособлигаций пришел в некоторое равновесное состояние, в котором он может оставаться на протяжении нескольких месяцев. Вполне вероятно, что в дальнейшем будет повторяться сценарий предыдущего года — стабильность на протяжении летних месяцев с небольшим повышением процентных ставок в начале осени. Но уже в октябре снижение доходностей госбумаг к погашению возобновится, несколько ускоряясь к концу года. Действия же Минфина могут быть направлены на то, чтобы, временно ограничивая эмиссию гособлигаций, создать некоторый их дефицит и тем самым указать рынку направление к последующему понижению процентных ставок.

В целом обстановка на рынке ГКО/ОФЗ в ближайшие полгода-год должна оставаться стабильной. Обострить ее сможет только какое-либо крупное политическое потрясение, особенно в предвыборный период. С позиций же самого рынка госбумаг или других сегментов финансовой системы страны ничто не угрожает его дальнейшему устойчивому развитию.