Рынок ГКО/ОФЗ

В апреле 2002 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ оставалась достаточно стабильной. После резкого мартовского повышения процентные ставки по госбумагам демонстрировали незначительные колебания на достигнутых уровнях при слабо выраженной тенденции к снижению. Несмотря на возросшие доходности госбумаг к погашению, активность дилеров на вторичных торгах была по-прежнему низкой. Вместе с тем из-за необычно высокого спроса на ОФЗ со стороны ряда крупных инвесторов объем операций Минфина достиг рекордной величины - более половины оборота вторичного рынка пришлось на доразмещения. По итогам месяца процентные ставки по ОФЗ понизились до 14.3-15.1% годовых у ОФЗ-ФД, срок обращения которых истекает в нынешнем году, до 15-16.2% у бумаг, погашаемых в 2003 г., и до 16.4-17.4% у более "длинных" облигаций.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2002 г.

Поскольку изменения процентных ставок у большинства ОФЗ в апреле 2002 г. были существенно меньшими, чем в предыдущем месяце, колебания сводного индикатора - средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению, рассчитываемой по результатам вторичных торгов, в большей степени отражали предпочтения дилеров к совершению сделок с той или иной группой облигаций. Так, достижение этим показателем рекордно высокой с августа 2001 г. величины в 17.3% годовых в середине апреля было обеспечено благодаря крупнейшему доразмещению самых "длинных" ОФЗ-ФД. В конце апреля объемы операций с госбумагами, имеющими наибольшую доходность к погашению, несколько сократились, и в результате рассматриваемый индикатор понизился до 16.4% годовых. Тем не менее по итогам месяца было зафиксировано увеличение средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению на 0.2 процентного пункта.

Стабилизация уровня процентных ставок по госбумагам в апреле была обусловлена двумя обстоятельствами. Во-первых, доходности ОФЗ к погашению после мартовского роста достигли достаточно высоких значений, сопоставимых с текущими темпами инфляции, и дальнейшее их увеличение до 19-20% годовых было весьма нежелательно для монетарных властей. Во-вторых, в апреле резко возрос спрос на гособлигации со стороны крупнейших участников рынка, причем впервые главным из них выступил Пенсионный фонд. Именно благодаря многомиллиардным продажам гособлигаций выделенным инвесторам Минфину удалось существенно увеличить эмиссию госбумаг в середине весны.

В соответствии с объявленным в начале года планом в апреле, на который пришелся локальный минимум погашений, предполагалось осуществить эмиссию только одного типа гособлигаций - ОФЗ-ФД - в объеме 10 млрд. руб. Однако, в отличие от всех предыдущих аукционов по ОФЗ, на которых не чаще, чем раз в месяц, продавалась лишь одна новая серия гособлигаций, 3 апреля Минфин решил провести размещение сразу двух выпусков госбумаг этого вида, причем не новых, а дополнительных траншей эмитированных летом 2001 г. облигаций 27014-й и 27015-й серий. Напомним, что более "длинной" из этих серий является 27014-я (она будет погашена в середине декабря 2004 г.), а 27015-я - уже в начале февраля того же года. Купонный доход по данным бумагам в 2002 г. исчисляется исходя из ставки в 14% годовых (за исключением последнего в нынешнем году купона у 27014-й серии), в 2003-2004 гг. - 12%.

Хотя объем эмиссии и того, и другого выпуска был установлен одинаковым - в 5 млрд. руб., как и ожидалось, больший интерес у инвесторов вызвали более "короткие" бумаги. Кроме того, этому способствовал и порядок проведения аукционов, при котором первыми размещались "длинные" ОФЗ-ФД 27014-й серии. Спрос на них достиг почти 3.6 млрд. руб. по номиналу, объем неконкурентных заявок, однако, был невелик - лишь 29 млн. руб. Определяя результаты аукциона, Минфин четко продемонстрировал участникам рынка новые ориентиры процентных ставок по многолетним бумагам - не более 17.5% годовых. При этом более половины заявок было отсечено, и в итоге реализовано лишь 1715 тыс. облигаций на сумму 1.586 млрд. руб., доходность к погашению по средневзвешенной цене продаж составила 17.37% годовых.

Объем заявок, поданных на покупку ОФЗ-ФД 27015-й серии на втором аукционе, оказался самым большим в текущем году - более 4.6 млрд. руб. по номиналу, неконкурентный спрос возрос до 63 млн. руб. Тем не менее эмитент вновь отклонил почти половину из них, установив процентные ставки по размещавшимся госбумагам не выше уровня вторичного рынка. Таким образом, на аукционе было продано менее половины заявленного объема эмиссии - 2353 тыс. облигаций, выручка Минфина составила 2.274 млрд. руб. Показатель доходности к погашению по средневзвешенной цене равнялся 17.22% годовых.

Помимо эмиссии облигаций, проведенной Минфином, в апреле предпринял попытку размещения ОФЗ и Центробанк. На середину месяца были назначены очередные аукционы по продаже ОФЗ-ФД из портфеля Банка России (с обязательством их обратного выкупа через весьма короткий срок), однако в связи с незначительным спросом на эти бумаги их размещение было признано несостоявшимся.

В отличие от марта 2002 г., который характеризовался заметным сокращением операций Минфина на вторичном рынке, в апреле интенсивность доразмещений резко возросла. Допродажи гособлигаций проводились почти на каждой торговой сессии, при этом эмитент возобновил практику доразмещений в день аукциона бумаг, не выкупленных на нем. Так, 3 апреля в дополнение к аукциону на вторичных торгах было реализовано еще 267 тыс. ОФЗ-ФД 27014-й серии на сумму 247 млн. руб. В течение месяца объемы доразмещений распределились неравномерно - их пик в размере 1.1 и 1.9 млрд. руб. пришелся на 16 и 17 апреля, самое же незначительное доразмещение менее чем на 30 млн. руб. было зафиксировано 8 апреля.

Основу допродаж (почти 2/3 от итоговой месячной выручки) составили бумаги самой "длинной" 27018-й серии, всего было реализовано рекордное их число - почти 5280 тыс. штук., выручка от их доразмещения достигла 4.886 млрд. руб. На втором месте по объему операций - 1194 тыс. облигаций и 1.169 млрд. руб. - оказались бумаги 27015-й серии. Также в течение всего апреля довольно активно допродавались и облигации 27014-го выпуска. Помимо ОФЗ в первой половине месяца Минфин доразместил ГКО 159-й серии на 183 млн. руб. В третьей декаде апреля эмитент переключился на операции с ОФЗ-ФД 27017-й серии - их объем составил 234 млн. руб. Наименьшее же доразмещение - около 62 млн. руб. - пришлось на бумаги 27013-й серии.

Таким образом, в апреле Минфин смог осуществить рекордную в новейшей истории рынка ГКО/ОФЗ эмиссию гособлигаций (не считая переоформления инвестиционных ОФЗ в декабре 2001 г.), выручка от которой составила 11.2 млрд. руб. При этом 7.34 млрд. руб. было получено от доразмещений госбумаг на вторичных торгах.

Вместе с тем объем выплат по гособлигациям в середине весны выразился одним из самых низких в 2002 г. значений - 2.92 млрд. руб. Почти половину этой суммы составили традиционные погашения купонов у новационных ОФЗ-ФД в размере 1.412 млрд. руб.; кроме того, в начале месяца истек срок обращения полугодовых ГКО 155-го выпуска, объем которого был равен 1.508 млрд. руб. по номиналу.

Благодаря значительной разнице в объемах эмиссии и погашения чистая выручка Минфина в апреле - 8.28 млрд. руб. (без учета выплат купонного дохода по ряду нерыночных ОФЗ, по официальным данным равнявшихся 1.043 млн. руб.) - оказалась одной из самых высоких за всю историю развития рынка гособлигаций. При этом даже в докризисный период эмитенту не удавалось привлекать в бюджет с рынка госдолга столь внушительные средства, а единственный случай (в декабре 1999 г.), когда чистая выручка превысила 10 млрд. руб., объяснялся проведением специфических операций с госбумагами в конце календарного года.

Рекордная апрельская эмиссия ОФЗ вызвала вполне ощутимый рост объема облигационного долга. В истекшем месяце количество гособлигаций, находящихся в обращении, выросло почти на 6.6%, или на 10.397 млрд. руб., что втрое больше, чем в марте. В результате к 1 мая суммарный объем долга по гособлигациям, представленным на рынке (не считая ОФЗ-ПК, размещаемых Центробанком), повысился до 169.058 млрд. руб. Из них:

• 20.879 млрд. руб. - обязательства по ГКО;

• 146.118 млрд. руб. - ОФЗ-ФД;

• 1.545 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.516 млрд. руб. - нерыночные ОФЗ-ПД.

Интенсивность торговли госбумагами на вторичном рынке в апреле оставалась на крайне низком уровне. И хотя совокупный объем сделок с ГКО/ОФЗ в минувшем месяце - 11.896 млрд. руб. - более чем вдвое превысил мартовский, как было указано выше, его основу составили масштабные доразмещения гособлигаций, проведенные Минфином специально для крупных инвесторов. Если же рассматривать только операции, совершенные дилерами между собой, то окажется, что оборот торгов в апреле был равен 4.557 млрд. руб., что на 77 млн. руб. меньше, чем в предыдущем месяце. Однако в апреле было на три торговых сессии больше, чем в марте, поэтому показатель среднедневного объема сделок сократился более существенно - почти на 15%, до рекордно низких 198 млн. руб. (без учета доразмещений).

Как и прежде, в течение месяца на вторичных торгах наблюдались заметные колебания объемов сделок. Например, 1 апреля был зафиксирован новый рекорд падения интереса к совершению операций с гособлигациями - оборот торгов сжался до 16 млн. руб. Вместе с тем благодаря доразмещениям 17 апреля объем сделок с ГКО/ОФЗ возрос до 2.138 млрд. руб., при этом оборот торгов непосредственно между участниками рынка в тот день был на порядок меньше. Исследуя динамику показателя объема сделок с госбумагами без учета операций Минфина, можно отметить, что в первые две декады апреля он не поднимался выше 275 млн. руб. и лишь в отдельные дни опускался ниже 100 млн. руб. В третьей декаде месяца в течение нескольких торговых сессий подряд оборот торгов превышал 340 млн. руб., однако в последнюю неделю упал до 100-200 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2002 г. (без учета операций Минфина)

Структура оборота вторичных торгов (рассматриваемая без учета доразмещений) в апреле была точно такой же, как и в предыдущем месяце. Доля сделок с ГКО составила около 10%, со "старыми" ОФЗ-ПД - чуть более 1%, а единственная за весь месяц сделка с ОФЗ-ПК, размещаемыми Центробанком, была столь незначительной, что никак не повлияла на итоговое распределение. По-прежнему основу торговли гособлигациями - 89% - составляли ОФЗ-ФД. Среди них наибольшее внимание участники рынка уделяли выпускам, погашаемым в 2002 г., - на эти облигации пришлось 45% объема операций с ОФЗ-ФД. Единственным важным изменением в структуре оборота в апреле стало смещение предпочтений дилеров в сторону самых "длинных" ОФЗ-ФД со сроком обращения до 2004-2005 гг.: доля сделок с ними возросла с мартовских 20 до 28% и тем самым даже превысила аналогичный показатель ОФЗ-ФД, погашаемых в 2003 г.

Интерес участников рынка к отдельным выпускам гособлигаций в апреле был вполне предсказуем: в очередной раз лидером по объему сделок (без учета доразмещений) стала самая "короткая" 27002-я серия ОФЗ-ФД, оборот торгов по ней превысил 600 млн. руб. Со значительным отрывом на втором месте оказались бумаги 27004-й серии - 415 млн. руб., следом за ними расположились самые "длинные" и доходные облигации 27018-го выпуска - 412 млн. руб. Среди ГКО наиболее активно торгуемой - 296 млн. руб. - явилась 156-я серия; у всех остальных дисконтных бумаг объемы сделок в истекшем месяце не превысили 100 млн. руб. В апреле не было заключено ни одной сделки с ОФЗ-ФД 27016-й серии, а также с погашенными в первую неделю ГКО 155-й серии.

Как видно на графике, динамика показателей доходности ОФЗ к погашению для каждой группы облигаций имела свои характерные особенности. Наиболее плавно и практически монотонно в апреле изменялись процентные ставки у бумаг самого "длинного" выпуска ОФЗ-ФД №27018: за месяц они понизились с 17.7 до 17.4% годовых. У облигаций со сроком обращения до 2004 г. включительно доходности к погашению уменьшались, совершая незначительные колебания, и в итоге в конце апреля расположились в интервале 16.4-16.7% годовых. Наиболее резкие скачки процентных ставок в исследуемый период были зафиксированы у самых "коротких" облигаций 27002-й и 27003-й серий ОФЗ-ФД. Однако это объяснялось именно близостью срока их погашения - у таких госбумаг даже незначительное изменение котировок приводит к существенному сдвигу показателя доходности. Большую часть месяца ставки у двух указанных выпусков ОФЗ-ФД держались около уровня в 15% годовых и лишь в последнюю декаду стали тяготеть к 14%.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в апреле 2002 г.

В группе среднесрочных ОФЗ-ФД, погашаемых в 2003 г., процентные ставки большую часть апреля оставались в интервале 15-17% годовых; при этом если у самых "коротких" из этих облигаций - 27006-го выпуска - рассматриваемый показатель практически не изменился, оставшись на отметке 15.3%, то у более "длинных" бумаг 27012-й серии он, достигнув 17%, снизился до 16.2%. Среди всех ОФЗ-ФД наиболее ощутимое снижение доходности к погашению - на 0.8 процентного пункта, до 16.5% годовых - было зарегистрировано у облигаций 27015-й серии; вместе с тем у отдельных выпусков ОФЗ, таких как 27005, 27014 и 27017-й, по итогам апреля было зафиксировано ее повышение.

В секторе ГКО не прослеживалось четко выраженной тенденции в динамике процентных ставок, однако к концу апреля они сосредоточились в весьма узком интервале 14.2-14.6% годовых.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в апреле 2002 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

При условии, что доходности к погашению госбумаг почти не меняются, наблюдается небольшой прирост "чистых" котировок облигаций (без учета накопленного купонного дохода). В апреле (в отличие от марта, когда рост процентных ставок сопровождался заметным снижением "чистых" котировок) такое поведение было характерно для большинства выпусков ОФЗ, в результате владельцы госбумаг смогли получить вполне ощутимый доход. Причем следует отметить, что из-за возросшего уровня процентных ставок доход этот выразился несколько большим значением, чем, например, в феврале, когда ставки по госбумагам тоже мало изменились, оставаясь на более низком уровне. В среднем повышение цен ОФЗ-ФД в минувшем месяце составило почти 1.3% (15.4% в простом годовом исчислении), максимальную же прибыль - около 2.5% (29.8%) - обеспечили своим владельцам ОФЗ-ФД 27015-й серии, показавшие почти такой же убыток в марте. Примерно на столько же - на 2.2% (26.9%) - возросли котировки облигаций 27018-го выпуска, у остальных ОФЗ-ФД данный показатель не превышал 1.8% (21.6%).

Прирост котировок почти у всех ГКО в марте превысил 1.1%, максимальное значение было отмечено у облигаций 159-й серии - почти 1.5% (17.8%). Исключение составили самые "короткие" ГКО 156-го выпуска, стоимость которых увеличилась чуть менее чем на 1% (11.8%).

Прогноз

В ближайшие месяцы Минфину предстоит погасить два крупных выпуска новационных ОФЗ-ФД на сумму в 9.542 млрд. руб. каждый. При этом даты выплат по указанным бумагам довольно близки: срок обращения 27002-й серии истечет 22 мая, 27003-й - ровно через две недели, 5 июня. Помимо погашения номинальной стоимости облигаций по каждому из выпусков будет выплачен последний купон в размере 353 млн. руб. На эти дни также приходятся погашения купонов у других выпусков ОФЗ-ФД, с учетом которых общая сумма выплат по госбумагам 22 мая достигнет 10.916 млрд. руб., 5 июня - 10.367 млрд. руб. Остальные выплаты в эти месяцы будут не столь значительны: в мае они составят 707 млн. руб., в июне - 1.181 млрд. руб. - и также придутся на купоны по ОФЗ-ФД. Ближайшее погашение ГКО состоится только в июле: в середине месяца закончится срок обращения самого крупного 156-го выпуска дисконтных бумаг с объемом эмиссии в 8.271 млрд. руб. (в эти облигации в 2001 г. была переоформлена часть долга по инвестиционным ОФЗ).

График предстоящих погашений (по неделям) в 2002 г.

По планам Минфина, и в мае, и в июне предполагается осуществить эмиссию ОФЗ-ФД на 10 млрд. руб. Кроме того, в конце весны ожидается выпуск государственных сберегательных облигаций - ГСО - для страховых компаний, негосударственных пенсионных и инвестиционных фондов на 5 млрд. руб. Однако появление на рынке новых гособлигаций может быть отложено из-за задержек, связанных с согласованием и утверждением условий их выпуска. Поэтому можно предположить, что в мае Минфину не удастся полностью рефинансировать масштабные погашения по ОФЗ-ФД и придется использовать бюджетные резервы.

Опыт предыдущих погашений показывал, что не менее половины владельцев новационных бумаг не собирались реинвестировать выплаченные им средства на рынке госдолга, - следовательно, если эмитент захочет минимизировать отвлечение средств из бюджета на выплаты по госдолгу, в мае ему потребуется привлечь дополнительно от инвесторов около 6 млрд. руб. Это вполне осуществимо, если спрос на госбумаги со стороны крупных инвесторов, таких как Сбербанк и Пенсионный фонд, в предстоящем месяце окажется не ниже апрельского.

Тем не менее следует отметить, что продолжение апрельской политики наращивания объемов эмиссии гособлигаций столь же интенсивными темпами может оказать и неблагоприятное воздействие на развитие рынка внутреннего долга. Поскольку крупные инвесторы в основном покупают госбумаги с целью держать их до погашения, то часть облигаций фактически выводится из оборота, образуя обособленный сегмент псевдорыночных бумаг, который практически никак не влияет на конъюнктуру торгов. В то же время апрельские события показали, что осуществленное в марте повышение уровня процентных ставок по ГКО/ОФЗ, вопреки ожиданиям, не вызвало оживления среди обычных участников рынка. Напротив, осуществленная вследствие его в истекшем месяце масштабная эмиссия госбумаг лишь привела к дополнительному увеличению будущих бюджетных расходов за счет роста стоимости заимствований. Кроме того, следует напомнить, что одним из обстоятельств, предварявших кризис 1998 года, являлось наращивание объемов выпусков госбумаг, в том числе и для отдельной группы инвесторов - нерезидентов.

В целом в ближайшие месяцы обстановка на торгах по ГКО/ОФЗ, по-видимому, останется прежней. При невысокой активности дилеров и возможном продолжении практики крупных доразмещений процентные ставки по госбумагам будут совершать незначительные колебания. Более существенные сдвиги в уровне доходности облигаций к погашению будут, вероятно, обусловлены лишь значимым изменением текущих темпов инфляции. Некоторое оживление среди участников рынка могут вызвать инициативы монетарных властей, связанные с предложением инвесторам новых видов финансовых инструментов, однако заметный интерес к ним будет проявлен лишь при обеспечении эмитентом привлекательной доходности.