Рынок ГКО/ОФЗ

В июне 2001 г. на рынке ГКО/ОФЗ не наблюдалось столь существенного снижения уровня процентных ставок по госбумагам, как в предыдущие месяцы. После весьма длительного периода роста цен и падения доходностей ОФЗ к погашению, продолжавшегося со во второй половины марта до начала июня, в истекшем месяце на вторичных торгах были отмечены замедление темпов повышения котировок гособлигаций и стабилизация ставок по ним на достигнутых уровнях. В рассматриваемый период доходности к погашению большинства ОФЗ оставались в довольно узком интервале 17-20% годовых, совершая незначительные колебания без четко выраженной тенденции к росту или снижению. При этом, хотя активность дилеров на вторичных торгах в целом несколько увеличилась, объемы операций с гособлигациями продолжали испытывать как взлеты, так и падения. В конце месяца процентные ставки по ОФЗ-ФД не превышали 19.5% годовых, у "коротких" ОФЗ-ПД - держались около уровня в 15%, у по-прежнему малоторгуемых ГКО - составляли 14-16%.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2001 г.

По итогам июня было отмечено незначительное - с 17 до 16.6% годовых - уменьшение показателя средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению, рассчитываемого по результатам вторичных торгов. Как и прежде, отслеживая предпочтения дилеров к торговле "короткими" или "длинными" бумагами, можно видеть, что в течение месяца данный индикатор неоднократно отклонялся от достигнутого во второй половине мая уровня в 17% годовых. Один из таких скачков - выше 18% годовых 7 июня - был обусловлен прохождением крупных сделок с облигациями самого "длинного" выпуска ОФЗ-ФД, падение же 13 июня почти до 16% - увеличением активности торговли "короткими" ОФЗ-ПД. Как видно на графике, в третьей декаде истекшего месяца показатель средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению держался заметно выше 17% годовых, что объяснялось преобладанием на бирже операций с ОФЗ-ФД.

В июне Минфин провел два аукциона по размещению гособлигаций, причем в самом начале месяца, 6 июня, впервые за всю посткризисную историю данного рынка, инвесторам были предложены купонные облигации - трехлетние ОФЗ-ПД 27013-й серии. Как и новационные ОФЗ-ФД, на которые была обменена боўльшая часть замороженного в 1998 г. облигационного долга (и в отличие от более поздних бумаг этого вида - 27012-й серии), купонный доход по новым многолетним облигациям выплачивается один раз в три месяца. Однако, по-видимому стремясь повысить привлекательность новых ОФЗ-ФД для инвесторов, а также исходя из текущих представлений о возможных значениях рыночных процентных ставок на ближайшие годы, Минфин несколько скорректировал величины фиксированных выплат по данным бумагам. Напомним, что в настоящее время у большинства ОФЗ-ФД истекает последний 20%-ный купонный период и последующие четыре купона по ним составят по 15% годовых, а затем еще раз понизятся - уже до 10%. В соответствии же с условиями выпуска облигаций 27013-й серии первые два купона будут выплачены исходя из ставки 16% годовых, следующие четыре - 14%, последние шесть - 12%. Таким образом, сокращение уровня купонных ставок у новых бумаг окажется более плавным, а уже с осени 2002 г. доход по этим ОФЗ-ФД будет наибольшим среди всех гособлигаций данного вида.

Помимо изменения уровня купонных ставок, Минфин выделил новые рыночные ОФЗ-ФД среди прочих бумаг данного вида, обращающихся на рынке, и по величине номинальной стоимости - 1000 руб. (10 руб. у остальных ОФЗ-ФД), характерной для всех докризисных выпусков ОФЗ. Также, по сравнению со всеми предыдущими посткризисными размещениями, не превышавшими 3.5 млрд. руб., Минфин существенно увеличил объем эмиссии новых бумаг - до 5 млрд. руб. по номиналу.

Как и ожидалось, первое посткризисное размещение "длинных" бумаг вызвало повышенный интерес у участников рынка. Предварительный спрос на аукционе превысил 6.3 млрд. руб. по номиналу, объем неконкурентных заявок возрос почти до 350 млн. руб. Тем не менее разброс цен в конкурентных заявках оказался весьма значительным - от 70 до 90.7% от номинала, и, установив минимальную цену продажи в 89.1%, Минфин отсек более 2/3 спроса на данные бумаги. По итогам аукциона средневзвешенная цена продаж ОФЗ оказалась равной 89.41% от номинала, доходность по ней составила 19.5% годовых - ровно на один процентный пункт выше доходности к погашению у бумаг самого "длинного" из всех остальных ОФЗ-ФД, зафиксированной на вторичных торгах накануне. Таким образом, с одной стороны, эмитент установил, по-видимому, довольно привлекательный уровень процентных ставок по новым гособлигациям, а с другой - вновь продемонстрировал дилерам свой жесткий контроль над ситуацией на рынке. В результате на аукционе было реализовано лишь около 40% предложенного объема выпуска новых бумаг (примерно такой же уровень первичного размещения ОФЗ был характерен для периода стабильного развития рынка ГКО/ОФЗ в 1997 г.). Выручка от продажи ОФЗ-ФД составила 1.8 млрд. руб.

После трехнедельного перерыва, 27 июня, Минфин провел второй аукцион - выпустил очередную серию ГКО №21151, объем эмиссии которой также был увеличен с традиционных 3-х до 4 млрд. руб. Помимо этого у новых дисконтных облигаций был определен не вполне стандартный срок обращения - немногим менее пяти месяцев (21 неделя). Как и на предыдущем, майском, размещении ГКО, предварительный спрос на облигации оказался заметно ниже заявленного объема эмиссии - 3.5 млрд. руб. по номиналу, а объем неконкурентных заявок сократился до 71 млн. руб. Хотя разброс цен в поданных на аукцион заявках был невелик - менее 2 процентных пунктов, дилеры рассчитывали на заметно большую доходность новых госбумаг по сравнению с предыдущим размещением ГКО. Согласившись с повышением стоимости нового займа, Минфин установил цену отсечения в 93.91% от номинала, доходность по ней составила 16.1% годовых. На аукционе было реализовано почти 83% заявленного объема эмиссии под средневзвешенную доходность в 15.96% годовых - более чем на один процентный пункт выше ставки по предшествующей серии ГКО, которая к тому же была почти на полтора месяца "длиннее". За счет размещения ГКО эмитенту удалось привлечь более 3.1 млрд. руб.

В июне эмитент продолжил практику последних двух месяцев, довольно активно доразмещая гособлигации, оставшиеся не реализованными на аукционах. Так, в течение трех дней после размещения ОФЗ-ФД Минфин допродал на вторичных торгах 474 тыс. облигаций этой серии. Помимо них в этот же период был доразмещен значительный пакет бумаг ГКО 150-й серии в объеме 758 млн. руб. по номиналу. В результате запас не выкупленных инвесторами облигаций этого выпуска ГКО оказался исчерпанным. На последних торгах месяца эмитент также реализовал на вторичном рынке последние из выпущенных ГКО 151-й серии, однако объем этой операции составил рекордно низкое значение - всего 11 облигаций.

По итогам июня выручка от двух аукционов составила 4.9 млрд. руб., от всех доразмещений ГКО и ОФЗ - 1.2 млрд. руб. Этих средств с избытком хватило для покрытия запланированных погашений - 3 млрд. руб. по 146-й серии ГКО и 1.9 млрд. руб. традиционных купонных выплат по новационным ОФЗ-ФД. В результате чистая выручка эмитента достигла почти 1.3 млрд. руб. (как и прежде, здесь не учтены выплаты по ряду не представленных на бирже нерыночных займов, по данным Минфина, в июне составившие 856 млн. руб.). Заметим, что в первом полугодии 2001 г. только в январе и в мае сальдо операций эмитента на рынке внутреннего долга оказывалось отрицательным.

Поскольку в минувшем месяце объем размещения гособлигаций вновь превысил размер погашения, количество обращающихся на рынке госбумаг опять возросло. В июне прирост облигационного долга составил почти 3.7 млрд. руб., или 1.9%. Всего же за первое полугодие 2001 г. объем внутреннего долга, представленный рыночными гособлигациями, увеличился на 11.2 млрд. руб. (6.1%).

Увеличение числа облигаций в истекшем месяце происходило не только за счет размещений, но и из-за продолжения процесса новации замороженных в 1998 г. займов. Если в мае эта процедура приостановилась, то в первой половине июня Минфин удовлетворил сразу несколько заявок инвесторов на переоформление гособлигаций суммарным объемом 2.048 млн. руб. по номиналу, из которых на 12 выпусков ОФЗ-ФД пришлось 1.594 млн. руб.

В результате всех операций с госбумагами, произведенных Минфином в июне, к 1 июля суммарный объем долга по ГКО/ОФЗ, представленным на рынке, достиг 195.408 млрд. руб. Из них:

• 21.095 млрд. руб. - обязательства по ГКО;

• 125.337 млрд. руб. - ОФЗ-ФД;

• 31.818 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД;

• 16.503 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.655 млрд. руб. - неторгуемые ОФЗ-ПД, выпущенные в конце 1998 г.

В первой половине июня на вторичных торгах наблюдалось заметное увеличение активности дилеров, вызванное, по-видимому, проведением аукциона по ОФЗ-ФД. Именно накануне и сразу после размещения этих бумаг объем торгов, даже без учета операций Минфина, превосходил 1 млрд. руб.; в последний раз столь высокое значение данного показателя было зафиксировано лишь в конце февраля. В дальнейшем объемы сделок с госбумагами стали уменьшаться, в один из дней упав даже до 180 млн. руб., однако в конце месяца вновь заметно возросли. Боўльшую часть июня, за исключением самых значительных всплесков и падений, объем операций с гособлигациями колебался в интервале 400-800 млн. руб. Итоговый месячный оборот вторичных торгов в июне увеличился до 11.9 млрд. руб. (без доразмещений - 10.7 млрд. руб.); в среднем объем сделок за день равнялся 596 млн. руб. (537 млн. руб., что более чем на треть больше, чем в мае).

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2001 г. (без учета операций Минфина)

Июньские изменения в структуре оборота госбумаг (рассматриваемой без учета доразмещений) продолжили майскую тенденцию к сокращению доли сделок с ОФЗ-ФД, даже несмотря на проведение аукциона по размещению новых бумаг этого вида. Падение объемов операций, приходящихся на ОФЗ-ФД, оказалось весьма значительным: с 73.9% в предыдущем до 60% в истекшем месяце. Однако если в апреле-мае ОФЗ-ФД постепенно вытеснялись "старыми" ОФЗ-ПД, то в июне наиболее резко возрос процент сделок с инвестиционными ОФЗ 30-й серии - с 9 до 25% от оборота торгов. Как видно на графике, в первой половине месяца наблюдалось несколько всплесков интенсивности торговли этими облигациями, и в отдельные дни доля операций с ними превышала половину биржевого оборота по госбумагам. Вместе с тем объем сделок, приходящихся на " старые" ОФЗ-ПД (представленные в основном лишь двумя выпусками - 23-м и 24-м), в июне понизился с 16.7 до 14.1%. ГКО в истекшем месяце, как и прежде, практически не торговались: не считая доразмещений их доля в общем биржевом обороте составила лишь 0.9% (97.5 млн. руб. на все семь имеющихся серий госбумаг этого вида).

Среди отдельных выпусков госбумаг (исключая операции Минфина) уже несколько месяцев подряд первые два места по объемам сделок поочередно занимают инвестиционные ОФЗ 30-й серии и ОФЗ-ПД 23-й серии. В июне месячный объем операций с первыми возрос почти в четыре раза - до 2.7 млрд. руб., у вторых он повысился не столь значительно - до 1.3 млрд. руб. В прошедшем месяце интенсивность торгов только этими двумя выпусками гособлигаций превысила 1 млрд. руб. Объемы сделок с отдельными сериями ОФЗ-ФД распределились в интервале 213-709 млн. руб., нижняя граница которого определилась по новым ОФЗ-ФД 27013-го выпуска (без учета доразмещений). В секторе ГКО вновь выделились бумаги 145-й серии, составившие основу торговли этими облигациями - 74 млн. руб. За весь месяц на бирже не было заключено ни одной сделки с облигациями 144-й и погашенной в конце июня 146-й сериями ГКО.

В начале лета несколько оживились торги госбумагами на вечерней биржевой сессии: в первую декаду июня здесь прошли две крупные сделки с инвестиционными ОФЗ 30-й серии в сумме 1.4 млрд. руб. Кроме того, почти сразу после аукциона по ОФЗ-ФД на второй торговой сессии было зафиксировано по одной сделке почти со всеми выпусками новационных бумаг этого вида (за исключением серий №27010 и 28001) общим объемом более чем в 1 млрд. руб. Во второй половине месяца в один день было заключено еще две сделки с инвестиционными ОФЗ 30-й серии и ОФЗ-ФД 27008-й серии, однако в этот раз оборот торгов сократился до 204 млн. руб. В итоге июньская торговля крупными лотами госбумаг на вечерней сессии оказалась самой результативной за всю историю ее существования - объем операций на ней достиг почти 2.7 млрд. руб.

Как отмечалось выше, в отличие от предыдущих месяцев в июне процентные ставки по госбумагам изменились незначительно. После некоторого снижения в самом начале месяца доходности к погашению большинства ОФЗ стали медленно повышаться, но в начале второй его половины вновь несколько снизились и оставались практически неизменными на достигнутых уровнях до самого конца июня. Наибольшая амплитуда колебаний процентных ставок была зафиксирована у самых "коротких" ОФЗ 23-й и 30-й серий; у последних был отмечен наибольший прирост величины этого показателя - с 15.6% годовых в конце мая до 17% на последних торгах июня.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в июне 2001 г.

В истекшем месяце произошла некоторая перегруппировка по уровню доходности среди ОФЗ-ФД: если в начале июня основная разграничительная линия среди бумаг этого вида проходила между 7-й и 8-й сериями, то к его середине она практически исчезла. Одновременно с этим дилеры стали выделять самые "длинные" среди новационных ОФЗ-ФД облигации серий №27011 и 28001, доходности которых к погашению практически совпали и стали на 0.5-0.7 процентного пункта выше, чем у остальных бумаг. Возможно, одной из причин, удерживавших ставки по этим облигациям от снижения, оказалось устойчивое положение доходности к погашению новых, на несколько месяцев более "длинных" ОФЗ-ФД 13-й серии, которая, чуть снизившись после аукциона, в дальнейшем почти неизменно держалась на отметке 19.2% годовых. Оставшиеся ОФЗ-ФД разбились на две группы: ставки по бумагам 6-10-й серий в конце июня держались в интервале 17.6-18% годовых, а 1-5-й - 16.8-17.1%.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в июне 2001 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Поскольку в июне рост котировок госбумаг приостановился и у половины выпусков ОФЗ-ФД даже было зарегистрировано незначительное снижение "чистых" цен (без учета купонов), то основой повышения стоимости гособлигаций явился именно накопленный купонный доход. В среднем доход от покупки ОФЗ-ФД на месяц составил 1.6% (18.7% в простом годовом исчислении) при максимальном значении чуть более 2.8% (34.1%) - как и в мае, отмеченном у бумаг 12-й серии. Тем не менее указанные величины почти вдвое уступают показателям предыдущего месяца. Операция покупки в начале июня на аукционе ОФЗ-ФД 13-й серии и продажа их на последних торгах могла обеспечить почти 1.7% (19.9%) прибыли. Котировки погашаемого в сентябре 23-го выпуска ОФЗ-ПД за июнь повысились лишь на 1% (12%), а погашаемого месяцем ранее 24-го - еще меньше, на 0.7% (8.8%). Вложения в инвестиционные ОФЗ 30-й серии могли принести участникам рынка доход лишь в размере 0.6% (7%), при том что в мае он достигал 1.8% (21%). Цены облигаций 145-й серии, наиболее активно торгуемой среди ГКО, в июне повысились почти на 0.7% (8.3%).

Прогноз

Объем погашений ГКО/ОФЗ в июле будет таким же, как и в июне, - 4.9 млрд. руб. В них войдут традиционные купонные выплаты по четырем выпускам ОФЗ-ФД в сумме 1.9 млрд. руб. и погашаемые в самый последний день месяца, 31 июня, ГКО 145-й серии на 3 млрд. руб. Схожесть графика выплат в первые два летних месяца позволяет предположить, что в июле Минфин также проведет два аукциона - один по ГКО, другой по ОФЗ-ФД с близкими параметрами эмиссии.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2001 г.

Однако уже в августе объем выплат возрастет до 6.9 млрд. руб. за счет погашения 24-й серии ОФЗ-ПД на сумму 1.8 млрд. руб. по номиналу и купонов по ней на 184 млн. руб. Поэтому если в июле выпуска двух новых облигационных займов может оказаться достаточно для рефинансирования запланированных погашений, то в августе - уже нет, и Минфину скорее всего придется покрывать разницу между выручкой от размещения и погашениями из бюджетных средств.

В сентябре же, если монетарные власти не предложат каких-либо новых инициатив на рынке внутреннего долга, нагрузка на эмитента по обслуживанию облигационных займов возрастет более чем вдвое - до 16 млрд. руб. Основу сентябрьских выплат составит погашение одного из самых крупных за всю историю этого рынка 23-го выпуска ОФЗ-ПД, размещенного в несколько траншей еще до кризиса в 1998 г. Объем выплат по нему составит почти 13.1 млрд. руб. номинальной стоимости плюс 913 млн. руб. дохода по последнему купону. Помимо этого объем выплат в сентябре увеличился еще на 102 млн. руб. за счет первого купона по новым бумагам ОФЗ-ФД 13-й серии.

Поскольку все предполагаемые выплаты по гособлигациям уже предусмотрены в бюджете на текущий год, они вряд ли вызовут какие-либо затруднения у эмитента. Однако высвобождение значительного объема свободных рублевых ресурсов должно вызвать определенную озабоченность монетарных властей. Погашение же крупного выпуска госбумаг, размещавшегося еще в докризисный период, может означать, что существенная его часть принадлежала иностранным инвесторам. В связи с этим Минфин, вероятно, возобновит осенью размещение нерезидентских ГКО. По-видимому, тогда же монетарные власти начнут подготовку к еще более крупному погашению в 31.8 млрд. руб. (более 1 млрд. долл.) инвестиционных ОФЗ 30-й серии, которое намечено на середину декабря. Можно предположить, что Минфин и Центробанк постараются заранее подготовить участников рынка к этому событию и предложить им особые способы использования столь значительного количества высвобождающихся рублевых средств. Одним из решений, связывающих эти ресурсы, к примеру, могло бы стать предложение инвесторам приобрести часть нерыночных облигаций из портфеля Центробанка.

Указанные крупные погашения в начале осени и зимы могут вызвать краткосрочные колебания процентных ставок по гособлигациям; однако если они будут оставаться под жестким контролем монетарных властей, существенного их роста не предвидится - напротив, исходя из установленных Минфином купонных доходностей новых ОФЗ-ФД, ориентиром для снижения ставок по госбумагам во втором полугодии 2001 г. станет уровень в 14-16% годовых. Для ближайших же месяцев, в отсутствие маловероятных негативных новостей с валютного рынка или ускорения темпов инфляции, достигнутые в июне уровни доходностей ОФЗ к погашению представляются довольно устойчивыми и до конца лета ставки по госбумагам, по-видимому, так и останутся в интервале 15-20% годовых.