Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В апреле и мае 2000 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ оставалась довольно стабильной. На бирже не было отмечено значительных колебаний цен и доходностей к погашению большинства торгуемых гособлигаций. После того как в середине марта ставки по самым "длинным" бумагам - ОФЗ-ФД - понизились до 40% годовых, в течение более чем двух месяцев их отклонение от достигнутого уровня не превышало 2-3-х процентных пунктов. Показатель же средневзвешенной доходности ОФЗ, при расчете которого в большей степени учитываются ставки по наиболее активно торгуемым госбумагам, в рассматриваемый период держался около уровня 37% годовых. Как видно на графике, колебания средневзвешенной доходности были довольно интенсивными, в отдельные дни ее значение опускалось ниже 30%, отражая предпочтения участников торгов совершать сделки преимущественно с "короткими" бумагами. Однако если бо'льшая часть объемов операций с ОФЗ приходилась на "длинные" выпуски, то величина средневзвешенной доходности приближалась к 40% годовых. Тем не менее в апреле-мае в динамике данного показателя прослеживалась слабовыраженная тенденция к понижению - следствие существенного сокращения процентных ставок по "коротким" ОФЗ в эти месяцы в отличие от почти неизменной доходности к погашению у "длинных" бумаг.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2000 г.

Равновесие, достигнутое в последние месяцы на рынке ГКО/ОФЗ, можно объяснить совокупным действием ряда факторов.

С одной стороны, в условиях бездифицитного исполнения бюджета правительством и жесткой политики, проводимой монетарными властями на валютном рынке, не допускавшей резких колебаний курса доллара и обеспечившей значительный прирост валютных резервов Центробанка, у инвесторов не было причин стремиться распродавать имеющиеся у них гособлигации. Кроме того, определенное влияние на рынок госдолга оказывало наличие у коммерческих банков значительных объемов свободных рублевых ресурсов. Отсутствие явных поводов к активной игре на понижение котировок госбумаг (даже известия о неблагополучной обстановке на зарубежных фондовых рынках не смогли существенно сдвинуть цены ОФЗ) в прошедшие месяцы закрепило верхнюю границу процентных ставок по гособлигациям на уровне в 43% годовых - на 10 пунктов выше действующей ставки рефинансирования, установленной во второй половине марта.

Также важным ориентиром для участников рынка стала доходность по трехмесячным ГКО, заданная Минфином на апрельском аукционе. Эмитент четко продемонстрировал инвесторам приемлемую для него величину процентных ставок в 17-18% годовых по краткосрочным займам, т.е. не выше уровня инфляции, определенного бюджетом на текущий год. По словам представителей Минфина, заимствования под такую доходность можно считать фактически бесплатными (если, конечно, инфляция не превысит прогнозируемого значения).

С другой стороны, имелись и предпосылки, сдерживавшие дальнейшее снижение процентных ставок по госбумагам. В отличие от сравнительно "коротких" облигаций, погашаемых в течение года, надежность которых вызывает все меньше сомнений у инвесторов, эффективность размещения средств в "длинных" бумагах, представляющих основную часть облигационного долга, по-прежнему выглядит неопределенной. Невысокая и постепенно понижающаяся величина купонного дохода по ОФЗ-ФД, отложенность выплаты основной суммы долга до 2002-2004 гг. и, как следствие, низкая ликвидность затрудняют определение приемлемого уровня процентных ставок по этим облигациям. И если доходность к погашению "коротких" ОФЗ в последние месяцы неуклонно снижалась, то этот же показатель у "длинных" бумаг остановился около значения 40% годовых. Можно предположить, что помимо чисто психологических причин данный уровень процентных ставок сформировался исходя из удвоенной величины 18-20% - ожидаемой инфляции в текущем году. Заметим, что наименьшее значение, которого достигали ставки по ОФЗ-ФД за все время своего обращения, составило 37.6% годовых - по-видимому, участники рынка пока не готовы к более существенному снижению доходности к погашению новационных бумаг.

Несмотря на то что стабильная обстановка на торгах по ГКО/ОФЗ наблюдается уже в течение нескольких месяцев, достигнутое равновесие остается довольно зыбким. Причем, поскольку к данному состоянию рынок пришел после продолжительного периода повышения котировок госбумаг в начале 2000 г., в сложившейся ситуации наиболее вероятным отклонением от равновесия все же будет движение рынка в сторону повышения, а не понижения процентных ставок. Если же нынешняя политика монетарных властей будет продолжена, то доходности по госбумагам могут продержаться на текущем уровне довольно долго.

В течение весны правительством России были приняты несколько нормативных актов, непосредственно касающихся рынка госбумаг, точнее процесса реструктуризации замороженного в 1998 г. облигационного долга. Хронологически первым из них стало вышедшее в первой половине марта распоряжение правительства, возобновлявшее проведение новации по ГКО/ОФЗ начиная с 27 марта 2000 г. По данным Минфина, после завершения второго этапа новации в декабре 1999 г. не реструктурированными остались госбумаги на 3 млрд. руб. по номиналу. Их держателями в основном являлись отечественные банки, которые в силу различных юридических коллизий не смогли в установленные сроки подтвердить свои права на замороженные облигации. Однако в нынешнем году некоторым инвесторам удалось преодолеть препятствия, мешавшие им приступить к переоформлению госбумаг, и в Минфине сочли возможным установить новые сроки проведения новации - до 1 июля 2000 г. (прием заявок до 26 июня). При этом, по заявлению представителей эмитента, если не все инвесторы успеют отстоять свои права на госбумаги в отведенное время, то Минфин предложит правительству продлить новацию еще раз.

Реальный обмен замороженных госбумаг начался только в следующем месяце, причем на первый день этих операций, 11 апреля, пришелся максимальный объем переоформленных облигаций - инвесторам было выдано ОФЗ-ФД и инвестиционных ОФЗ-ПД 30-го выпуска более чем на 1.2 млрд. руб. по номиналу. По-видимому, Минфин намеренно сконцентрировал в одну группу несколько крупных заявок на реструктуризацию и удовлетворил их в самом начале, в дальнейшем же, по мере поступления требований от инвесторов, обрабатывались более мелкие пакеты замороженных госбумаг - объемом от 0.1 до 27 млн. руб. в день. В результате возобновленной новации в течение двух прошедших месяцев было обменено облигаций примерно на 1.3 млрд. руб.; при этом количество инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии, находящихся в обращении, возросло на 293 млн. руб. по номиналу, ОФЗ-ФД - на 1.023 млрд. руб. (по 85.2 млн. руб. на каждый из двенадцати выпусков).

Помимо новации по ГКО/ОФЗ в рассматриваемый период продолжалась и новация по ОВВЗ 3-го транша. Часть владельцев валютных бумаг предпочли обменять их на рублевые ОФЗ-ФД серии №27012, причем многие сделали это незадолго до даты выплат первого купонного дохода по новым облигациям, назначенных на 24 мая. Так, только за один день, 19 мая, Минфин выдал инвесторам ОФЗ-ФД более чем на 1.8 млрд. руб. по номиналу, всего же в апреле-мае количество реализованных облигаций 25012-й серии увеличилось почти на 2.5 млрд. руб. и достигло 3.3 млрд. руб. В результате такого роста объем первых полугодовых купонных выплат по бумагам указанного выпуска (по ставке 15% годовых) оказался равен 259 млн. руб. Примечательно, что после погашения купона процесс переоформления данных госбумаг приостановился.

В начале апреля 2000 г. во исполнение специального распоряжения правительства Минфином и МНС по согласованию с Центробанком было утверждено "Положение о проведении в 2000 году погашения просроченной задолженности по налогам в федеральный бюджет с использованием средств от досрочного погашения облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом". История разработки этого документа была непростой, достаточно напомнить, что она длилась почти полтора года с момента объявления условий новации по ГКО и ОФЗ, замороженным в августе 1998 г. Как известно, в процессе реструктуризации инвесторам были выданы облигации особого вида - ОФЗ-ПД 30-й серии, на них пришлось до 20% объема переоформленных госбумаг. Для данных ОФЗ помимо инвестиционной функции была определена еще одна - налоговая, предусматривавшая возможность оплаты этими бумагами просроченной задолженности по налогам в федеральный бюджет. Именно согласование между различными финансовыми ведомствами технических деталей порядка погашения ОФЗ фискальной задолженности потребовало столь продолжительного времени.

В результате было установлено, что ОФЗ-ПД 30-й серии (полученные инвесторами в ходе новации или приобретенные на вторичном рынке) принимаются по номинальной стоимости для погашения минимальной суммы не исполненной обязанности по уплате в федеральный бюджет налога на прибыль и налога на операции с ценными бумагами (включая задолженность по пеням и штрафам по указанным налогам), начисленной на конец отчетного месяца, за период с 1 июля 1998 г. до 1 марта 2000 г. Фактически, по заявке юридического лица - владельца ОФЗ, поданной не позднее 5 декабря 2000 г., Минфин должен досрочно погасить облигации 30-й серии, а выплачиваемые при этом средства в порядке, указанном в утвержденном положении, должны быть перечислены на счет Казначейства в качестве оплаты имеющейся налоговой задолженности. Важным условием использования ОФЗ для погашения налоговой задолженности является обязательная уплата текущих налогов.

С выходом описанного положения можно считать, что формально монетарные власти выполнили все основные обещания перед инвесторами, заложенные в документах о реструктуризации замороженного облигационного долга. Тем не менее до недавнего времени оставалась еще одна группа вопросов, на решении которых настаивали отдельные нерезиденты, - предоставление им дополнительных возможностей по использованию средств, хранящихся на счетах типа "С". Поскольку иностранные инвесторы не могут свободно распоряжаться рублями, зачисляемыми на данные счета (а именно сюда поступают все выплаты по принадлежащим нерезидентам ГКО и ОФЗ), вскоре после объявления условий новации по госбумагам ими была выдвинута инициатива разработки правительством и Центробанком механизма инвестирования средств со счетов типа "С" в российскую экономику. Данное предложение было поддержано монетарными властями, и в 1999 г. началась работа по созданию нормативной базы, необходимой для его осуществления.

В апреле 2000 г. подготовка к реализации инициативы иностранных владельцев госбумаг вошла в завершающую стадию: Министерство финансов РФ распространило обращение к участникам рынка ГКО/ОФЗ о начале приема документов от инвесторов-нерезидентов, желающих использовать свои средства, находящиеся на специальных счетах типа "С", на инвестиции в экономику страны. Рассмотрение заявок в Минфине станет лишь одним из нескольких этапов утверждения инвестиционных проектов нерезидентов, причем главным будет согласование плана реализации иностранных инвестиций с Министерством экономики РФ. Следующей же инстанцией после Минфина, к которой необходимо будет обратиться иностранным инвесторам, является Центробанк.

Одним из важнейших событий на рынке ГКО/ОФЗ за все три весенних месяца, без сомнения, стал аукцион по размещению двух выпусков ГКО, состоявшийся 19 апреля. Следует отметить, что решение о первичном размещении госбумаг в апреле оказалось несколько неожиданным для дилеров, поскольку ранее представители эмитента осторожно высказывались о возможности выхода на рынок с новыми займами не ранее мая. Кроме того, эмиссия ГКО в мае могла бы быть оправдана большими объемами погашений предыдущих займов, приходящихся на этот месяц. Тем не менее в середине апреля было объявлено, что Минфин собирается провести аукцион по размещению ГКО, практически аналогичный февральскому. Как и в конце зимы, инвесторам были предложены два выпуска ГКО объемом эмиссии по 2.5 млрд. руб., первый из которых предназначался исключительно для нерезидентов, второй - для всех участников рынка. При этом сроки обращения новых бумаг почти не изменились: 7 месяцев у "иностранной" серии ГКО и 3 - у "российской".

Аукционы вызвали значительный интерес у участников рынка внутреннего долга. При этом, в отличие от февраля, при реализации "нерезидентской" бумаги предварительный спрос на нее оказался меньше заявленного объема эмиссии, а цены в заявках распределились таким образом, что, хотя Минфин и смог установить более высокую цену отсечения - в 100% от номинала, по итогам первичного размещения средневзвешенная цена продаж ГКО 37-й серии оказалась меньшей, чем на предыдущем аукционе. Однако в этот раз эмитенту удалось продать большее число облигаций - почти 1.365 млн. шт. (около 55% от объема выпуска).

Аукцион по размещению трехмесячных ГКО 40-й серии стал наиболее успешным для эмитента за всю историю возрожденного рынка внутреннего долга. Спрос на новые гособлигации равнялся 4.4 млрд. руб., на 76% превысив заявленный объем эмиссии. Дилеры учли опыт предыдущего аукциона и вели себя менее агрессивно: разброс цен в поданных заявках сократился более чем в пять раз - до 8 процентных пунктов. Кроме того, заметно возрос объем неконкурентных заявок - он достиг 1.038 млрд. руб. (830 млн. руб. в феврале). Предположительно, немалую роль в формировании последнего сыграл крупнейший участник рынка госбумаг - Сбербанк.

Эмитент установил минимальную цену продаж ГКО 40-й серии в 95.77% от номинала, что соответствует доходности к погашению в 17.72% годовых. На аукционе было реализовано 2.409 млн. облигаций (более 96% выпуска) на сумму 2.31 млрд. руб.; средневзвешенная цена продаж составила 95.87%, доходность по ней - 17.28% годовых (процентная ставка по февральской "рыночной" бумаге равнялась 20.1%). По заявлению представителей Минфина, итоги аукциона по ГКО свидетельствовали о доверии инвесторов к государству и проводимой им политике.

Помимо размещения ГКО на аукционах, в апреле-мае Минфин продолжил практику дополнительных продаж госбумаг на вторичных торгах. При этом проводилось доразмещение исключительно "нерезидентских" облигаций, что было весьма выгодно для эмитента: стремление иностранных инвесторов приобрести эти бумаги с целью последующего легального вывода средств с рынка внутреннего долга позволяло реализовывать их по ценам, заметно превышавшим номинал. Так, в первой половине апреля, так же как и в марте, доразмещались только ГКО 38-й серии - за несколько торговых сессий было реализовано 186 тыс. облигаций по единой цене 107.35% от номинала.

Затем операции Минфина были приостановлены примерно на месяц и возобновились в середине мая, причем, поскольку недопроданный остаток бумаг 38-й серии был практически исчерпан, эмитент переключился на реализацию ГКО новой 37-й серии. По-видимому, из-за более длительного срока обращения первые доразмещения облигаций 37-го выпуска проходили по несколько меньшим ценам - в середине мая было продано 174 тыс. этих бумаг по 106.5% от номинала. Но уже к концу месяца Минфин смог повысить цену их реализации до 107.5% и продать еще 162 тыс. облигаций. Кроме того, во второй половине мая были доразмещены все оставшиеся не проданными ГКО 38-й серии в количестве 242 млн. руб. по номиналу. Итоговая выручка от доразмещений ГКО в апреле составила 200 млн. руб., в мае - 620 млн. руб. Очевидно, столь выгодные для Минфина операции по доразмещению "нерезидентских" облигаций будут продолжены и в дальнейшем - на начало лета нереализованный остаток ГКО 37-й серии составлял почти 800 тыс. бумаг.

В апреле-мае состоялось погашение первых посткризисных выпусков госбумаг, размещенных еще в декабре 1999 г. Эти ГКО - 34-я и 35-я серии - предназначались для нерезидентов, которым была предоставлена возможность сразу после погашения конвертировать полученные рубли в доллары и, тем самым, вывести средства с рынка внутреннего долга. Объем выплат по "нерезидентским" ГКО составил 2.5 млрд. руб. в апреле и почти 1.5 млрд. руб. в мае, что в сумме эквивалентно примерно 140 млн. долл. Как и ожидалось, данная величина не представляла какой-либо угрозы дестабилизации валютного рынка, и фактически погашение "нерезидентских" ГКО прошло незамеченным. На последний день мая также пришлось погашение первых "российских" ГКО 39-й серии, размещенных на аукционе 23 февраля среди неограниченного круга инвесторов. Объем выплат равнялся 2.2 млрд. руб., процентный доход (в виде дисконтной разницы), перечисленный инвесторам при погашении, по данным бумагам составил 114 млн. руб.

В секторе ОФЗ в истекшие месяцы Минфин, как и раньше, планомерно осуществлял выплаты купонного дохода по госбумагам. В связи с возобновлением новации по гособлигациям и увеличением их количества в обращении уже в апреле объем процентных выплат по ОФЗ-ФД вырос более чем на 2.5 млн. руб. по каждому выпуску. Итоговые выплаты по новационным бумагам 27001-27011-х и 28001-й серий в апреле и мае составили примерно по 2.344 млрд. руб. в месяц. Погашение купонного дохода по не подпавшим под реструктуризацию ОФЗ-ПД проводилось только в апреле, по бумагам 20-го выпуска было выплачено 398 млн. руб. Кроме того, 11 апреля состоялось досрочное погашение последней части пакета ОФЗ-ПД 18-й серии, доразмещенного в конце декабря 1999 г. Бумаги в объеме 2.19 млрд. руб. по номиналу были выведены из обращения, и в настоящее время на руках у инвесторов находится такое же количество облигаций 18-й серии, как и год назад.

Итоговые объемы погашений ГКО/ОФЗ и в апреле - 7.4 млрд. руб., и в мае - 6.3 млрд. руб. - были почти вдвое большими, чем в марте, однако не максимальными в текущем году. Все выплаты производились за счет бюджетных средств, а эмиссия новых госбумаг не преследовала цели рефинансирования погашений предыдущих займов. В результате сальдо операций Минфина на рынке внутреннего долга в очередной раз оказалось отрицательным: в апреле оно равнялось -3.5 млрд. руб., в мае - -5.7 млрд. руб.

После всех осуществленных в предыдущие месяцы погашений, новаций, новых эмиссий и доразмещений госбумаг на 1 июня сложилась следующая номинальная структура облигационного долга по ГКО/ОФЗ:

• 9.11 млрд. руб. представлено обязательствами по ГКО;

• 116.735 млрд. руб. - ОФЗ-ФД;

• 33.059 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД;

• 96.16 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г. (из них около 37.223 млрд. руб. принадлежат инвесторам, остальные облигации в портфеле Центробанка);

• 0.819 млрд. руб. - неторгуемые ОФЗ-ФД, выпущенные в конце 1998 г.

Общее количество обращающихся на рынке госбумаг составило более 255.882 млрд. руб.

Активность дилеров на вторичных торгах по ГКО/ОФЗ в прошедшие месяцы несколько сократилась: если в марте биржевой оборот достиг почти 14 млрд. руб., то в апреле он был равен только 11 млрд. руб., в мае - 11.2 млрд. руб. Среднедневный объем сделок с госбумагами также уменьшился и не превысил 600 млн. руб. в каждом месяце. Тем не менее колебания объема операций с ГКО/ОФЗ бо'льшую часть рассматриваемого периода оставались весьма значительными - от 0.2 до 0.9 млрд. руб. Исключение составили торги 18 апреля (накануне аукциона), оборот которых превысил 2 млрд. руб. за счет прохождения нескольких крупных сделок с ОФЗ-ПД 21-й серии (почти на 1.4 млрд. руб.) и 3 мая, когда, видимо из-за перерыва на праздники, объем операций составил лишь 134 млн. руб.

Определенный интерес в рассматриваемый период представляла динамика объема рублевых ресурсов, зарезервированных на счетах инвесторов. Достигнув минимального с начала года значения в 2 млрд. руб. перед торгами 3 апреля, в дальнейшем количество средств в биржевой системе довольно быстро росло. После двух резких скачков в первой половине апреля данный показатель вышел на уровень в 4 млрд. руб. и, за исключением предаукционного дня, в который инвесторы зарезервировали более 5.6 млрд. руб., держался около него почти до конца мая.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2000 г.

В апреле-мае не было отмечено значительных сдвигов в структуре оборота вторичных торгов по ГКО/ОФЗ. По-прежнему чуть менее половины всего объема операций с госбумагами составляли сделки с ОФЗ-ФД. При этом если в апреле доля торговли "старыми" ОФЗ-ПД возросла почти до 40%, в мае она вновь понизилась до 32%. Это сокращение было компенсировано увеличением (во многом благодаря доразмещениям) числа сделок с ГКО почти до 11% от общего объема торгов; кроме того, в мае дилеры проявили несколько больший интерес к инвестиционным облигациям 30-й серии, на операции с которыми пришлось более 8%. Примечательно, что в последнее время в структуре оборота вторичных торгов можно усмотреть определенную месячную цикличность: в самом начале месяца довольно высока (до 50%) доля сделок с не подпавшими под реструктуризацию ОФЗ-ПД, которая, однако, в течение первых недель быстро уменьшается (почти до 10%) за счет активизации торговли ОФЗ-ФД. Во второй же половине периода ситуация резко меняется и, хотя на бирже наблюдаются заметные колебания объемов торгов и по ОФЗ-ПД и по ОФЗ-ФД, доли сделок с каждым из этих видов облигаций остаются близки к среднемесячным значениям рассматриваемых показателей.

В течение всей весны абсолютным лидером по объему совершенных с ними сделок оставались облигации 21-го выпуска "старых" ОФЗ-ПД, погашение которых состоится в январе 2001 г. Так, если в марте объем операций с данными бумагами равнялся 1.15 млрд. руб., то в апреле он вырос до 1.83 млрд. руб., а в мае несколько уменьшился - до 1.23 млрд. руб. По итогам двух прошедших месяцев наиболее активно (более 1 млрд. руб., перечислены в порядке убывания объемов сделок) торговались ОФЗ серий №25020, 25030, 25023, 27001, 27008, 27006, 25018 и 27002.

Среди ГКО, рынок которых фактически разделен на два сегмента - отечественный и иностранный, как и следовало ожидать, наибольший интерес участников торгов был сосредоточен на "российских" бумагах: в апреле объем операций с облигациями 39-й серии превысил 371 млн. руб. - при том что у всех вместе взятых "нерезидентстких" выпусков данный показатель (не считая доразмещений) не достиг и 40 млн. руб. В мае интенсивность торговли "российскими" ГКО заметно сократилась: объем сделок со "сверхкороткими" бумагами 39-й серии упал до 160 млн. руб., а у 40-й остался на апрельском уровне - около 35 млн. руб.

Вероятно, ослабление спроса на "короткие" ГКО на вторичных торгах в мае можно объяснить заметно снизившейся доходностью к погашению данных бумаг. Так, за несколько недель до погашения процентные ставки по 39-й серии ГКО сократились с 12-13 до 8-9% годовых. Доходность же к погашению облигаций 40-й серии на первых послеаукционных торгах упала почти до 14%, а в дальнейшем постепенно понизилась до 11-12% годовых.

Эффективная доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в апреле-мае 2000 г.

Как отмечалось выше, по динамике процентных ставок большинство ОФЗ разделилось на две группы: у "коротких" бумаг доходность к погашению в рассматриваемый период постепенно снижалась, у "длинных" - колебалась около уровня в 40% годовых. Среди первых особо выделялись облигации 16-й серии ОФЗ-ПД, погашаемые в июне, ставки по которым оказались наименьшими - 15-20% в апреле и около 10% в мае. Практически одинаковой, но более высокой была доходность к погашению у бумаг 18-го и 20-го выпусков ОФЗ: в апреле она понизилась с 29 до 22%, к концу мая - почти до 19% годовых. Как видно на графике, ставки по ОФЗ-ПД 21-й серии, погашаемой в январе 2001 г., в апреле почти не изменились, но уже в первой половине мая быстро понизились с 30 до 25%. Примечательно, что доходность всех выпусков ОФЗ, погашаемых в течение ближайших двенадцати месяцев, в апреле-мае держалась ниже уровня в 33% годовых - текущего значения ставки рефинансирования.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в апреле-мае 2000 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Из двух рассматриваемых месяцев апрель оказался менее удачным, чем май, для инвесторов в отношении прибыльности их вложений. Котировки большинства гособлигаций практически не росли, а к концу месяца даже несколько снизились. В результате в апреле владельцы ОФЗ-ФД в среднем понесли убытки почти на 1.4% (16.7% в годовом исчислении). Единственным выпуском ОФЗ-ФД, обеспечившим небольшой доход, стал 1-й, самый "короткий" из этих бумаг. Вместе с тем операция покупки в конце марта и продажи в конце апреля наиболее активно торгуемых "старых" ОФЗ-ПД могла оказаться довольно удачной: за этот период цены купонных бумаг выросли в среднем на 2.8% (33.4%) при максимальном значении в 3.8% (46.1%) у облигаций 18-й серии. Котировки "российских" ГКО в апреле повысились менее значительно, чем в марте, - их прирост за месяц составил 1.8% (21.8%) у 39-й серии и почти 1.3% (15%) у 40-й.

В мае, за счет более быстрого роста цен госбумаг в первой половине месяца, участники рынка смогли компенсировать апрельские потери по ОФЗ-ФД. В среднем вложения в новационные бумаги принесли инвесторам более 5% (60.6%), максимальный же доход - почти 5.8% (69.1%) - обеспечили бумаги 3-й серии. Существенную прибыль получили также владельцы инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии, чьи котировки выросли на 6% (72%). Майское повышение цен не подпавших под реструктуризацию ОФЗ-ПД также оказалось больше апрельского и в среднем равнялось почти 3.8% (45%). Вложения же в ГКО в мае, напротив, принесли меньшую прибыль: только 1.2% (14.5%) по бумагам погашенной в конце месяца 39-й серии и менее 1% - по 40-й, причем в последнюю неделю сделок с этими облигациями на бирже не было.

Прогноз

К 1 июня объем выплат по ГКО/ОФЗ в оставшиеся месяцы 2000 г. сократился до 39 млрд. руб. В эту сумму входит погашение ГКО на 9.11 млрд. руб., ОФЗ-ПД на 11.78 млрд. руб. (без учета портфеля Центробанка) и купонов по ним на 2.62 млрд. руб., кроме того, значительную часть выплат - 15.05 млрд. руб. - составит процентный доход по новационным ОФЗ-ФД (не считая 12-го выпуска, ноябрьский купон которого будет погашен в объеме не менее 246 млн. руб.). При среднемесячном размере погашений в 5.6 млрд. руб. выплаты по облигационным займам будут весьма неравномерными: максимум погашений - 10.4 млрд. руб. - придется на сентябрь, минимум - 1.9 млрд. руб. - на декабрь. При этом два основных пика выплат - 27 сентября в 4.7 млрд. руб. и 25 ноября в 8 млрд. руб. - образованы погашениями крупных выпусков ОФЗ-ПД, не замороженных в 1998 г.

График предстоящих погашений (по неделям)
в 2000 г.

Объемы погашений в летние месяцы 2000 г. также весьма разнятся: в июне - 3.2 млрд. руб., в июле - 7.9 млрд. руб., в августе - 2.5 млрд. руб.; более значительные выплаты в июле обусловлены погашением второго выпуска "российских" ГКО - 40-й серии. Очевидно, что в настоящее время указанная нагрузка на эмитента по погашению внутренних займов не является обременительной. По планам правительства все необходимые выплаты могут быть осуществлены из бюджета при минимальном использовании новых заимствований. Тем не менее предполагается, что и в дальнейшем Минфин периодически будет размещать новые выпуски облигаций с целью обозначения своего присутствия на рынке, а также для связывания свободных рублевых ресурсов.

При этом одной из важнейших задач эмитента останется возрождение доверия инвесторов к государству как к заемщику. В течение многих месяцев Минфину предстоит по-прежнему проводить весьма консервативную политику внутренних заимствований, демонстрируя участникам рынка, что правительство не собирается строить новую "пирамиду" ГКО, что оно в состоянии платить по старым долгам, а погашение ранее сделанных займов не требует новых эмиссий гособлигаций. Поэтому весьма вероятно, что аукционы по размещению новых выпусков ГКО не будут привязаны к срокам выплат по предыдущим выпускам госбумаг, а объемы заимствований останутся ограниченными и вряд ли превысят 5 млрд. руб. в месяц. Вместе с тем, возрождая практику облигационных заимствований, эмитент уже в текущем году будет стремиться постепенно удлинять их сроки, и уже осенью на аукционах могут быть выставлены шестимесячные, а в начале зимы - годовые ГКО.

Весьма важным позитивным обстоятельством для развития рынка ГКО/ОФЗ в ближайшем будущем может стать проведение правительством политики внутренних заимствований, предполагающей неувеличение объема облигационного долга. Особое значение при этом будет иметь подготовка и принятие бюджета на 2001 г., который, по заявлениям представителей Минфина, должен стать бездефицитным.

В связи с тем, что в настоящее время монетарные власти осуществляют довольно жесткий контроль над рынком внутреннего долга и возможности для спекулятивных игр с ГКО/ОФЗ минимизированы, все большее число инвесторов обращают внимание на альтернативные финансовые инструменты - корпоративные и иные облигации. В 2000 г. уже выпущено значительное количество корпоративных бумаг, которые параллельно с государственными обращаются на ММВБ. Одним из последних в качестве эмитента выступил Внешторгбанк, разместивший в мае свои двухлетние облигации в объеме 1 млрд. руб. по номиналу. Между тем количество желающих выйти на рынок с облигационными займами растет и, по-видимому, будет расти и в дальнейшем. О своем намерении выпустить в течение 2000 г. облигации уже заявило АРКО, Центробанк также пока не отказался от планов эмиссии ОБР. До конца года разместить рублевые облигации на внутреннем рынке собирается и Международный московский банк. Даже Минфин готовится уже летом предложить новые ценные бумаги для населения взамен уходящих из обращения ОГСЗ. Тем не менее возможный зарождающийся бум отличных от ГКО/ОФЗ облигационных заимствований вряд ли в обозримом будущем как-либо повлияет на обстановку на рынке внутреннего долга, особенно пока Минфин подпитывает его, выплачивая инвесторам больше, чем берет взаймы.

Таким образом, в ближайшие месяцы на рынке ГКО/ОФЗ не следует ожидать каких-либо значительных изменений. Сложившиеся уровни процентных ставок по госбумагам - до 18-20% годовых (исходя из прогнозируемой инфляции) по облигациям, погашаемым в текущем году, и примерно вдвое больше по самым "длинным" выпускам - по-видимому, устраивают и монетарные власти, и инвесторов. Несмотря на то что доходность ГКО и ОФЗ уже опустилась до довольно низкого уровня, при сохранении действия таких положительных факторов, как относительная устойчивость валютного курса и успешное пополнение бюджета, вероятнее всего ставки по гособлигациям вновь будут снижаться. Об этой возможности свидетельствует и намерение монетарных властей уменьшить к концу года ставку рефинансирования до 18% годовых. В целом при отсутствии неблагоприятных событий дальнейшая судьба рынка госбумаг сегодня представляется достаточно стабильной и предсказуемой.

Содержание номера