Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В июне 1999 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ оставалась довольно стабильной. Несмотря на то что в истекшем месяце наблюдались некоторые колебания цен и доходностей гособлигаций, все они довольно четко укладывались в рамки двух тенденций, господствовавших в этот период на бирже. Как и ожидалось, в первой половине июня, вплоть до погашения последнего выпуска ГКО, на вторичных торгах продолжилось снижение процентных ставок по госбумагам, начавшееся еще в середине мая. Оно сопровождалось довольно стремительным ростом котировок всех облигаций на фоне сравнительно высоких оборотов торгов. Во второй половине месяца, после того как цены большинства госбумаг достигли рекордных значений, а их доходности к погашению опустились до небывало низкого уровня, последовала естественная коррекция: котировки облигаций несколько снизились, а ставки по ним возросли и затем, на некоторое время, стабилизировались. На самых последних торгах июня цены и доходности госбумаг резко изменились, практически вернувшись к значениям начала месяца, однако данный всплеск носил локальный характер, и уже на следующий день достигнутое ранее положение восстановилось.

Оборот по ГКО/ОФЗ и средневзвешенная доходность ГКО
на вторичных торгах в 1999 г.

Одной из главных причин, предопределивших описанную динамику основных показателей рынка гособлигаций и разделивших истекший месяц на две различные по характеру движения цен и доходностей госбумаг части, стала пришедшаяся на 16 июня выплата 7.4 млрд. руб. по облигациям последнего представленного на рынке выпуска ГКО. Случившееся весьма сходно с тем, что наблюдалось на торгах до и после погашения первого выпуска "новационных" ГКО, состоявшегося 24 марта. Только, в отличие от предыдущего раза, когда на рынке было зафиксировано резкое падение процентных ставок непосредственно перед первым масштабным погашением госбумаг и довольно быстрое возвращение доходности облигаций на прежний уровень, в июне все проходило более плавно, а последовавший за ростом "откат" котировок ОФЗ был существенно менее значительным.

Более длительный, по сравнению с мартом, период снижения процентных ставок по госбумагам перед масштабным погашением ГКО, а также последовавший за этим менее резкий их рост в июне, определялись, с одной стороны, наличием у участников рынка значительно большего объема свободных денежных средств, полученных от Минфина в ходе выплат по госбумагам и способных как приподнять, так и удержать котировки ОФЗ на новом уровне, и с другой стороны - достигнутой в последние месяцы усилиями Центробанка стабильностью курса рубля, которая повысила привлекательность покупки гособлигаций под существующую доходность.

Тем не менее, другим немаловажным обстоятельством, способствовавшим стабилизации на рынке госбумаг, явилось наличие определенных ограничений, значительно сужавших выбор действий для многих владельцев гособлигаций. Так, с погашением последнего выпуска ГКО финансовый рынок лишился единственного надежного и ликвидного краткосрочного финансового инструмента. Большая часть представленных на рынке облигаций теперь имеют срок погашения не ранее 2002 г., что накладывает естественное ограничение на уровень их привлекательности для потенциальных инвесторов. Вследствие же регулярно проводимых Минфином погашений купонного дохода основная часть денежных средств, получаемых владельцами госбумаг, "зависает" на их счетах (на бирже или вне ее) и практически не используется на рынке внутреннего долга. Причем если отечественные инвесторы еще имеют определенную свободу использования средств, полученных при погашении госбумаг, то нерезидентам приходится выбирать между годичным замораживанием денег на счетах типа "С" и единичными возможностями по конвертации рублей в доллары на редких спецсессиях, проводимых Центробанком, а также покупкой акций и облигаций отечественных компаний, которая была разрешена с 23 июня.

Несмотря на заметную привлекательность для нерезидентов использования денежных средств, полученных от погашения госбумаг, для покупки акций, главным образом из-за наличия шанса частично компенсировать девальвационные потери от замораживания гособлигаций за счет быстрого роста котировок фондовых ценностей, по всей видимости, иностранные инвесторы не спешат реализовывать предоставленную им возможность. Более же близкий госбумагам финансовый инструмент - корпоративные облигации - сегодня представлен на рынке только двумя эмитентами: НК "ЛУКойл" и РАО "Газпром"; к тому же объемы выпуска ценных бумаг этих компаний сравнительно невелики, их размещение еще не завершено, и говорить о проявленном к ним интересе пока рано.

Объем денежных выплат по ГКО/ОФЗ и объем денежных средств,
выведенных из торговой системы, в 1999 г.

Как упоминалось выше, июнь стал рекордным месяцем в 1999 г. по объему выплат по гособлигациям - Минфин перечислил владельцам госбумаг 13.25 млрд. руб., более половины из которых пришлось на погашение последнего выпуска ГКО. Остальное в основном составил купонный доход по ОФЗ-ФД, и лишь около 173 млн. руб. было выплачено по старым ОФЗ-ПД. Как и прежде, большая часть полученных при погашении средств - около 11.23 млрд. руб. - практически сразу была выведена инвесторами из торговой системы, оставшиеся деньги, вдобавок к уже имеющимся, "зависли" на биржевых счетах участников торгов - суммарный объем средств на них к концу июня достиг 6.6 млрд. руб., увеличившись за месяц более чем на 2 млрд. руб.

Подводя итог сказанному, необходимо отметить, что июньская реакция владельцев ОФЗ на крупнейшие по объему выплаты по госбумагам позволяет говорить о достижении на рынке гособлигаций некоторой, хотя и довольно хрупкой, устойчивости, обусловленной скорее действующими ограничениями, чем рыночным балансом спроса и предложения.

При первом взгляде на основные показатели, характеризующие ход вторичных торгов в истекшем месяце, прежде всего привлекают внимание два резких скачка объемов сделок с госбумагами, пришедшиеся на 3 и 16 июня. Заметим, что впервые подобные всплески оборотов торгов наблюдались во второй половине марта, как раз в дни, близкие к дате погашения первого выпуска ГКО. Очевидно, июнь не стал исключением - данные пики явились свидетельством прохождения договорных сделок между участниками рынка, с помощью которых дилеры могли перераспределять значительные денежные средства, как собственные, так и своих клиентов. А в дни масштабных погашений потребность в подобных операциях, естественно, заметно повысилась. Так, в июне объектом крупных сделок стали сначала облигации 23-й серии старых ОФЗ, затем новые инвестиционные бумаги 30-го выпуска. Объемы операций с ними в указанные дни превысили 1 млрд. руб. - при том, что в среднем оборот торгов по одному выпуску госбумаг не превышал 50 млн. руб.

Даже если не принимать во внимание явно договорные сделки, оборот торгов по госбумагам в первой половине июня заметно превышал среднемесячный уровень. В преддверии погашения последнего выпуска ГКО дневные объемы операций с гособлигациями достигали 470 млн. руб. при среднем за июнь объеме торгов в 386 млн. руб. (если же не учитывать две основные договорные сделки, то показатель среднемесячного объема торгов сократится до 270 млн. руб.). Во второй же половине июня объемы сделок с госбумагами в течение восьми торговых сессий подряд не превышали 164 млн. руб., а в отдельные дни даже опускались ниже уровня 100 млн. руб. По итогам месяца оборот торгов превысил 8.1 млрд. руб., оказавшись максимальным в текущем году.

Структура оборота вторичных торгов по ГКО и ОФЗ в 1999 г.

Среди отдельных выпусков госбумаг, наиболее активно торговавшихся в истекшем месяце, следует выделить облигации 22-й серии старых ОФЗ, которые после погашения последнего выпуска ГКО оказались самыми "короткими" бумагами на рынке. По этой причине в июне оборот по данным ОФЗ довольно часто превышал аналогичный показатель у всех остальных облигаций, выводя 22-й выпуск госбумаг в явные лидеры по объемам заключенных дилерами сделок. Дополнительным свидетельством заметного повышения активности торгов по ГКО/ОФЗ в июне может служить тот факт, что если в мае месячный объем сделок только у двух выпусков гособлигаций превысил 300 млн. руб., то в июне число таких выпусков достигло девяти. При этом среди них пять серий госбумаг составили новые ОФЗ-ФД, к которым в последнее время участники рынка проявляют все больший интерес. Так, доля сделок с купонными облигациями, выпущенными в ходе новации замороженного долга, в предшествующие месяцы неуклонно росла и со второй половины июня стабильно превысила половину всего объема торгов по госбумагам.

Эффективная доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в июне 1999 г.

В июне, как и в предыдущем месяце, на вторичных торгах наблюдалось четко согласованное движение процентных ставок по госбумагам. Доходности к погашению большинства ОФЗ, как новых, так и старых, в том числе и с различными ставками купонного дохода, в течение всего месяца держались весьма близко друг к другу, разброс между максимальным и минимальным значениями доходности ОФЗ в среднем составлял около 10 процентных пунктов. Из общей группы госбумаг по уровню процентных ставок выделялись лишь самые "короткие" ОФЗ 22-й серии, доходность по которым большую часть месяца колебалась около значения в 35% годовых, а также следующие за ними по дате погашения (10 июня 2000 г.) ОФЗ 16-го выпуска, ставки по которым находились на уровне 45%. У облигаций же основной группы, как упоминалось выше, к середине июня доходность к погашению стремительно опустилась до рекордно низких значений в 50-60% годовых. В последующие недели, повысившись до 60-70%, доходность гособлигаций оставалась на достигнутом уровне. Исключением стали завершающие торги месяца, на которых ставки по отдельным выпускам ОФЗ взлетели до 90-95% годовых, но уже на следующий день доходность госбумаг вернулась к уровню 70%. Резкое повышение доходности к погашению ОФЗ на последних торгах июня могло стать проявлением особого эффекта завершения месяца и квартала, который нередко вызывал колебания котировок госбумаг еще в докризисный период развития рынка внутреннего долга.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок в мае 1999 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Падение цен большинства ОФЗ на заключительных торгах месяца заметно ухудшило показатели величины дохода, который могли бы получить инвесторы от операции покупки ценных бумаг в конце мая и их продажи в конце июня. Так, владельцы облигаций многих "новационных" серий ОФЗ по итогам июня могли констатировать лишь убытки в размере от 1 до 17% (от 12 до 204% в простом годовом исчислении). Доход же принесли только бумаги выпусков №27007, 27008, 27011 и 28001, причем последние из них смогли обеспечить инвесторам прирост капитала почти на 19% (228%) из-за того, что котировки облигаций серии №28001 практически не испытали падения на последних торгах июня. Существенно больший прирост цен госбумаг по итогам месяца был зафиксирован у старых выпусков купонных бумаг - в среднем он составил более 24% (288%). Однако у самых "коротких" ОФЗ 22-й серии котировки облигаций в июне повысились лишь на 4.7% (56.4%) - изменения цен наиболее ликвидных бумаг в последнее время были не столь значительными, как у остальных облигаций.

Прогноз

По состоянию на 1 июля, во втором полугодии 1999 г. Минфину осталось выплатить владельцам госбумаг 21.136 млрд. руб. купонного дохода по "старым" (3.155 млрд. руб. без портфеля ЦБР) и "новационным" (17.981 млрд. руб.) ОФЗ, что составляет менее 40% всех погашений, запланированных на текущий год. Таким образом, период масштабных денежных выплат, связанных с процедурой переоформления замороженного долга по ГКО/ОФЗ, завершается и в дальнейшем эмитенту предстоит лишь обслуживать имеющийся долг по довольно низким процентным ставкам: от 10 до 20% годовых по "старым" ОФЗ и по 30, а затем по 25% и менее - по новым купонным облигациям. Кроме того, периодически Минфину необходимо погашать не подпавшие под реструктуризацию выпуски госбумаг - по четыре в 2000 и 2001 гг. Первым из этих погашений станет довольно значительная выплата - 8.1 млрд. руб. номинальной стоимости облигаций 25022-й серии ОФЗ-ПД, которая намечена на 23 февраля будущего года. Всего же в настоящий момент на 2000 г. определен объем погашений в 51.5 млрд. руб., менее половины которого составят процентные выплаты по "новационному" долгу.

График предстоящих погашений (по неделям)
в 1999 г. и первой половине 2000 г.

Хотя в прошедшем месяце монетарные власти так и не предложили инвесторам новых "коротких" облигаций, появилась надежда, что уже в июле проблема отсутствия на денежном рынке достаточно надежного, доступного и ликвидного краткосрочного финансового инструмента, ставшая особенно актуальной после выхода из обращения 16 июня последнего "короткого" выпуска ГКО, будет решена. Причем она может быть решена даже с некоторым "излишком" - в последнее время появились предпосылки для появления на рынке двух видов ценных бумаг - как облигаций Банка России, так и новых обязательств правительства.

Так, если ранее представители Минфина предполагали выйти на рынок с новыми облигационными займами примерно в конце текущего года, то к началу лета намерения эмитента были скорректированы. В частности, по некоторым данным, рассматривалась даже возможность размещения нового выпуска гособлигаций в день масштабного погашения последнего выпуска ГКО. Однако, по-видимому, подготовка новых эмиссий госбумаг займет еще некоторое время, и более реально ожидать проведения аукциона по размещению гособлигаций во второй половине июля, например 28 числа, когда истекает первый и самый длинный среди всех ОФЗ-ФД купонный период у облигаций серии №28001 (всего в этот день Минфину предстоит уплатить довольно значительную сумму - более 3.1 млрд. руб.) - ровно через год после последнего удачного первичного размещения ОФЗ, состоявшегося 27 июля 1998 г.

В свою очередь, в последнее время Центробанк смог ускорить работу по возобновлению выпуска ОБР (облигаций Банка России) - после того, как Госдума на заседании 23 июня приняла во втором и третьем чтениях законопроект, в соответствии с которым Банк России получает возможность от своего имени осуществлять эмиссию облигаций. Закон предусматривает, что предельный объем номинальной стоимости облигаций всех выпусков, не погашенных на дату принятия Советом директоров ЦБР решения об очередном выпуске ОБР, устанавливается как разница между максимально возможной величиной обязательных резервов кредитных организаций (согласно действующему законодательству, она равна 20% от общей суммы средств на счетах, подлежащих резервированию) и суммой их обязательных резервов, определенной исходя из действующего норматива обязательных резервов. В итоге объем эмиссии ОБР может составлять десятки миллиардов рублей, однако маловероятно, что в действительности в текущем году он будет превышать 10 млрд. руб. В том числе и из-за того, что срок действия принятого закона истекает уже 31 декабря 1999 г. - это особое условие подкрепляет краткосрочный характер новых ОБР. По-видимому, в дальнейшем ограничение на объем эмиссии облигаций Банка России будет включаться в закон о бюджете страны на каждый год.

В ближайшие месяцы характер торговли выпущенными гособлигациями вряд ли претерпит существенные изменения. По-видимому, при сложившемся уровне ликвидности госбумаг, темпах инфляции и ожиданиях роста валютного курса доходность к погашению многолетних ОФЗ достигла определенного равновесного положения около значения в 60% годовых. Заметного оживления операций со столь долгосрочными инструментами ожидать пока не приходится, однако появление "коротких" бумаг, без сомнения, придаст дополнительный импульс развитию рынка гособлигаций. Точнее, торговля госбумагами может разделиться на два сегмента - долгосрочный, в который войдет большинство обращающихся сегодня на рынке гособлигаций, и краткосрочный, состоящий из новых бумаг. В связи с этим можно предположить возникновение определенных диспропорций: первоначально, при небольшом объеме эмиссии "коротких" облигаций, спрос на них будет превышать предложение, вместе с тем желание отдельных инвесторов продать "длинные" бумаги и купить "короткие" не будет подкреплено достаточным спросом на первые их них. Таким образом, вполне вероятно, что на рынке будет наблюдаться некоторое занижение процентных ставок по "коротким" и повышение - по "длинным" гособлигациям.

Следует отметить, что если выпуск облигаций Банком России по существу аналогичен принятию им средств на депозиты от коммерческих банков и его итогом, помимо решения задач кредитно-денежного регулирования, является лишь эмиссионная выплата процентов по размещенным облигациям, то выпуск ценных бумаг Минфином, непосредственно увеличивая объем внутреннего долга, способен привести к построению новой пирамиды гособлигаций. В последнем случае особо важно то, на какие цели будут расходоваться привлеченные средства и за счет каких источников будет производиться их возврат заемщикам. При отсутствии четкой экономической стратегии в данном вопросе через некоторый, возможно довольно продолжительный, период времени правительство вновь окажется не в состоянии исполнять свои обязательства по облигациям на рынке внутреннего долга.

Содержание номера