Обзор валютного рынка

Состояние валютного рынка в апреле 2002 г. можно по-прежнему характеризовать как стабильное - обменный курс рубля повысился за месяц на 0.24% и составил на 1 мая 31.20 руб./долл., резервные активы по итогам исследуемого периода выросли на 1.9 млрд. долл. (5.0%) и составили к 1 мая 39.2 млрд. долл.

Динамика обменного курса рубля в 1991-2002 гг.*

Последствия изменений в руководстве Банка России, связанные с отставкой главы ЦБР В. Геращенко, ощущались и в истекшем месяце. Так, на протяжении практически всего исследуемого временного интервала участники рынка время от времени реагировали на появляющуюся в СМИ информацию о назначении нового первого заместителя председателя ЦБР, курирующего валютный рынок (им оказался О. Вьюгин) и на комментарии относительно возможных изменений в проводимой Центробанком политике в связи с этим назначением. С одной стороны, новый зампред Банка России характеризовался как сторонник "сильного" рубля - данное обстоятельство не давало оснований для прогноза о существенных изменениях на валютном рынке. С другой стороны, в прессе появились высказывания самого О. Вьюгина относительно "вредности укрепления реального курса рубля вследствие высоких цен на нефть", что трактовалось некоторыми участниками рынка как возможность ускорения роста курса доллара в ближайшем будущем.

Первые шаги нового руководства Банка России, тем не менее, показывают, что радикальных изменений на валютном рынке не происходит. По-прежнему наблюдается вмешательство ЦБР в ход валютных торгов, последний по-прежнему покупает избыточные объемы иностранной валюты на рынке и по-прежнему скорость роста обменного курса рубля уступает инфляционным тенденциям. Более того, вместо ожидавшихся с отставкой В. Геращенко новых веяний в динамике изменения реального курса национальной валюты (как мы помним, правительство и Банк России в последнее время имели разногласия по данному вопросу), темпы его укрепления не только не уменьшились, но, напротив, возросли.

По итогам апреля 2002 г., при росте курса в 0.24% и инфляции в России в 1.2%, реальный курс рубля вырос на 0.95% (без учета инфляции в США). За годовой период - с мая 2001 г. - это третье по величине значение (после 1.8% в июне 2001 г. и 1.3% в январе 2002 г.). По итогам первых четырех месяцев текущего года рубль в реальном выражении укрепился на 3.14%. Но, несмотря на значительность прироста реального курса за названные периоды, эти величины все же уступают прошлогодним значениям: тогда за январь-апрель рубль укрепился на 6.6%, в том числе за апрель - на 1.5%.

Индекс реального курса рубля (12.95=1.0)

Изменения, произошедшие в денежно-кредитной политике Банка России и касающиеся уровня процентных ставок (с 9 апреля были снижены: ставка рефинансирования - с 25 до 23% годовых, ставки по средствам, привлекаемым на депозиты, - примерно на 1%, ставки по кредиту overnight - с 22 до 20% годовых), с точки зрения валютного рынка в краткосрочной перспективе практически не имели последствий: резких перемен в динамике обменного курса не произошло, а доллар, немного снизившись в этот день (9 апреля), на следующей сессии начал возрастать. С точки же зрения долгосрочной перспективы данные шаги могут иметь неоднозначные последствия. С одной стороны, при снижении уровня процентных ставок повышается привлекательность кредитования реального сектора, который в некоторой степени можно рассматривать как альтернативу вложениям в валютные активы. С другой стороны, если монетарным властям не удастся справиться с достаточно высокой инфляцией, снижение ставок по рублевым активам может, напротив, привести к усилению интереса к валютным активам и, соответственно, к росту спроса на иностранную валюту.

Спрос и предложение иностранной валюты в СЭЛТ ММВБ

По-прежнему одним из основных факторов, влияющих на курсовую динамику, остается денежный рынок. В апреле показатель рублевой ликвидности на финансовом рынке практически не изменился - среднедневный остаток средств на корсчетах кредитных организаций составил в этом месяце около 72 млрд. руб. (примерно такое же значение было зафиксировано и по итогам марта). В то же время этот уровень все же остается невысоким: показатели рублевой ликвидности в феврале-апреле 2002 г. являются минимальными с июня 2000 г. (т.е. почти за двухгодичный период). Оценив остатки средств на корсчетах с учетом роста цен (PPI), заметим, что их уровень в апреле 2002 г. по-прежнему был заметно ниже посткризисных значений и соответствовал показателям начала 1999 г.

Динамика остатков средств на корсчетах
кредитных учреждений в 2002 г.

Динамика остатков средств на корсчетах
кредитных учреждений (индекс*: 01.01.98=1)

Определенное влияние на денежный и валютный финансовые сегменты начинает оказывать рынок ГКО/ОФЗ, интерес участников к которому постепенно возрастает. Так, например, проведенный в начале месяца аукцион на рынке ГКО/ОФЗ "связал" около 4 млрд. руб., что привело к возврату средств на корсчетах к нормальному уровню (70 млрд. руб.), а высокий интерес к рублевым гособлигациям со стороны крупных участников рынка (прежде всего Пенсионного фонда) на протяжении практически всего месяца обеспечивал частичное "связывание" рублевых средств.

Динамика обменного курса рубля, находясь под воздействием тех или иных факторов, в течение апреля оказалась, таким образом, неравномерной. Так, в начале месяца на рынке происходил рост обменного курса, вызванный повышенной ликвидностью рублевых средств на финансовом рынке (остатки средств на корсчетах кредитных учреждений повысились к 1 апреля до 88.6 млрд. руб. и это максимальное значение данного показателя с ноября 2001 г., если не считать его роста в новогодние дни). Однако в середине месяца неоднократно отмечались периоды низкого спроса на иностранную валюту, и лишь поддержка доллара Банком России удерживала его от ощутимого снижения (как, например, в середине и в последние дни апреля).

Биржевые торги на ММВБ постепенно теряют свою значимость для валютного рынка. Несмотря на то что по результатам торгов на ЕТС по-прежнему определяется официальный курс, отныне продавать свою валютную выручку экспортеры могут уже не только через ММВБ (или напрямую Банку России). Соответствующее решение суда было воспринято участниками валютного рынка как шаг к дальнейшей его либерализации и сопровождалось продолжением оттока операций с биржевого сегмента валютного рынка. В апреле объем торгов на ММВБ составил 4.4 млрд. долл. и оказался на 8% ниже уровня предшествующего месяца. По сравнению же с соответствующим месяцем предыдущего года апрельский оборот торгов оказался ниже на 26%, а 2000 г. - на 42%,

Итоги торгов на ЕТС СЭЛТ ММВБ в 2002 г.

Золотовалютные резервы по итогам апреля 2002 г. выросли на 1.86 млрд. долл. (на 5.0%) - с 37.295 до 39.155 млрд. долл. (Доля валютной составляющей в национальных резервных активах составляла на 1 мая 2002 г. 89%, тогда как доля золотого запаса - всего 11%.) Основным источником пополнения резервных активов по-прежнему остается продажа экспортной выручки (свыше 2 млрд. долл. по итогам апреля), тогда как основным каналом расходования средств - выплаты по государственному внешнему долгу (валютных интервенций в течение апреля на рынке практически не было - напротив, Банк России часто выступал в роли покупателя иностранных денежных знаков). Аукционы по продаже иностранной валюты нерезидентам, стремящимся вывести свои средства с российского рынка, в истекшем месяце не проводились.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Динамика объема экспортной выручки,
подлежащей конвертации на внутреннем рынке

Последние макроэкономические данные, непосредственно воздействующие на конъюнктуру валютного рынка, выглядят следующим образом.

Положительное сальдо внешнеторгового баланса, по данным Госкомстата, за январь-февраль 2002 г. составило 6.0 млрд. долл. (в том числе по итогам февраля - 2.7 млрд. долл.). Объем экспорта за первые два месяца текущего года составил 13.7 млрд. долл. (в том числе в феврале - 6.9 млрд. долл.). По сравнению с предшествующим годом изменение объема экспортируемой продукции следует понижательному тренду - так, его сокращение в первые два месяца года оценивается в 17% (в том числе февральские показатели отличаются друг от друга на 16%). Объем импортируемой продукции между тем продолжает увеличиваться - по итогам первых двух месяцев 2002 г. он оценивается в 7.7 млрд. долл., что на 13% выше соответствующего показателя предшествующего года (сравнение же февральских значений указывает на разницу в 17%). Объем средств, подлежащих обязательной конвертации, за январь-март 2002 г. оценивается экспертами АЛ "Веди" в 12 млрд. долл.

Внешнеторговый баланс РФ в 2000-2002 гг.

Среднемесячные показатели изменения российского экспорта
и цен на нефтяном рынке

Спрос на иностранную валюту со стороны населения по сравнению с предкризисным уровнем по-прежнему низок. Доля покупки иностранной валюты в доходах физических лиц, в соответствии с данными Госкомстата, в январе-марте 2002 г. оценивается в 6.1% (для сравнения: в аналогичном периоде 1998 г. - 14.5%). Данные Банка России о ввозе наличной иностранной валюты уполномоченными банками также свидетельствовали о сравнительно низком к ней интересе; так, за январь-февраль 2002 г. сальдо ввоза/вывоза наличной иностранной валюты составило 1.9 млрд. долл. (в том числе в феврале - 0.6 млрд. долл.) и по сравнению с аналогичным периодом кризисного, 1998-го, года сократилось на 45%. В первые два месяца 2002 г. отмечалось сокращение (на 12%) чистого ввоза иностранной валюте и по сравнению с предшествующим годом.

Доля покупки иностранной валюты в доходах населения

Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты
уполномоченными банками

Спрос на иностранную валюту, предъявляемый банковским сектором, в начале 2002 г. немного возрос, и по итогам января-февраля нынешнего года "собственный запас" иностранной валюты у коммерческих банков увеличился почти на 1 млрд. долл. (15%), составив на 1 марта 2002 г. 6.9 млрд. долл.

Динамика чистых активов коммерческих банков
в иностранной валюте*

Различные показатели состояния валютного рынка пока свидетельствуют не только об отсутствии на нем кризисных сигналов, но и о тенденции улучшения его состояния. Коэффициент достаточности резервов, определяемый как отношение золотовалютных резервов к объему импорта, на 1 марта 2002 г. оценивается в 6.2 месяца и отвечает международно принятому уровню достаточности национальных резервов (минимальное значение которого установлено в 3 месяца). По сравнению с предшествующими годами данный коэффициент заметно возрос: в начале марта предшествующего года оценивался экспертами АЛ "Веди" на уровне 5.7 месяца (в аналогичный период 2000 г. - 3 месяца).

Степень достаточности резервных активов РФ*

Монетарный курс, рассчитываемый как соотношение широкой денежной базы и резервных активов, согласно оценкам экспертов АЛ "Веди", по-прежнему ниже своего рыночного значения: на конец апреля он оценивался на уровне 23-24 руб./долл., тогда как официальный курс составлял 31.20 руб./долл. (разница около 25%).

Динамика монетарного и номинального валютного курса
(на начало месяца)

Прогноз

Развитие ситуации на валютном рынке в ближайшее месяцы будет определяться несколькими факторами. Прежде всего это политика, проводимая на валютном рынке руководством Банка России. Далее, объем поступающей на внутренний рынок иностранной валюты от экспортных операций. И, кроме того, наличие и интенсивность краткосрочных колебаний на валютном рынке могут быть связаны с изменениями, происходящими на денежном рынке. Кратко остановимся на каждом из этих факторов.

Как мы уже успели заметить, политика Банка России на валютном рынке со сменой главы ЦБР не претерпела заметных изменений. "Отвечающий" за валютную политику О. Вьюгин скорее всего и в дальнейшем будет стремиться проводить "разумную политику укрепления реального курса рубля". Первым же его шагом было обнародование курсовых ориентиров - к началу следующего года курс доллара ожидается на уровне 33 руб./долл. При такой динамике обменный курс к началу лета должен составить 31.4 руб./долл., а к началу сентября - повыситься до 32.1 руб./долл. Плавность изменения обменного курса в то же время предполагает ежемесячный его прирост, примерно равный 0.7%, что несколько выше приростов последних месяцев, - таким образом в ближайшие месяцы весьма вероятно ускорение темпов роста обменного курса рубля.

Возможность пополнения резервных активов, в свою очередь, связана с объемом конвертируемой на валютном рынке иностранной валюты и, следовательно, с динамикой показателей внешнеторгового баланса - сильная зависимость которых от уровня цен на мировом рынке (экспорт) и от динамики реального курса рубля (импорт) нами неоднократно подчеркивалась. Последние данные Госкомстата РФ продолжают свидетельствовать о сохранении превышения темпов роста объема импортируемой продукции над темпами роста экспорта. В связи с чем сальдо торгового баланса по-прежнему имеет тенденцию к сокращению: по итогам января-февраля 2002 г. оно оценивается в 6 млрд. долл., по сравнению с аналогичным периодом предшествующего года сократившись почти на 40%. Заметим также, что более низкое значение сальдо торгового баланса по итогам первых двух месяцев года имело место лишь в 1999 г.

Индексы реального курса рубля и объема импортируемой продукции (12.95=1.0)

Пока монетарные власти выручает сравнительно благоприятная ситуация, складывающаяся на мировом рынке энергоресурсов. Так, цены на нефть в последние два месяца держались на уровне около 25 долл./барр., что позволяет прогнозировать высокие поступления экспортной выручки, которая (учитывая временной лаг) окажется достаточной как для обеспечения стабильности курса, так и для пополнения резервов еще по крайней мере в ближайшие два-три месяца. Однако в случае неблагоприятного изменения условий реализации экспортной продукции Банк России может столкнуться с сокращением поступлений иностранной валюты в страну и снижением темпов пополнения резервов - что было бы нежелательно, учитывая необходимость платежей по внешнему долгу, пик которых приходится на следующий год.Краткосрочные колебания курса доллара в основном имеют своим источником изменения, происходящие на денежном рынке. Напомним, что в последнее время остатки средств на корсчетах кредитных учреждений находятся на достаточно низком уровне, что сдерживает спрос на иностранную валюту. Показатели денежных агрегатов (денежной базы - в узком и широком определении), в свою очередь, свидетельствуют о незначительности их изменения. Так, например, прирост широкой денежной базы в феврале-марте текущего года оценивался в 1-2% в месяц, и лишь по итогам апреля произошел ее рост на 6%. И если Банк России в дальнейшем будет более активно наращивать свои резервные активы, эмитируя при этом рублевые средства, то объем свободных рублевых ресурсов на рынке возрастет, обернувшись увеличением амплитуды колебаний обменного курса рубля.

Итак, оснований для прогнозирования дестабилизации валютного рынка в ближайшем будущем нет. Более того, Банк России в предстоящие месяцы скорее всего предпочтет наращивать резервы, забирая тем самым излишек иностранной валюты. Таким образом, темпы роста резервных активов возрастут, а ЦБР время от времени будет вынужден выходить на рынок с интервенциями для предотвращения снижения курса доллара.