Обзор валютного рынка

Развитие ситуации на валютном рынке в первом летнем месяце вполне можно охарактеризовать как стабильное: курс доллара вновь начал снижаться (за июнь он понизился на 0.24%, составив на 1 июля 2001 г. 29.07 руб./долл.), а золотовалютные резервы - возрастать (их прирост за анализируемый месяц составил около 5%).

Динамика обменного курса рубля в 1991–2001 гг.*

Несмотря на снижение по итогам месяца курса доллара, какой-либо одной главенствующей тенденции на валютном рынке в этот период не просматривалось - в основном обменный курс колебался в пределах 29.0-29.2 руб./долл. При этом если в первой половине месяца (за исключением первых дней) превалировал понижательный тренд, то во второй его половине амплитуда колебаний курсового показателя, в отсутствие ярко выраженного тренда, возросла.

То, как развиваются события на внутреннем валютном рынке в последнее время, практически не зависит от внешних факторов - их влияние можно рассматривать лишь как незначительное, не способное формировать основной тренд на рынке. Даже изменения, происходящие на мировом рынке нефтепродуктов, лишь опосредованно воздействуют на курсовую динамику, скорее создавая предпосылки для изменения ситуации в будущем. Так было и в истекшем месяце, когда повышение цен на нефть (связанное с заявлением Ирака о прекращении им поставок нефти) оказало лишь психологическое влияние на участников рынка, существенно не изменив положение на нем в целом.

Значительно большее воздействие на курсовую динамику оказывают внутренние факторы и прежде всего состояние денежного рынка. Естественно, что в условиях избыточного объема рублевых средств некоторые операторы предпочитают временно разместить их в доллары США, тогда как при недостатке средств в национальной валюте следует некоторая активизация их продажи. Заметим, что в июне зависимость между остатками средств на корсчетах кредитных организаций и обменным курсом рубля была довольно высока (коэффициент корреляции - 0.84) и достаточно часто курсовая динамика по своему характеру практически полностью совпадала с движением остатков средств на корсчетах кредитных организаций.

Динамика остатков средств
на корсчетах кредитных учреждений

Уже с первых дней месяца стало понятно, что активные покупки Банком России иностранной валюты в предшествующие месяцы не проходят бесследно. Значительный объем рублевых средств на финансовом рынке в этот период (а остатки на корсчетах кредитных организаций превышали 95 млрд. руб. - максимальный уровень с начала года) привел к некоторому нарушению равновесия на валютном рынке, и курс доллара начал повышаться. Об ухудшении обстановки здесь свидетельствует и динамика золотовалютных резервов - в первую неделю июня они сократились на 300 млн. долл. (1%). Однако такое положение продлилась недолго, и вскоре Банк России начал вновь покупать иностранную валюту на рынке, компенсируя тем самым избыток ее предложения.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

На протяжении большей части месяца конъюнктура на валютном рынке оставалась довольно спокойной, причем курсовая динамика вполне подчинялась рыночным тенденциям - направления в движении обменного курса рубля совпадали с изменением объема свободных рублевых средств на рынке. При этом порой положение на денежном рынке менялось столь стремительно, что, например, локальный минимум (29.05 руб./долл., 18 июня) и максимум (29.14 руб./долл., 20 июня) были достигнуты обменным курсом с интервалом всего лишь в два дня. (Остатки средств в банковской системе 18 июня опускались до 61.4 млрд. руб. - минимального уровня с 23 февраля, а 20 июня повышались до 77.9 млрд. руб. - максимального уровня с 8 июня.)

Итоги торгов в СЭЛТ ММВБ в 2001 г.

Довольно часто Банк России не принимал активного участия в торгах, предоставляя возможность рынку самому решать проблему ликвидности. Подобная политика кажется вполне естественной, особенно в свете последовавших заявлений представителей монетарных властей о необходимости усиления контроля над инфляционными темпами и, следовательно, над динамикой денежных агрегатов. Но в то же время если объемы покупаемой иностранной валюты на рынке в первые три недели были невысоки (0.6 млрд. долл. за три недели), то в последнюю неделю конъюнктура изменилась и Банк России сумел увеличить свои резервы сразу на 900 млн. долл.

Спрос и предложение иностранной валюты в СЭЛТ ММВБ

И вновь в истекшем месяца обострился вопрос о "размере" укрепления реального курса национальной валюты. Уже к началу июня (с учетом российской инфляции за пять месяцев - 11% и увеличения номинального курса - 3.5%) реальный курс рубля укрепился на 7.3%. В июне же не только сохранились тенденции предшествующих месяцев (незначительный рост курса доллара на фоне высоких темпов увеличения потребительских цен), но даже, напротив, усилились. Таким образом, с учетом понижения курса доллара по итогам исследуемого месяца на 0.24% и остающихся высокими инфляционных темпов (инфляция за июнь оценивается в 1.6%) реальный курс рубля укрепился еще на 1.8% - и по итогам полугодия реальное укрепление отечественной валюты превысило 9%. Если предположить неизменность сложившихся тенденций до конца текущего года, так же как и проводимой в данном вопросе ЦБР политики, то нетрудно увидеть, что укрепление реального курса рубля может достигнуть к концу года 18%, что существенно превышает уровень 1999 г. (4.4%) и даже 2000 г. (15%). При таком сценарии по итогам трехлетнего периода (1999-2001 гг.) произойдет практически полное восстановление обесценения рубля (его реального курса), имевшего место в результате кризиса 1998 года.

Наращиванию Банком России резервных активов РФ по-прежнему благоприятствуют макроэкономические тенденции в российской экономике, и прежде всего весьма позитивное состояние платежного баланса (и, соответственно, внешнеторгового).

Положительное сальдо внешнеторгового баланса, согласно данным Госкомстата, составило за январь-апрель текущего года 18.8 млрд. долл. (и по сравнению с аналогичным периодом прошлого года сократилось на 1%). При этом объем экспорта в первые четыре месяца 2001 г. составил 34.2 млрд. долл. (по сравнению с соответствующим периодом прошлого года увеличился на 6%), объем импорта - 15.4 млрд. долл. (по сравнению с январем-апрелем 2000 г. возрос на 15%). Объем средств, подлежащих обязательной конвертации, в январе-апреле с.г. оценивается в 25.7 млрд. долл. (в среднем за месяц - 6.4 млрд. долл.).

Внешнеторговый баланс РФ

Спрос на иностранную валюту со стороны населения пока по-прежнему несопоставим с предкризисным уровнем. Доля покупки иностранной валюты в доходах населения, согласно информации Госкомстата, в первые пять месяцев текущего года оценивается в 6.2% (для сравнения: в аналогичный период 1998 г. - 14.1%). Данные Банка России о ввозе наличной иностранной валюты уполномоченными банками также свидетельствуют о низком к ней интересе; так, за первые четыре месяца текущего года сальдо ввоза/вывоза наличной иностранной валюты составило 3.2 млрд. долл. и по сравнению с аналогичным периодом кризисного, 1998-го, года сократилось на 46%. В то же время по сравнению с предшествующим годом спрос на наличную иностранную валюту начинает понемногу увеличиваться, и в январе-апреле 2001 г. ее чистый ввоз оказался на 30% выше аналогичного периода 2000 г.

Доля покупки иностранной валюты в доходах населения

Спрос на иностранную валюту, предъявляемый банковским сектором, ранее стабилизировавшийся на низком уровне, в последнее время вновь начинает увеличиваться. И если еще в январе "собственный запас" иностранной валюты у коммерческих банков (здесь имеется в виду разница между размещенными и привлеченными средствами в иностранной валюте) повысился на 1% (около 90 млн. долл.), в феврале 2001 г. - практически не изменился, то по итогам марта его прирост составил 4% (300 млн. долл.), а апреля - 2% (150 млн. долл.).

Динамика чистых активов*
коммерческих банков в иностранной валюте

Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты
уполномоченными банками

Превалирование предложения иностранной валюты над ее спросом, уже ставшее привычным для российского рынка, позволяет Банку России наращивать золотовалютные резервы с довольно высокими темпами. За прошедший месяц они пополнились примерно на 1.5 млрд. долл. (4.6%) и достигли к 29 июня 35.1 млрд. долл. - это максимальное их значение за весь период российской экономики. Всего же за первое полугодие нынешнего года прирост национальных резервов составил 7 млрд. долл. (25%), хотя по сравнению с аналогичным периодом прошлого года темпы увеличения резервных активов немного сократились (тогда прирост составлял 8.5 млрд. долл., или 69%). (Снижение темпов их увеличения в истекшие месяцы 2001 г. главным образом стало следствием их сокращения по итогам февраля - за этот месяц они уменьшились на 1.3 млрд. долл., 4%.) Напомним, что прогнозы руководства ЦБР относительно будущего уровня резервов выглядят довольно оптимистично: в качестве оптимального объема золотовалютных резервов России В. Геращенко называл цифру 42-45 млрд. долл. И если ее взять в качестве ориентира на начало следующего года, то в оставшееся полугодие золотовалютные резервы должны увеличиться на 7-10 млрд. долл. (примерно на 1.2-1.7 млрд. долл.), что при неизменности текущих тенденций представляется вполне реалистичным.

Стабильность валютного рынка подтверждается и рядом других показателей. Коэффициент достаточности резервов, определяемый как отношение золотовалютных резервов к объему импорта, составлявший еще в начале прошлого года менее 2.5 месяца, в первые месяцы текущего года уверенно превышал международно принятый уровень достаточности национальных резервов (3 месяца), находясь выше 5-месячной отметки.

Степень достаточности резервных активов РФ*

Монетарный курс, определяемый как соотношение широкой денежной базы и резервных активов, согласно нашим оценкам, по-прежнему ниже своего рыночного значения: по предварительным оценкам, на конец июня он составляет около 22 руб./долл. против 29.07 руб./долл. ("рыночного" курса).

Динамика монетарного и номинального валютного курса
(на начало месяца)

Прогноз

Ситуация на валютном рынке пока остается стабильной, и в ближайшие один-два месяца кардинальных изменений здесь ожидать не следует. Однако ряд факторов, способных повлиять на развитие событий, все же необходимо учитывать.

Так, по-прежнему опасность для российской экономики представляет чрезмерное расширение денежных агрегатов, напрямую связанное со значительностью покупки иностранной валюты на внутреннем рынке Банком России. Действительно, чтобы пополнить свои валютные резервы во втором квартале 2001 г. на 5.4 млрд. долл., Банку России необходимо было допустить рублевую эмиссию в объеме 150 млрд. руб. (При этом частично средства "осели" на счетах правительства, и поэтому прирост денежных агрегатов за этот период был существенно ниже - в пределах 100 млрд. руб.) Однако последствия данных действий постепенно начинают проявляться, например, в ускорении темпов инфляции (которая за первое полугодие текущего года уже составила 13%) и время от времени проявляющихся всплесках спроса на иностранную валюту (особенно заметных в первых числах каждого месяца). И в последнее время монетарными властями начинают приниматься меры по замедлению темпов роста потребительских цен. В качестве же одного из способов борьбы с инфляцией можно расценивать готовящееся сокращение доли обязательной конвертации экспортной выручки с 75 до 50%. С другой же стороны, при принятии данного решения валютный рынок ежемесячно будет "недополучать" до 2 млрд. долл. - что вполне соответствует ежемесячному приросту резервных активов. Иными словами, в этом случае на валютном рынке может установиться равновесие, при котором предложение иностранной валюты будет компенсироваться ее спросом и приток средств в резервные активы страны существенно сократится. В таком случае скорость роста курса доллара может возрасти, а темпы укрепления реального курса рубля - замедлиться.

Динамика объема экспортной выручки,
подлежащей конвертации на внутреннем рынке

Индекс реального курса рубля (12.95=1.0)

Индексы реального курса рубля и объема импортируемой продукции (12.95=1.0)

Последнее обстоятельство, на наш взгляд, можно расценивать как положительное с точки зрения валютного рынка. Действительно, мы неоднократно акцентировали внимание на том, что тенденция значительного укрепления рубля приводит к ухудшению состояния внешнеторгового (и, соответственно, платежного) баланса. Уже сейчас темпы роста объема импортируемой продукции заметно превышают скорость увеличения экспорта: так, например, за первые четыре месяца текущего года объем импорта (15.4 млрд. долл.) превысил соответствующий прошлогодний показатель на 15%, тогда как объем экспортируемой продукции - всего на 6%. Естественно, что размер превышения экспорта над импортом, т.е. положительного сальдо торгового баланса, за рассматриваемый период сократился не так заметно - всего на 1%, однако сохранение описанных тенденций в будущем может привести к заметному истощению источника пополнения резервных активов.

Исходя из вышесказанного, констатируем, что в ближайшие один-два месяца следует ожидать некоторых изменений на валютном рынке, и при сохранении общей стабильности скорость увеличения курса доллара может возрасти, тогда как темпы прироста резервных активов - уменьшиться. В начале же осени при принятии решения о сокращении доли конвертации экспортной выручки может произойти нарушение равновесия на рынке, и при усилении спроса на иностранную валюту Банк России будет вынужден даже частично использовать свои резервы для покрытия избыточного спроса на иностранные денежные знаки.