Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор валютного рынка

Состояние российского валютного рынка по-прежнему остается довольно стабильным. Обменный курс рубля понижается - за два прошедших месяца, апрель-май, он снизился на 1.3%, составив на 1 июня 2000 г. 28.23 руб./долл. Золотовалютные резервы РФ, напротив, увеличиваются - за те же два месяца они выросли на 3.6 млрд. долл. (23%), достигнув к началу лета 19.1 млрд. долл.

Динамика обменного курса рубля в 1991–2000 гг.*

Изменение обменного курса рубля на единой торговой сессии в СЭЛТ ММВБ в апреле-мае можно охарактеризовать как плавный понижательный тренд, хотя в отдельные отрезки времени фиксировались кратковременные всплески спроса на иностранную валюту.

Наиболее заметным таким периодом оказалась середина первого из рассматриваемых месяцев, когда обменный курс за два дня, 17-18 апреля, на единой торговой сессии ММВБ повысился на 30 копеек (прирост - 1%) и достиг 28.78 руб./долл. (В то же время психологически важный рубеж в 29 руб./долл. в тот раз преодолен так и не был: максимальный курс, по которому заключались сделки на ЕТС ММВБ, составил 28.81 руб./долл.) Повышению спроса на иностранную валюту в этот период способствовало значительное расширение денежных агрегатов: денежная база за первую половину апреля выросла на 17.1 млрд. руб. (5.4%), достигнув значения в 336.0 млрд. руб. Причинами же начала активной "игры на повышение" курса доллара явились, во-первых, погашение "нерезидентских" госбумаг (о чем будет сказано чуть ниже), а во-вторых, ситуация, сложившаяся на крупнейших фондовых площадках мира, в том числе заметное снижение стоимости акций на американском рынке.

Итоги торгов в СЭЛТ ММВБ в 2000 г.

Повышенный спрос на иностранную валюту, тем не менее, сохранялся недолго - понижательный тренд на валютном рынке вскоре возобновился, и на протяжении оставшихся полутора месяцев столь заметного повышения курса доллара не отмечалось, хотя предпосылки для этого время от времени возникали.

В целом же интерес к иностранной валюте со стороны участников рынка в последнее время довольно высок. Наиболее активно валютные торги проходили в апреле, когда оборот в СЭЛТ ММВБ превысил 7.5 млрд. долл. - максимальный показатель не только в текущем, но и в предшествующие годы. В мае же, в основном из-за длительного праздничного периода, активность операторов заметно снизилась - суммарный объем торгов по доллару США был зафиксирован на уровне 6.9 млрд. долл.

Спрос и предложение иностранной валюты в СЭЛТ ММВБ

Динамика остатков средств
на корсчетах кредитных учреждений в 2000 г.

В целях более точного анализа развития ситуации на валютном рынке в исследуемый период рассмотрим его взаимосвязь с другими финансовыми сегментами. Наиболее значимым фактором в этом аспекте, с точки зрения соотношения спроса и предложения иностранной валюты, является общее состояние рублевого сегмента, или, иными словами, величина свободных рублевых ресурсов на финансовом рынке. (Как правило, образовавшийся излишек рублевых средств оказывается на валютном рынке; при возникновении же противоположной ситуации - недостатке рублей - некоторые операторы, напротив, предпочитают реализовать часть своих валютных активов.)

Оценим прирост обменного курса рубля в два прошедшие месяца с точки зрения изменения объема средств на корсчетах кредитных организаций. В апреле-мае, как видно из графика, плавное (от 0 до 5 копеек за сессию) снижение обменного курса отмечалось главным образом тогда, когда остатки средств на корсчетах кредитных учреждений колебались в довольно узком диапазоне от 65 до 70-72 млрд. руб. При этом уровень в 70 млрд. руб. можно считать неким пороговым значением для величины свободных рублевых средств на финансовом рынке: при его достижении темпы падения курса доллара замедляются и возникают предпосылки для начала курсового роста. В то же время текущая величина свободных рублевых средств на рынке является следствием событий, происходящих на других финансовых сегментах, таких как рынок гособлигаций и депозиты Банка России, изменение конъюнктуры которых, в свою очередь, опосредованно воздействует на валютный рынок.

Зависимость динамики обменного курса рубля
от объема средств на корсчетах кредитных учреждений

Возможность для коммерческих банков размещать свои средства на депозитах в Банке России после кризиса 1998 г. в большей степени (по сравнению с гособлигациями) оказывает давление на валютный рынок. В последнее время доля депозитов в Банке России в общем объеме банковских средств, классифицируемых как "добровольные резервы", достигла почти 50%. Заметно удлинился в этом году и средний срок размещаемых депозитов: если в начале года он оценивался в 7 дней, то в апреле-мае составил уже около 1 месяца. Заметим, что удлинение срока размещения средств благоприятно воздействует на ситуацию, складывающуюся на валютном рынке, несмотря на то, что данные вложения все же нельзя назвать долгосрочными. В связи с этим опасность мгновенного усиления давления на валютный рынок в случае потери интереса к депозитам ЦБР хоть и уменьшилась, но совсем не исчезла. Объем же временно связанного подобного образом излишка рублевых средств довольно значителен - около 50 млрд. руб., или, по текущему курсу, немногим менее 2 млрд. долл.

Развитие событий на рынке ГКО/ОФЗ также оказывает влияние на состояние валютного финансового сегмента, хотя степень такого влияния до и после кризиса несопоставима. Действительно, интенсивность поступления, либо изъятия, значительных объемов рублевых средств вследствие погашения (либо размещения) госбумаг заметно снизилась. Напомним, что в истекшие два месяца монетарными властями был проведен лишь один аукцион (19 апреля) по размещению двух серий госбумаг. В то же время аукционы в последнее время носят "не совсем рыночный" характер. Во-первых, ряд из них предназначались специально для нерезидентов (подразумевается, что средства от погашения госбумаг внешние инвесторы могут свободно репатриировать из России). Кроме того, судя по косвенным данным, можно предположить, что в аукционах помимо Сбербанка могло принимать участие АРКО (согласно законодательству АРКО разрешено временно свободные ресурсы размещать на финансовом рынке). Поскольку данные субъекты либо в силу запрета, либо в силу близости к монетарным властям не направляют средства на валютный рынок, то зависимость между проведением аукционов по ГКО/ОФЗ и ситуацией на валютном рынке не так ощутима, как раньше.

Практически незамеченным в СМИ прошло погашение 5 апреля и 17 мая текущего года так называемых "нерезидентских" выпусков госбумаг, объем которых приблизительно составлял 2.5 и 1.5 млрд. руб. (соответственно 90 и 50 млн. долл.). Напомним, что средства от погашения данных выпусков гособлигаций нерезидентам было разрешено конвертировать в иностранную валюту и репатриировать. Однако если в начале апреля обменный курс продолжал плавно снижаться, то рост спроса на иностранную валюту 17-18 мая в какой-то мере явился следствием дополнительного (хоть и не такого значительного - 50 млн. долл.) "нерезидентского" спроса.

Динамика макроэкономических показателей - таких, как внешнеторговые операции, спрос на иностранную валюту со стороны населения и кредитных организаций - по-прежнему благоприятствует тенденции укрепления рубля.

Положительное сальдо внешнеторгового оборота, по предварительным данным Госкомстата, составило за первый квартал 2000 г. 13.7 млрд. долл., тогда как год назад, т.е. уже в постдевальвационный период, оно равнялось всего 6 млрд. долл. (прирост 128%). Рост положительного сальдо внешнеторгового баланса явился в основном следствием увеличения объема российского экспорта (по сравнению с аналогичным периодом прошлого года): его прирост в первом квартале 2000 г. составил 51%. Объем импортируемой в Россию продукции в последнее время стабилизировался и, при квартальном значении в 9.7 млрд. долл., по сравнению с прошлым годом практически не изменился.

Внешнеторговый баланс РФ

Интерес к иностранной валюте, проявляемый населением, остается относительно невысоким, о чем свидетельствуют различные показатели. Доля покупки иностранной валюты в доходах населения в январе-марте 2000 г. составляла в среднем 7.8%, тогда как в тот же период предкризисного, 1998-го, года - 14.5%. Предварительные данные Госкомстата о динамике валютных сбережений граждан в апреле 2000 г. также указывают на ее ослабление относительно предкризисного уровня - 6.5 против 12.8%.

Признаком сокращения спроса на доллары США служат и данные Банка России по чистой покупке иностранной валюты населением: в первом квартале 2000 г. она составила около 2 млрд. долл., что более чем в 2 раза ниже предкризисного уровня (в первом квартале 1998 г.- 4.5 млрд. долл.). По сравнению с аналогичным периодом предшествующего года в первом квартале 2000 г. спрос на наличную иностранную валюту увеличился на 13%, однако более детальный анализ свидетельствует об усилении потребности в иностранной валюте лишь в первые два месяца нынешнего года, в марте же чистая покупка иностранных денежных знаков населением упала на 17%.

Доля покупки иностранной валюты
в доходах населения

Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты
уполномоченными банками

Снижение интереса к иностранной валюте, согласно последним данным, отмечено и в банковской системе: в марте, в отличие от предшествующих месяцев, здесь зафиксирована переориентация с валютных на рублевые активы. Напомним, что еще в 1998 г. коммерческие банки стали наращивать свои иностранные активы и к началу 2000 г. разность между размещенными и привлеченными средствами в иностранной валюте оценивалась уже в объеме свыше 7 млрд. долл. (на 1 марта она составила 7.4 млрд. долл.). Однако замедление темпов роста обменного курса рубля, а затем и начавшееся его снижение делало дополнительные вложения в валютные активы убыточными. Заметим, что даже при незначительном снижении курса доллара, например на 10 копеек, убытки кредитных учреждений от переоценки средств в иностранной валюте возрастали примерно на 700 млн. руб.

По всей видимости, после нормализации положения на валютном рынке коммерческие банки в качестве основного инструмента размещения избыточных рублевых средств выбрали депозиты в Банке России. Действительно, при стабильном валютном рынке даже "сверхкороткие" рублевые вложения на депозиты в Центробанке (сроком до недели) позволяли получить от 2 до 6% годовых, тогда как вложения в иностранную валюту в большинстве случаев имели отрицательную доходность. Компенсировать же последнюю, размещая валютные средства на депозитах в надежных иностранных банках, по меньшей мере проблематично.

Всего же по итогам марта банковская система "избавилась" почти от 1 млрд. долл., и скорее всего в анализируемый период (т.е. в апреле-мае) данная тенденция также имела место.

Положительное сальдо внешнеторгового баланса, а также падение интереса к иностранной валюте, проявляемого основными экономическими агентами, позволили Банку России пополнять свои валютные резервы. Начиная с марта с.г. ЦБР ежемесячно приобретал на валютном рынке свыше 2 млрд. долл., что дало ему возможность только за три последних месяца (невзирая на погашение Россией своих внешних обязательств) пополнить золотовалютные резервы РФ на 5.5 млрд. долл. Значение в 19.1 млрд. долл., достигнутое резервными активами страны на 1 июня 2000 г., является максимальным в посткризисный период. Более высокий их уровень фиксировался лишь 24 июля 1998 г., когда Россия получила значительный транш международного кредита, а также перед их сокращением вследствие событий осени 1997 г. (на 1 ноября 1997 г. они составляли около 23 млрд. долл.).

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Степень достаточности резервных активов РФ*

Динамика монетарного и номинального курса

Прогноз

Стабильность, характерная для валютного рынка в последнее время, предоставляет Банку России возможность формировать необходимый с его точки зрения курсовой тренд и пополнять валютные резервы. При этом, однако, необходимо придерживаться некоего компромиссного варианта действий: так, например, большая потребность в увеличении валютных резервов требует активной покупки излишка иностранной валюты на рынке и, соответственно, предопределяет меньшее укрепление национальной валюты.

С точки зрения российской действительности подобное положение в наибольшей степени устроило бы монетарные власти: значительное укрепления рубля, по словам М. Касьянова, неблагоприятно для экономики в целом, да и в условиях крупных внешних платежей идея наращивания резервов выглядит весьма привлекательно.

Вместе с тем следование данной стратегии вызывает, по крайней мере, два вопроса. Первый - насколько долго сохранится на рынке ситуация превышения предложения иностранной валюты над спросом на нее. И второй - каковы будут ее последствия.

Ответ на первый вопрос довольно очевиден: стабильность на валютном рынке продлится до тех пор, пока в Россию будет поступать достаточный объем иностранной валюты. Заметим, что цены на мировом рынке в последнее время складываются весьма благоприятно для РФ - объем экспорта непрерывно растет, а при относительной устойчивости импортных операций сальдо внешнеторгового баланса также непрерывно возрастает. Кроме того, при сокращении притока в страну валютной выручки в запасе у Банка России остается еще ряд мер для сохранения текущей обстановки, как, например, ужесточение контроля за оттоком капитала, либо, в крайнем случае, повышение доли обязательной для конвертации экспортной выручки до 100%. (Напомним, что возможность введения последней меры уже предлагалась руководством Банка России.) Кроме того, как было замечено выше, в последнее время наметилась тенденция сокращения спроса, а в отдельных случаях даже увеличения предложения иностранной валюты со стороны основных экономических агентов (таких, как население, кредитные учреждения). Следовательно, есть все основания полагать, что в ближайшие несколько месяцев на финансовом рынке предложение иностранной валюты по-прежнему будет превышать спрос на нее.

Динамика объема экспортной выручки,
подлежащей конвертации на внутреннем рынке

Ответ на второй вопрос - о последствиях реализации данного сценария - не столь очевиден. Учитывая, что за первые пять месяцев текущего года Банк России в ходе активных действий на рынке увеличил свои валютные резервы примерно на 6.6 млрд. долл., эмиссионный эффект от данных операций можно оценить в 180-190 млрд. руб. (Заметим, что на самом деле валютные резервы Банка России за рассматриваемый период вследствие проводимой им на рынке политики выросли еще более значительно, однако в какой-то мере этот рост был нейтрализован операциями с Минфином. Действительно, продажа иностранной валюты последнему, необходимая для погашения внешних обязательств, как правило, сопровождается изъятием рублевых средств из обращения. Предполагается также, что Банк России именно продавал иностранную валюту правительству, а не выдавал ее в виде кредитов.) Связывания эмитированных рублевых средств в рассматриваемый период практически не наблюдалось - таким образом, за январь-май 2000 г. прирост денежной базы в широком определении оценивается примерно в 30%.

Сохранение сложившихся макроэкономических тенденций предоставляет возможность дальнейшего наращивания резервных активов, и руководство Банка России планирует до конца текущего года увеличить их до 25 млрд. долл. (т.е. примерно на 6 млрд. долл.). В этом случае рублевая эмиссия может составить еще около 160 млрд. руб. Тем самым годовой прирост денежной базы (с учетом фактического и будущего изменений) может составить 70%(!). В условиях планируемого монетарными властями снижения темпов инфляции (до 12-14% в этом году) и при официальном прогнозе незначительного изменения (или даже снижения) курса доллара подобное расширение денежных агрегатов весьма существенно.

Для сглаживания негативного эффекта, реального, несмотря на обеспеченность расширения денежной базы ростом валютных резервов, во втором полугодии 2000 г. монетарным властям необходимо будет предпринять ряд действий. Это значит, что в скором времени вероятно новое повышение нормативов отчислений в ФОР по привлеченным средствам - мера, наиболее часто используемая для связывания избытка рублевых средств. Кроме того, возможна активизация усилий по возрождению рынка гособлигаций, а также дальнейшему повышению интереса операторов рынка к депозитам Банка России и удлинению их срока. В противном случае, т.е. в отсутствие мер по связыванию рублевых средств, дальнейшая реализация описанного выше сценария повлечет за собой увеличение давления в отдельные периоды на валютный рынок, а также вероятность дестабилизации обстановки на данном сегменте осенью-зимой 2000 г.

Содержание номера