Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор валютного рынка

Обменный курс рубля с 1 июля 1999 г. был установлен Банком России на отметке 24.21 руб./долл. - по итогам июня он снизился на 0.94%. Повышение номинального курса национальной валюты произошло впервые за довольно длительный временной интервал - в последний раз официальный курс доллара уменьшался в 1995 г. В то же время понижательного тренда в курсовой динамике Центральный банк стремился добиться в течение нескольких предшествующих месяцев. Так, например, по итогам апреля 1999 г. курс доллара не изменился - на 1 мая, как и на 1 апреля, он составлял 24.16 руб./долл. В следующем месяце - мае начавшееся было снижение курсового индикатора оказалось прервано обострением политической ситуации, последовавшим за отставкой кабинета министров и его председателя. И лишь в июне Банку России удалось на протяжении практически всего месяца придерживаться избранной им стратегии постепенного снижения обменного курса рубля.

Реальное же укрепление национальной валюты отмечалось в течение практически всего прошедшего периода 1999 г., поскольку темпы роста цен в этот отрезок времени нередко опережали скорость увеличения курса доллара. Подобная ситуация складывалась в феврале, когда реальный курс рубля повысился на 2.9%, апреле (+3%) и мае (+1%). Снижение номинального курса доллара в июне (-0.94%) на фоне сохранения инфляционных тенденций (за рассматриваемый месяц потребительские цены выросли на 1.9%) сопровождалось дальнейшим (3%-ным) укреплением рубля. Всего же с начала года реальный курс рубля увеличился на 6.2%, немного компенсировав почти 47%-ное ослабление национальной валюты по итогам 1998 г., а за полтора года (1998 г. и первая половина 1999 г.) укрепление рубля оценивается в 43.5%.

Динамика обменного курса рубля
в 1991-1999 гг.*

Специальная торговая сессия (СТС) на ММВБ, по итогам которой Центробанк ежедневно устанавливал официальный курс, в июне была трансформирована в единую торговую сессию (ЕТС). Введение в начале октября прошлого года спецсессии, на которой экспортерам было предписано продавать 50% (а затем и 75%) полученной валютной выручки, было одним из способов, какими ЦБР решал задачу стабилизации обстановки на валютном рынке. В критические периоды Банк России принимал дополнительные документы, ограничивающие покупку иностранной валюты на СТС. Таким образом, существенно ослабляя спрос на иностранные денежные знаки на утренних торгах, Банк России получал возможность пополнять свои резервные активы, и за первое полугодие текущего года Центробанк купил иностранной валюты на внутреннем рынке примерно на сумму 2.5 млрд. долл. Механизм спецсессий, несмотря на свой "стабилизирующий" эффект, просуществовал сравнительно недолго - с 6 октября 1998 г. по 28 июня 1999 г., и под давлением МВФ 29 июня с.г. проведение подобных сессий было прекращено.

С 29 июня на ММВБ начала проводиться единая торговая сессия (ЕТС), отличающаяся от своей предшественницы более либеральными условиями доступа участников валютного рынка к утренним, расчетами today, торгам - часть ограничений по покупке иностранной валюты, введенных в рамках СТС, была снята. Во-первых, если на спецсессии выставлять заявки на покупку иностранной валюты коммерческие банки могли лишь по поручению клиентов под импортные контракты (и то не все), то на единой торговой сессии банкам разрешено покупать валюту иностранных государств "за свой счет и по поручению клиентов". Во-вторых, ММВБ расширила условия доступа на валютные сессии коммерческих банков (ранее принимать участие в торгах иностранными денежными знаками имели право лишь банки-члены валютной секции ММВБ - 362 кредитные организации); отныне к торгам допускаются коммерческие банки-резиденты, имеющие лицензию ЦБ РФ на осуществление банковских операций в иностранной валюте. (По состоянию на 1 июня 1999 г. в России насчитывалось 895 кредитных организаций, имеющих право на операции с иностранной валютой.) Третьей особенностью функционирования новой торговой сессии стало объединение локальных валютных рынков в единую систему торгов - таким образом, к ЕТС подключились ведущие региональные валютные биржи.

Либерализация условий допуска участников рынка к торгам на утренней торговой сессии ознаменовалась естественным усилением интереса к последним, и если в течение практически всего месяца доля "утренних" торгов в валютной секции ММВБ в среднем составляла 72%, то непосредственно после введения ЕТС (29-31 июня) она выросла до 80-82%.

Общий объем валютных торгов на ММВБ в июне составил 4.2 млрд. долл. - это третий по величине показатель за первое полугодие 1999 г. Более высокие обороты в системе СЭЛТ ММВБ фиксировались лишь в марте (4.5 млрд. долл.) и апреле (4.4 млрд. долл.) текущего года. Совокупный спрос, предъявляемый на иностранную валюту, составил в июне на ММВБ 7.7 млрд. долл., превысив соответствующее предложение (7.6 млрд. долл.) на 114 млн. долл.

В первые месяцы 1999 г. спрос на иностранную валюту со стороны различных экономических агентов был ниже, чем в предшествующий период. Именно данное обстоятельство способствовало сохранению на валютном рынке в этот период некоторого равновесия. Приведем соответствующие данные.

Итоги торгов в СЭЛТ ММВБ в 1999 г.

Торговый баланс РФ после произошедшей в середине прошлого года девальвации существенно улучшился. Так, за первые четыре месяца 1999 г. объем российского экспорта оценивается в 22.1 млрд. долл., импорта - в 13 млрд. долл.; таким образом, за январь-апрель с.г. зафиксировано положительное сальдо торгового баланса РФ в размере 9.1 млрд. долл., в том числе в апреле оно составило 2.9 млрд. долл. В рассматриваемый временной промежуток произошло сокращение объема экспорта относительно января-апреля прошлого года - под влиянием снижения мировых цен на энергоресурсы и из-за наличия ограничений на экспорт черных металлов в результате принятых рядом стран антидемпинговых мер в первые месяцы текущего года. И лишь в апреле был зафиксирован рост экспорта по сравнению с тем же месяцем 1998 г. на 5.4%, связанный с повышением мировых цен на ряд экспортируемых товаров, прежде всего на нефть и основные виды нефтепродуктов. Падение же объемов импортируемой продукции за данный временной интервал было более значительным по сравнению со снижением экспорта. Так, если за первые четыре месяца года сокращение экспорта составило 10.3% относительно января-апреля 1998 г., то импорта - на 47%. И хотя в настоящее время сальдо российского торгового баланса положительно, наблюдаемая тенденция к укреплению национальной валюты создает предпосылки для его ухудшения.

Внешнеторговый баланс РФ

Население по-прежнему предъявляет довольно небольшой по сравнению с докризисным уровнем спрос на иностранную валюту. Доля покупки иностранной валюты в денежных доходах населения в январе-мае текущего года составила всего 8.2%, тогда как еще год назад данный показатель оценивался Госкомстатом на уровне 14.1%. По-прежнему среди причин снижения интенсивности покупок физическими лицами иностранной валюты - сокращение объема импорта (часть покупаемой иностранной валюты обслуживала "челночный" бизнес), а также падение уровня жизни населения. Реальные располагаемые доходы граждан (т.е. доходы за вычетом обязательных платежей, скорректированные на индекс потребительских цен) за январь-май 1999 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года уменьшились на 26.2%. Тенденция к ухудшению качества жизни, отмечаемая в последние годы, привела к тому, что на протяжении первых пяти месяцев нынешнего года реальные доходы населения составляли всего 47-57% от уровня декабря 1996 г.

Доля покупки иностранной валюты
в доходах населения

Oбъем ввозимой в страну (через уполномоченные банки) наличной иностранной валюты в апреле составил всего 390 млн. долл., что почти на 70% ниже прошлогоднего уровня. Всего же за первые четыре месяца текущего года сальдо ввоза/вывоза иностранной валюты, согласно данным ЦБР, составило 2.2 млрд. долл. (в январе-апреле 1998 г. - более 6 млрд. долл., в аналогичном периоде 1997 г. - почти 11 млрд. долл.).

Золотовалютные резервы РФ за июнь с.г. выросли на 215 млн. долл. (1.8%) и на 1 июля составили 12.2 млрд. долл. Прирост резервных активов РФ произошел в основном за счет валютных резервов Банка России, купившего в исследуемый временной интервал на внутреннем валютном рынке порядка 400 млн. долл. Однако прирост валютных резервов ЦБР оказался равен всего лишь 155 млн. долл. (1.9%) - сказалось погашение за счет резервных активов внешней задолженности РФ. Национальный золотой запас, входящий в золотовалютные резервы, за истекший месяц увеличился на 61 млн. долл. и на 1 июля оценивается в 3.96 млрд. долл. За первое полугодие текущего года резервные активы РФ претерпели некоторые структурные изменения: доля валютных резервов Банка России выросла с 64 до 67%, тогда как доля монетарного золота (в долларовом исчислении) снизилась с 36 до 33%.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Вместе с тем первый летний месяц оказался не столь спокойным, как это кажется на первый взгляд. И, несмотря на отмеченное по его итогам снижение курса доллара и увеличение золотовалютных резервов РФ, к середине июня заметно возросла угроза нового девальвационного скачка. Она заключалась в следующем.

На протяжении довольно продолжительного периода - с апреля текущего года - наблюдается расширение денежных агрегатов. Денежная база в узком определении к 15 июня достигла 254 млрд. руб., при этом с начала апреля она возросла почти на 50 млрд. руб., в том числе за первую половину июня - на 13 млрд. руб. (5%). Данный рост был вызван главным образом увеличением наличных денег в обращении: на 15 июня они оценивались в 231 млрд. руб., что почти на 45 млрд. руб. выше уровня 1 апреля и на 12 млрд. руб. - уровня начала месяца. Кроме того, в довольно значительном объеме - 54.4 млрд. руб. - в середине июня фиксировались и остатки средств на корреспондентских счетах кредитных учреждений.

Динамика остатков средств на корсчетах
кредитных учреждений в 1999 г.*

Проводимая столь интенсивно денежная эмиссия уже сама по себе должна была сопровождаться усилением давления на валютный рынок, но ситуацию усугубило приходящееся на этот период крупное погашение, на сумму более чем в 7 млрд. руб., на рынке ГКО/ОФЗ. Приток значительного объема рублевых средств на финансовый рынок в условиях отсутствия на нем привлекательных рублевых инструментов мог обернуться резким увеличением спроса на иностранную валюту.

Улучшая структуру денежных агрегатов, а также стремясь нейтрализовать средства, которые должны были высвободиться в результате предстоящих крупных погашений на рынке ГКО/ОФЗ, Центральный банк 10 июня объявил о повышении нормативов обязательного резервирования, причем общая величина рублевых средств, необходимых для пополнения фондов обязательного резервирования банков, как раз оценивалась на уровне ожидаемого погашения госбумаг. Изменение нормативов обязательных отчислений в ЦБР одновременно преследовало и другую цель - дальнейшее ужесточение валютного регулирования. Были существенно повышены нормативы для привлекаемых средств в иностранной валюте (средств юридических лиц - с 7 до 8.5%, средств физических лиц - с 5 до 8.5%), нормативы же отчислений по привлекаемым рублевым средствам физических лиц были увеличены не так значительно - с 5 до 5.5%.

Предпринятые ЦБР меры, естественно, возымели эффект, однако интерес к иностранной валюте в середине месяца все же оставался достаточно высоким, и, например, 17 июня спрос на иностранную валюту в СЭЛТ ММВБ составил 490 млн. долл. и превысил ее совокупное предложение на 124 млн. долл. (34%). Банку России 17-18 июня пришлось провести валютных интервенций на сумму около 300-350 млн. долл. Кроме того, довольно большую часть свободных средств - не менее 6-7 млрд. руб. - Центробанку удалось отвлечь на свои депозиты (в противном случае дополнительный спрос на иностранную валюту составил бы 250 млн. долл.). Указанными действиями резкого роста обменного курса в этот период удалось избежать, однако с середины месяца официальный курс доллара прекратил свое планомерное снижение, на несколько дней зафиксировавшись на уровне 24.23 руб./долл.

Сохраняя ограничения на репатриацию нерезидентами полученной на рынке ГКО/ОФЗ прибыли, Банк России в июне не проводил спецторгов по продаже им иностранной валюты. Следующий (третий по счету) подобный аукцион запланирован лишь на 8 июля. При этом Центробанком были оставлены без изменения все параметры данного аукциона: предложение иностранной валюты - 50 млн. долл., курс конвертации устанавливается из значения официального курса, взятого с коэффициентом 1.1, ценные бумаги в качестве оплаты за иностранную валюту не принимаются.

Теоретически сократить спрос на иностранную валюту на спецаукционах по ее продаже внешним инвестором может реализация решения о возможности оплаты нерезидентами со своих счетов типа "С" покупки ценных бумаг российских эмитентов. В частности, в настоящее время внешние инвесторы, ранее вложившие свои средства в гособлигации, могут покупать акции на ММВБ. Кроме того, российские компании, первыми из которых оказались РАО "Газпром" и НК "ЛУКойл", эмитируют свои облигации, которые также могут приобретаться нерезидентами и доход от которых будет привязан к изменению курса доллара. Однако зарубежные инвесторы пока не спешат вкладывать свои средства в рублевые инструменты, выпущенные российскими компаниями, - здесь прежде всего срабатывает фактор риска. Многие зарубежные организации, потерявшие в России большую часть вложенных средств в августе прошлого года, просто не могут позволить себе столь рискованные вложения. Помимо формального увеличения риска при инвестировании в ценные бумаги частных компаний по сравнению с государственными вложениями, при этом играет роль и еще одно обстоятельство - то, что российские кредитные рейтинги в настоящее время значительно ухудшились относительно докризисных значений. Кроме того, в России сохраняется опасность новой волны валютного кризиса. В данных обстоятельствах нельзя исключать введения новых ограничений на осуществление валютообменных операций. В этом случае процесс репатриации средств может быть вновь, как и с ГКО/ОФЗ, растянут во времени и нерезиденты окажутся незастрахованными от валютного риска - даже несмотря на то, что стоимость и купонные выплаты по частным облигациям привязаны к росту курса доллара.

Таким образом, нельзя ожидать значительного снижения спроса со стороны нерезидентов на иностранную валюту в ближайшее время и последние принятые в этом плане мероприятия существенно не повлияют на их интерес к валютным аукционам. Снятие же ограничений с валютообменных операций для нерезидентов по счетам типа "С" неизбежно повлечет за собой повышение спроса на иностранную валюту не менее чем на 700-800 млн. долл.

Прогноз

На протяжении последних нескольких месяцев в наших прогнозах звучали преимущественно пессимистичные ноты, соответствующие предположениям о неизбежности ухудшения конъюнктуры на валютном рынке. Эти прогнозы основывались главным образом на состоянии денежных агрегатов и факторе отсутствия в России нормально функционирующих финансовых рынков. С сожалением констатируем, что и в настоящее время ситуация в лучшую сторону не изменилась: рынок ГКО/ОФЗ по-прежнему "скорее мертв, чем жив"; Банк России облигации пока не выпускает, принятые же по этому поводу документы разрешают обращение таких ценных бумаг лишь до 2000 г.; корпоративные облигации, эмитированные в национальной валюте, еще не получили широкого распространения (хотя рублевыми их можно назвать с большой натяжкой - их стоимость привязана к изменению валютного курса). Что касается денежных агрегатов, то в последнее время они не только не уменьшаются, но, напротив, продолжают расширяться, и прирост денежной базы (в узком определении) за три последних месяца оценивается в более чем 50 млрд. руб. (24%), в том числе за июнь она выросла на 15 млрд. руб. (6%), широкая денежная база за апрель-июнь увеличилась на 80 млрд. руб. (27%), в том числе за истекший месяц - почти на 20 млрд. руб. (5%).

Показатели денежной базы часто используются при расчете различных индикаторов, указывающих на вероятность наступления валютного кризиса. Одним из них является отношение денежной базы к резервным активам. (Например, это соотношение играет определенную роль при установлении в стране режима "currency board", возможность введения которого активно обсуждалась после произошедшей в 1998 г. девальвации. Так, согласно положениям данной теории, весь объем эмитированных средств должен обеспечиваться резервными активами при заданном обменном курсе.) При расчете названного индикатора в качестве резервных активов, на наш взгляд, можно использовать золотовалютные резервы РФ, в основном состоящие из валютных резервов Банка России и золотого запаса; а в качестве денежной базы - различные ее определения, хотя, с нашей точки зрения, более корректно делать привязку к широкой денежной базе: входящие в нее свободные средства на счетах кредитных организаций (в виде остатков на корсчетах и депозитах в ЦБР) при известных обстоятельствах могут быть предъявлены к обмену на иностранную валюту. На приведенном графике, тем не менее, представлены два соотношения - отношение к золотовалютным резервам РФ денежной базы в узком определении (для краткости обозначенное bm/R) и в широком определении (BM/R).

Индикаторы состояния валютного рынка

Примечательно, что после финансового кризиса осени 1997 г. номинальный обменный курс рубля начал отставать от своего расчетного значения (BM/R). Произошедшая же в конце лета - начале осени прошлого года девальвация привела обменный курс рубля в соответствие с его расчетным значением, и, например, на 1 ноября 1998 г. при расчетном курсе в 16 руб./долл. курс доллара был установлен на отметке 15.9 руб./долл.

Но политика Центробанка, на протяжении последних месяцев поддерживающего курс доллара на неизменном уровне 24-24.5 руб./долл., вновь стала причиной образования разрыва между номинальным и расчетным значениями курса доллара: на начало июля расчетный курс, соответствующий текущему уровню золотовалютных резервов и денежной базы, составляет 30 руб./долл. Дальнейшее увеличение разрыва между расчетным и номинальным значениями курсового показателя будет усиливать вероятность резкого роста курса доллара. Между тем в нынешних условиях, когда погашение внешней задолженности происходит за счет резервных активов, дальнейший рост расчетного курса неизбежен. И данный вывод подтверждает правильность сделанного нами долгосрочного прогноза о росте обменного курса рубля.

Краткосрочные прогнозы, как правило, менее подвержены влиянию фундаментальных факторов и в большей степени зависят от складывающегося на рынке соотношения спроса и предложения иностранной валюты. Либерализация валютного рынка, являющаяся непременным условием кредитной поддержки России со стороны МВФ, в конце июня - начале июля нашла отражение в объединении Центробанком двух торговых сессий и снятии ограничений на покупку нерезидентами иностранной валюты со своих корреспондентских счетов в российских банках. И неизбежное в создавшихся условиях повышение интереса к иностранной валюте может в дальнейшем трансформироваться в долгосрочную тенденцию.

Содержание номера