Банку России для удержания во втором полугодии национальной валюты в рамках объявленных им ориентиров не обойтись без внешних заимствований. Получение же стабилизационного кредита от международных финансовых организаций может не только оказать благотворное психологическое воздействие на инвесторов, но и сыграть решающую роль для стабилизации темпов изменения обменного курса рубля осенью этого года.

Очередной, майский, виток финансового кризиса в России обернулся значительным падением цен на рынке ГКО/ОФЗ и ростом процентных ставок по внутренним займам. Нараставшая в первой половине истекшего месяца волна негативной информации не позволила оправдаться ожиданиям стабилизации финансовой системы страны, возникшим после утверждения Госдумой кандидатуры премьер-министра и формирования нового состава правительства. Игра на понижение котировок госбумаг, начавшаяся при отсутствии покупок гособлигаций нерезидентами, в последние недели мая переросла в панический сброс ГКО и ОФЗ отдельными инвесторами. Катализаторами, ускорившими бегство капитала с рынка внутреннего долга, стали как серьезные опасения владельцев госбумаг относительно возможности девальвации национальной валюты, сопровождаемой обесцениванием всех рублевых активов, так и растущая неуверенность участников рынка в способности эмитента проводить выплаты по облигационным займам.

По-видимому, в летний период рынок внутреннего долга испытает некоторую передышку - антикризисная программа правительства, а также предоставление новых внешних займов в течение нескольких месяцев смогут поддерживать уверенность инвесторов в том, что в ближайшее время монетарные власти будут в состоянии сохранить контроль над ситуацией на финансовых рынках страны. Поскольку основную волну паники по поводу предстоящей девальвации рубля сегодня можно считать погашенной, а довольно низкий ценовой уровень гособлигаций, сложившийся на торгах в конце мая, является достаточно привлекательным для покупки и проведения игры на повышение, то в июне можно ожидать заметного снижения ставок по ГКО - примерно до 40-50%. Тем не менее при отсутствии реальных положительных сдвигов в экономике остается высокой вероятность повторения кризиса, подобного майскому, или даже более масштабного, уже осенью текущего года.

К концу мая средневзвешенная доходность инструментов, обращающихся на рынке облигаций субъектов РФ, выросла почти в два раза по сравнению с началом месяца и составила: по петербургским бумагам (ГГКО) - 70% годовых, по оренбургским (ОГКО) и омским (ОмГКО) - до 90% годовых. Существенный рост доходности по муниципальным облигациям во второй половине мая тем не менее не привел к пропорциональному увеличению будущих выплат по погашаемым бумагам. Дело в том, что, в отличие от Минфина, имевшего в прошедшем месяце довольно плотный график погашений (хотя и меньших по объему, чем обычно) ГКО/ОФЗ, для большинства местных эмитентов на май пришлись очень незначительные суммы погашений, что позволило им ограничить эмиссию новых бумаг. Таким образом, заметного увеличения расходов на обслуживание облигационного долга здесь не произошло, а рост доходности муниципальных облигаций был связан лишь с ситуацией на рынке ГКО/ОФЗ, где эмитент действительно столкнулся с определенными трудностями при размещении бумаг.

Уровень доходности, зафиксированный по субфедеральным бумагам в конце мая, на наш взгляд, неоправданно высок, и в ближайшее время их доходность будет снижаться. Средний уровень доходности в предстоящий период составит порядка 50% годовых, однако при этом возможны значительные отклонения как в ту, так и в другую сторону: до тех пор, пока реальное положение в промышленности, уровень собираемости налогов и другие важнейшие показатели будут оставаться неудовлетворительными, возникновение кризисных ситуаций на финансовом рынке неизбежно. Существование же только за счет кредитов, как внешних, так и внутренних, без реальных позитивных изменений в экономике, ставит стабильность страны в чрезвычайно сильную зависимость от состояния мировых рынков, притока и оттока из страны иностранного капитала, и даже от краткосрочных спекулятивных операций.

Обоснованные, казалось бы, прогнозы относительно роста котировок на рынке ОВВЗ в мае 1998 г. были опровергнуты в результате крупномасштабного кризиса, разразившегося в прошедшем месяце на финансовых рынках РФ и приведшего к заметному удешевлению всех российских долговых обязательств. Основной особенностью упомянутой кризисной ситуации, по мнению наблюдателей, стало то, что, в отличие от предыдущих всплесков напряженности, она носила чисто "российский" характер. Что же касается собственно "вэбовок", то если в первые дни кризиса их котировки оставались относительно стабильными, то к концу мая всеобщее падение цен российских финансовых активов затронуло и сегмент ОВВЗ. В целом по итогам месяца держатели валютных облигаций Минфина понесли убыток в размере от 16 до 73% годовых в долларах США.

Несмотря на некоторое улучшение конъюнктуры рынка ОВВЗ в конце мая, говорить о преодолении на нем кризиса преждевременно. По мнению экспертов "ФР", нестабильность "вэбовок" будет сохраняться на протяжении еще по крайней мере одного месяца. Во многом положение в секторе валютных облигаций Минфина будет зависеть от эффективности мер правительства и ЦБ РФ по стабилизации обстановки на рынке рублевых госбумаг. Кроме продуманной тактики монетарных властей одним из основополагающих факторов в преодолении кризиса, по мнению наблюдателей, должен стать заметный приток в РФ "внешних" средств.

Неуверенность отечественных и иностранных инвесторов относительно способности российского правительства в дальнейшем нормально обслуживать государственный долг, волнения в угольных районах России, внутриполитический конфликт в Дагестане, несостоявшийся аукцион по продаже госпакета акций НК "Роснефть" и ряд внешних чрезвычайных событий спровоцировали во второй половине месяца новую, еще более мощную волну фондового кризиса в России.

Несмотря на предпринятые монетарными властями для нормализации рыночной конъюнктуры шаги, спад на отечественном фондовом рынке приобрел катастрофические масштабы: 40%-ное падение ценового индикатора (индекса РТС) свело на нет все предыдущие достижения исследуемого финансового сегмента - отечественный фондовый рынок по своим ключевым показателям был отброшен на два года назад. Инструментарий фондового рынка в мае нынешнего года оказался ограничен пятью-шестью ликвидными акциями; средний стоимостный уровень этих ценных бумаг в конце месяца соответствовал названному индикатору рынка акций в начале лета 1996 г. Аналогично, значение рыночной капитализации за истекший месяц уменьшилось до уровня двухгодичной давности, составив 35-40 млрд. долл.

Прогнозируя ситуацию на фондовом сегменте в начале лета, выскажем мнение, что, имея прецедент двухгодичной давности, теоретически - в условиях политической напряженности и "отложенной экономической стабилизации" - возможность инвестиционной поддержки российских фондовых инструментов со стороны западных и крупных отечественных финансовых структур исключать не следует. Притоку средств на рынок акций в ближайшем месяце могли бы благоприятствовать снижение ставки рефинансирования ЦБ РФ (ниже 50%), устойчивая тенденция к уменьшению доходности государственных ценных бумаг, гарантированная защита прав собственности инвесторов на рынке акций, а также позитивные внешние факторы. 

Содержание номера 

Copyright © 1999 VEDI