Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок внешних долговых обязательств РФ

Как и предполагали эксперты АЛ "Веди", на рынке внешних долговых обязательств РФ в мае 1999 г. превалировала тенденция к повышению цен, и по итогам рассматриваемого периода указанные инструменты подорожали на 0.6-6 процентных пунктов. Формированию данного тренда не помешали даже политические катаклизмы, произошедшие в стране в истекшем месяце. Вместе с тем монетарные власти РФ, по мнению наблюдателей, совершили ряд стратегических ошибок в обслуживании внешнего долга страны, анализ которых будет предпринят ниже.

В первой половине месяца заметное влияние на конъюнктуру рынка оказывали события не только сугубо экономического, но и политического характера. Отставка правительства Е. Примакова в совокупности с ожиданием участниками рынка процедуры импичмента Президента РФ обусловили кратковременное снижение котировок (-1--3 процентных пункта) гособлигаций, номинированных в иностранной валюте. Но уже и в этот период большинство аналитиков склонялись к мнению, что конъюнктура рынка в дальнейшем будет в первую очередь зависеть от того, каким образом будут строиться взаимоотношения нового правительства РФ с международными финансовыми организациями. Согласно данной позиции, в случае продолжения конструктивных переговоров российских властей с МВФ в среднесрочной перспективе на "внешнем" финансовом сегменте вполне можно рассчитывать на формирование повышательной ценовой тенденции; в противном случае рынок рискует перейти в состояние стагнации. Политическая же обстановка в стране, по всей видимости, будет определять лишь краткосрочные колебания котировок.

Эти рассуждения получили подтверждение уже в середине мая, когда после заявления МВФ о том, что фонд ведет переговоры "со страной, а не с отдельными ее представителями", на сегменте российских еврооблигаций был отмечен рост котировок на 0.5-2 процентных пункта, причем еще до провала процедуры импичмента и утверждения Госдумой РФ кандидатуры С. Степашина на посту премьер-министра. Сами же эти события придали дополнительный импульс укреплению повышательной ценовой тенденции, в результате которой падение котировок, зафиксированное в начале месяца, было полностью компенсировано.

Другой примечательной новостью начала мая, имеющей отношение к сегменту внешних долговых обязательств России, стало решение Минфина РФ о выплате купонного дохода по всем траншам ОВВЗ без исключения. По заявлению первого заместителя (на тот момент) министра финансов М. Касьянова, вся необходимая для этого сумма (333 млн. долл.) была своевременно перечислена на счета уполномоченных банков. В то же время РФ еще раз подтвердила, что не намерена погашать 3-й транш "вэбовок"; более того, Минфин взял своеобразный полугодовой "тайм-аут" для разработки условий реструктуризации данной категории долга, в течение которого на замороженные бумаги будет начисляться купонный доход в размере 3% годовых. Одновременно с этим правительство обратилось к держателям ОВВЗ 3-го транша с просьбой не инициировать процесс судебных разбирательств.

В целом же дальнейшие перспективы обслуживания ОВВЗ представляются как весьма туманные. Минфин по-прежнему настаивает на разделении этих бумаг на долг бывшего СССР (т.е. подлежащий реструктуризации) и российскую задолженность (обслуживание которой предполагается проводить безупречно). При этом поскольку "вэбовки" выражены в иностранной валюте, то условия их реструктуризации будут сходны с договоренностями с Парижским и Лондонским клубами кредиторов. И в этом свете упомянутое выше решение Минфина о выплате купонов по всем траншам "вэбовок", в том числе и относящихся к долгу б. СССР, представляется стратегической ошибкой. Дело в том, что с осени 1998 г. никакие выплаты по долгам бывшего Советского Союза Россия не производила, в том числе были просрочены купонные платежи по облигациям Prin. И подобное намерение может привести к волне недовольства в рядах других (кроме держателей ОВВЗ) категорий кредиторов РФ, особенно если принять во внимание наблюдаемую в последнее время общую тенденцию к выравниванию приоритетности требований всех категорий кредиторов к заемщику (примером которой могут служить взаимоотношения между Парижским клубом кредиторов и Пакистаном). В свою очередь, это может усложнить переговорный процесс по реструктуризации долга б. СССР.

События второй половины мая еще больше усилили сомнения в том, что монетарные власти РФ намерены придерживаться какой-либо последовательной политики в сфере обслуживания национального внешнего долга. Этот скептический настрой получил дополнительную подпитку после обращения российской стороны в лице М. Касьянова к представителям Лондонского клуба кредиторов с предложением об очередной отсрочке по купонным платежам по облигациям типа Prin и IAN, которые должны были состояться 2 июня 1999 г., общий же объем выплат, согласно оригинальному графику, должен был составить более 500 млн. долл. Следует напомнить, что России до сих пор не удалось согласовать с членами клуба вопрос о погашении задолженности по купонным выплатам по Prin, просроченным в декабре 1998 г. Тем не менее российские монетарные власти будут пытаться достичь нового компромисса, в соответствии с которым выплаты как по Prin, так и по IAN (задолженность по которым до сих пор обслуживалась аккуратно) окажутся отложены, как минимум, на полгода.

Участники рынка весьма своеобразно оценили эту инициативу РФ. В то время как доходность самых ликвидных инструментов - федеральных еврооблигаций - опустилась к концу месяца до уровня 26-38% годовых в долларах США, аналогичный показатель для бумаг типа IAN, перешедших ввиду последних событий в разряд "проблемных" облигаций, составил 77% годовых в валюте.

Несмотря на то что операторы рынка в целом позитивно отреагировали на упомянутое сообщение (как ожидается, расходы федерального бюджета на обслуживание внешнего долга в результате отсрочки платежей по Prin и IAN сократятся почти на 500 млн. долл.), хотелось бы отметить и оборотную сторону случившегося. Как известно, в конце 1998 г. правительство РФ заявило о своем твердом намерении обслуживать внешний долг, образовавшийся после 1 января 1992 г., в строгом соответствии с первоначальным графиком; при этом IAN были отнесены тогда именно к этой категории задолженности. Теперь же "легенда поменялась", и эти бумаги неожиданно были отнесены к долгу, унаследованному от б. СССР, который подлежит реструктуризации. С другой стороны, напомним, что в начале мая Минфин принял достаточно неожиданное решение выплатить купонный доход по ОВВЗ, не числящимся как "новый" российский долг.

Подобная непоследовательность, считают эксперты, может дорого стоить российскому правительству, особенно если принять во внимание недовольство, вызванное этим решением у ряда западных участников рынка. Так, например, в США была создана ассоциация инвестиционных фондов, основной задачей которой провозглашено ужесточение требований на переговорах Лондонского клуба с представителями РФ, - участникам этой концессии принадлежит более 15% от общего объема облигаций типа Prin. Наблюдатели полагают, что изменение в подходе российской стороны к обслуживанию своей внешней задолженности в значительной степени осложнит продолжение переговорного процесса с разными категориями инвесторов. Куда более логичным шагом в этой ситуации представлялась бы, придерживаясь анонсированных принципов, выплата купона по IAN и реструктуризация аналогичных платежей по ОВВЗ (при этом, правда, пришлось бы дополнительно изыскать в мае 24 млн. долл. и в декабре - 216 млн. долл.). Но правительство РФ предпочло сэкономить: следующий платеж по ОВВЗ состоится лишь через год, а по IAN - через полгода, к тому же обслуживание последнего инструмента примерно в два раза дороже по сравнению с "вэбовками". Повторим, что, на наш взгляд, разумным это решение признать нельзя.

Так или иначе, но 2 июня РФ фактически оказалась в ситуации технического дефолта по инструментам типа IAN - формально эмитент имеет право на 15-дневный льготный период для урегулирования взаимоотношений с держателями облигаций. И это уже третий случай технического дефолта по российским долговым обязательствам, номинированным в иностранной валюте (аналогичная ситуация имела место с облигациями Prin в декабре 1998 г. и 3-м траншем ОВВЗ в середине мая 1999 г.).

По сообщениям СМИ, Лондонский клуб кредиторов предполагает до 6 июня провести опрос наиболее крупных держателей IAN на предмет выяснения их отношения к инициативам российской стороны о реструктуризации долга, включающим, в частности, предложение отложить на полгода выплату всех задержанных платежей. В случае положительного для РФ исхода этих консультаций в июле с.г. в Лондоне предполагается провести новый раунд переговоров по схеме погашения российского долга и по проблеме эмиссии новых облигаций Внешэкономбанка.

Пока же на рынке циркулируют слухи о возможных вариантах реструктуризации долга, которые делают облигации IAN одним из наиболее привлекательных, со спекулятивной (сверхрискованной) точки зрения, инструментов, обращающихся на данном финансовом сегменте. Так, в начале июня сообщения о том, что ряд участников рынка намереваются приступить к скупке указанных бумаг, обусловили рост их котировок на 6.9%.

Прогноз

По мнению экспертов АЛ "Веди", в июне сколько-нибудь существенных изменений в конъюнктуре рынка внешних долговых обязательств РФ скорее всего не произойдет. В этом месяце России будет необходимо выплатить чуть более 350 млн. долл. в качестве купонного дохода по различным выпускам федеральных еврооблигаций. Никаких сомнений в том, что все эти платежи будут произведены полностью и в срок, не возникает. И это должно обусловить умеренное повышение котировок ценных бумаг данного типа в течение будущего месяца на 2-5 процентных пунктов.

В секторе Prin и IAN в июне наиболее вероятны колебания котировок в пределах 0.5-2 процентных пунктов в зависимости от хода консультаций российского правительства с представителями Лондонского клуба кредиторов, которые намечены на конец следующего месяца. Вместе с тем достаточно очевидно, что до осени 1999 г. никаких заметных сдвигов в решении этой проблемы не произойдет. Запуск неблагоприятного для РФ сценария, когда инвесторы инициируют судебные разбирательства по поводу неисполнения эмитентом своих обязательств, по общему мнению, также не состоится.

Ожидать же какого-либо изменения ценовых уровней ОВВЗ, не пользующихся вовсе никакой популярностью у участников рынка, в данный момент бессмысленно.

Возвращаясь к вопросу получения РФ финансовой помощи от мирового сообщества, отметим, что многое здесь будет зависеть от взаимодействия нового российского правительства и Госдумы. По словам исполнительного директора МВФ С. Фишера, Россия должна в ближайшее время либо провести налоговую реформу, либо принять какие-то другие меры, чтобы сделать текущие бюджетные параметры более реалистичными. Судя по последним событиям, нижняя палата парламента готова пойти на определенные компромиссы по данной проблеме, однако выделение РФ новых кредитов до конца августа маловероятно.

Принимая во внимания все вышесказанное, есть все основания полагать, что лето 1999 г. не принесет никаких потрясений на рынок долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте.

Содержание номера