Справочная система сервера | Статистическая база данных | Экспресс-анализ | Периодические издания | Специальные материалы | Архивы | АЛ "Веди"
|
|
| №5 май-июнь 2003 г. | Содержание номера |
Рынок внешних долговых обязательств РФ в первом полугодии 2003 г.Первое полугодие 2003 г. оказалось более чем успешным периодом для держателей российских внешних долговых обязательств. Совокупность ряда положительных факторов обусловила рост котировок суверенных еврооблигаций и ОВВЗ в среднем на 13.5%. Тем не менее во втором полугодии 2003 г. общая ситуация на рынке вряд ли сохранит такой же характер. Дело в том, что большинство факторов, которые стимулировали рост цен по тем или иным причинам в первые шесть месяцев года, станут неактуальными во второй его половине, появление же новых (сопоставимых по значимости), столь же позитивных для рынка, факторов маловероятно. Принимая во внимание общий благополучный макроэкономический фон, мы склоняемся к варианту консолидации цен. Динамика цен еврооблигаций "Россия-30" в 2003 г. 
Три российских фактораВначале нам хотелось бы уделить особое внимание нескольким (а точнее, трем) факторам, которые во многом способствовали росту цен российских долговых обязательств в первом полугодии текущего года и были во многом независимы от воздействия внешних влияющих обстоятельств. На наш взгляд, таких источников "бычьих" настроений на рынке было три: открытие иностранными инвесторами новых лимитов на операции с российскими внешними долговыми обязательствами в начале 2003 г.; значительный объем купонных выплат и погашений на данном сегменте; активность Пенсионного фонда России (ПФР). Далее мы более подробно опишем структуру воздействия названных факторов и причины, по которым их роль во второй половине года ослабнет. Новые лимиты2002 год правительство России заканчивало на мажорной ноте. Благодаря существенным усилиям монетарным властям удалось провести новацию первого транша "коммерческой" задолженности бывшего СССР перед иностранными кредиторами. В результате данной операции держатели этой категории долгов получили в совокупности бумаг "Россия-10" на сумму 184 млн. долл. по номиналу и "Россия-30" – 1.19 млрд. долл. по номиналу. Приведенные цифры немного превысили предварительные оценки, согласно которым общий объем нового предложения этих инструментов не должен был превысить отметку 1.1 млрд. долл. Вместе с тем это событие носило во многом знаковый характер. Дело в том, что, в соответствии с неофициальными договоренностями, Россия должна была начать процесс реструктуризации этих долгов до конца 2002 г. Изначально правительство РФ рассчитывало провести новацию еще в начале лета, однако затем соответствующая процедура много раз откладывалась и наконец была осуществлена в последних числах декабря. Тот факт, что РФ удалось сдержать свое обещание, несомненно, положительным образом сказался на ее имидже как заемщика. "Наградой" за эти усилия стало повышение суверенного кредитного рейтинга России до беспрецедентно высокого уровня – "ВВ" (по версии Standard&Poor's). Несмотря на то что формально событие это произошло в начале декабря, решение агентства подразумевало успешное завершение упомянутой новации до конца 2002 г. Еще одним немаловажным обстоятельством, способствовавшим изменению взглядов на Россию как заемщика в положительную сторону, стало формирование так называемого финансового резерва. В течение всего 2002 г. Минфин сосредоточивал дополнительные доходы бюджета в специальном фонде. Эти средства он планировал использовать для осуществления части платежей по внешнему долгу в 2003 г., общий объем которых составляет 17.3 млрд. долл. В результате упомянутых действий правительства ему удалось аккумулировать (по состоянию на 1 января 2003 г.) порядка 228 млрд. руб. (около 7 млрд. долл.). Наличие столь значительной "страховки" вселяло уверенность в инвесторов в том, что Россия без труда осуществит все выплаты по своим внешним долгам в 2003 г. Платежи России по внешнему долгу в 2003–2008 гг. 
Таким образом, уже в декабре 2002 г. иностранные инвесторы получили значительные основания для того, что начать переоценку рисков России в сторону понижения. Ключевым моментом здесь, конечно, стало формальное повышение суверенного рейтинга РФ, которое автоматически открывает доступ на рынок более широкому кругу инвесторов. В то же время стоит заметить, что все названные события произошли в декабре, когда активность на рынке еврооблигаций замирает по причине фактического отсутствия на нем иностранных операторов, которые отправляются на рождественские каникулы. Многие зарубежные участники рынка приступили к пересмотру лимитов на операции с российскими внешними долговыми обязательствами еще в последнем месяце прошлого года, однако в силу они вступили лишь в январе 2003 г. Последнее обстоятельство и послужило основанием для формирования устойчивого повышательного тренда в начале года. Вместе с тем подчеркнем, что мы достаточно пессимистично относимся к перспективе нового притока на рынок средств иностранных инвесторов в ближайшей перспективе. Аргумент здесь следующий: в результате бурного роста цен доходность по российским внешним долговым обязательствам опустилась практически до уровня аналогичных показателей для стран с "инвестиционным" рейтингом, тогда как кредитная оценка самой России относится к "спекулятивной" категории. В этом свете возможность существенного притока средств иностранных инвесторов на более рискованный (с формальной точки зрения) рынок может быть обусловлена только оптимистичными ожиданиями в отношении достижения РФ "инвестиционного" рейтинга. Однако мы оцениваем подобную вероятность достаточно осторожно. Доходности по еврооблигациям ряда стран по состоянию на 10 июля 2003 г. 
На наш взгляд, России предстоит пройти несколько ступеней, перед тем как достичь "инвестиционного" уровня. К таким этапам мы относим:
Из сказанного следует: выполнение всех необходимых условий займет у правительства РФ не менее 18 месяцев, что, в лучшем случае, предполагает получение "инвестиционного" рейтинга лишь к концу 2004 г. И это скорее всего станет ощутимым препятствием на пути иностранного капитала в страну. К тому же не стоит забывать о росте значимости политической составляющей российского риска после начала конфликта вокруг компании "ЮКОС". Вполне вероятно, что в предвыборный период политические спекуляции будут усиливаться, также не способствуя созданию благоприятных условий для притока в РФ портфельных инвестиций. Соответственно, во второй половине 2003 г. мы не ожидаем появления на исследуемом рынке сколько-нибудь значительного объема средств внешних инвесторов. Большие погашенияКак уже упоминалось, 2003 год – достаточно тяжелый для федеральных властей в плане обслуживания внешнего долга. Стоит отметить, что значительная часть выплат (почти 50%) приходится на процент и погашение еврооблигаций и ОВВЗ. Если предположить, что в 1999–2002 гг. правительство выкупило на открытом рынке данных долговых обязательств на сумму порядка 2 млрд. долл. (официальная оценка этой величины – 1.4 млрд. долл.), и допустить, что Россия эмитирует в счет новации "коммерческих" долгов в 2003 г. еврооблигаций еще на 2 млрд. долл., то даже в этом случае величина чистых погашений на рынке внешнего долга останется весьма внушительной – 4.5 млрд. долл. Специфика этих выплат состоит в том, что держатели "коротких" облигаций (которые, собственно, и погашаются) склонны к реинвестированию существенной части получаемых ресурсов на вторичном рынке. Дополнительным стимулом для таких действий служат благоприятные результаты развития экономики страны в последние годы, в значительной мере повышая надежность РФ как заемщика. Чистое погашение по еврооблигациям и ОВВЗ*  * – За вычетом выкупленных ранее бумаг Вместе с тем следует отметить, что в первом полугодии 2003 г. Россия не сумела провести новацию второго транша "коммерческой" задолженности бывшего СССР, а также фактически отказалась от эмиссии новых еврооблигаций в текущем году. Тем самым предложение на рынке внешних долговых обязательств за счет указанных факторов не возросло. Одновременно с этим в мае и июне 2003 г. РФ погасила ОВВЗ-4 на сумму 2.2 млрд. долл. (бумаги в объеме 1.4 млрд. долл., по официальному заявлению, были выкуплены ранее) и еврооблигации "Россия-03" на сумму 0.9 млрд. долл. (бумаги на 0.35 млрд. долл. также были выкуплены, по нашим оценкам, ранее). Благодаря этому предложение сократилось на 3.1 млрд. долл. Между тем, по нашим предположениям, порядка 60% от выплаченных сумм (в счет погашения и обслуживания внешних облигаций) было реинвестировано, что составляет порядка 3 млрд. долл. Таким образом, потенциальное предложение на рынке (без учета инвестиций ПФР) сократилось за первое полугодие текущего года на 3 млрд. долл., а дополнительный спрос вырос примерно на такую же величину. И это последнее обстоятельство явно указывает на наличие достаточно крупного инвестиционного потенциала рынка в первом полугодии. Следует упомянуть и о том, что структура выплат по внешним долговым обязательствам носит в 2003 г. весьма специфический характер. Дело в том, что 80% от общего объема выплат приходится на первые шесть месяцев. Выплаты по еврооблигациям и ОВВЗ в 2003 г. 
Подобная структура предполагает сокращение спроса, формируемого за счет данного источника, во втором полугодии. Если исходить из того, что по-прежнему реинвестироваться будет порядка 60% от выплачиваемых сумм, то объем спроса составит 739 млн. долл. Если же правительство успешно проведет новацию второго транша "коммерческой" задолженности бывшего СССР, то во второй половине года может быть эмитировано еврооблигаций на сумму до 2 млрд. долл. Мы далеки от мысли, что все держатели новых бумаг поголовно начнут избавляться от полученных ценных бумаг, – скорее всего объем реального предложения составит около 20%, или порядка 400 млн. долл. в ценах начала июля 2003 г. Следовательно, разница между этими двумя показателями составит ничтожную для рынка величину в 339 млн. долл. В связи с этим значимость рассматриваемого фактора во второй половине года заметно упадет. Инвестиции ПФРЕще одним существенным источником спроса на еврооблигации явились инвестиции по линии ПФР, который уже второй год подряд размещает на рынке средства накопительной части пенсионных отчислений. По нашим оценкам, этот игрок вложит на рынке ценных бумаг в 2003 г. 45–50 млрд. руб. (1.5–1.7 млрд. долл.). Список возможных объектов инвестирования ограничивается тремя пунктами: рублевые и валютные гособлигации, а также корпоративные облигации с государственной гарантией. Если же принять во внимание тот факт, что к последней категории долговых обязательств можно отнести лишь бумаги АИЖК (общий объем эмиссии которых составляет 1.07 млрд. руб.), то оказывается, что практически весь объем средств Пенсионного фонда направляется напрямую на рынок госдолга. За весь 2002 год и пять первых месяцев 2003 г. ПФР вложил на этом сегменте около 58.5 млрд. руб., из которых 69% было направлено на приобретение еврооблигаций. Любопытно, что в январе-мае 2003 г. ПФР вообще не инвестировал средства в рублевые облигации. На наш взгляд, это объясняется высоким спросом на ГКО/ОФЗ со стороны иных категорий российских экономических агентов, позволив Минфину (как органу, определяющему направление инвестиций ПФР) перенаправить практически весь объем инвестиций в сектор еврооблигаций. На сегодня ПФР контролирует примерно 4.5% рынка суверенных еврооблигаций. Портфель еврооблигаций ПФР (по номиналу), млрд. долл.
По нашим оценкам, приток средств в накопительную часть пенсионных средств до конца года составит 27–32 млрд. руб. (0.9–1.1 млрд. долл.). Однако далеко не все эти ресурсы будут инвестированы на рынке еврооблигаций. Во-первых, ПФР в конце года придется "поделиться" частью своих активов с независимыми управляющими компаниями; по нашим предположениям, объем перечисляемых средств составит порядка 4.2 млрд. руб. (10% от общего объема активов ПФР по состоянию на 1 января 2003 г.). Очевидно, что такой перевод будет проводиться в денежной форме, – это означает, что в конце года ПФР будет аккумулировать значительную часть поступлений с целью их дальнейшего перевода. В свою очередь, это приведет к снижению активности данного игрока на рынке. Во-вторых, в связи с изменением конъюнктуры на рынке рублевых долговых обязательств мы не исключаем возможности смены приоритетов в плане направления инвестиций ПФР. Вполне вероятно, что во второй половине года порядка 15 млрд. руб. из средств ПФР будет направлено на рынок рублевых гособлигаций. Основанием для подобного решения может стать желание стабилизировать уровень процентных ставок на рынке ГКО/ОФЗ, который может начать расти в случае изменения ситуации на валютном сегменте (мы ожидаем, что во второй половине года будет наблюдаться тенденция к удорожанию американской валюты относительно российского рубля). Таким образом, в июне-декабре 2003 г. объем инвестиций по линии ПФР на рынке еврооблигаций составит около 11 млрд. руб., что несколько меньше аналогичного объема за первые пять месяцев текущего года. Это означает, что и третий "российский" фактор будет иметь для рынка во второй половине года гораздо меньшее значение. Внешняя средаБезусловно, говоря о ситуации на рынке еврооблигаций, нельзя ограничиваться чисто "российскими" факторами – воздействие внешней среды также играло заметную роль. И следует подчеркнуть, что эта роль была положительной. Здесь мы хотели бы выявить два основных обстоятельства, оказавших наиболее существенное воздействие на рынок внешних долговых обязательств: речь идет о процентных ставках в США и уровне цен на нефть. Традиционно доходность на рынке US Treasuries является определяющим фактором в формировании процентных ставок на сегменте emerging markets. Дело в том, что операторы, работающие на этих рынках, измеряют премию за риск инвестиций в терминах превышения уровня доходности облигаций на сегменте emerging markets над аналогичными американскими госбумагами и при снижении доходности последних следует аналогичное движение и на рынке первых. И вплоть до середины июня на американском рынке наблюдалась тенденция к снижению уровня доходности, в результате чего она опустилась до минимальных значений за последние 40 лет. Естественно, что подобная тенденция стимулировала формирование аналогичного тренда и на рынке российских еврооблигаций. Доходность 30-летних казначейских долговых обязательств США в 2003 г. 
Однако в конце июня тренд роста котировок на рынке гособлигаций США сменился на противоположный. Более того, большинство наблюдателей полагают, что во второй половине года процентные ставки в США будут расти, что также может обусловить ухудшение конъюнктуры на сегменте российских еврооблигаций. Вторым немаловажным фактором, оказавшим положительное воздействие на рынок российских еврооблигаций, стало сохранение устойчиво высоких цен на нефть в первом полугодии. Для сравнения: средний уровень цен за баррель нефти Urals в январе-июне 2003 г. составлял почти 27 долл. При том что в федеральном бюджете была заложена цена 21.5 долл./барр. Даже скоротечная война в Ираке не смогла кардинально изменить ситуацию на мировом рынке энергоносителей – восстановление нефтяной отрасли страны затянулось, что позволило ценам на нефть в конце второго квартала немного вырасти. Закономерно, что получение Россией дополнительных доходов от экспорта нефти не могло не сказаться положительным образом на ее платежеспособности. В частности, вопреки ожиданиям, по итогам первого квартала объем финансового резерва Минфина не только не сократился, а, напротив, даже вырос – с 228 до 230 млрд. руб. Несмотря на то что из-за крупных выплат по внешнему долгу его величина во втором квартале снизилась до отметки 166.5 млрд. руб., монетарные власти (ориентируясь на текущие цены) полагают, что к концу года финансовый резерв Минфина составит порядка 230 млрд. руб. Котировки нефти марки Urals в 2003 г. 
Дальнейшее сохранение высоких цен на нефть является безусловно положительным фактором, но его воздействие на рынок российского внешнего долга скорее всего будет незначительным. Мы имеем в виду, что повышение платежеспособности РФ уже фактически включено в текущие цены рынка (уровень доходности суверенных еврооблигаций сопоставим с аналогичными показателями для долговых обязательств стран с "инвестиционным" рейтингом – см. выше). К тому же в последнее время российские монетарные власти склоняются к мнению о необходимости преобразования финансового резерва в стабилизационный фонд. Принципиальная разница между этими структурами заключается в том, что средства стабилизационного фонда не могут быть размещены в российских долговых обязательствах, тогда как финансовый резерв был создан исключительно для обслуживания внешнего долга (в том числе для выкупа части еврооблигаций на открытом рынке). Тем самым уже в ближайшее время дополнительные доходы госбюджета могут перестать быть потенциальным источником спроса на суверенные еврооблигации. Прогноз (второе полугодие: наиболее вероятный вариант – консолидация)Резюмируя сказанное выше, можно утверждать, что ситуация на рынке еврооблигаций и ОВВЗ во второй половине 2003 г. будет зависеть главным образом от внешней конъюнктуры и внутриполитических факторов. Воздействие внутрироссийских составляющих экономического характера скорее всего будет менее значительным. На наш взгляд, рынок "привык" к тому, что макроэкономический фон является благоприятным и этот фактор уже учтен в текущих ценах. По нашим оценкам, до конца года инвесторы не будут разочарованы показателями развития экономики РФ в целом, что вероятнее всего выльется в умеренно положительный взгляд на российские активы. Исходя из значений других показателей, представляется возможным сформулировать три сценария развития ситуации на рынке внешних долговых обязательств РФ до конца года. ПессимистичныйПроцентные ставки на рынке казначейских облигаций США растут на 100 базисных пунктов и более (для долгосрочных бумаг); цена на нефть падает до уровня 20 долл./барр. и ниже (в среднем за второе полугодие); в преддверии выборов в Госдуму РФ сценарий пересмотра итогов приватизации принимает реальные очертания. В этом случае можно ожидать значительного роста доходности на рынке суверенных еврооблигаций и ОВВЗ. Усиление оттока капитала из страны по причине роста политической напряженности в совокупности с падением цен на нефть (и, соответственно, сокращением поступлений валютной выручки) приводит к давлению на обменный курс и росту рублевых процентных ставок. Для стабилизации рынка ГКО/ОФЗ Минфин перенаправляет 90% инвестиций по линии ПФР на рынок рублевых облигаций. Несмотря на то что среднегодовой уровень цен на нефть остается выше заложенных в бюджете показателей, возникает угроза формирования дефицита бюджета в 2004 г. Последнее обстоятельство повышает вероятность выпуска в этом году новых еврооблигаций, оказывая негативное воздействие на вторичный рынок данных инструментов. Совокупность названных факторов увеличивает премию за риск инвестиций в российские еврооблигации на 50–100 базисных пунктов. Если же принять во внимание рост доходности на американском рынке облигаций, то повышение процентных ставок по российским еврооблигациям можно оценить в 1.5–2 процентных пункта. УмеренныйПроцентные ставки на рынке казначейских облигаций США растут до конца года на 50–100 базисных пунктов (для долгосрочных бумаг); цена на нефть колеблется в пределах 20–25 долл./барр. и ниже (в среднем за второе полугодие); политическая напряженность в стране растет по мере приближения выборов в Госдуму. В этом случае российским властям удается полностью сформировать финансовый резерв (230 млрд. руб. на 1 января 2004 г.), при этом необходимость привлечения внешних заимствований (которая сейчас оценивается в 3 млрд. долл.) выглядит неочевидной. Стабильный приток валюты в страну позволяет властям полностью контролировать обстановку на внутреннем валютном и долговом рынках, при этом не менее 50% от инвестиций ПФР направляется на рынок еврооблигаций. Вместе с тем рост политической напряженности приводит к тому, что ряд иностранных инвесторов сокращают свои позиции в российских активах. Тем не менее отток средств с рынка почти (или) полностью компенсируется спросом со стороны ПФР и иных российских инвесторов, особенно имеющих отношение к получению доходов от сырьевого экспорта, что ведет к консолидации. В целом премия за риск остается практически неизменной, а рост процентных ставок в США приводит к увеличению номинальной доходности российских бумаг на 50–70 базисных пунктов. ОптимистичныйПроцентные ставки на рынке казначейских облигаций США растут до конца года на 25–50 базисных пунктов (для долгосрочных бумаг); цена на нефть колеблется в пределах 25–30 долл./барр. и ниже (в среднем за второе полугодие); политическая напряженность спадает, предвыборная диспозиция свидетельствует о большой вероятности активизации структурных реформ в 2004 г. Избыток денежных средств у российских участников рынка приводит к падению процентных ставок на внутреннем долговом рынке. Средства ПФР практически в полном объеме инвестируются в еврооблигации. Достижение политического консенсуса позволяет прогнозировать возможное повышение рейтинга РФ в конце 2004 г. до "инвестиционного" уровня. Высокие доходы госбюджета и активная реструктуризация долгов стимулируют рейтинговые агентства к повышению рейтинга РФ осенью 2003 г. на одну ступень. Премия за риск сокращается на 50–70 базисных пунктов, что приводит к снижению номинальной доходности обращающихся на рынке инструментов на 10–45 базисных пунктов (несмотря на рост процентных ставок в США). © 2003 VEDI |