Рынок внешних долговых обязательств РФ

Прошедший месяц стал самым спокойным периодом на рынке внешних долговых обязательств РФ с начала 2002 г. С одной стороны, непоступление каких-либо положительных новостей, не позволявшее участникам рынка продолжить игру на повышение, и отсутствие реальной альтернативы вложениям в финансовые инструменты на рынках категории emerging markets - с другой, и предопределили сохранение относительно стабильной конъюнктуры на исследуемом сегменте в марте. В целом по итогам рассматриваемого периода котировки долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте, понизились на 1.8%.

Нейтральный информационный фон, доминировавший на рынке в течение большей части месяца, заставил операторов обратить большее внимание на технические аспекты торгов. Так, в результате бурного роста котировок в феврале доходность ОВВЗ 7-го транша оказалась ниже аналогичного показателя для суверенных еврооблигаций. Стоит напомнить, что риск вложений в названные инструменты оценивается несколько выше, чем по инвестициям в федеральные евробонды. Объясняется это несколькими причинами. Во-первых, ОВВЗ 4-го и 5-го траншей формально относятся к долгу бывшего СССР, дефолт по которым предполагается с большей вероятностью, нежели по еврооблигациям (особенно после реструктуризации "вэбовок" 3-го выпуска). Данный факт накладывает определенный негативный отпечаток и на все остальные транши ОВВЗ. Во-вторых, эти бумаги согласно классификации Минфина принадлежат к внутреннему долгу - соответственно, предполагая некоторую премию по доходности при инвестициях. В-третьих, бумаги эти имеют физическую форму хранения, что в значительной степени снижает их привлекательность.

Принимая во внимание все вышеперечисленные факты, вполне естественным является наличие в данном секторе рынка определенного спрэда (в 70-100 базисных пунктов). В связи с этим сложившаяся в конце февраля ситуация на вторичных торгах выглядела немного неестественной и, при прочих равных условиях, должна была нормализоваться, что, собственно, и произошло на рынке во второй половине марта: котировки ОВВЗ 7-го транша заметно снизились, восстановив и "нормальный" уровень спрэдов.

Основные же события прошедшего месяца разыгрывались на мировом нефтяном рынке. Во-первых, по итогам визита в Москву представительной делегации ОПЕК стороны пришли к соглашению о продлении действия квот на экспорт нефти на второй квартал, бесспорно, придав уверенности участникам рынка в том, что стабильность на данном сегменте скорее всего сохранится в ближайшей перспективе. Правительство РФ решило поддержать усилия ОПЕК по стабилизации рынка нефти и не ухудшать отношения с картелем, тем более что, по всей видимости, текущее состояние рынка его вполне устраивает. При этом, однако, премьер-министр страны М. Касьянов дал понять, что в течение квартала РФ вполне может пойти на пересмотр квот в случае значительного роста цен на нефть. Последнее же может быть спровоцировано, например, проведением военной операции США против Ирака. Большинство аналитиков не исключают, что возможный пересмотр квот со стороны России может повлечь значительное снижение котировок на рынке внешних долговых обязательств РФ. Вместе с тем представители ОПЕК решили подстраховаться и объявили, что очередное заседание, посвященное пересмотру квот (запланированное на июнь), может состояться в Москве - таким образом картель демонстрирует свое уважение к одному из крупнейших игроков на нефтяном рынке. На наш взгляд, фактор отношений с ОПЕК будет еще на протяжении долгого времени играть значительную роль в определении конъюнктуры рынка внешних долговых обязательств РФ.

Далее, во второй половине месяца слухи о начале военной операции против Ирака стали фактором, который поддержал рост нефтяных котировок и еще более укрепил уверенность наблюдателей в том, что ситуация в российской бюджетной сфере в этом году в целом останется благоприятной.

Именно данное обстоятельство "уберегло" рынок внешних долговых обязательств РФ от падения цен, которое казалось неизбежным в конце первой декады марта. Более того, многие ведущие брокерские дома рекомендовали своим клиентам открывать "короткие" позиции по изучаемым долговым обязательствам, приобретая при этом бразильские облигации. Однако рекомендация эта не оправдала себя по вполне объективным причинам: в Бразилии разразился очередной политический кризис, одновременно приведя к снижению инвестиционной привлекательности ее внешних долговых обязательств. Более того, по мнению многих аналитиков, сейчас на рынке не существует реальных альтернатив вложениям в российские внешние долговые обязательства. Финансовые инструменты РФ рассматриваются сегодня многими инвесторами как некий "островок стабильности", обеспечивая данному сегменту дополнительное превосходство перед другими секторами emerging markets.

Еще одним фактором, повышающим инвестиционную привлекательность изучаемых бумаг, являются действия РФ по улучшению собственного имиджа как заемщика. В марте стало известно о том, что правительству пока удается выдерживать график проведения новации долгов внешнеторговых объединений б. СССР. По всей видимости, первый транш еврооблигаций в обмен на эту задолженность появится в конце июня. И вполне вероятно, что в обозримой перспективе (при условии сохранения высоких цен на нефть) российским монетарным властям не понадобится проводить новые заимствования на рынке капитала. Обстоятельство это может открыть дорогу на последний негосударственным заемщикам. Действительно, в ближайшие месяцы ожидаются размещения евробондов РАО "Газпром" (в объеме 500-750 млн. долл.) и ТНК (500 млн. долл.); не исключено, что к этой процедуре прибегнет и Ханты-Мансийский автономный округ - основная нефтяная провинция РФ, - который не так давно получил рейтинг по версии Standard&Poor's на уровне суверенного. В целом, по оценкам экспертов АЛ "Веди", общий объем внешних займов российских регионов может превысить в этом году отметку 3 млрд. долл.

Из других событий прошедшего месяца стоит выделить решение Комитета по открытому рынку ФРС США оставить неизменным значение учетной ставки. Более того, представители этого органа заявили о возможности скорого повышения ставок. Данный шаг сделает свободные денежные ресурсы в США более дорогими, что может негативным образом сказаться на инвестиционной активности многочисленных американских фондов, в том числе и на emerging markets.

Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2003 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2030 г.

Прогноз

В марте редкую активность, касающуюся заявлений о состоянии российской экономической и политической сфер, проявили представители рейтинговых агентств. Традиционно подобный всплеск предшествует изменению рейтинга/прогноза относительно соответствующего субъекта в сторону повышения. Однако, на наш взгляд, в ближайшие месяцы это вряд ли возможно.

Так, главный аналитик агентства Moody's по России Д. Шиффер заявил, что ожидает достижения упомянутыми оценками "инвестиционных" отметок в течение 4-5 лет. (Напомним, что шкала рейтинговых оценок подразделяется на три категории: "инвестиционную" - высоконадежные бумаги, "спекулятивную" - вероятность исполнения обязательств по облигациям связана с многими внешними факторами и "аутсайдерскую" - велика вероятность дефолта. Сейчас российский суверенный рейтинг находится на уровне "Ва3" - на три ступени ниже "инвестиционного" уровня.) Но некоторые оптимистично настроенные экономисты полагают, что этот путь может быть пройден РФ гораздо быстрее. Причем основным стимулятором ускорения процесса пересмотра национальных кредитных рисков в сторону их уменьшения аналитики называют возможное списание значительной части российского долга перед Парижским клубом кредиторов, которое может произойти после саммита стран "большой восьмерки" летом этого года. В таком случае отношение государственного долга к ВВП может опуститься у РФ до отметки 30%, что считается безопасным уровнем для стран с развивающейся экономикой. Основополагающим же фактором для положительных изменений рейтинга страны является все-таки поступательное развитие национальной экономики, которое применительно к нынешней российской ситуации, судя по последним данным о динамике ВВП, находится под большим вопросом. В связи с этим, по мнению аналитиков АЛ "Веди", ожидать скорого перехода РФ в категорию стран с низким уровнем инвестиционных рисков пока преждевременно. Более оптимистичны оказались представители рейтингового агентства Standard&Poor's, заявившие о возможности повышения суверенного рейтинга РФ в ближайшие 3-6 месяцев. Однако их благоприятный прогноз основывается скорее на том, что оценки России, принадлежащие данной компании, по сравнению с оценками Moody's на одну ступень ниже. И это делает вполне естественным приведение двух рейтингов в соответствие, что действительно может произойти уже в ближайшее время.

В апреле никаких значительных изменений конъюнктуры рынка внешних долговых обязательств РФ скорее всего не произойдет. Наиболее вероятной представляется колебательная динамика котировок в пределах 0.2-0.5 процентного пункта.