Рынок внешних долговых обязательств РФ

В апреле и мае 2001 г. котировки долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте, продемонстрировали устойчивый рост. Этому способствовали несколько обстоятельств: 1) меры американских монетарных властей по стабилизации обстановки на национальных финансовых рынках; 2) некоторое перераспределение активов инвесторов от латиноамериканских ценных бумаг в пользу других инструментов и 3) внесение определенности в вопрос взаимоотношений РФ с Парижским клубом кредиторов. Совокупность этих факторов оказала позитивное воздействие на конъюнктуру изучаемого сегмента, что и обусловило удорожание обращающихся на нем ценных бумаг более чем на 5 процентных пунктов.

Наиболее значимым образом на состояние рынка российских внешних долговых обязательств повлияла нестабильность в аналогичном секторе латиноамериканского региона. Угроза полномасштабного кризиса в Аргентине оказала депрессивное влияние на валюты сопредельных стран, а также снизила инвестиционную привлекательность долговых инструментов данного региона (что, в частности, выразилось в увеличении их спрэда по отношению к US T-bills).

Напомним события последних месяцев. Как известно, в апреле в ряды верховных чиновников исполнительной власти Аргентины был возвращен Д. Кавальо - человек, который фактически создал современную финансовую систему этого государства. Многие участники рынка предполагали, что г-н Кавальо сможет стабилизировать пошатнувшуюся экономическую ситуацию в Аргентине и предотвратить девальвацию песо. При этом многие операторы надеялись, что в результате они получат хорошую возможность для того, чтобы вывести из страны вложенные ранее средства (в первую очередь речь идет о портфельных инвестициях). Наметившийся таким образом масштабный отток капитала вызвал сильные подозрения в том, что Аргентина не сможет выполнить свои обязательства по погашению краткосрочных долговых инструментов уже в мае.

С целью разрешения возможных долговых коллизий Д. Кавальо отменил аукцион по размещению казначейских векселей на сумму 350 млн. долл., направленный на рефинансирование предыдущих выпусков госбумаг. Этот рискованный шаг был вызван уверенностью нового министра финансов в том, что текущие макроэкономические показатели национальной экономики демонстрируют позитивную динамику и дают основания полагать, что исполнение бюджета страны возможно без дорогостоящих заимствований; одновременно с этим правительство продало синдикату местных банков трехлетние облигации на сумму 1 млрд. долл., а в целом в апреле монетарные власти привлекли 3.5 млрд. долл. Кроме того, Д. Кавальо направил открытое письмо на Уолл-Стрит, в котором попытался успокоить инвесторов. Президент Аргентины поддержал действия министра финансов, отправив в отставку его давнего оппонента - главу центрального банка П. Пу. Помимо этого монетарные власти страны намерены провести обмен имеющихся долговых обязательств, а также расширить корзину валют, к которой привязан обменный курс песо.

Большие надежды правительство Аргентины возлагает на упомянутую выше сделку с рядом крупнейших финансовых организаций по обмену краткосрочных долговых обязательств на долгосрочные, погашение которых ожидается через 30 лет. Принципиальная договоренность об этом была достигнута 5 мая; как ожидается, объем сделки составит не менее 20 млрд. долл. (следует отметить, что в феврале была проведена аналогичная операция, когда "короткие" облигации на сумму 3.6 млн. долл. были обменены на долговые обязательства со сроком погашения в 2006 и 2007 гг. на сумму 4.2 млн. долл.). Точные условия сделки по обмену долговых обязательств Аргентины - евробондов, FRB, Bocons и bontes - на аналогичные активы с более длительным сроком обращения (новые бумаги будут погашены в 2008, 2018 и 2031 гг.) станут известны только после ее оформления. При этом, по сообщению ведущего менеджера проекта - банка J. P. Morgan, минимальный объем заявки для обмена облигаций, номинированных в долларах США, составляет 1 млрд. долл., а для облигаций, выраженных в песо, - 500 млн. долл. Всего к обмену может быть принято заявок на сумму не более 66.7 млрд. долл., что, впрочем, составляет половину всего национального внешнего долга. Прием заявок завершится 1 июня, а результаты так называемого "голландского" аукциона (именно таким образом будут отбираться заявки для обмена) станут известны 4 июня.

По оценкам экспертов, названная акция монетарных властей Аргентины может стабилизировать ситуацию с обслуживанием госдолга страны и существенно облегчить исполнение национального бюджета. Вместе с тем, пока сделка еще не заключена, все крупнейшие рейтинговые агентства приняли решение о снижении кредитного рейтинга страны; так, по версии Standard&Poor's он был снижен с отметки "В" до "В-". Подобное развитие событий привело к тому, что некоторые инвесторы, у которых очевидные проблемы аргентинского правительства уже в течение полугода вызывают беспокойство, сократили долю аргентинских бумаг в своих портфелях в пользу иных стран категории emerging markets (в частности, и РФ), что привело к росту ценовых показателей последних.

Помимо напряженности в Латинской Америке наблюдателей по-прежнему тревожит состояние турецкой экономики. В апреле МВФ принял решение о выделении Турции очередного кредита в размере 8 млрд. долл. для реализации программы стабилизации, предложенной министром экономики страны К. Дервишем; программа, в частности, предполагает борьбу с инфляцией, а стабилизация доходов бюджета будет проходить не только за счет кредитов, но и благодаря приватизации телекоммуникационного монополиста Turk Telekom. Несмотря на очевидный позитивный характер данной новости, большинство инвесторов достаточно осторожно оценивают перспективы дальнейшего развития событий здесь, опасаясь, видимо, повторения российского варианта образца 1998 г. В связи с этим ожидать масштабного притока новых денежных ресурсов в эту страну пока не приходится и не исключено, что часть инвесторов, вкладывавших свои ресурсы в Турцию, перенаправят их теперь в российские ценные бумаги.

Вместе с тем для реализации инвестиционного спроса на российские долговые обязательства со стороны иностранных инвесторов необходима более или менее стабильная обстановка на финансовом рынке США. Последняя же напрямую зависит от действий правительства этой страны по предотвращению рецессии. Основным инструментом для такого рода целей пока остается учетная ставка, которая за рассматриваемый период была снижена в два приема на 1 процентный пункт - до отметки 4% годовых, являющейся наименьшим показателем за последние годы. Наблюдатели высказывают мнение, что данная мера позволит поддержать стабильность национальной финансовой системы и дать дополнительный стимул для повышения темпов развития производства. Фондовый рынок США отреагировал на это событие существенным ростом котировок. Общий оптимизм в настроениях американских участников рынка передался и операторам рынков категории emerging markets, в том числе и в сектор долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте.

Аналитики считают, что если ныне действующие инфляционные тенденции в США сохранятся, то есть все основания полагать, что в распоряжении монетарных властей страны по-прежнему останется и такой инструмент воздействия на экономические процессы, как снижение учетной ставки. Не исключено, что уже в ближайшем будущем ФРС будет вынуждена воспользоваться этой мерой в очередной раз. Пока же участники рынка достаточно оптимистично оценивают перспективы развития экономики США в среднесрочной перспективе, что позитивным образом сказывается на текущей конъюнктуре рынков категории emerging markets.

В случае российского рынка еще одним благоприятным фактором стало то, что в анализируемый период прояснились перспективы урегулирования взаимоотношений РФ с Парижским клубом кредиторов, а именно стало известно, что, по всей видимости, в 2001 г. никаких принципиальных изменений в этом вопросе не произойдет. Появление этой информации избавило участников рынка от ненужных иллюзий, что, безусловно, является позитивным обстоятельством.

В рассматриваемый период, на наш взгляд, российские монетарные власти сделали несколько ощутимых шагов в сторону улучшения кредитного имиджа страны. Прежде всего, президент РФ В. Путин сообщил, что Россия намерена в ближайшие годы в полном объеме выполнять свои обязательства по обслуживанию внешнего долга (чуть позже министр финансов РФ А. Кудрин подтвердил, что в проект бюджета 2002 г. внесены платежи по внешнему долгу в полном объеме). Это заявление было сделано главой государства в ходе встречи с канцлером Германии Г. Шредером, которая должна была внести определенную ясность в перспективы реализации схемы обмена российских долгов на акции предприятий, находящиеся в государственной собственности. Напомним, что в конце 2000 г. РФ и ФРГ приняли решение рассмотреть возможность подобной новации в отношении задолженности России перед Германией в рамках долга Парижскому клубу кредиторов. Такая схема представлялась весьма перспективной для российской стороны, ибо она предлагала для обмена малоликвидные ценные бумаги, тогда как немецкая сторона изначально предполагала, что ей будут предложены акции компаний типа РАО "ЕЭС России" или ОАО "Газпром".

И вот по итогам упомянутой встречи стало ясно, что данный вариант в отношении долгов Парижскому клубу кредиторов применен не будет. При этом, однако, немецкий лидер заявил, что Германия будет лоббировать интересы России в Парижском клубе в плане полномасштабной реструктуризации долгов - при условии безупречного исполнения РФ своих текущих обязательств по внешним выплатам, а также при существенном ухудшении экономической обстановки в стране. На наш взгляд, Россия в данный момент имеет некоторый временной задел для разработки детального плана новации указанной части своего долга, сохраняя при этом образ добросовестного заемщика, с целью применения его в случае заметного изменения экономической конъюнктуры в худшую сторону (что, по оценкам экспертов, может произойти уже в середине 2002 г.). Помощь же Германии в этом процессе скорее всего позволит выработать наиболее благоприятные для РФ условия обмена.

Далее, стало известно, что РФ намерена в 2001 г. эмитировать еврооблигации на сумму порядка 2 млрд. долл. для урегулирования коммерческой задолженности бывшего СССР. По всей видимости, новые бумаги станут дополнением к уже выпущенным в рамках новации долгов Лондонскому клубу кредиторов евробондам. Данная категория долгов б. СССР оставалась последней неурегулированной частью задолженности, принятой на себя Россией после 1991 г. Такого рода намерения, безусловно, должны улучшить инвестиционный имидж России, сыграв позитивную роль при возможном выходе страны на рынок мирового капитала.

Наконец, была распространена информация, что Великобритания готова предоставить России рассрочку по ее части долга Парижскому клубу кредиторов. Правда, подобная процедура может быть применена не ранее 2003 г. и только в том случае, если РФ будет испытывать существенные сложности в обслуживании своего внешнего долга на фоне ухудшения общего состояния национальной экономики. Стоит напомнить, что немногим ранее с аналогичным высказыванием выступил и глава Германии Г. Шредер. Таким образом, стало окончательно ясно, что в краткосрочной перспективе реструктуризация долгов Парижскому клубу маловероятна. Справедливости ради стоит отметить, что даже в случае реализации "новационных" инициатив российских властей в отношении данной категории задолженности - таких как, например, схема обмена долгов на акции российских предприятий - проблема обслуживания государственного и частного внешнего долга в текущем году (а в 2001 г. общий объем выплат по нему составит около 21 млрд. долл.) изменилась бы незначительно.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2028 г.	Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша

Прогноз

В первый месяц лета 2001 г. ценовые показатели российских долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, скорее всего не претерпят существенных изменений. В настоящее время основные усилия отечественных монетарных властей в области внешнего долга сосредоточены на урегулировании коммерческой задолженности б. СССР, поэтому ожидать каких-либо значимых изменений конъюнктуры по внутренним причинам не приходится; на мировых рынках также никаких катаклизмов не прогнозируется. В связи с этим торговля "внешними" бумагами РФ будет вестись вялотекущими темпами, с небольшими ценовыми колебаниями, нарушаться же этот ритм может только незначительными покупками со стороны российских операторов. Всплеск активности вероятен лишь в начале месяца, непосредственно после объявления результатов сделки по обмену долговых обязательств Аргентины.

Последние события на рынках категории emerging markets обозначили весьма интересную тенденцию. Финансовый кризис в Турции, а также неспокойная обстановка в экономической сфере стран Латинской Америки, обусловленная нестабильностью в Аргентине, создали определенные предпосылки для того, чтобы ценные бумаги РФ, номинированные в иностранной валюте, вернулись в "высшую лигу".

Оптимистичные итоги развития экономики России в послекризисные годы стали основанием для повышения ведущими рейтинговыми агентствами кредитных оценок РФ, что, в свою очередь, инициировало усиление интереса инвесторов к изучаемым инструментам. Немаловажным фактором в этой связи стало окончательное урегулирование российскими монетарными властями взаимоотношений с держателями долговых обязательств, по которым в свое время был объявлен дефолт (ОВВЗ 3-го транша, Prin и IAN). Таким образом, правительство РФ выказало намерение урегулировать все спорные вопросы по своим долговым обязательствам цивилизованным путем. Все это не могло не привести к формированию устойчивого спроса на внешние долговые обязательства РФ в течение последних двух лет. Дополнительным стимулом для этого стало решение российских властей не проводить никаких новых заимствований на мировом рынке капитала. Дело в том, что рынок федеральных еврооблигаций достаточно невелик (новые бумаги, эмитированные для новации долгов Лондонскому клубу кредиторов, по своему статусу несколько ниже, чем предыдущие выпуски), и при условии усиления интереса к упомянутым инструментам может возникнуть своеобразный "дефицит" первоклассных бумаг.

Рост спроса на отечественные "внешние" долговые обязательства в ближайшие месяцы весьма вероятен еще по одной причине. Поскольку аргентинское правительство приняло решение предложить инвесторам операцию по новации долга, количество "коротких" облигаций этой страны в обращении может заметно сократиться. Если же принять во внимание тот факт, что ситуация в финансовой сфере данного региона далека от благополучной, есть все основания полагать, что некоторая часть операторов может проявить интерес к "коротким" инструментам других стран категории emerging markets. В этом свете весьма привлекательно выглядят федеральные еврооблигации РФ со сроками погашения в 2003, 2005 и 2007 гг.

Не исключено, что дополнительный спрос на эти активы будет предъявлен российскими участниками рынка, многие из которых рассматривают разнообразные варианты вложений в различные валютные инструменты. Это обусловлено, с одной стороны, падением доходности рублевых ценных бумаг, а с другой - нарастанием угрозы ускорения темпов девальвации национальной валюты (вместе с тем отметим, что решающим фактором в формировании конъюнктуры рынка это, скорее всего, не станет).