Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

Состояние рынка муниципальных облигаций на протяжении последних нескольких месяцев остается практически неизменным: администрация С.-Петербурга продолжает успешно работать на данном финансовом сегменте; правительство Москвы не спеша ведет подготовку к осуществлению новых крупных заимствований; регионы-должники по-прежнему небольшими порциями погашают задолженность перед инвесторами-физическими лицами и законодательно оформляют новые займы для обмена облигаций, срок погашения которых уже наступил.

Таким образом, за первые пять месяцев 1999 г. выпуска новых облигационных займов (за исключением С.-Петербурга и Москвы), предполагающих поступление в бюджет эмитента финансовых средств, на субфедеральном уровне предпринято не было. При этом очевидно, что большинство территорий РФ нуждаются в ресурсах. Однако, несмотря на то что на рынке в последние месяцы сформировался достаточно существенный объем свободных рублевых средств - только остатки на корсчетах коммерческих банков в ЦБР составляют около 50 млрд. руб., - которым инвесторы не могут найти достойного применения, вряд ли в ближайшее время стоит рассчитывать на появление спроса на муниципальные облигации. Очевидно, что предполагающая рефинансирование долга заемная система, применявшаяся большинством региональных эмитентов до начала кризиса, скорее всего не будет восстановлена в прежнем виде.

В этих условиях существование рынка облигаций С.-Петербурга (ГГКО) - единственного уцелевшего после финансового кризиса полноценного муниципального сегмента - не может рассматриваться как обстоятельство, потенциально позволяющее рассчитывать на восстановление рынка субфедеральных облигаций в его докризисном виде. События 1997 г., когда на базе рынка ГГКО сформировалась довольно разветвленная система размещения субфедеральных бумаг с выходом на рынок заимствований большого количества субъектов РФ, вряд ли повторятся в будущем.

Непосредственно же для администрации С.-Петербурга рынок ГГКО сохраняет свою значимость, по существу, лишь в связи с большим объемом накопленного долга, который удается частично рефинансировать, размещая новые бумаги. В мае сумма выплаченных инвесторам средств в очередной раз превысила объем спроса на вновь предпринятые эмитентом заимствования: объем погашений (по величине эмиссии) составил 330 млн. руб. (без учета выплат процентного дохода по купонным облигациям), суммарный же спрос на новые бумаги - менее 200 млн. руб. В результате большая часть облигаций погашалась за счет средств городского бюджета - благодаря устойчивому превышению бюджетных доходов С.-Петербурга над расходами.

Позитивным, с точки зрения конъюнктуры данного финансового сегмента, следует признать и тот факт, что довольно благоприятная ситуация с исполнением бюджета позволяет петербургской администрации ограничивать стоимость новых облигационных заимствований, отсекая наиболее агрессивные заявки инвесторов. В соответствии с подобной установкой эмитента в мае в среднем им было осуществлено лишь около половины от возможного (при полном удовлетворении спроса) объема продаж. Последовательно жесткая позиция городской администрации на аукционах имеет своими следствиями два важных обстоятельства: во-первых, она способствует снижению ставок и на вторичном рынке, во-вторых, вынуждает инвесторов выставлять больший объем неконкурентных предложений, которые в среднем составляют более 2/3 от общего объема заявок.

В мае динамика ставок по ГГКО характеризовалась понижательным трендом; исключением явился лишь период 12-14 мая, когда произошла отставка очередного правительства, что привело к дестабилизации обстановки на финансовом рынке - в частности, к существенному росту обменного курса рубля. Однако очень быстро положение нормализовалось, и доходность продолжила снижение. На конец мая ставки по дисконтным ГГКО не превышали 60% годовых (максимальный срок обращения - 278 дней) по сравнению с 80% годовых в начале месяца, при этом доходность по "коротким" бумагам практически соответствовала аналогичному показателю единственной оставшейся в обращении серии ГКО - около 20% годовых. Для эмитента же наиболее важны ставки по новым заимствованиям, так как именно они определяют стоимость обслуживания долга, и доходность по "длинным" ГГКО при их первичном размещении составляла в мае 80-85% годовых, доходность по купонным облигациям с правом досрочного предъявления к продаже (купонный период - 3 месяца, размещение происходит по номиналу), которые доразмещались в истекшем месяце, установилась на уровне 30% годовых.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Кроме того, 26 мая одновременно с доразмещением купонных облигаций состоялся, в соответствии с условиями обращения бумаг данного типа, первый аукцион по их досрочному выкупу. Напомним, что впервые такие облигации были предложены к размещению в феврале текущего года. В отличие от обычных купонных облигаций они имеют следующие специфические характеристики:

• определение величины купона на каждый период происходит в ходе аукциона, при этом бумаги размещаются по номинальной стоимости;

• инвесторы имеют право продажи облигаций по номиналу по истечении любого купонного периода.

Объем купонных ГГКО с правом досрочного предъявления к продаже, заявленный к эмиссии в феврале, составил 100 млн. руб., объем реализации - 35 млн. руб. Процентная ставка по купону в ходе аукциона определилась на уровне 13.75%, что соответствовало доходности облигаций в 55% годовых. 26 мая наступил срок выплаты первого купона по данным бумагам, и часть инвесторов воспользовались своим правом реализовать их: объем заявок на продажу выразился в сумме около 10 млн. руб., или примерно 1/3 от объема бумаг в обращении. Выкупив облигации на указанную выше сумму, эмитент при этом смог доразместить даже несколько большее их количество среди новых инвесторов, установив одновременно более низкую ставку по очередному купону - 7.5% от номинала (или 30.8% годовых).

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1997-1999 гг.

Вторичные торги по ГГКО в мае проходили довольно активно - суммарный оборот за месяц составил здесь около 0.5 млрд. руб., что, несмотря на обилие в прошедшем месяце праздничных дней, превысило апрельский уровень. Среднедневный оборот сложился в сумме примерно 30 млн. руб., или 1.5% от общей величины долга. Собственно же объем облигационного долга С.-Петербурга в мае вновь сократился и на конец месяца лишь ненамного превысил 2 млрд. руб.

Рынок облигаций московского правительства (ОВМЗ) оставался в истекшем месяце низколиквидным, на биржевом его сегменте сделки практически не совершались. Необходимо отметить, что и до кризиса объемы операций с ОВМЗ были невелики, после же того как эмитент приостановил выпуск облигаций, интерес инвесторов к данным бумагам с точки зрения эффективности краткосрочных операций с ними (а именно такие сделки обеспечивают рынку ликвидность) снизился до минимума.

В конце мая правительство Москвы заявило, что заканчивает подготовку проекта нового облигационного займа на сумму до 9 млрд. руб. Документы, регламентирующие общие условия размещения облигаций, уже переданы в Министерство финансов, более же детальная проработка основных параметров займа еще не осуществлена. Скорее всего, размещение новых бумаг будет приурочено к погашению в октябре с.г. ранее размещенных облигаций. До этого времени оживление на данном финансовом сегменте вряд ли вероятно. Более того, если новые бумаги будут размещаться крупными траншами, то рынок по-прежнему будет оставаться малоликвидным.

Прогноз

Летние месяцы скорее всего не привнесут никаких изменений в функционирование рынка муниципальных облигаций. Май 1999 г. еще раз подтвердил, что внешние факторы, такие как, например, усиление внутриполитической нестабильности, не способны оказать значимого долгосрочного влияния на финансовый рынок. Последний сегодня функционирует в рамках довольно жестких ограничений по наличию доступных для вложений финансовых инструментов, и невысокие процентные ставки по рублевым облигациям отражают не столько оптимистичный настрой инвесторов относительно темпов инфляции или динамики обменного курса рубля, сколько отсутствие альтернатив. Есть все основания полагать, что подобное положение какое-то время останется неизменным. Вместе с тем вряд ли возможно поддерживать его бесконечно долго. И чем дольше будет продолжаться искусственное сдерживание ситуации, тем более серьезная последует затем корректировка таких показателей, как обменный курс и темпы инфляции, что неминуемо повлечет за собой новую волну дестабилизации на финансовом рынке.

График погашения ГГКО по состоянию на 01.06.99

Относительно конъюнктуры рынка ГГКО необходимо отметить, что заметные объемы выплат запланированы здесь лишь на июнь-июль текущего года - примерно по 300 млн. руб., затем данный показатель резко снижается - до 70 млн. руб. в августе. Всего же до конца года городу осталось выплатить по ГГКО около 1.2 млрд. руб. Таким образом, начало лета на петербургском сегменте рынка субъфедеральных заимствований может быть несколько напряженным, что будет усугубляться необходимостью осуществления в этот период купонного платежа по еврооблигациям, эмитированным городской администрацией. Затем обстановка здесь будет более устойчивой - безусловно, при отсутствии дестабилизирующих тенденций на федеральном уровне.

Содержание номера