Финансовые рынки. Рынок муниципальных облигаций

Ситуация на рынке муниципальных облигаций (в данном обзоре термин "муниципальные облигации" охватывает все облигации, выпускаемые как субъектами Федерации, так и непосредственно муниципальными образованиями) в первой половине 2003 г. складывалась весьма благоприятно и для инвесторов, и для эмитентов. Даже с учетом достаточно высокого стартового уровня результаты, достигнутые в рассматриваемом периоде, оказались весьма впечатляющими.

Прежде всего стоит отметить беспрецедентное – почти в два раза – снижение процентных ставок; в частности, по пятилетним петербургским облигациям (ГГКО) доходность на конец июня 2003 г. составляла около 8% годовых. И такой результат не является особенностью исключительно данного сегмента – аналогичная динамика имела место на всех сегментах российского долгового рынка. Более того, долгосрочный эффект подобного фактора отнюдь не однозначен (и будет проанализирован позднее). Однако в рамках исследуемого периода его значение для инвесторов заключалось в возможности обеспечить высокую доходность краткосрочных вложений, для эмитентов – в получении доступа к действительно дешевым ресурсам.

Вторым по значимости результатом следует назвать увеличение числа регионов-эмитентов муниципальных облигаций. Из этого, в свою очередь, следует расширение спектра доступных для инвесторов финансовых инструментов: для регионов же это означает переход к более цивилизованным (по сравнению с кредитами) способам привлечения финансовых ресурсов. Среди эмитентов, вышедших на рынок в 2003 г., – республики Якутия и Карелия, Белгородская, Волгоградская и Сахалинская области, г. Волгоград. Продолжили размещение облигаций Ханты-Мансийский автономный округ и г. Уфа.

Другие достижения рынка, такие как рост объемов торгов и удлинение сроков заимствований, являются вполне логичным следствием уже упомянутых выше.

И если первым из названных результатов рынок обязан преимущественно облигациям столицы (оборот по которым за первое полугодие 2003 г. оказался в два раза выше годичного оборота 2002 г.), то к размещению более "длинных" займов удалось перейти практически всем субъектам РФ. Правда, лидерство по данному показателю (ранее принадлежавшее С.-Петербургу с девятилетними бумагами) субфедеральный финансовый сегмент уступил рынку госбумаг, где в начале года были размещены пятнадцатилетние бумаги. Тем не менее большинство размещавшихся в первой половине 2003 г. муниципальных займов были пятилетними, тогда как год назад интерес инвесторов ограничивался двух-трехлетними займами.

Динамика основных индикаторов рынка внутренних долговых обязательств в 1997–2003 гг.

Так же как и с процентными ставками, текущая оценка последнего обстоятельства – безусловно, позитивная. Однако с точки зрения долгосрочной стабильности рынка выход новых эмитентов со столь долгосрочными (и довольно объемными) заимствованиями может оказаться не столь благоприятным. Если вспомнить историю формирования рынка региональных облигаций, то первые эмитенты, прежде всего администрация С.-Петербурга, предлагали участникам рынка трех-шестимесячные, небольшие по объему займы, лишь затем постепенно переходя к более долгосрочным и объемным заимствованиям. Тем самым создавалась кредитная история эмитента, а сами региональные администрации "учились" работать с новым инструментом.

Сейчас же новые заемщики при "пилотном" выходе на рынок имеют возможность привлекать порядка 1 млрд. руб. на срок до пяти лет. Даже для крупных регионов такая сумма весьма значительна, и единовременную ее выплату нельзя считать столь уж незаметной для местных бюджетов. Кроме того, срок обращения в пять лет может означать, что выплаты по облигациям придется осуществлять уже новому руководству региона со всеми вытекающими отсюда последствиями. (Подобный прецедент уже имел место в конце 2001 г., когда руководство Приморского края отказалось рассчитываться по облигациям, выпущенным в конце 2000 г. предыдущей краевой администрацией; конфликт был улажен только в нынешнем году.)

И вновь, несмотря на высказанные выше опасения, подчеркнем, что в целом развитие рынка муниципальных облигаций в первой половине 2003 г. было довольно успешным. Среди факторов, предопределивших поступательное развитие рынка, существенным, на наш взгляд, является успешное функционирование основных, образующих его сегментов, представленных облигациями Москвы и С.-Петербурга. Именно эти сектора по-прежнему являются ориентиром, своего рода основанием, на котором строится рынок муниципальных облигаций. Далее, подобной динамики, безусловно, нельзя было бы достичь без сохранения благоприятного макроэкономического фона и более чем умеренных федеральных заимствований.

Отдельно стоит отметить относительно благополучную ситуацию в банковской системе. Хотя здесь остается большое число нерешенных проблем, текущие показатели состояния коммерческих банков вполне удовлетворительны, что, несомненно, способствует развитию рассматриваемого финансового сегмента. Именно коммерческие банки в настоящее время являются основными инвесторами на рынке муниципальных облигаций. Вложения коммерческих кредитных структур в облигации регионов РФ по состоянию на 1 мая 2003 г. составили 27.9 млрд. руб. (рублевые инвестиции) при оценке размера рынка в 40–45 млрд. руб. (по состоянию на начало года вложения составляли 21.7 млрд. руб.). Кроме того, банки выступают преимущественно в качестве организаторов и андеррайтеров займов, о чем, в частности, свидетельствует рейтинг кредитных организаций по размещению облигаций, подготовленный агентством Cbonds (см. таблицы).

Рейтинг андеррайтеров муниципальных облигаций

Рейтинг организаторов муниципальных облигаций

Относительно объема рынка необходимо отметить, что приведенная выше оценка относится к облигациям, находящимся в обращении (именно ее имеет смысл сравнивать с вложениями отдельных категорий инвесторов). Если же исходить из заявленного к эмиссии объема, то окажется, что размер рынка вплотную приблизился в настоящее время к 60 млрд. руб. Однако последняя цифра отражает скорее потенциальную емкость рынка – в случае, если все неразмещенные облигации будут реализованы в ходе дополнительных аукционов или на вторичном рынке.

Общий объем эмиссии муниципальных облигаций в январе-июне 2003 г. составил около 20 млрд. руб. (реально размещенный в ходе первичных аукционов объем), т.е. за полгода был достигнут прошлогодний результат. Лидерство по этому показателю уверенно сохраняет Москва с суммой в 10.8 млрд. руб. А вот на второй строчке оказался регион, только год назад дебютировавший на рынке, – Ханты-Мансийский автономный округ с займом в 3 млрд. руб. С.-Петербург с чуть менее чем 1 млрд. руб. занимает нехарактерное для себя третье место.

Еще один относительно крупный заем первого полугодия 2003 г. был осуществлен Республикой Саха (Якутия) – более 500 млн. руб. Первое посткризисное размещение облигаций этим эмитентом состоялось в конце прошлого года в РТС – объем эмиссии тогда также составил около 500 млн. руб.

Возвращение на рынок указанного национального эмитента особенно примечательно: именно по инструментам, эмитированным данным субъектом РФ, был объявлен первый дефолт в 1998 г. – еще до федерального дефолта. Более того, это был отказ осуществлять платежи по добровольно выпущенным облигациям. Напомним, что большинство обращавшихся в то время займов – так называемые "сельские" облигации – были выпущены регионами в "добровольно-принудительном" порядке, в рамках переоформления кредитов Минфина, и дефолты по этим бумагам более спокойно воспринимались рынком. Однако это не был случай с Республикой Якутия. Окончательный расчет по облигациям данного субъекта РФ был произведен лишь в августе 2002 г., а менее чем через год инвесторы уже доверили этому эмитенту более 1 млрд. руб. Таким образом, успешное – а по итогам двух размещений (причем последнего – на лидирующей на сегодняшний день облигационной площадке, ММВБ) его действительно можно признать таковым – возвращение республики на рынок символизирует окончательное закрытие первой кризисной страницы в истории последнего.

В то же время рост муниципальных заимствований не был и лавинообразным. Подготовка новых займов – по-прежнему довольно длительный процесс. Даже пройдя регистрацию в Минфине, региональные администрации по тем или иным причинам не спешат приступать к размещению своих бумаг. В итоге количество зарегистрированных займов устойчиво превышает число новых эмитентов. В частности, в 2002 г. даже без учета традиционных заемщиков – Москвы и С.-Петербурга – число регионов, зарегистрировавших эмиссии облигаций, достигло 21, за первую же половину 2003 г. получить одобрение Минфина сумели 13 субъектов РФ.

Подобную тенденцию следует признать скорее положительной – свидетельствующей о том, что регионы весьма тщательно подходят как к выбору организатора займа на начальном этапе, так и, уже с его помощью, к выбору места, времени и объемов эмиссии. Вместе с тем большинство территорий по-прежнему предпочитают использовать в качестве источника привлечения необходимых ресурсов банковские кредиты. Для ряда эмитентов, по-видимому, такая практика неизбежна в силу незначительной потребности в заемных средствах. С другой стороны, то обстоятельство, что в виде ценных бумаг оформлено лишь около 20% задолженности субъектов РФ, указывает на наличие определенного потенциала для роста облигационного рынка за счет переключения на более цивилизованные способы привлечения ресурсов.

Еще один немаловажный показатель функционирования рынка – его ликвидность. Именно здесь был зафиксирован, очевидно, самый впечатляющий результат за исследуемый период: оборот за полгода достиг 60 млрд. руб. по сравнению с 40 млрд. руб. за весь 2002 год. Основной объем обеспечили облигации Москвы, что неудивительно, учитывая масштаб заимствований, осуществленных столицей. Однако тот факт, что порядка 15 млрд. руб. пришлось на сделки с так называемыми новыми займами, не может не вселять оптимизм. Приведенные величины являются минимальными оценками объемов операций, так как не включают сделки с рядом займов, обращающихся на С.-Петербургской валютной бирже (СПВБ), по которой учитываются только ГГКО; кроме того, здесь не учтены сделки в РТС, а также торговля производными инструментами, в частности операции РЕПО по ГГКО.

По информации агентства Cbonds, объем торгов по облигациям субъектов РФ на СПВБ в первом полугодии 2003 г. составил 34.7 млрд. руб. В этом значении учтены первичное размещение, вторичные торги, а также сделки РЕПО с облигациями С.-Петербурга, республик Карелия и Коми, Ленинградской, Тверской, Мурманской и Волгоградской областей и г. Нижний Новгород.

Если сравнивать со смежными сегментами, то рынок муниципальных облигаций по-прежнему уступает и рынку корпоративных облигаций (объем торгов здесь по итогам полугодия превысил 100 млрд. руб.), и рынку ГКО/ОФЗ (140 млрд. руб.). Однако и общий объем муниципальных заимствований значительно меньше корпоративного и федерального долговых сегментов.

Анализ отдельных секторов муниципального рынка мы, следуя традиции, начинаем с рынка облигаций С.-Петербурга (ГГКО). Теперь уже это определенно "дань уважения" старейшему сегменту, поскольку лидерство по основным показателям, которое ГГКО начали уступать еще в 2002 г., в исследуемый отрезок времени было окончательно ими пущено. Тем не менее нельзя охарактеризовать это как поражение – скорее можно предположить, что рынок ГГКО находится на такой стадии своего развития, когда администрация "северной столицы" может себе позволить несколько снизить эмиссионную активность (а в рассматриваемый период она была сведена практически на нет – первый аукцион по размещению новых петербургских бумаг состоялся лишь "под занавес" полугодия), не рискуя получить взамен отток инвесторов и рост процентных ставок.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 2002–2003 гг.

Безусловно, низкая эмиссионная активность была связана не только с уверенностью эмитента в лояльности инвесторов – финансовое положение региона также оставалось стабильным: профицит бюджета С.-Петербурга по состоянию на 1 июня составил около 3 млрд. руб. (Согласно принятому на текущий год городскому бюджету по итогам 2003 г. ожидался его дефицит в размере 1.4 млрд. руб.)

Инвестиционный уровень на вторичном рынке ГГКО в первой половине 2003 г. соответствовал уровню года прошедшего – оборот составил около 6 млрд. руб. Таким образом, отсутствие новых эмиссий не оказало влияния на объемы вторичных торгов. Наибольшей популярностью у участников рынка при этом пользовались самые "короткие" и самые "длинные" облигации.

Как уже отмечалось выше, на протяжении практически всего полугодия администрация С.-Петербурга почти не предпринимала новых заимствований. Напротив, был проведен целый ряд аукционов по досрочному выкупу облигаций, в ходе которых их было выкуплено на сумму около 400 млн. руб. Эти операции касались как малоликвидных выпусков, так и бумаг с близкими сроками погашения.

Аукционов по размещению облигаций состоялось два. В начале апреля был доразмещен выпуск самых долгосрочных на тот момент пятилетних ГГКО. Спрос на аукционе оказался чрезвычайно высоким – более 600 млн. руб., из которых, однако, было удовлетворено заявок лишь на 50 млн. руб. Оценивая эту ситуацию, остается только повторить, что такой эмитент, как администрация С.-Петербурга, может позволить себе принимать подобные жесткие решения. Действительно, инвесторы, возможно, чуть огорчившись такому результату, к следующему аукциону, состоявшемуся в середине июня, только удвоили объем заявок, установив новый рекорд – 1.26 млрд. руб. В итоге новые, самые долгосрочные для муниципального сегмента семилетние облигации были размещены под доходность 9% годовых. Причем в данном случае эмитент предпочел удовлетворить большую часть заявок, разместив облигации на сумму свыше 900 млн. руб. (заявленный к эмиссии объем выпуска равнялся 2 млрд. руб.).

Объем погашений в январе-июне 2003 г. составил 600 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 200 млрд. руб. по реально размещенному на первичных аукционах (по номинальной стоимости, без учета купонных выплат).

В итоге величина облигационного долга С.-Петербурга, рассчитываемая по заявленному к эмиссии объему, на 1 июля с.г. составила 15 млрд. руб., увеличившись по сравнению с началом года на 1.4 млрд. руб. Реально в обращении находится примерно половина от указанного объема. В связи с тем, что эмитент не сообщает об операциях на вторичном рынке, приведенные выше цифры отличаются от официальных данных, однако подтверждают оценки относительно находящихся в обращении облигаций.

По информации Комитета финансов С.-Петербурга, объем городского долга по состоянию на 1 мая 2003 г. составил 12.9 млрд. руб., сократившись по сравнению с 1 января 2003 г. на 758 млн. руб., в том числе внутренний долг уменьшился на 587 млн. руб., внешний – на 171 млн. руб. В итоге отношение объема долга к запланированным на 2003 г. собственным доходам бюджета "северной столицы" составило 17.7% – при установленном Бюджетным кодексом РФ предельном значении этого показателя на уровне 100% и Законом С.-Петербурга "О государственном долге Санкт-Петербурга" – на уровне 50%. За январь-апрель 2003 г. объем расходов на обслуживание долга соответствовал значению 590 млн. руб.

Структура государственного долга г. Санкт-Петербурга в 2003 г., млн. руб.

Временная структура долга по ГГКО выглядит следующим образом: примерно по 25% приходится на самые "короткие" (сроком обращения до одного года) и на самые "длинные" (свыше пяти лет) обязательства, оставшаяся половина долга довольно равномерно распределена по облигациям со сроком обращения от года до пяти лет.

Несмотря на разнообразие обращающихся инструментов, кривая доходности по ГГКО сохраняется практически горизонтальной – по состоянию на 1 июля 2003 г. процентные ставки здесь колебались от 6 до 9% годовых в зависимости от срочности облигаций. Если же рассматривать временную динамику процентных ставок, то по итогам рассматриваемого периода было отмечено существенное их снижение: в начале года долгосрочные облигации обеспечивали до 19% годовых.

Кривая доходности ГГКО (купонные облигации) в 2002–2003 гг.

Безусловным лидером рынка в январе-июне стали облигации Москвы (ОВМЗ). Здесь был зафиксирован максимальный объем эмиссии новых займов – 16 млрд. руб. Как следствие, величина долга по заявленному к эмиссии объему достигла 26 млрд. руб., что также является максимальным для рассматриваемого сегмента значением. (Официальная информация по данному показателю доступна только на 1 марта 2003 г. – см. таблицу.)

Долг г. Москвы по состоянию на 01.03.2003 г.

В ходе первичных аукционов удалось реализовать облигаций на сумму 10.8 млрд. руб. – также рекорд. Рост размера рынка сопровождался активизацией операций на вторичных торгах, где за полгода было заключено сделок на сумму 40 млрд. руб., что в два раза превышает результат 2002 г. (данные по итогам торгов приводятся только по ММВБ, помимо этого московские облигации обращаются в РТС и на СПВБ). И наконец, рекордным оказался объем последнего займа – 5 млрд. руб. Срок обращения размещенных облигаций составил от 2-х до 5 лет.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ОВМЗ в 2002–2003 гг.

Процентные ставки по ОВМЗ незначительно отличались от петербургских бумаг – в частности, доходность по облигациям сроком обращения 3.5 года по состоянию на 1 июля составила 8.5% годовых. В конце июня были размещены пятилетние облигации под доходность 8.35% годовых, однако объем реализованных бумаг оказался минимальным – лишь около 100 млн. руб. при объеме эмиссии в 5 млрд. руб. (Хотя спрос на новые бумаги был довольно высок – 1.2 млрд. руб., большая часть заявок, как и в "петербургском" случае, удовлетворена не была.) До конца месяца на вторичных торгах сделки со вновь размещенными облигациями не заключались. По сравнению с началом года снижение их доходности составило 5–6 процентных пунктов.

Исполнение бюджета Москвы также характеризовалось профицитом в размере около 21 млрд. руб. (данные за январь-май 2003 г.). Столь масштабные заимствования в условиях существенного превышения доходов над расходами в городском бюджете представители эмитента объясняют использованием заемных средств для исполнения инвестиционной программы города. Кроме того, в соответствии с принятым на 2003 г. бюджетом столицы дефицит определен на уровне 21.6 млрд. руб.

Замыкавшая в прошлом году тройку лидеров рынка Республика Башкортостан в первой половине 2003 г. новых заимствований не предпринимала, что с неизбежностью привело к снижению активности инвесторов на данном сегменте (в отличие от С.-Петербурга Башкортостан – новичок рынка региональных займов). Более того, в конце июня был погашен очередной выпуск республиканских облигаций, после чего в обращении на данном сегменте остался лишь один выпуск объемом 500 млн. руб., дата погашения которого – март следующего года. Снижение доходности по этому выпуску, несмотря на невысокую ликвидность, оказалось довольно существенным – с 16 до 6.5% годовых. В Минфине новых займов Башкортостана в рассматриваемый период зарегистрировано не было.

А вот столица республики, г. Уфа, дебютировавшая на рынке в 2002 г., в рассматриваемый период продолжила выпуск своих облигаций: в апреле на ММВБ были размещены полуторагодовые бумаги на сумму 300 млн. руб. Таким образом, суммарный объем данного сегмента (республика плюс столица) превышает в настоящее время 1 млрд. руб.

Другой новичок облигационного рынка – Ханты-Мансийский автономный округ – в первом полугодии, напротив, укрепил на нем свои позиции, разместив в конце мая заем объемом 3 млрд. руб. Напомним, что дебютный выход на рынок этого эмитента состоялся в конце 2002 г. – тогда были размещены трехлетние облигации на сумму 1 млрд. руб. В мае текущего года срок заимствований был увеличен до популярных в 2003 г. пяти лет. По сообщениям ряда информационных агентств, при первичном размещении облигации были выкуплены организаторами займа. Однако высокие обороты вторичного рынка (оборот за полгода превысил 4.5 млрд. руб., в том числе по новым облигациям – свыше 600 млн. руб. немногим более чем за месяц) свидетельствуют о том, что спрос на ханты-мансийские облигации существует и в конце концов бумаги реализуются инвесторам.

Размещение и вторичное обращение облигаций автономного округа на московской площадке обеспечивает не только их высокую ликвидность, но и относительно низкую доходность – новые бумаги были размещены под 8% годовых, на последующих вторичных торгах ставки еще снизились. Справедливости ради стоит отметить, что интерес инвесторов не в последнюю очередь определяется и оценкой финансовой стабильности региона: согласно рейтингу территорий, представленному компанией АК&М, по уровню кредитоспособности данный субъект РФ входит в первую пятерку.

Еще один городской заем был размещен на ММВБ в мае г. Волгоградом: 200 млн. руб. было привлечено в результате эмиссии трехлетних облигаций. Облигации были размещены примерно в одно время с соответствующим областным займом, однако местом реализации последнего была выбрана СПВБ. Волгоградская область разместила облигаций на сумму 400 млн. руб., со сроком обращения также 3 года. Кроме того, заимствования в рассматриваемый период были осуществлены Республикой Карелия, Иркутской и Сахалинской областями.

Прогноз

Несмотря на бурное развитие рынка в первой половине 2003 г., следует сказать, что с точки зрения большинства эмитентов это была лишь прелюдия к действительному облигационному буму: даже по самым скромным оценкам, объем запланированных на второе полугодие эмиссий ожидается на уровне 20 млрд. руб. Причем целый ряд эмитентов, в том числе и впервые выходящих на рынок, планируют осуществить облигационные займы в объеме 2–3 млрд. руб.

Позиция инвесторов несколько иная. Безусловно, те, кто приобрел региональные бумаги в конце прошлого – начале текущего года, сейчас подсчитывают прибыль. Однако и они, и те, кто в этот период с опаской относились к субфедеральным облигациям, понимают, что снижения ставок по данным инструментам, подобного тому, что имело место в истекшем полугодии, в ближайшее время ожидать уже не стоит – хотя бы просто потому, что не будет "запаса" в 10%, на которые ставки снизились в первой половине нынешнего года.

Сомнения относительно благополучной судьбы облигационного рынка в России (пока что за исключением федерального сегмента) все чаще чередуются в последнее время с объявлениями о новых заимствованиях. В связи с чем ряд экспертов уже задумываются о неизбежности новых дефолтов.

Несмотря на ряд отмеченных в данном обзоре настораживающих обстоятельств, мы все же считаем, что в ближайшее время серьезных катаклизмов на рынке не произойдет. Хотя бы потому, что облигационный рынок сегодня гораздо более долгосрочный, чем в 1998 г., погашение же крупных займов – дело довольно отдаленное. А вот проблемы с размещением новых займов вполне вероятны. В принципе, их может предотвратить некоторый рост ставок. Однако здесь возникает ряд сложностей.

Во-первых, рост доходности всегда проходит и переживается участниками финансовых рынков более болезненно, а, усугубленный, например, некоторым ухудшением внешних факторов, в частности традиционным для второй половины года усилением напряженности на валютном рынке, может перерасти в серьезную дестабилизацию исследуемого финансового сегмента. Во-вторых, местные администрации в большинстве своем еще не приобрели навыков профессионального анализа рынка, поэтому ориентируются на сложившийся к определенному моменту уровень ставок и не готовы привлекать более дорогие ресурсы.

В качестве одного из наиболее очевидных решений проблемы спроса на облигации выступают инвестиции Пенсионного фонда. В самом конце июня правительство изменило порядок инвестирования накопительной части пенсионных отчислений, расширив перечень допустимых для этой цели инструментов. Согласно постановлению средства пенсионных накоплений могут инвестироваться в ценные бумаги субъектов РФ, а также муниципальные облигации при условии, что:

По итогам первого полугодия 2003 г. под критерий ликвидности подпадали большинство муниципальных облигаций. С точки зрения потенциального спроса речь может идти о следующих суммах. К концу 2002 г. Пенсионный фонд (ПФР) инвестировал в региональные бумаги немногим менее 40 млрд. руб. пенсионных накоплений. В этом году, по данным ПФР, объем инвестиций увеличится на 50 млрд. руб., в 2004 г. – на 77 млрд. руб. В действительности объем инвестиций будет значительнее, тем не менее уже и этих сумм, а точнее 40% от них, вполне достаточно для абсорбации всех запланированных на ближайшее время эмиссий. С учетом требований по ликвидности (среднемесячный оборот за последние полгода – не менее 400 тыс. руб.) возникает, правда, вопрос относительно возможности покупки облигаций при их первичном размещении. Если предполагается приобретение этих инструментов только на вторичном рынке и только через полгода, то непонятно, кто будет первоначальным инвестором, а вернее инвесторами, обеспечивающими необходимый оборот.

Тем не менее из заявлений Министерства финансов следует, что оно поддерживает эту идею, оценивая прирост рынка муниципальных облигаций в 2003 г. как минимум в 40–50 млрд. руб. по сравнению с 28 млрд. руб. в 2002 г. и считая, что до четверти пенсионных накоплений могут безболезненно быть размещены в региональные облигации.

Эксперты по-разному относятся к такого рода нововведениям. Существуют и крайне негативные отзывы. На наш взгляд, основные проблемы здесь связаны не столько с тем или иным объектом для инвестирования, сколько с самой сутью проводимой в России пенсионной реформы.

Как мы уже неоднократно отмечали, и в последнее время этому появляется все больше подтверждений, пенсионная реформа в России проводится таким образом, что накопительная система получается преимущественно государственной. По разным оценкам, до 90% будущих пенсионеров оставят свои средства в государственной управляющей компании. И дело здесь не в недоверии к частным институтам, а в той процедуре, которая определена для перевода в них средств. В связи с этим на практике пенсионными средствами по-прежнему будет распоряжаться государство. И именно поэтому так важны ограничения по объектам инвестирования. Такая проблема не возникала бы в рамках негосударственной системы, где ответственность за выбор компании, так же как и за осуществляемые ею инвестиции, лежала бы на самом инвесторе, а функции государства заключались бы в законодательном и информационном обеспечении данного процесса. Так или иначе, в ближайшее время, по всей видимости, придется ориентироваться именно на такую систему. И поэтому мы скорее соглашаемся с теми, кто негативно относится к подобным нововведениям.

Возвращаясь непосредственно к перспективам рынка, заметим, что и основные его агенты еще имеют достаточный потенциал для новых заимствований. В частности, С.-Петербург в начале года заявлял о возможности размещения облигаций на сумму до 10 млрд. руб., из которых в первом полугодии было реализовано бумаг только на 2 млрд. руб. Предельный объем долга города на конец 2003 г. определен на уровне 18.5 млрд. руб. Верхний предел долга Москвы – 61 млрд. руб.

С точки зрения инфраструктуры рынка следует отметить, что центр муниципальной торговли окончательно переместился в Москву, и, по всей видимости, С.-Петербургу все же стоит подумать о возможности торговли ГГКО на ММВБ.

Приятной новостью для эмитентов может стать планирующееся снижение налога на эмиссию ценных бумаг с 0.8 до 0.2%, однако окончательное решение по этому вопросу еще не принято.

Наиболее сложным по-прежнему остается вопрос, касающийся динамики процентных ставок. Уже подводя итоги 2002 года, мы, с известной осторожностью, прогнозировали снижение в нынешнем году доходности муниципальных облигаций. Сегодня же совершенно непонятно, на каких основаниях можно строить прогнозы относительно движения данного показателя. Нам все же представляется, что, исходя из текущей обстановки, более логичной выглядела бы коррекция доходности, хотя бы краткосрочная. Таким образом, наш прогноз на вторую половину года – колебательная динамика процентных ставок с некоторой тенденцией к их росту.

Рынок муниципальных облигаций в первом полугодии 2003 г.

Прогноз