Рынок муниципальных облигаций

Апрель-май 2001 г. для рынка облигаций С.-Петербурга (равно как и для других сегментов рассматриваемого рынка, но об этом немного позже) оказался вполне успешным периодом. Прежде всего это выразилось в достаточно существенном снижении доходности. При этом активность инвесторов оставалась довольно высокой, так же как и спрос на вновь размещаемые облигации.

По состоянию на 1 июня с.г. доходность ГГКО достигла 13.8% годовых по трехмесячным бумагам (по сравнению с 15.8% на 1 апреля), 14.5% годовых - по полугодовым облигациям (17%) и 17.7% - по годичным дисконтным бумагам (22.2%). Не менее существенные коррективы произошли и в секторе купонных облигаций: ставки здесь снизились с 29 до 23% годовых (напомним, что речь идет об облигациях сроком обращения три года и более). Снижение ставок происходило достаточно равномерно на протяжении всего рассматриваемого периода.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2000-2001 гг.

Структура оборота по ГГКО

В апреле-мае к размещению было предложено четыре новых выпуска петербургских облигаций общим объемом 950 млн. руб. Традиционно раз в месяц инвесторам предлагается новый выпуск дисконтных ГГКО (в последнее время это годичные бумаги). Кроме этого эмитент предложил инвесторам новый выпуск облигаций с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже (ГГКО-ПК-ДП) и новый выпуск бумаг с переменными, но заранее определенными купонами (ГГКО-ФПК).

Наибольшим интересом традиционно пользовались дисконтные инструменты, в то же время довольно высоким оказался спрос и на новую серию ценных бумаг с переменными, но заранее определенными купонами. Общий спрос по итогам четырех аукционов составил 370 млн. руб., размещенный объем - около 320 млн. руб.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Трижды за два истекших месяца эмитент проводил досрочные погашения ГГКО с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже, в итоге было выкуплено облигаций на сумму около 73 млн. руб. После довольно длительного перерыва в мае были поданы заявки на покупку и таких облигаций, однако уровень цен в поданных заявках оказался неприемлем для эмитента и доразмещения этих бумаг проведено не было.

Объем погашений в прошедший период определился на уровне 600 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 200 млн. руб. - по реально размещенному на первичных аукционах. В результате облигационный долг С.-Петербурга вырос на 350 млн. руб., достигнув на 1 июня с.г. 6.88 млрд. руб. (по состоянию на 1 января 2001 г. - 6.18 млрд. руб.).

Если анализировать структуру облигационного долга по ГГКО, то он оказывается довольно равномерно распределен по трем типам облигаций (см. далее таблицу) - дисконтные, купонные с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже, а также купонные с переменными, но заранее известными купонами. Еще один тип облигаций, доходность которых зависит от динамики обменного курса рубля, представлен лишь одним выпуском и сделки с ним практически не заключаются.

По итогам изучаемого периода можно утверждать, что сформировался еще один полноценный сегмент рынка муниципальных ценных бумаг, - облигаций Москвы (ОВМЗ). Довольно активное восстановление этого сегмента отмечалось на протяжении первого квартала, в апреле рыночные обороты здесь оказались практически сопоставимы с петербургским сегментом, а в мае даже превысили соответствующий показатель, вплотную приблизившись к 1 млрд. руб.

Столь впечатляющие результаты были достигнуты, на наш взгляд, благодаря трем обстоятельствам. Во-первых, в рассматриваемый период Москва успешно осуществила крупные погашения внешних займов (18 мая был погашен последний еврозаем), что, безусловно, способствовало повышению доверия инвесторов к долговым обязательствам столицы. Во-вторых, немаловажную роль сыграло решение о формировании вторичного рынка ОВМЗ на Московской межбанковской валютной бирже с привлечением финансовых компаний в качестве агентов по размещению и поддержанию обращения облигаций Москвы. Напомним, что до кризиса московские облигации обращались преимущественно на внебиржевом рынке, и их ликвидность постоянно подвергалась критике со стороны инвесторов. И наконец, в-третьих, росту спроса на ОВМЗ способствует и ситуация на рынке гособлигаций, где доходность в настоящее время достигла критически низких значений.

В настоящее время в обращении находятся семь выпусков ОВМЗ. Сроки их обращения варьируются от 205 до 946 дней. Общий объем эмиссии данных бумаг составляет 5 млрд. руб., из них по состоянию на конец мая было реализовано, по сообщению Комитета муниципальных займов и развития фондового рынка, облигаций на сумму около 3 млрд. руб. Доходность ОВМЗ несколько выше, чем петербургских облигаций, и составляет 17% годовых по полугодовым и 18.8% - по годичным бумагам. Максимальная доходность по ОВМЗ на 1 июня была зафиксирована на уровне 24% годовых (2.5 года до погашения).

17 апреля в Министерстве финансов РФ были зарегистрированы условия эмиссии еще двух выпусков ОВМЗ. Это купонные бумаги, из которых один выпуск будет иметь переменный купон, другой - постоянный.

Кроме Москвы и С.-Петербурга в 2001 г. зарегистрировать новые выпуски муниципальных облигаций удалось лишь трем субъектам РФ - Волгоградской области, Республике Коми и Ставропольскому краю.

В два исследуемых месяца достаточно много внимания было уделено динамике долга субъектов РФ. Вызвано это было тем, что по состоянию на 1 мая с.г. объем внутреннего долга по сравнению с началом года увеличился почти в 2 раза, достигнув 127 млрд. руб., и только за март он возрос на 40 млрд. руб. Однако никакого угрожающего роста заимствований в этот период не произошло - просто Министерство финансов обязало регионы включить в свой долг всю ранее не учитывавшуюся субфедеральную задолженность, в том числе кредиты под гарантии местных бюджетов, ценные бумаги, выпущенные в обеспечение долгов сельхозпредприятий за топливные ресурсы, и т.д. Данный процесс должен быть с одобрением воспринят инвесторами, так как в результате они будут иметь возможность получать более точную информацию при принятии инвестиционных решений.

Хорошие новости поступали в истекший период и для региональных эмитентов. 16 мая Совет Федерации одобрил закон, освобождающий субфедеральные и муниципальные власти от уплаты эмиссионного налога при выпуске ценных бумаг. Кроме того обстоятельства, что этот налог увеличивает для региональных эмитентов стоимость обслуживания займов, в настоящее время по данному налогу отсутствует объект налогообложения, поскольку Минфин регистрирует лишь общие условия займов, в которых не указывается их объем.

Прогноз

Летние месяцы традиционно являются временем затишья на рынке муниципальных облигаций. Для петербургского сегмента снижение активности инвесторов будет дополнительно усиливаться минимальными объемами погашений - 350 млн. руб. в июне-августе (причем в июле погашений облигаций не запланировано совсем). В свою очередь, это может привести к некоторой коррекции доходности в сторону повышения. В целом же мы по-прежнему считаем, что текущий уровень ставок не соответствует состоянию финансовой сферы: сохранение спроса на облигации при уровне доходности ниже ожидаемых темпов инфляции объясняется лишь отсутствием более доходных и приемлемых по уровню риска вложений.

График погашения ГГКО на 2001 г.

Для рынка ОВМЗ следующие месяцы должны показать, насколько серьезными были намерения эмитента сформировать ликвидный вторичный рынок. Для увеличения спроса со стороны инвесторов (высокие объемы апреля-мая были обеспечены в том числе и усилиями финансовых агентов эмитента) необходимо, чтобы и в летние месяцы ликвидность рынка сохранилась на высоком уровне. Определенную роль в этом может сыграть запуск торгов московскими облигациями на С.-Петербургской валютной бирже, переговоры о чем уже ведутся.

Выход новых эмитентов на рынок муниципальных облигаций скорее всего состоится лишь в осенние месяцы. При этом тенденция концентрации торговли в двух центрах торгов муниципальными инструментами - в Москве и С.-Петербурге, - как это было до кризиса, на наш взгляд, сохранится.